摘   要

報告核心觀點

我國已有紅土鹽田、中金普洛斯兩只物流園REITs上市，具有良好的區位優勢，出租率較高，租戶質量和結構較好，受疫情沖擊較小，上市以來價格、分紅表現較好。從國際經驗來看，倉儲物流類REITs已經成為最核心的品種之一，抗風險能力較強且年均綜合收益較高。我國物流園類基礎設施豐富，其中高標倉供不應求，盈利性較強，未來進行REITs運營的發展空間廣大。從投資者選擇項目的角度來看，Cap Rate是衡量估值合理性的重要指標，可關注體量大、高質量、高成長性、擁有技術壁壘以及運營管理能力更優秀的項目。

海外物流REITs發展成熟，國內發展空間廣大

物流園（物流地產）是物流與地產的混合業態，其中運營簡單的倉儲類設施最適宜構建公募REITs。從海外市場經驗看，倉儲類REITs起步較早，目前已成為非常成熟的REITs產品，體量較大，派息較高，抗風險能力較強且投資收益較高。國內倉儲設施存量規模大，而高標倉因高標準、稀缺性等推動租金顯著高于普通倉庫，盈利能力強且持續提升。從市場結構看，國內物流地產業呈一超多強格局，主要參與者包括物流地產商、地產企業、電商企業、物流企業等。目前國內僅有2只物流園（倉儲類）REITs上市；相較龐大的存量高標倉資源，倉儲類REITs發展空間很大。

物流園REITs估值以收益法為核心

收益法是海外REITs項目最主要的估值方法，而以收取租金為主要收入來源的商業不動產項目可以參考資本化率Cap Rate（凈營運收入/當期物業價值）作為驗證估值合理性的一種指標。實務操作中，物流園REITs估值的影響因素包括：1）運營及管理能力；2）租戶結構：底層租戶分散程度越高，抗風險能力通常越強；3）土地使用權到期年限及轉讓限制要求。根據戴德梁行2021年的調研，物流園REITs項目投資熱度呈上升態勢，一線城市及周邊倉儲要求資本化率分別為4.9%-5.8%及4.7%-5.6%。由于一線及周邊倉儲設施稀缺，受訪者普遍認為其資本化率將繼續下降。

已上市2只倉儲類REITs經營、分紅等表現較好

目前已經有紅土鹽田港及中金普洛斯兩只倉儲REITs上市，底層資產均為區位良好的高標倉庫，出租率較高，租戶質量和結構較好，盈利前景良好。上市至今，二級市場價格平均漲幅39.5%，2021年上市后累計可分派金額/募集金額均超過2.5%，已分紅比例超過97%。物業經營穩健，2022年受疫情沖擊顯著小于其他類別資產，一季度累計可分派金額/募集金額均超1.1%。首批公募REITs解禁后，兩只物流REITs流通盤中配置型機構投資者占比持續提升，二級市場價格穩中有升；建議關注運營滿一年后FOF資金入市、項目擴募等機會。

物流園公募REITs較其他金融產品具有高分紅、風險適中等特征

對比各類基于物流園收益的金融資產，公募REITs兼具股債特點，是高派息、風險適中的投資產品，豐富了投資人配置選擇。傳統固收類產品看，除銀行貸款，主要以投資人收取固定收益的一般信用債為主，主要關注主體信用風險；以項目為基礎的物流園類ABS期限較一般信用債較長，結構設計更加靈活，但供應量很少，除主體風險外主要關注物流園經營穩定性和現金流；非標類如融資租賃、信托等也存在優質產品較少、信披不完善等問題。

風險提示：公募REITs運營風險，價格變動風險，數據統計估算偏差

物流園行業特征及與REITs適配性

物流園REITs簡介

公募REITs應時而生，按照底層分類已上市2只物流園REITs（958號文試點行業倉儲物流類）。隨著我國經濟結構轉為存量經濟時代，以及低利率環境等都為REITs發展提供了外在條件。公募版RETIs也被賦予盤活存量資產、促進基建高質量發展、降低杠桿率等宏觀積極意義。首批項目中中金普洛斯REITs和紅土鹽田港REITs均為倉儲物流設施基金。

中金普洛斯REITs底層資產包括普洛斯北京空港物流園、普洛斯通州光機電物流園、普洛斯廣州保稅物流園、普洛斯增城物流園、普洛斯順德物流園、蘇州望亭普洛斯物流園和普洛斯淀山湖物流園，建筑面積合計約70萬平米，主要收入為租金及管理費；根據募集報告中戴德梁行的評估，2021年底估值合計54.2億元。紅土鹽田港REITs底層資產為深圳鹽田綜保區現代物流中心，包括4座倉庫、1棟綜合辦公樓及1座氣瓶站，主要收入為租金及綜合管理服務費，建筑面積合計約32萬平米；根據募集報告中戴德梁行的評估，2021年底估值合計17.281億元。

