摘要

港口是永續經營的穩定性行業，處于成熟期的港口，其核心裝卸業務作為現金奶牛為其提供長期穩定現金流，我們統計30家上市/發債主要港口企業，2021年港口板塊經營活動凈現金流達822億元，高于凈利潤575億元約43%。

2016年以來隨著我國進出口貿易已經由成長期進入了成熟期，港口新增產能“腰斬”，中國港口的發展經歷了一個從無序競爭到有序整合的過程。截至2022年中我國港口區域一體化初步完成，浙江、山東、遼寧已完成整合，福建、江蘇、河北在整合推進中。

在港口行業這樣一個周期換擋、整合推進的階段，我們從30家樣本企業中可以觀測到的指標變化是：①代表港口建設擴張的資本支出比率在下降，由2010-2014年期間大于100%，下降至70%以下，2021年由于基建整體投資規模增加，回升至76%；②而代表企業長期投資行為的長期股權投資規模則在顯著增長，2017-2021年同比增速分別為16.6%/27.2%/ 14.5%/6.9%/7.2%。我們認為上述指標變化意味著港口企業不能（結構性產能過剩），也不愿（投資回報率下降）大規模新建碼頭，然而手握千億現金流的港口企業也亟需尋求回報合理的資產進行投資構建新的增長點，因此同業投資、業務多元化發展、資產存量盤活成為現階段港口集團的主基調。

此外從投資主體來看，此前港口行業投資收購活動以投資控股型公司中遠海運港口、招商局港口，逐步向屬地化港口集團拓展。頭部企業如上港集團在航運、沿江投資、多元化發展等方面的成功案例（2021年投資收益利潤貢獻達58%），將會帶動其他港口在這些領域擴大投資。例如山東省港口集團擴大旗下航運子公司運力規模，鹽田港、珠海港相繼投資沿江集裝箱碼頭等。

一、處于成熟期的港口企業是現金奶牛

港口核心業務為裝卸業務，然而隨著裝卸業務同質化競爭加劇，毛利率下滑，增厚業績和提升盈利能力的訴求使得越來越多的港口企業開展并持續推進多元化戰略，其業務范疇進一步擴張至物流、倉儲、貿易、金融等領域。

但從上市港口企業毛利占比來看，裝卸業務依舊是主要的毛利來源。其中招商港口、北部灣港等港口毛利占比達80%以上，上市主體以裝卸業務為主；而上港集團、寧波港、青島港、天津港等綜合性大港，其裝卸主業毛利占比在50%-60%，物流、倉儲、貿易以及金融服務等貢獻40%以上的毛利增量；此外向珠海港、廈門港、鹽田港等港口，則另辟蹊徑分別轉型向能源、貿易以及公路運輸發展。

影響港口行業盈利水平的核心要素分別為裝卸費率、吞吐量和固定成本。

港口與機場、高速公路這類基礎設施行業，呈現重資產運營的典型特征，前期固定資產投入較大，后續折舊是企業成本的主要構成，因此現金流大于凈利潤且整體較為穩定。從歷史來看，我們統計了30家主要上市/發債港口企業（以港口或者港口輔助業務為主企業），普遍超過凈利潤20%-50%，2021年板塊經營凈現金流為822億元，高于凈利潤575億元約43%。

此外處于不同周期的港口，擁有不同的現金流。在成長期港口企業，通常碼頭設備（如橋吊、龍門吊、拖車、叉車等）并非一次性投入，而是會匹配所預計的吞吐量增長曲線進行分批次投入。港口吞吐量的爬坡期通常在五到十年左右，處在爬坡期的港口還需面對每年的設備購置與安裝支出，因此需要長期大量的資金投入，資產負債率較高。而處于成熟期的港口企業，由于受港口岸線長度、泊位數量等客觀因素限制，不再有大額的資本開支，因此現金流遠大于凈利潤。

二、從無序競爭到有序整合

歷史以來我國港口發展大體上經歷了五個發展階段，經歷了一個從無序競爭到有序整合的過程。隨著我國我國進出口貿易增速放緩，自2017年我國港口發展步入升級整合期。在此階段港口新增產能“腰斬”，前期無序擴張帶來的港口過剩產能將在成熟時期逐漸經歷重組并購。

