摘   要

報(bào)告核心觀點(diǎn)

我國已有紅土鹽田、中金普洛斯兩只物流園REITs上市，具有良好的區(qū)位優(yōu)勢，出租率較高，租戶質(zhì)量和結(jié)構(gòu)較好，受疫情沖擊較小，上市以來價(jià)格、分紅表現(xiàn)較好。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，倉儲(chǔ)物流類REITs已經(jīng)成為最核心的品種之一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)且年均綜合收益較高。我國物流園類基礎(chǔ)設(shè)施豐富，其中高標(biāo)倉供不應(yīng)求，盈利性較強(qiáng)，未來進(jìn)行REITs運(yùn)營的發(fā)展空間廣大。從投資者選擇項(xiàng)目的角度來看，Cap Rate是衡量估值合理性的重要指標(biāo)，可關(guān)注體量大、高質(zhì)量、高成長性、擁有技術(shù)壁壘以及運(yùn)營管理能力更優(yōu)秀的項(xiàng)目。

海外物流REITs發(fā)展成熟，國內(nèi)發(fā)展空間廣大

物流園（物流地產(chǎn)）是物流與地產(chǎn)的混合業(yè)態(tài)，其中運(yùn)營簡單的倉儲(chǔ)類設(shè)施最適宜構(gòu)建公募REITs。從海外市場經(jīng)驗(yàn)看，倉儲(chǔ)類REITs起步較早，目前已成為非常成熟的REITs產(chǎn)品，體量較大，派息較高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)且投資收益較高。國內(nèi)倉儲(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模大，而高標(biāo)倉因高標(biāo)準(zhǔn)、稀缺性等推動(dòng)租金顯著高于普通倉庫，盈利能力強(qiáng)且持續(xù)提升。從市場結(jié)構(gòu)看，國內(nèi)物流地產(chǎn)業(yè)呈一超多強(qiáng)格局，主要參與者包括物流地產(chǎn)商、地產(chǎn)企業(yè)、電商企業(yè)、物流企業(yè)等。目前國內(nèi)僅有2只物流園（倉儲(chǔ)類）REITs上市；相較龐大的存量高標(biāo)倉資源，倉儲(chǔ)類REITs發(fā)展空間很大。

物流園REITs估值以收益法為核心

收益法是海外REITs項(xiàng)目最主要的估值方法，而以收取租金為主要收入來源的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目可以參考資本化率Cap Rate（凈營運(yùn)收入/當(dāng)期物業(yè)價(jià)值）作為驗(yàn)證估值合理性的一種指標(biāo)。實(shí)務(wù)操作中，物流園REITs估值的影響因素包括：1）運(yùn)營及管理能力；2）租戶結(jié)構(gòu)：底層租戶分散程度越高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力通常越強(qiáng)；3）土地使用權(quán)到期年限及轉(zhuǎn)讓限制要求。根據(jù)戴德梁行2021年的調(diào)研，物流園REITs項(xiàng)目投資熱度呈上升態(tài)勢，一線城市及周邊倉儲(chǔ)要求資本化率分別為4.9%-5.8%及4.7%-5.6%。由于一線及周邊倉儲(chǔ)設(shè)施稀缺，受訪者普遍認(rèn)為其資本化率將繼續(xù)下降。

已上市2只倉儲(chǔ)類REITs經(jīng)營、分紅等表現(xiàn)較好

目前已經(jīng)有紅土鹽田港及中金普洛斯兩只倉儲(chǔ)REITs上市，底層資產(chǎn)均為區(qū)位良好的高標(biāo)倉庫，出租率較高，租戶質(zhì)量和結(jié)構(gòu)較好，盈利前景良好。上市至今，二級市場價(jià)格平均漲幅39.5%，2021年上市后累計(jì)可分派金額/募集金額均超過2.5%，已分紅比例超過97%。物業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，2022年受疫情沖擊顯著小于其他類別資產(chǎn)，一季度累計(jì)可分派金額/募集金額均超1.1%。首批公募REITs解禁后，兩只物流REITs流通盤中配置型機(jī)構(gòu)投資者占比持續(xù)提升，二級市場價(jià)格穩(wěn)中有升；建議關(guān)注運(yùn)營滿一年后FOF資金入市、項(xiàng)目擴(kuò)募等機(jī)會(huì)。