根據物聯云倉官網的數據，2022年北京、廣州、佛山、蘇州和昆山倉儲物流市場表現強勁。1）北京：近年幾乎無新增一手物流用地供應，供不應求不斷推升北城區高標庫租金。2）廣州：近幾年倉儲供地較少，高標倉整體供不應求。3）佛山：順德為佛山租金最高的區域，由于新增供應緩慢及倉儲物流需求上升，高標庫租金年均上漲3%-5%。4）蘇州：倉儲物流用地供應逐年減少，而上海部分倉儲需求向蘇州外溢，年租金漲幅約2%。5）昆山：由于近幾年土地供應銳減，未來市場需求將遠大于供給，高標庫租金居高不下。

倉儲設施最適宜于REITs

《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點工作的通知》（2021年958號文）明確基礎設施公募REITs試點行業包括交通、能源、市政、生態環保、倉儲物流、園區、新型基礎設施、保障性租賃住房，還可探索水利、旅游基礎設施REITs，但將酒店、商場、寫字樓等商業地產列入負面清單。其中，倉儲物流的試點范圍是“面向社會提供物品儲存服務并收取費用的倉庫，包括通用倉庫以及冷庫等專業倉庫”；園區的試點范圍是“位于自由貿易試驗區、國家級新區、國家級與省級開發區、戰略性新興產業集群的研發平臺、工業廠房、創業孵化器、產業加速器、產業發展服務平臺等園區基礎設施”。因此，符合條件的倉庫及物流園均可作為基礎設施公募REITs的底層資產。

從嚴格意義上，倉儲（倉庫）及物流園都屬于物流地產（工業地產范疇）的細分業態，而產業界習慣于用“物流園”代指各類“物流地產”（即將倉庫視為物流園的一種）。本報告的物流園即物流地產，但重點聚焦最適于開展REITs的倉儲業態：1）物流園1.0以基礎設施運營為核心（例如倉庫），2）物流園2.0基于基礎設施實現增值服務（人車貨流量變現），3）物流園3.0借助生態實現撮合交易及供應鏈協同。因此，商業模式過于復雜的物流園并不適宜作為REITs的底層資產，而運營簡單的倉庫最適宜構建REITs。

相較開發住宅、商業綜合體等傳統地產業態，倉庫具備投資相對優質、政策支持、穩健增值的特征，但回報期長、經營存變數、管理難度大。根據投資主體差異，倉庫運營模式可分為：1）地產商投資，2）需求方投資，3）合作經營，4）第三方輕資產物業管理；第三方輕資產模式逐步成為行業發展趨勢。

2003年，Prologis（安博）將現代倉儲運營模式引入中國；2008年，受次貸危機影響，Prologis將其亞洲業務出售給新加坡SMG和GIC，更名為GLP（通常意義上的普洛斯）。傳統倉儲企業為物業開發+物業管理，前期投入大，資金負擔重。普洛斯在全球范圍內投資建設優質高效的倉儲設施，出租給客戶并為其提供物業管理服務，但不參與客戶的日常物流業務經營，收益來源于租金、物業增值與管理費。以普洛斯為標桿，倉儲業已發展出成熟的“開發”=>“運營”=>“基金管理”模式，而長線資金長期關注并投資倉儲物業。因此，倉儲設施作為REITs項目底層資產具備獨特優勢。

海外倉儲REITs發展成熟，綜合表現較優

倉儲REITs是海外發展較為成熟的REITs，派息較高、抗風險能力相對較強，綜合收益較高。在海外較成熟REITs市場，倉儲是REITs最核心的品種之一。如美國、新加坡、日本等REITs市場前十大市值都有大型倉儲REITs的身影。以美國為例，截止今年4月30日，工業地產（倉儲為主）、自用倉庫REITs市值分別排名第三和第六，合計高達3179億美元。從市場表現來看，根據Nareit統計，1994年到2021年工業地產、自用倉儲REITs年均綜合收益率分別為15.75%及18.83%，居于各類資產投資回報的前4名，扣除價格因素的平均分紅貢獻率分別為5.36%及4.98%。體現了高分紅、高回報的特征。此外，相較于其他REITs底層資產，倉儲類抗風險能力相對較強，2020年，面對新冠疫情的沖擊，REITs底層資產面臨經營等一系列挑戰，大多REITs綜合收益為負。而倉儲類在2020年是少數能夠保持正收益的類別，隨著21年疫情得到較好控制，倉儲類REITs表現亮眼，綜合收益超過60%。對比倉儲類REITs，資產規模較大、高成長性、高質量（區域分布更廣、品類更加豐富），擁有技術壁壘以及運營管理能力更優秀的項目價格表現更優，市場給予更高估值。

立體庫、樓房庫和平房庫三大類別

倉庫可分為標準倉庫和特種倉庫，而標準倉庫又可根據建筑結構進一步劃分為立體庫、樓房庫和平房庫。1）立體庫（高架庫）：采用幾層、十幾層乃至幾十層高的貨架儲存單元貨物，如京東亞洲一號。2）樓房庫（多層庫）：兩層以上建筑的倉庫，大多采用鋼筋混凝土構造，如嘉誠國際港。3）平房庫（單層庫）：單層建筑倉庫，如中儲股份煤棚。根據中國倉儲與配送協會數據，截至2020年底，我國營業性標準倉庫面積約11.45億平方米，同比增長6.0%；其中立體庫約3.45億平方米，同比增長9.5%，優質立體庫占標準倉庫的比例整體呈上升態勢。