2.1 沿海港口的無序擴張放緩

“十五”與“十一五”期間為支持腹地經濟貿易發展，各地港口紛紛進行大規模的基建，2001-2010年我國水運固定資產投資CAGR為23.6%，港口產能大幅擴張。港口建設期1-3年，行業產能集中在2015年前后釋放。由于大規模的港口建設使得供給嚴重過剩，區域內的港口競爭惡化，疊加2015年全球經濟下滑，部分港口企業經營開始惡化，債務壓力凸顯。因此自2016年以來，港口開始逐步重視產能過剩的問題，行業無序擴張放緩，2016-2021年，水運固定資產投資CAGR僅為0.1%，其中沿海建設固定資產投資CAGR為-4.5%。

隨著近5年的行業投資回歸理性，港口行業產能過剩、行業景氣度預期下降等因素已經趨于緩和。而2020年為應對新冠疫情對宏觀經濟的影響，交通基礎設施投資力度有所加大，2020年完成水路固定資產投資1,330億，同比增長17.0%；2021年水路固定資產投資1,332億元，同比增長10.2%。

我們篩選出30家主要上市/發展港口，統計其2010年以來資本支出比率（資本支出比率=資本開支/經營性凈現金流），可以發現指標在2010-2014年期間大于1，表明期間行業內企業整體資本開支過大或過速，而在2017年以后指標降至70%以下，表明行業內企業經營擴張恢復穩健。

同時，受益于沿海港口建設逐漸成熟，新增資本開支投資趨緩，以及近兩年疫情背景下進出口貨物吞吐量大幅增長，2021年主要上市港口企業資產負債率平均值僅為41%，整體債務壓力較低。

較低的資本支出比率及資產負債率均從數據端論證了，主要上市/發債港口行業已處于成熟期，行業將從無序競爭轉向有序整合。

2.2 港口區域一體化的整合

早期港口無序擴張帶來的產能過剩，加劇港口之間的競爭矛盾，尤其是同一港口群內不同港口距離較近，輻射腹地重疊度高，矛盾愈加突出。同時傳統“一港一企”也帶來地方保護主義、港口重復建設和經營效率低下等問題。

港口整合有助于岸線資源合理分配、港區之間合理分工，以及解決相鄰港口之間的重復性建設和同質化競爭，而區域一體化背景下的港口整合還將通過加強江海聯運和鐵水聯運等方式強化交通物流體系整體的網絡效應。因此2015年開始國家推進港口區域一體化改革，以“一省一集團”為目標，浙江、江蘇、遼寧、山東等省份港口陸續成立了省級港口集團，以此為主體整合省內港口資產。

截至目前，沿海港口已經完成多個整合項目，各省在積極設立整合平臺，加快整合省內港口資源。浙江、山東以區域內樞紐寧波舟山港、青島港（今年1月完成股權轉讓）為龍頭，由地方國資委推動，已完成整合；而遼寧則引入招商局集團，同樣整合進度較快，于2021年12月整合完成后招商港口公告停止托管遼港集團；福建省港口集團則初步實現一市（區）一港格局；而由于省內貨主碼頭較多，江蘇省港口集團與河北省港口集團仍在整合推進中。

從各省整合平臺吞吐量占比來看，廣西、遼寧、山東等港口整合程度較高，整合平臺市占率已達60-80%；其次為福建、浙江，市占率達50%左右；而廣東省由于港口運營主體背景復雜，未來整合難度大；河北省和江蘇省均整合了部分港口資源，未來還有進一步整合的空間；而其他多數省份集中度仍然偏低，整合空間巨大。

三、投資并購，構建新的增長點

對于傳統港口由于裝卸業務同質化較為嚴重，與其他港口重合的腹地面臨價格競爭，同時單純的裝卸業務也無法滿足客戶日益增長的倉儲、貿易、配送等需求。同時由于新增產能“腰斬”，資本支出比例下滑，裝卸業務帶來的長期穩定現金流，使得港口有意愿也有能力發展多元化業務，來提升自身的競爭力以及構建新的增長點。近年來各大港口企業紛紛加快業務擴張步伐，投資并購事件頻發，投資目的主要包括解決同業競爭、開發海外業務、完善產業鏈條等。