物流園公募REITs較其他金融產(chǎn)品具有高分紅、風(fēng)險(xiǎn)適中等特征

對比各類基于物流園收益的金融資產(chǎn)，公募REITs兼具股債特點(diǎn)，是高派息、風(fēng)險(xiǎn)適中的投資產(chǎn)品，豐富了投資人配置選擇。傳統(tǒng)固收類產(chǎn)品看，除銀行貸款，主要以投資人收取固定收益的一般信用債為主，主要關(guān)注主體信用風(fēng)險(xiǎn)；以項(xiàng)目為基礎(chǔ)的物流園類ABS期限較一般信用債較長，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更加靈活，但供應(yīng)量很少，除主體風(fēng)險(xiǎn)外主要關(guān)注物流園經(jīng)營穩(wěn)定性和現(xiàn)金流；非標(biāo)類如融資租賃、信托等也存在優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品較少、信披不完善等問題。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公募REITs運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)估算偏差

物流園行業(yè)特征及與REITs適配性

物流園REITs簡介

公募REITs應(yīng)時(shí)而生，按照底層分類已上市2只物流園REITs（958號文試點(diǎn)行業(yè)倉儲(chǔ)物流類）。隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，以及低利率環(huán)境等都為REITs發(fā)展提供了外在條件。公募版RETIs也被賦予盤活存量資產(chǎn)、促進(jìn)基建高質(zhì)量發(fā)展、降低杠桿率等宏觀積極意義。首批項(xiàng)目中中金普洛斯REITs和紅土鹽田港REITs均為倉儲(chǔ)物流設(shè)施基金。

中金普洛斯REITs底層資產(chǎn)包括普洛斯北京空港物流園、普洛斯通州光機(jī)電物流園、普洛斯廣州保稅物流園、普洛斯增城物流園、普洛斯順德物流園、蘇州望亭普洛斯物流園和普洛斯淀山湖物流園，建筑面積合計(jì)約70萬平米，主要收入為租金及管理費(fèi)；根據(jù)募集報(bào)告中戴德梁行的評估，2021年底估值合計(jì)54.2億元。紅土鹽田港REITs底層資產(chǎn)為深圳鹽田綜保區(qū)現(xiàn)代物流中心，包括4座倉庫、1棟綜合辦公樓及1座氣瓶站，主要收入為租金及綜合管理服務(wù)費(fèi)，建筑面積合計(jì)約32萬平米；根據(jù)募集報(bào)告中戴德梁行的評估，2021年底估值合計(jì)17.281億元。

根據(jù)物聯(lián)云倉官網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2022年北京、廣州、佛山、蘇州和昆山倉儲(chǔ)物流市場表現(xiàn)強(qiáng)勁。1）北京：近年幾乎無新增一手物流用地供應(yīng)，供不應(yīng)求不斷推升北城區(qū)高標(biāo)庫租金。2）廣州：近幾年倉儲(chǔ)供地較少，高標(biāo)倉整體供不應(yīng)求。3）佛山：順德為佛山租金最高的區(qū)域，由于新增供應(yīng)緩慢及倉儲(chǔ)物流需求上升，高標(biāo)庫租金年均上漲3%-5%。4）蘇州：倉儲(chǔ)物流用地供應(yīng)逐年減少，而上海部分倉儲(chǔ)需求向蘇州外溢，年租金漲幅約2%。5）昆山：由于近幾年土地供應(yīng)銳減，未來市場需求將遠(yuǎn)大于供給，高標(biāo)庫租金居高不下。