根據物聯云倉官網數據（2022/02），按需求面積分類，0-1000平米標準倉庫需求占比50%；按需求類型分類，倉庫租賃、倉配一體和倉庫代管分別占比81%、17%和2%；按需求行業分類，批發零售、制造業、交通運輸和其它行業分別占比44%、28%、16%和12%；按需求地域分類，東部、西部、中部和東北分別占比50%、37%、9%和4%。

根據物聯云倉官網數據，2022年2月，全國32個城市標準倉庫平均租金27.4元/平米/月，環比上漲0.33%，其中東部/西部/中部/東北地區倉庫平均租金分別為32.5、24.2、23.7和17.3元/平米/月；平均空置率為12.6%，環比上漲0.08pct，其中東部/西部/中部/東北地區空置率分別為10.0%、10.5%、15.4%和22.1%；平均租金和空置率呈顯著的負相關關系。

高標倉庫供不應求

戴德梁行（《REITs項目不動產估值邏輯/2021》）認為國內高端標準倉庫（高標倉）已成為一個標準化較高的市場，主要特征包括：1）層高：>=9米；2）承重：底層或單層為2-3噸/平方米，上層樓板承重至少為1噸/平方米；3）面積：獨棟一般不小于1萬平方米，多棟/園區一般不小于5萬平方米，最小單元為5,000-6,000平方米，以此為防火分區；4）雨篷：懸挑寬度6m或8m，高度不低于4.5m；5）卸貨平臺高度：1.2-1.4 m；6）盤道：按40尺集卡的荷載考慮；7）柱距：12m。

受強勁市場需求的刺激，中國高標倉庫市場在過去10余年發展迅猛，截至2020年底，國內高標倉庫存量累計突破7,000萬平方米。然而，隨著國內電商行業的高速發展，國內高標倉庫始終處于嚴重供不應求的狀態，戴德梁行估算2020年市場整體需求量約1.7億平方米，稀缺的一手物流土地是掣肘核心區域高標倉庫供應的重要因素。自2011年起，工業用地（含倉儲）出讓面積每年遞減約10%。

根據物聯云倉官網數據，4Q21全國高標倉庫平均租金33.0元/平米/月，環比上漲4.1%。北京、深圳、上海高標倉平均租金領跑全國，均高于49元/平米/月，其中北京超過60元/平米/月；長春、大連、沈陽高標倉庫平均租金水平較低，均低于22元/平米/月。

從市場結構看，中國物流地產行業呈現一超多強格局，主要參與者包括物流地產商、傳統房地產企業、電商企業、快遞物流企業和金融機構；其中一超為普洛斯，多強包括萬緯、嘉民、宇培、安博等，樂歌、維龍、新宜等則構成第三梯隊。另一方面，根據中國物流與采購聯合會編制的中國倉儲指數，伴隨宏觀經濟下行，倉儲行業盈利2021年以來有所承壓。

收益法為核心估值方法

類似其它不動產項目，物流地產REITs主要估值方法包括：收益法（Cap Ratio和現金流折現）、比較法、成本法。收益法是海外REITs項目最主要的估值方法，而以收取租金為主要收入來源的商業不動產項目可以參考資本化率Cap Rate（凈營運收入/當期物業價值）作為驗證估值合理性的一種指標。

凈營運收入（NOI）為預計第一年穩定的凈營運收入，需扣除物業維護與營運成本（物業管理費、保險費、公共事業費、房產稅、物業維修基金），但不扣除利息、企業所得稅、資本支出與折舊等非營運性科目。實務操作中，成熟物業往往直接使用Cap Rate法，非成熟物業（甚至在建項目）則類似退出資本回報率法：1）首先使用Cap Rate法計算物業成熟期價值，2）將成熟期價值與未成熟階段現金流貼現至即期。

戴德梁行認為倉儲物流標準化程度高，商業模式和估值邏輯清晰，容易被機構投資人理解和認可，適宜作為REITs底層資產：1）倉儲物流收入主要來自租金及物業管理費，租戶結構簡單，租約相對較長，收入較穩定；2）運營費率較低，NOI/收入約80%，高于商業（約60%）和辦公（約70%）。實務操作中，物流地產REITs估值的影響因素包括：1）運營及管理能力：知名倉儲物流發展商建造標準高，全球化網絡客戶資源豐富，在租賃及物業管理方面優勢明顯；2）租戶結構：底層租戶分散程度越高，越可有效避免因單一租戶提前退租帶來的集中到期風險，同時可通過換租提升租金水平，保障現金流的持續穩定增長；3）土地使用權到期年限及轉讓限制要求。

根據戴德梁行2021年的調研，物流地產REITs項目投資熱度呈上升態勢，定價與資本化率水平趨于透明，一線城市及周邊物流倉儲要求資本化率分別為4.9%-5.8%和4.7%-5.6%，由于一線及周邊物流倉儲設施的稀缺性，受訪者普遍認為其資本化率將繼續下降，并接近一線城市商務園區的資本化率水平。