從數據上來看，30家上市/發債港口長期股權投資規模自2017年以來顯著增長，2017-2021年同比增速分別為16.6%/27.2%/14.5%/6.9%/7.2%，其中上港集團、青島港、招商港口（剔除整體上市對長投賬面影響后）等港口集團長投規模明顯增加，主要系收購同業競爭資產、碼頭資產、其他投資并購活動增加，以及被投資標的所有者權益增長。

以多元化投資比較成功的上港集團為例，2021年上港集團實現凈利潤154.8億元，同比68.6%，增速處于港口企業中領先地位。主要原因在于除了港口主業外，集團內非港口業務也取得較好收益，其中地產業務（地產子公司交房面積增加）、參股銀行（上海銀行、郵儲銀行）、航運板塊（東方海外、錦江航運）股權投資收益高增。2021年總投資收益達100.9億元，同比增長89.7%。從盈利來源結構看，投資收益利潤貢獻占比自2016年快速增長，2020-2021年占比分別為50%/56%，已成為上港集團盈利的重要補充。

3.1 橫向：合資新建+外延并購，布局優質碼頭資產

①沿江投資, 爭奪腹地橋頭堡

長江下游是外貿箱源的重要生成地，此長江沿線尤其是制造業發達的江蘇/湖北/重慶等重要的集裝箱碼頭成為沿海國際大港爭奪的對象。同時2019年3月中共中央、國務院出臺《長江三角洲區域一體化發展規劃綱要》中，也重點支持沿海沿江港口江海聯運合作與聯動發展。

目前已有四家長江布局的沿海港口，包括上海港、寧波舟山港、鹽田港和珠海港。根據統計上港集團在武漢/重慶/九江/平湖/太倉/江陰等地投資了16個碼頭公司和港口集團，2021年16家公司收入合計超46億元，凈利潤達4.3億元。而相較于上港集團，寧波舟山港在長江碼頭上的布局起步較晚，但目前也已投資括太倉/嘉興/南京/蘇州等地8家碼頭或港口集團，2021年8家公司收入合計超17億元，凈利潤達2.7億元。

此外被投資碼頭整體擁有健康的財務狀況，上港和寧波港投資的長江流域碼頭平均凈利率分別達到9.4%/15.5%，資產負債率分別為43.2%/50.3%。

繼上港集團、寧波舟山港之后，鹽田港在長江經濟帶相繼投資運營了黃石新港、津市港（2019年5月與湖南省津市市城投公司共同出資成立）、常德港（2021年11月合資成立），形成以黃石新港為核心的長江中游戰略布局。此外成立鹽田港港航公司，旨在統籌長江各控參股企業港口和物流資源。

而2020年8月，珠海港以21.15億港幣對價全資收購興華港口，成為第四家投資長江內河港口的海港，目的為了打開在長三角的業務布局，同時興華港口穩定的盈利能力也將增厚珠海港的經營業績。未來不排除公司繼續收購港口的可能性。

②布局海外港口顯著提速

由于航運是全球性的，產業轉移之后只要生產地與消費地不重合，依然存在貨物吞吐的需求，而新興市場國家正經歷相對快速的增長，因此未來海外碼頭的吞吐量增長有可能快于國內。

早期，我國海外港口投資主要是由招商局港口、中遠海運港口等投資控股型公司完成。根據公開信息統計，2010-2019年底，共有25個海外港口并購或出資項目（部分仍處于計劃階段）中，其中招商局集團占11個（包括與其他企業重復的部分），中遠海運港口占9個，兩家國有企業合計參與20個項目。2021年招商局港口、中遠海運港口集裝箱碼頭海外吞吐量分別為3357/3001萬TEU，吞吐量占比總量的23%/25%。其中，招商局集團科倫坡港碼頭、中遠集團比雷埃夫斯港碼頭均已發展成為區域吞吐量領先的樞紐港。

近年來，港口企業布局海外港口顯著提速。據外媒統計顯示，過去10年海外港口投資至少涉及18個國家的25個項目，總投資額折合約768億元。當前世界吞吐量排名前200位的海外港口中，中企參與經營的有二十多家，其中一半以上都是2013年及以后投資的。

繼中遠海運港口、招商局港口等投資控股型公司之后，上港集團、北部灣港集團、青島港等屬地化港口集團以及山東嵐橋等民營港口企業近年陸續布局海外，參與到了國際港口業務競爭之中。