倉儲(chǔ)設(shè)施最適宜于REITs

《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)工作的通知》（2021年958號文）明確基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)行業(yè)包括交通、能源、市政、生態(tài)環(huán)保、倉儲(chǔ)物流、園區(qū)、新型基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房，還可探索水利、旅游基礎(chǔ)設(shè)施REITs，但將酒店、商場、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)列入負(fù)面清單。其中，倉儲(chǔ)物流的試點(diǎn)范圍是“面向社會(huì)提供物品儲(chǔ)存服務(wù)并收取費(fèi)用的倉庫，包括通用倉庫以及冷庫等專業(yè)倉庫”；園區(qū)的試點(diǎn)范圍是“位于自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)、國家級新區(qū)、國家級與省級開發(fā)區(qū)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群的研發(fā)平臺(tái)、工業(yè)廠房、創(chuàng)業(yè)孵化器、產(chǎn)業(yè)加速器、產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)平臺(tái)等園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施”。因此，符合條件的倉庫及物流園均可作為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的底層資產(chǎn)。

從嚴(yán)格意義上，倉儲(chǔ)（倉庫）及物流園都屬于物流地產(chǎn)（工業(yè)地產(chǎn)范疇）的細(xì)分業(yè)態(tài)，而產(chǎn)業(yè)界習(xí)慣于用“物流園”代指各類“物流地產(chǎn)”（即將倉庫視為物流園的一種）。本報(bào)告的物流園即物流地產(chǎn)，但重點(diǎn)聚焦最適于開展REITs的倉儲(chǔ)業(yè)態(tài)：1）物流園1.0以基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營為核心（例如倉庫），2）物流園2.0基于基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)現(xiàn)增值服務(wù)（人車貨流量變現(xiàn)），3）物流園3.0借助生態(tài)實(shí)現(xiàn)撮合交易及供應(yīng)鏈協(xié)同。因此，商業(yè)模式過于復(fù)雜的物流園并不適宜作為REITs的底層資產(chǎn)，而運(yùn)營簡單的倉庫最適宜構(gòu)建REITs。

相較開發(fā)住宅、商業(yè)綜合體等傳統(tǒng)地產(chǎn)業(yè)態(tài)，倉庫具備投資相對優(yōu)質(zhì)、政策支持、穩(wěn)健增值的特征，但回報(bào)期長、經(jīng)營存變數(shù)、管理難度大。根據(jù)投資主體差異，倉庫運(yùn)營模式可分為：1）地產(chǎn)商投資，2）需求方投資，3）合作經(jīng)營，4）第三方輕資產(chǎn)物業(yè)管理；第三方輕資產(chǎn)模式逐步成為行業(yè)發(fā)展趨勢。

2003年，Prologis（安博）將現(xiàn)代倉儲(chǔ)運(yùn)營模式引入中國；2008年，受次貸危機(jī)影響，Prologis將其亞洲業(yè)務(wù)出售給新加坡SMG和GIC，更名為GLP（通常意義上的普洛斯）。傳統(tǒng)倉儲(chǔ)企業(yè)為物業(yè)開發(fā)+物業(yè)管理，前期投入大，資金負(fù)擔(dān)重。普洛斯在全球范圍內(nèi)投資建設(shè)優(yōu)質(zhì)高效的倉儲(chǔ)設(shè)施，出租給客戶并為其提供物業(yè)管理服務(wù)，但不參與客戶的日常物流業(yè)務(wù)經(jīng)營，收益來源于租金、物業(yè)增值與管理費(fèi)。以普洛斯為標(biāo)桿，倉儲(chǔ)業(yè)已發(fā)展出成熟的“開發(fā)”=>“運(yùn)營”=>“基金管理”模式，而長線資金長期關(guān)注并投資倉儲(chǔ)物業(yè)。因此，倉儲(chǔ)設(shè)施作為REITs項(xiàng)目底層資產(chǎn)具備獨(dú)特優(yōu)勢。

海外倉儲(chǔ)REITs發(fā)展成熟，綜合表現(xiàn)較優(yōu)