上市物流園公募REITs簡介

目前已經有2只物流園類公募REITs上市

公募REITs應時而生，按照底層分類已上市2只物流園REITs。隨著我國經濟結構轉為存量經濟時代，以及低利率環境等都為REITs發展提供了外在條件。公募版REITs也被賦予盤活存量資產、促進基建高質量發展、降低杠桿率等宏觀積極意義。2021年5月17日，證監會核準9只基礎設施證券投資基金（以下稱公募REITs，即Real Estate Investment Trusts ）的注冊批復，在完成詢價后，5月31日向公眾投資者發售。6月21日正式上市交易，12月新增2只上市。2022年共新增3只公募REITs項目，其中華夏中國交建REIT已于4月28日上市，國金渝遂高速REIT已于6月17日完成詢價，鵬華深圳能源清潔能源REIT已于2021年6月21日注冊生效。整體來看，目前存量的14個項目中有2只以物流園為底層資產的REITs項目，包括紅土創新鹽田港倉儲物流REIT、中金普洛斯倉儲物流REIT。

目前上市的物流園REITs具有良好的區位優勢，市場份額均顯著領先同業，整體出租率較高，租戶質量和結構較好，項目均屬于高標準物流倉儲，未來增長潛力較大。

紅土鹽田港項目位于深圳市鹽田區鹽田綜合保稅區北片區，項目區位優勢明顯，租戶穩定。項目包括4座倉庫、1棟綜合辦公樓及1座氣瓶站。項目所在區域東臨惠深沿海高速、南臨鹽排高速、西臨鹽田路、北臨明珠大道，毗鄰香港國際航運中心，深水岸線資源豐富，擁有海鐵、水水、公水等多式聯運，區位優勢明顯。2019年1月-2020年11月，基礎設施項目由鹽田港物流以整租的方式承包經營，2020年11月起，基礎設施項目由項目公司直接對外進行市場化招租運營。2021年末出租率達99%，整體出租率較高。項目租戶穩定，截至2020年底前十大客戶租賃面積占比83%，其中租賃面積占比最大的為鹽田港集團，租賃面積116,328平方米，占倉儲及配套部分總可租賃面積的44%，原始權益人基于其業務需求租賃本項目的基礎設施資產，為項目租金收入提供了保障，其他非關聯關系租戶占比超過56%，總現金流來源較為合理且分散。

中金普洛斯項目由7個倉儲物流園組成，租戶質量和結構較優，普洛斯高標倉庫市占率第一，市場份額均顯著領先同業。項目分布于北京市、廣東省廣州市、佛山市以及江蘇省蘇州市、昆山市的核心集散地，建筑面積合計約70.50萬平方米，所在區域交通便利，產業聚集度高。截至21年底有效市場化租戶合計為53個，出租率為98.78%，其中有四個處于滿租狀態，其余3個在97%以上，出租率維持較高水平。截至2020年底前十大租戶租金占比58.32%，主要租戶包括京東、美團、德邦物流、上海醫藥、捷豹路虎等，收入來源較為分散，租戶質量較高。根據募集報告中戴德梁行提供的市場數據，截至2021年第三季度末，收錄全國74個城市高標庫存量共計8,200萬平方米，其中普洛斯市場占有率位列全行業第一，在高度市場化的環境下優勢較為明顯。

物流園投資人結構日益豐富

REITs的機構投資者以戰略投資者、券商自營、保險為主。從一級配售來看，REITs的最大持有人是原始權益人，以戰略投資者的身份認購REITs，此外戰略投資者中還包含其他各類金融機構。除戰略投資者外，網下機構投資者中券商自營和保險資金較為活躍。券商自營在紅土鹽田港REIT、中金普洛斯REIT這2只物流園REITs機構配售金額中占比分別為24.9%和8.4%。之所以券商自營認購REITs較為踴躍，一方面是因為券商有做市需求，另一方面券商多部門參與REITs發行也便于自營打新。保險資金在第一批公募REITs中的認購比例偏低，僅有3%，但在第一批物流園REITs平均認購比例為7.3%，占比較高，其中在紅土鹽田港REIT、中金普洛斯REIT認購比例分別為1.6%和9.0%。

REITs投資者范圍逐漸擴大。21年11月銀保監會下發《保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知》，保險資金投資REITs的熱情被進一步激發，去年底第二批REITs中的保險認購比例有較大提升，從第一批的3%上升至第二批的10%，保險機構的積極認購符合邏輯，因為中長期角度看，REITs具備穩健且收益相對可觀的特點，符合保險機構配置偏好。未來若有新增物流園類REITs上市，保險機構占比或進一步提升。公募基金方面，主要還是以專戶形式參與，但首批公募REITs運營滿一年后可以滿足FOF投資要求，從長遠來看，無論是產權類資產的天然固收+屬性（派息+產權看漲期權），還是特許經營類的類固收屬性，對公募而言均具備較強吸引力，未來公募更多參與REITs市場仍是大勢所趨。