③收購同業競爭資產

隨著各省港口整合初步完成，由于整合中涉及眾多上市港口企業，因此上市公司與港口集團剩余資產極有可能在業務范圍上發生重合，隨之而來的是同業競爭問題。2015年8月，浙江省海港集團成立，成為國內第一家集約化運營管理全省港口資產的省屬國有企業。然而在省海港集團整合完成后，成為上市公司寧波港間接控股股東，與寧波舟山港、嘉興港、溫州港、義烏港、臺州港等港口形成了潛在的同業競爭。因此浙江省海港集團于2015年12月承諾，將在五年內以適當的方式注入上市公司或者通過其他合法合規的方式解決上述同業競爭問題。

2020年11月，寧波港公告此次資產以56.42億元現金收購浙江省海港集團持有的嘉港控股、嘉興港務、溫州港、義烏港以及頭門港港務等同業資產各100%股權，以解決同業競爭問題。此外近3年來，除了寧波港以外，還有北部灣港、遼港股份、珠海港、青島港相繼注入控股股東的同業競爭資產，交易對價分別為8.93/85.25/11.96/9.84億元，部分交易規模較大，對上市公司經營產生重要影響。

值得關注的是，上市港口中青島港、廈門港務其控股股東山東省港口集團及福建省港口集團，仍有《關于避免同業競爭的承諾函》未履約。

其中山東省港口集團此前在2019年7月9日作出的避免同業競爭的承諾函，已于2022年5月通過青島港收購威海港實現。而在2022年1月收購青島港后，由于旗下擁有青島港、日照港、煙臺港、渤海灣港口這四大港口集團，以及青島港、日照港、日照港裕廊三家上市公司，因此再次出具承諾函：將在本次無償劃轉完成之日起5年的過渡期內，盡一切合理努力采取以下措施解決山東省港口集團存在的與上市公司經營同類或類似業務的問題。包括將企業下屬存在與青島港業務重合的企業相關的資產、業務進行整合；綜合運用資產重組、股權置換/轉讓、委托管理、業務調整或其他合法方式，穩妥推進相關業務調整或整合以解決同業競爭問題，使青島港與山東省港口集團下屬企業經營業務互不競爭。

我們預計未來山東省港口集團的目標或是打造成兩大經營平臺：預計青島港將是集裝箱和原油產業鏈旗艦平臺，日照港或將成為鐵礦石為主的港口運營平臺。

④沿海港口交叉持股，實現協同發展

國家自上而下支持港口集團交叉持股等方式強化合作，2019年中共中央、國務院印發《長江三角洲區域一體化發展規劃綱要》中明確指出“鼓勵各港口集團采用交叉持股等方式強化合作，推動長三角港口協同發展。”2022年國家發展改革委發布的《長江中游城市群發展“十四五”實施方案》中也鼓勵港口等領域企業采用共同出資、交叉持股等模式整合資源。

此后以上海港口集團、浙江省海港集團、江蘇省港口集團以及安徽省港口集團為主體的“三省一市”港口集團的股權投資、戰略合作不斷加強：

• 2020年上港集團斥資29億元參與寧波港定向增發，占寧波港發行后總股數的5%。

• 同年7月寧波港擬引入招商局港口作為戰略投資者，擬向其非公開發行36.47億股股份，募資144.42億元，招商港口將超越上海港成為第二大股東。

• 同時招商港口也公告將引入戰略投資者浙江省海港投資運營集團，擬非公開發行5.77億股，募資總額約109億元。

• 2022年4月招商局港口公告稱，以平均每股5.76元的價格收購上港集團3.3億元股份，收購后占上港集團已發行股本總額約28.06%。

2022年3月，連云港發布定增預案，擬向上港集團發行3.72億股，引入后者作為戰投，募資不超15億。此次定增后上港集團將成為其第二大股東，進一步推進長三角港口群資源整合。