倉儲(chǔ)REITs是海外發(fā)展較為成熟的REITs，派息較高、抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對較強(qiáng)，綜合收益較高。在海外較成熟REITs市場，倉儲(chǔ)是REITs最核心的品種之一。如美國、新加坡、日本等REITs市場前十大市值都有大型倉儲(chǔ)REITs的身影。以美國為例，截止今年4月30日，工業(yè)地產(chǎn)（倉儲(chǔ)為主）、自用倉庫REITs市值分別排名第三和第六，合計(jì)高達(dá)3179億美元。從市場表現(xiàn)來看，根據(jù)Nareit統(tǒng)計(jì)，1994年到2021年工業(yè)地產(chǎn)、自用倉儲(chǔ)REITs年均綜合收益率分別為15.75%及18.83%，居于各類資產(chǎn)投資回報(bào)的前4名，扣除價(jià)格因素的平均分紅貢獻(xiàn)率分別為5.36%及4.98%。體現(xiàn)了高分紅、高回報(bào)的特征。此外，相較于其他REITs底層資產(chǎn)，倉儲(chǔ)類抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對較強(qiáng)，2020年，面對新冠疫情的沖擊，REITs底層資產(chǎn)面臨經(jīng)營等一系列挑戰(zhàn)，大多REITs綜合收益為負(fù)。而倉儲(chǔ)類在2020年是少數(shù)能夠保持正收益的類別，隨著21年疫情得到較好控制，倉儲(chǔ)類REITs表現(xiàn)亮眼，綜合收益超過60%。對比倉儲(chǔ)類REITs，資產(chǎn)規(guī)模較大、高成長性、高質(zhì)量（區(qū)域分布更廣、品類更加豐富），擁有技術(shù)壁壘以及運(yùn)營管理能力更優(yōu)秀的項(xiàng)目價(jià)格表現(xiàn)更優(yōu)，市場給予更高估值。

立體庫、樓房庫和平房庫三大類別

倉庫可分為標(biāo)準(zhǔn)倉庫和特種倉庫，而標(biāo)準(zhǔn)倉庫又可根據(jù)建筑結(jié)構(gòu)進(jìn)一步劃分為立體庫、樓房庫和平房庫。1）立體庫（高架庫）：采用幾層、十幾層乃至幾十層高的貨架儲(chǔ)存單元貨物，如京東亞洲一號。2）樓房庫（多層庫）：兩層以上建筑的倉庫，大多采用鋼筋混凝土構(gòu)造，如嘉誠國際港。3）平房庫（單層庫）：單層建筑倉庫，如中儲(chǔ)股份煤棚。根據(jù)中國倉儲(chǔ)與配送協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2020年底，我國營業(yè)性標(biāo)準(zhǔn)倉庫面積約11.45億平方米，同比增長6.0%；其中立體庫約3.45億平方米，同比增長9.5%，優(yōu)質(zhì)立體庫占標(biāo)準(zhǔn)倉庫的比例整體呈上升態(tài)勢。

根據(jù)物聯(lián)云倉官網(wǎng)數(shù)據(jù)（2022/02），按需求面積分類，0-1000平米標(biāo)準(zhǔn)倉庫需求占比50%；按需求類型分類，倉庫租賃、倉配一體和倉庫代管分別占比81%、17%和2%；按需求行業(yè)分類，批發(fā)零售、制造業(yè)、交通運(yùn)輸和其它行業(yè)分別占比44%、28%、16%和12%；按需求地域分類，東部、西部、中部和東北分別占比50%、37%、9%和4%。

根據(jù)物聯(lián)云倉官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年2月，全國32個(gè)城市標(biāo)準(zhǔn)倉庫平均租金27.4元/平米/月，環(huán)比上漲0.33%，其中東部/西部/中部/東北地區(qū)倉庫平均租金分別為32.5、24.2、23.7和17.3元/平米/月；平均空置率為12.6%，環(huán)比上漲0.08pct，其中東部/西部/中部/東北地區(qū)空置率分別為10.0%、10.5%、15.4%和22.1%；平均租金和空置率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