關注解禁后投資者結構的變化對REITs定價的影響，首批物流園REITs解禁投資者以配置型機構為主。解禁后流通盤中機構投資者，特別是配置型機構投資者占比預計將有所提升。根據首批REITs21年年報，21年末公募REITs機構投資者持有份額占比平均為88%，但由于流通份額較小，解禁前流通機構投資者持有份額占流通份額比平均僅為63%。首批公募REITs解禁后，流通盤中機構占比平均值將達到87%，且產業資本、保險資金等比例將明顯提升，配置型機構占比提升或將減輕首批公募REITs“炒作效應”，REITs價格走勢將更多由基本面經營、機構投資者風險偏好等決定。具體來看兩個物流園項目，中金普洛斯雖然解禁量相對較大，但解禁結構來看，保險資金、產業資本占比分別為58%、19%，屬于首批項目中長期資金占比最高的項目；且解禁前機構投資者占比就較高，此次解禁后機構投資者主要以大宗交易來兌現，二級市場表現穩定；紅土鹽田項目保險、產業資本等長期資金占比58%，解禁后表現也比較穩定。

物流園二級價格表現

物流園類REITs二級價格漲幅較高，成交較活躍。截至2022年7月4日，物流園類REITs平均漲幅39.5%，漲幅高于環保類（30.6%）、高速公路類（5.2%）和產業園類（33.7%），其中紅土鹽田、中金普洛斯漲幅分別為46.0%和32.9%。從流動性來看，物流類近一月換手率均在0.5%左右。從偏離估值來看，物流園類REITs估值偏高，溢價率為各類型REITs中最高值，紅土鹽田、中金普洛斯估值偏離率分別為55.5%和43.1%。從IRR來看，紅土鹽田、中金普洛斯中債估值IRR分別為3.71%和4.99%。

物流園類分紅表現

兩只物流園類REITs 21年表現良好，21年累計可供分派率均超2.5%，分紅比率均高于97%；22年一季度物流園類REITs可供分配金額變動不大。從累計可供分配利潤/募集金額來看，21年物流園類累計可供分派率均超過2.5%，經營較為穩定，特許經營權類公募REITs可供分派率均包含上市之前累計的期初現金，因而可供分派率明顯較高。此外，也是因為特許經營權類項目到期價值歸0，且現金流較穩定，分紅率天然較高；物流園類項目因底層資產是不動產，更關注物業未來的增值空間，因此分紅率偏低。兩類資產投資邏輯不同，應關注綜合收益，即現金流分派率+基金凈值增長率。從實際分紅來看，兩只物流園類REITs均已分紅，中金普洛斯與紅土鹽田港已公告分紅金額/21年可供分紅金額比例分別為99.99%和97.23%。22年一季度中金普洛斯與紅土鹽田港可供分派率分別為1.16%和1.25%，整體較為穩定。

物流園經營較為穩定，但需關注疫情擾動

基金層面來看，21年紅土鹽田港表現超預期，中金普洛斯收入略低于預期；22Q1兩只物流園REITs均表現良好。21年紅土鹽田港REIT收入表現突出，基金收入0.67億元，凈利潤0.22億元，較預測值提升8%，EBITDA利潤率達75%。中金普洛斯REIT基金收入2.09億元，較預測值（公募REITs募集說明書公布的年度預期值，下同）下降2%，凈利潤也不及預期，但其EBITDA利潤率為67%，排除折舊攤銷影響后盈利能力較強，且EBITDA好于預期。22Q1兩只物流園REITs均表現良好，紅土鹽田港REIT收入、凈利潤、經營活動現金流量凈額均超過22年全年預期的25%，中金普洛斯REIT一季度實現全年收入預期的24%，凈利潤和經營現金流分別實現22年預期的33%和34%。

底層項目運營來看，物流園類項目經營業績較為穩定，但也需關注疫情對業績的擾動。21年中金普洛斯項目實現營收3.46億元，同比增長5.2%。紅土鹽田港項目實現營收1.14億元，同比增長58.3%，實現毛利潤0.85億元，同比提升77.1%，毛利率為74%。中金普洛斯項目一季度實現收入0.91億元，環比上漲2.8%，EBITDA利潤率為72%，與上期持平。紅土鹽田港項目一季度收入、毛利率均環比下滑，EBITDA利潤率與去年三、四季度持平，將一季度數據年化后項目收入、毛利率、EBITDA利潤率等指標均穩步提升。一季報來看，物流園類受疫情影響不大，壓力明顯小于高速類，但部分地區疫情較為嚴重，業績不確定性有所增加。

中金普洛斯REIT的項目公司21年運營平穩，出租率、平均租金穩步提升，但收入不及預期，22Q1收入有所好轉，出租率微降。項目由7個倉儲物流園組成，分布于京津冀、長三角、大灣區三大城市群，截至2021年末，有效市場化租戶合計為53個，租戶結構穩定，行業構成主要為運輸業43.19%、商業與專業服務業31.37%、軟件與服務業6.32%。2021年末平均出租率為98.78%，同比增加0.06%，出租率穩中有升；有效租金單價42.92元/平方米/月（不含稅），同比增長7.19%。報告期內實現收入19,605.45萬元，同比增長5.16%，較2021E下降8.59%；其中租金及物業管理服務費收入19,542.92萬元，同比增長10.95%，較2021E下降2.85%。2022一季度普洛斯項目實現收入9,075.66萬元，環比上漲2.8%，EBITDA利潤率為72%，與上期持平，期末平均出租率為98.33%，較2021年四季度末下降0.45個百分點。