3.2 縱向：沿著產業鏈的方向進行垂直投資

隨著行業步入成熟期，港口從此前貨量的競爭逐步轉向質量和服務的競爭。對于港口功能層次可以分為以下三類：

• 第一類功能：以港口貨物裝卸以及中轉運輸為主的核心服務；

• 第二類功能：為港口貨物提供倉儲、堆存以及簡單的加工、分揀、包裝；

• 第三類功能：為貨主提供優質便捷的貨物交接以及其他各種類型的延伸服務包括：貨物配送、多式聯運、信息處理、保稅業務、商品貿易、展覽、臨港產業園與物流園區等。

高質量發展要求港口由原來傳統的第一、第二類功能逐步向第三類拓展，因此推動港口企業以自身為節點開展對近洋海運、腹地陸運、內陸倉儲等供應鏈上下市場的整合，發展港口物流、航運、公路運輸、多式聯運、倉儲等臨港產業。

①支線航運業務

在港口上下游板塊中，航運行業能夠為其樞紐港口提供重要的“毛細血管”連接性，可以通過航線串聯起各港，形成聯動效應。通常在港航雙方間，船公司因為掌握著箱量，擁有更強的話語權，比如丹吉爾地中海港，受益于馬士基中轉網絡調整，連續兩年增速超20%。

也因為船公司掛靠對于港口產生的巨大效益，近年來我國港口企業投資發展自己的內貿與近洋航運企業，實施垂直的產業鏈縱向整合的趨勢顯著：如招商港口通過戰投，參與三大內貿集運企業之一的安通控股重整；而上海港、寧波舟山港等屬地化港口企業也通過收購或組建自身的航運及物流公司，實施垂直的產業鏈縱向整合；而廣州港集團則參股（持股20%）近期擬上市的中聯航運；山東港口集團旗下的山東港口航運集團，則今年新增2艘700TEU的多用途集裝箱船，旨在加強外貿內支線的運力與服務能力。此外還有唐山港、南京港、大連港等港口企業擁有自己的船公司。

一方面，受益于航運高景氣，近兩年投資航運企業為港口帶來了利潤增量，2021年上港集團旗下錦江航運帶來利潤增量13.0億元，參股泛亞航運帶來投資收益3.3億元。另一方面，航運企業在編織內貿與近洋航線網絡時，也能向其樞紐港口反哺箱量。根據新聞數據，山東港口航運集團新開外貿內支線時，預計每年可為山東港口增加17.6萬標箱吞吐量。

②冷庫設施業務

倉儲業務是港口的傳統業務，但以往港口旗下倉庫多為通用倉庫。隨著冷鮮消費品需求不斷增長，而沿海港口發展冷鏈物流具有天然優勢，因此不少港口企業嗅到冷鏈物流發展帶來的商機，將冷鏈物流作為促進港口經濟轉型升級的突破口。上港、天津港、大連港、青島港等港口企業開始建立具有儲備、應急、冷鏈、供應鏈等服務的綜合型冷鏈物流基地。

目前港口冷鏈物流設施集中在華東、華南、華北幾大重要港口。據不完全統計，我國港口冷庫總庫容量約 327.35 萬噸，其中海港占比 55% 約為 180 萬噸，為主要港口冷庫集中地。

3.3 非港：雙主業發展布局

傳統港口行業以貨物裝卸和堆存為主要業務，但港口內發生大量客流、物流和資金流，港口公司可利用自有優勢發展金融、能源等非港業務，降低對于單一貨種和單一業務的依賴。例如上港集團投資入股上海銀行、郵儲銀行等；珠海港投資清潔能源板塊，2021年為其貢獻30.28%營收。

四、資產盤活，提升價值

隨著投資建設規模持續增長，港口企業存量盤活的需求也在加強，分拆上市、公募REITs是目前港口集團的主要選擇。

隨著航運高景氣推動板塊估值增長，港口集團考慮分拆上市旗下船公司：如①2021年9月寧波港發布公告擬分拆子公司寧波遠洋，已獲證監會受理；②上港集團于2022年1月公告，擬籌劃遠洋集運業務控股子公司錦江航運分拆上市事宜。

公募REITs試點持續推進，港口及旗下公路運輸、倉儲等臨港產業均在公募REITs試點行業范圍以內，能有效解決港口基礎設施資產投資回收期較長問題，完善“投、建、管、退”的發展模式，進一步推動港口集團擴展資產的管理規模。目前鹽田港集團發行的紅土鹽田港REIT作為首批發行的公募REITs產品之一，上市以來表現良好，為鹽田港集團未來的港口及倉儲物流基礎設施業務帶來“活水”，吸引社會資本參與基建項目。