高標(biāo)倉庫供不應(yīng)求

戴德梁行（《REITs項(xiàng)目不動(dòng)產(chǎn)估值邏輯/2021》）認(rèn)為國內(nèi)高端標(biāo)準(zhǔn)倉庫（高標(biāo)倉）已成為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化較高的市場，主要特征包括：1）層高：>=9米；2）承重：底層或單層為2-3噸/平方米，上層樓板承重至少為1噸/平方米；3）面積：獨(dú)棟一般不小于1萬平方米，多棟/園區(qū)一般不小于5萬平方米，最小單元為5,000-6,000平方米，以此為防火分區(qū)；4）雨篷：懸挑寬度6m或8m，高度不低于4.5m；5）卸貨平臺(tái)高度：1.2-1.4 m；6）盤道：按40尺集卡的荷載考慮；7）柱距：12m。

受強(qiáng)勁市場需求的刺激，中國高標(biāo)倉庫市場在過去10余年發(fā)展迅猛，截至2020年底，國內(nèi)高標(biāo)倉庫存量累計(jì)突破7,000萬平方米。然而，隨著國內(nèi)電商行業(yè)的高速發(fā)展，國內(nèi)高標(biāo)倉庫始終處于嚴(yán)重供不應(yīng)求的狀態(tài)，戴德梁行估算2020年市場整體需求量約1.7億平方米，稀缺的一手物流土地是掣肘核心區(qū)域高標(biāo)倉庫供應(yīng)的重要因素。自2011年起，工業(yè)用地（含倉儲(chǔ)）出讓面積每年遞減約10%。

根據(jù)物聯(lián)云倉官網(wǎng)數(shù)據(jù)，4Q21全國高標(biāo)倉庫平均租金33.0元/平米/月，環(huán)比上漲4.1%。北京、深圳、上海高標(biāo)倉平均租金領(lǐng)跑全國，均高于49元/平米/月，其中北京超過60元/平米/月；長春、大連、沈陽高標(biāo)倉庫平均租金水平較低，均低于22元/平米/月。

從市場結(jié)構(gòu)看，中國物流地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)一超多強(qiáng)格局，主要參與者包括物流地產(chǎn)商、傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)、電商企業(yè)、快遞物流企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)；其中一超為普洛斯，多強(qiáng)包括萬緯、嘉民、宇培、安博等，樂歌、維龍、新宜等則構(gòu)成第三梯隊(duì)。另一方面，根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會(huì)編制的中國倉儲(chǔ)指數(shù)，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)下行，倉儲(chǔ)行業(yè)盈利2021年以來有所承壓。

收益法為核心估值方法

類似其它不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，物流地產(chǎn)REITs主要估值方法包括：收益法（Cap Ratio和現(xiàn)金流折現(xiàn)）、比較法、成本法。收益法是海外REITs項(xiàng)目最主要的估值方法，而以收取租金為主要收入來源的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目可以參考資本化率Cap Rate（凈營運(yùn)收入/當(dāng)期物業(yè)價(jià)值）作為驗(yàn)證估值合理性的一種指標(biāo)。

凈營運(yùn)收入（NOI）為預(yù)計(jì)第一年穩(wěn)定的凈營運(yùn)收入，需扣除物業(yè)維護(hù)與營運(yùn)成本（物業(yè)管理費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、公共事業(yè)費(fèi)、房產(chǎn)稅、物業(yè)維修基金），但不扣除利息、企業(yè)所得稅、資本支出與折舊等非營運(yùn)性科目。實(shí)務(wù)操作中，成熟物業(yè)往往直接使用Cap Rate法，非成熟物業(yè)（甚至在建項(xiàng)目）則類似退出資本回報(bào)率法：1）首先使用Cap Rate法計(jì)算物業(yè)成熟期價(jià)值，2）將成熟期價(jià)值與未成熟階段現(xiàn)金流貼現(xiàn)至即期。