紅土鹽田港REIT的項目公司21年出租率維持高位，租金收入穩步增長，22Q1收入環比略下滑。2021年末項目平均出租率為99%，同比下降1個百分點，平均月租金為39.32元/平方米（含稅）。受2021年我國經濟發展和疫情防控全球領先、穩增長政策效果持續顯現等利好因素影響，報告期內實現收入6,478.69萬元，同比增長58.18%，較預測值增長5.3%，其中第三方租戶租賃收入3,451.68萬元，同比增長6.49%，較2021E預期增長10.69%；毛利率74.71%，EBITDA利潤率86.86%，總體經營情況超預期。2022一季度紅土鹽田港項目期末項目出租率為99%，與上期持平，收入0.29億元，環比下降9.4%，毛利率75%，與上期相比下降1%，EBITDA利潤率與去年三、四季度持平，為87%，將一季度數據年化后項目收入、毛利率、EBITDA利潤率等指標均穩步提升。

物流園類公募REITs與其他金融產品對比

公募REITs是高派息、風險適中的投資產品

公募REITs作為高派息、風險收益適中的投資產品，豐富投資人配置選擇。公募REITs資產端產生股息及資產增值收益，產品端在資產端估值變動基礎上受二級市場影響產生資本利得率。根據《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，試點期間要求REITs預計未來三年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于4%。因可供分配金額是凈利潤與折舊攤銷之和再減去資本開支，預計分紅率（預計分配現金流/凈利潤）可能會大于100%。整體來看，基礎設施公募REITs是一種收益率介于股債之間的、有高派息率、風險收益適中的投資產品，且產業園類REITs“股性”相對更強，隨著擴募即將落地，公募REITs未來發展空間廣大。其作為資本市場直接投融資工具，不僅可以為機構投資者及個人投資者提供大類資產配置選擇、高分紅穩定收益，還能促進基礎設施投融資領域資金連續循環，助推資本市場結構性改革及健康發展。在當前低利率、金融監管趨嚴背景下，公募REITs可幫助解決資產荒問題，為投資者提供長期、穩定、風險收益適中的投資思路。

試點階段公募REITs底層項目要求較高，信息披露較為詳細。我國公募REITs目前仍處于試點階段，要求底層項目集中在重點區域、重點行業、優質項目，有助于提升示范效應，同時對項目管理人、項目運營水平也提出較高要求。在具體項目上也要優中選優，要求項目權屬清晰、收益較好，已產生持續、穩定的收益及現金流。信息披露方面，公募REITs基金在招募說明書中詳細披露底層資產的未來現金流預測關鍵假設及其公允價值計算依據。監管要求，基金管理人應當聘請評估機構對基礎設施項目資產每年進行1次評估，并在基礎設施基金年度報告中披露評估報告，信息公開性較強。

公募REITs的收益主要來自于資產端和產品端。資產端視基礎設施項目運營情況而產生REITs基金的股息及資產增值收益，主要收益影響因素包括基礎設施項目所屬行業的平均收益率水平、行業大周期、項目資產成長性、資產管理人投資運營水平、項目投融資決策尤其是擴募等基本面，通常引導公募REITs價格長期趨勢性變動。產品端價格在資產端估值變動的基礎上還受權益類產品屬性的波動影響，影響REITs二級市場價格的市場因素包括其他資產價格、市場情緒、流動性等，主要造成公募REITs短期估值波動。

除現有項目經營分紅外，可關注未來公募REITs擴募帶來的投資機會。據《基礎設施REITs業務試行辦法》及相關要求，公募REITs若存在兼并或收購計劃時，可按照監管規定通過基金份額持有人大會進行擴募“再融資”。2022年4月15日，滬深交易所分別就近期起草的事關公募REITs擴募機制的指引向社會公開征求意見。它們分別是：《上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）業務指引第3號——新購入基礎設施項目（試行）》與《深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金業務指引第3號——新購入基礎設施項目（試行）（征求意見稿）》（以下統稱：《新購入基礎設施項目指引》）。《新購入基礎設施項目指引》允許穩健運行滿1年的公募基金通過向原持有人配售、公開擴募及定向擴募等方式收購同類型資產（基礎設施基金存續期間擬購入基礎設施項目的標準和要求與基礎設施基金首次發售一致）。公募REITs擴募若購入更多資產質量較高的項目，將會給投資者帶來更多的分紅等，但分紅率是否提高也取決于擴募項目的定價、運營等因素。對二級市場價格的影響需關注以下幾個要素，首先是擬收購資產質量，一般認為發展生產經營收購高質量項目資產有助于提高公募REITs單位凈值。其次是新收購資產項目估值，注意所收購資產是否出現嚴重沽價或折價現象。最后是公募REITs基金否有足夠債融空間，通過債權、股權和內部現金流資源結合方式擴募融資對公募REITs杠桿率產生不同影響，從而進一步影響收購后基金每單位資產凈值與分紅。

物流園類REITs項目底層資產為不動產，股性特征更明顯。物流園類REITs其現金流主要是租金收入、物業管理費等，容易受到所屬區域、行業周期、競爭資產質量等因素影響，風險相對較大，但其底層資產價值具有一定上升空間，資產的成長性相對較強，因此這類REITs的股性特征更明顯。但是公募REITs在成長性與股票還是存在根本性的差別，即使是產業園項目，就目前所處的經濟環境來看，其底層不動產資產的增值空間也存在天花板，大概率不會出現數年后資產價值翻幾番的情況。

公募REITs產品期限較長，保險等機構投資者參與熱情較高；解禁后機構投資者占比提升。由于投向底層資產為基礎設施，因此公募REITs期限較長，目前上市的公募REITs期限在20年至100年不等。由于REITs具備穩健且收益相對可觀的特點，符合保險機構配置偏好，而隨著20年11月銀保監會下發《保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知》，保險資金投資REITs的熱情被進一步激發，我們也看到在12月上市的兩個項目中保險資金的認購比例大幅提升。整體來看，目前除原始權益人外，保險資管、券商自營、基金專戶、私募基金等參與度都較高。隨著公募REITs持續擴容以及平穩運營滿一年后，FOF基金等也有望打開參與公募REITs的渠道。首批公募REITs解禁后，機構投資者、特別是長期配置型機構占比提升有利于公募REITs估值日趨理性。

公募REITs的投資風險主要體現在項目運營、流動性、結構設計、戰投限售期等，最終影響投資者預期分紅、投資收益的實現；目前由于公募REITs供不應求，“賣方市場”明顯，關注REITs擴容、解禁后價格走勢的分化；疫情也會對公募REITs業績、價格走勢等造成影響。項目運營方面，基礎設施項目可能因經濟環境變化或運營不善等因素影響，導致實際的現金流大幅低于測算現金流，特別是今年疫情再次明顯擾動部分REITs底層項目運營；此外擴募存在投資收益率降低的風險。結構設計方面，目前基礎設施公募REITs均采取用了“股+債”的交易結構，將收益分配方式由單一的股息分紅調整為包含債務資本利息，使得相關利息可以列入稅前扣除范圍，實現減稅；如通過設立私募基金實現“公募基金+ABS”的結構，需要發行成功后的一段時間內將SPV與項目公司反向吸收合并，否則股東借款利息無法在項目公司層面稅前扣除，將減損REITs的可分配金額，影響投資者收益的實現。流動性方面，REITs期限較長，均采取封閉式運作，不開通申購贖回，只能在二級市場交易。今年6月首批公募REITs解禁，機構投資者、特別是長期配置型機構占比提升有利于公募REITs估值日趨理性；前期個人投資者占比高、“炒作較多”的項目存在一定回調風險。

物流園類發行主體一般信用債

物流園一般信用債發債主體以物流、物流地產企業為主，票面利率與發行期限和主體資質相關度較高。經主體主營業務和物流園面積篩選等，截至2022年6月27日，存續一般信用債的物流園主體共9家，債券余額472億，主要包括順豐等物流企業、普洛斯等物流地產企業等。存量債券主體資質良好，評級全部為中高評級，AAA、AA+占比分別為34.23%和65.77%。9家主體存量債券共56只，大多無抵質押。從期限來看，期限分布較為均衡，平均發行期限為2.1年。從票面利率來看，期限越長、評級越低、票面越高：按期限分類，期限越長票面越高，一年期以內債券平均票面利率較低、為2.7%，1-3年期及3-5年期不分評級的平均票面利率較高、分別為4.5%和4.7%，5年以上平均票面較低則主要受發債樣本信用資質較高影響；按主體評級分類，評級越低票面越高，AAA主體評級的1-3年期、3-5年期債券的平均票面利率較為接近分別在4.2%、4.3%，而AA+評級1-3年期、3-5年期債券平均票面利率則分別在4.6%、5.0%水平。

一般信用債主要警惕違約風險，物流園經營管理能力、主體資金實力、企業融資環境等對物流園類發債主體償債能力影響較大。物流園主體發行的一般信用債，投資者收益來源于本金利息的按期償付，收益具有較穩定的增長性和較好的可預測性，風險相對也較小，主要關注點是違約鳳險。物流園的主營收入來源于租金及物業管理服務費收入，出租率、單位月平米租金等對物流園經營業績產生直接影響，關注客群質量、集中度等指標，其資產的區位因素、供求關系、硬件條件、管理水平等對物流園主體的長期發展也有重要影響。物流園主體投資支出壓力也較大，需關注現金流平衡及融資多樣性等。此外，融資環境的變化也會顯著影響主體償債能力，當外部融資環境趨緊時，需警惕企業融資困難、資金鏈斷裂而導致債券違約。

物流園ABS情況

物流園ABS是以運輸工具、倉庫等物流設備與資產產生的運費收入和租金收入作為償付來源，有助于物流企業縮短投資回收期、減輕負債壓力，提高資金運轉效率。根據Wind產品目錄我們可得到25只物流園ABS，目前處于存續期的有20只，發行規模357.13億，余額為285.81億，整體規模較小。近年來，我國高標庫發展迅速，未來物流園ABS可能也會迎來進一步發展。