戴德梁行認(rèn)為倉儲(chǔ)物流標(biāo)準(zhǔn)化程度高，商業(yè)模式和估值邏輯清晰，容易被機(jī)構(gòu)投資人理解和認(rèn)可，適宜作為REITs底層資產(chǎn)：1）倉儲(chǔ)物流收入主要來自租金及物業(yè)管理費(fèi)，租戶結(jié)構(gòu)簡單，租約相對較長，收入較穩(wěn)定；2）運(yùn)營費(fèi)率較低，NOI/收入約80%，高于商業(yè)（約60%）和辦公（約70%）。實(shí)務(wù)操作中，物流地產(chǎn)REITs估值的影響因素包括：1）運(yùn)營及管理能力：知名倉儲(chǔ)物流發(fā)展商建造標(biāo)準(zhǔn)高，全球化網(wǎng)絡(luò)客戶資源豐富，在租賃及物業(yè)管理方面優(yōu)勢明顯；2）租戶結(jié)構(gòu)：底層租戶分散程度越高，越可有效避免因單一租戶提前退租帶來的集中到期風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可通過換租提升租金水平，保障現(xiàn)金流的持續(xù)穩(wěn)定增長；3）土地使用權(quán)到期年限及轉(zhuǎn)讓限制要求。

根據(jù)戴德梁行2021年的調(diào)研，物流地產(chǎn)REITs項(xiàng)目投資熱度呈上升態(tài)勢，定價(jià)與資本化率水平趨于透明，一線城市及周邊物流倉儲(chǔ)要求資本化率分別為4.9%-5.8%和4.7%-5.6%，由于一線及周邊物流倉儲(chǔ)設(shè)施的稀缺性，受訪者普遍認(rèn)為其資本化率將繼續(xù)下降，并接近一線城市商務(wù)園區(qū)的資本化率水平。

上市物流園公募REITs簡介

目前已經(jīng)有2只物流園類公募REITs上市

公募REITs應(yīng)時(shí)而生，按照底層分類已上市2只物流園REITs。隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，以及低利率環(huán)境等都為REITs發(fā)展提供了外在條件。公募版REITs也被賦予盤活存量資產(chǎn)、促進(jìn)基建高質(zhì)量發(fā)展、降低杠桿率等宏觀積極意義。2021年5月17日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)9只基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下稱公募REITs，即Real Estate Investment Trusts ）的注冊批復(fù)，在完成詢價(jià)后，5月31日向公眾投資者發(fā)售。6月21日正式上市交易，12月新增2只上市。2022年共新增3只公募REITs項(xiàng)目，其中華夏中國交建REIT已于4月28日上市，國金渝遂高速REIT已于6月17日完成詢價(jià)，鵬華深圳能源清潔能源REIT已于2021年6月21日注冊生效。整體來看，目前存量的14個(gè)項(xiàng)目中有2只以物流園為底層資產(chǎn)的REITs項(xiàng)目，包括紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲(chǔ)物流REIT、中金普洛斯倉儲(chǔ)物流REIT。

目前上市的物流園REITs具有良好的區(qū)位優(yōu)勢，市場份額均顯著領(lǐng)先同業(yè)，整體出租率較高，租戶質(zhì)量和結(jié)構(gòu)較好，項(xiàng)目均屬于高標(biāo)準(zhǔn)物流倉儲(chǔ)，未來增長潛力較大。