類REITs也是我國不動產證券化的重要嘗試，但與公募REITs對比來看，在發行方式、投資者構成、底層資產、收益來源等方面存在較多不同。發行方式來看，類REITs絕大多數采用私募方式發行，所以投資者由機構投資者構成。從權益屬性來看，公募REITs持有底層項目權益，而類REITs較多為“抵押型”融資。從二級市場來看，公募REITs交易活躍，類REITs私募發行交易不活躍。因而對于投資人而言，公募REITs投資收益除分紅外很大一部分來自于二級交易的資本利得，而類REITs優先級以預期利息為主要收益。此外，類REITs由于私募發行，信息披露不夠完善，交易結構一般也較為復雜。為保證優先級證券順利還本付息，類REITs常見的現金流保障措施有原始權益人回租、提供差補、提供優先回購權權利維持費等。如“中信華夏蘇寧云享資產支持專項計劃”，該項目為國內資本市場上第一支物流倉儲類REITs產品，標的資產為蘇寧云商持有的位于六個核心一、二線城市及國家高新區的優質物流倉儲資產，發行規模18.47億元，其中優先級發行規模為12億元，占比65%，獲得中誠信AAA信用評級，發行利率4.0%；次級發行規模為6.47億元，為投資型產品，不設預期收益率。

ABS具有分層分檔償付設計，滿足不同的風險期限收益率要求。資產證券化常根據基礎資產的現金流情況及投資者偏好進行分層，風險最小的為優先級，能夠優先獲得分配，風險最大的為次級，風險介于兩者之間的為夾層。層級內部又可以劃分為不同檔位，各檔位的還本方式可能有所不同，主要分為固定攤還檔和過手攤還檔。固定攤還是指在合同約定的日期向投資者償付約定比例的本金，過手攤還指沒有固定的還本安排，現金流按規定順序扣除相關費用后按比例分配給投資者。對于投資者，優先級收益來源于預期收益率+本金，次級大多為原始權益人持有，分層模式對優先級進行了內部增信。由于ABS產品設計的特點，不同分層的持有人面臨不同的投資期限、收益和風險，如“華泰佳越-順豐產業園一期資產支持專項計劃”，發行規模18.46億元，是國內首單物流地產儲架類REITs項目。其中優先級發行規模為11.20億元，占比60.67%，發行利率5.05%，按年付息，獲得中誠信AAA評級；次級檔發行規模7.26億元，占比39.33%，預計到期日為2062年4月5日。在現金流償付時，次級先行承擔基礎資產的損失，為優先級提供一定的信用保護。2021?年?12?月?8?日，順豐子公司豐泰資產簽署優先收購交易相關協議，不再進行延展運作，行權價格為?19.96?億元，“華泰佳越-順豐產業園一期資產支持專項計劃”完成清算。

物流園ABS風險關注。目前物流園ABS暫無違約出現，主要關注以下風險：一，現金流風險，物流園ABS償付主要來源于運輸工具、倉庫等物流設備與資產所產生的運費收入和租金收入，未來現金流的穩定性與項目運營情況密不可分。在專項計劃存續期內，若出現運費下降、倉儲租賃市場價格大幅下降，或者物業資產價值大幅下降等情況時，可能會對專項計劃的現金流產生不利影響，從而影響持有人的預期收益。二，結構設計風險，物流園ABS一般會采用內部分級結構、運營收入超額覆蓋、物業資產抵押等增信措施，但此類措施的效果很大程度上取決于物業資產的市場價值和發行人的盡責履約程度，因此應更加關注實際增信效果而不僅是增信形式。三，利率風險，市場利率受宏觀經濟環境的變動而波動，若資產支持證券采用固定利率結構，當市場利率上升時，其市場價格可能會下降，利率波動可能會影響持有人收益。四，ABS較多為私募發行，信息透明度、流動性較一般公募債較差，也需要關注資金混同風險、底層資產無法變現等風險。

物流園類非標項目

物流園類非標融資以租賃融資、信托融資為主。在樣本的9家主體中，我們通過企業預警通統計到披露非標融資的產業園主體5家、披露期限的非標融資105筆，其中租賃融資26筆，平均利率5.66%，平均期限3.2年；應收賬款質押融資13筆，平均期限5.3年；信托融資28筆，平均利率6.19%，平均期限2.7年；應收賬款轉讓24筆，平均期限3.8年。樣本中AA+主體非標融資64筆，平均利率5.97%，平均期限3.9年（另外單有1只AAA主體非標的期限為1.0年）；BB主體非標融資40筆，平均期限3.1年。

非標天然具有信息披露不完善、流動性不足等風險，需要關注物流園基本面和融資人信用資質等。非標是金融機構投資實體項目的重要渠道，但非標產品大多為私募發行，信息披露不完善、流動性不足，投資者需密切關注此類風險。對于物流園類非標，除了關注物流園本身運營效益、現金回流等，其信用資質和融資人本身的資本實力等也密切相關，需要綜合分析。

風險提示

1. 公募REITs運營風險。REITs收益來自底層資產所產生的現金流，鑒于REITs存續期較長，業務持續性、基金管理人及項目管理人運營能力等要素均會產生運營風險。

2. 公募REITs價格變動風險。項目預期收益的可實現性及資本市場波動因素可能帶來較大的REITs產品價格變動風險。

3.數據統計估算偏差。由于公募REITs年報中披露的數據為2021.6.7-2021.12.31，而募集說明書披露的預測數據與年報數據的期限不一致，因此我們簡單根據2021年預測值×報告期內從基金成立日計算天數/預測天數得出2021.6.7-2021.12.31的數據，存在較大的偏差風險。