紅土鹽田港項(xiàng)目位于深圳市鹽田區(qū)鹽田綜合保稅區(qū)北片區(qū)，項(xiàng)目區(qū)位優(yōu)勢明顯，租戶穩(wěn)定。項(xiàng)目包括4座倉庫、1棟綜合辦公樓及1座氣瓶站。項(xiàng)目所在區(qū)域東臨惠深沿海高速、南臨鹽排高速、西臨鹽田路、北臨明珠大道，毗鄰香港國際航運(yùn)中心，深水岸線資源豐富，擁有海鐵、水水、公水等多式聯(lián)運(yùn)，區(qū)位優(yōu)勢明顯。2019年1月-2020年11月，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目由鹽田港物流以整租的方式承包經(jīng)營，2020年11月起，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目由項(xiàng)目公司直接對外進(jìn)行市場化招租運(yùn)營。2021年末出租率達(dá)99%，整體出租率較高。項(xiàng)目租戶穩(wěn)定，截至2020年底前十大客戶租賃面積占比83%，其中租賃面積占比最大的為鹽田港集團(tuán)，租賃面積116,328平方米，占倉儲(chǔ)及配套部分總可租賃面積的44%，原始權(quán)益人基于其業(yè)務(wù)需求租賃本項(xiàng)目的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，為項(xiàng)目租金收入提供了保障，其他非關(guān)聯(lián)關(guān)系租戶占比超過56%，總現(xiàn)金流來源較為合理且分散。

中金普洛斯項(xiàng)目由7個(gè)倉儲(chǔ)物流園組成，租戶質(zhì)量和結(jié)構(gòu)較優(yōu)，普洛斯高標(biāo)倉庫市占率第一，市場份額均顯著領(lǐng)先同業(yè)。項(xiàng)目分布于北京市、廣東省廣州市、佛山市以及江蘇省蘇州市、昆山市的核心集散地，建筑面積合計(jì)約70.50萬平方米，所在區(qū)域交通便利，產(chǎn)業(yè)聚集度高。截至21年底有效市場化租戶合計(jì)為53個(gè)，出租率為98.78%，其中有四個(gè)處于滿租狀態(tài)，其余3個(gè)在97%以上，出租率維持較高水平。截至2020年底前十大租戶租金占比58.32%，主要租戶包括京東、美團(tuán)、德邦物流、上海醫(yī)藥、捷豹路虎等，收入來源較為分散，租戶質(zhì)量較高。根據(jù)募集報(bào)告中戴德梁行提供的市場數(shù)據(jù)，截至2021年第三季度末，收錄全國74個(gè)城市高標(biāo)庫存量共計(jì)8,200萬平方米，其中普洛斯市場占有率位列全行業(yè)第一，在高度市場化的環(huán)境下優(yōu)勢較為明顯。

物流園投資人結(jié)構(gòu)日益豐富

REITs的機(jī)構(gòu)投資者以戰(zhàn)略投資者、券商自營、保險(xiǎn)為主。從一級配售來看，REITs的最大持有人是原始權(quán)益人，以戰(zhàn)略投資者的身份認(rèn)購REITs，此外戰(zhàn)略投資者中還包含其他各類金融機(jī)構(gòu)。除戰(zhàn)略投資者外，網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者中券商自營和保險(xiǎn)資金較為活躍。券商自營在紅土鹽田港REIT、中金普洛斯REIT這2只物流園REITs機(jī)構(gòu)配售金額中占比分別為24.9%和8.4%。之所以券商自營認(rèn)購REITs較為踴躍，一方面是因?yàn)槿逃凶鍪行枨螅硪环矫嫒潭嗖块T參與REITs發(fā)行也便于自營打新。保險(xiǎn)資金在第一批公募REITs中的認(rèn)購比例偏低，僅有3%，但在第一批物流園REITs平均認(rèn)購比例為7.3%，占比較高，其中在紅土鹽田港REIT、中金普洛斯REIT認(rèn)購比例分別為1.6%和9.0%。

REITs投資者范圍逐漸擴(kuò)大。21年11月銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《保險(xiǎn)資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，保險(xiǎn)資金投資REITs的熱情被進(jìn)一步激發(fā)，去年底第二批REITs中的保險(xiǎn)認(rèn)購比例有較大提升，從第一批的3%上升至第二批的10%，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的積極認(rèn)購符合邏輯，因?yàn)橹虚L期角度看，REITs具備穩(wěn)健且收益相對可觀的特點(diǎn)，符合保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配置偏好。未來若有新增物流園類REITs上市，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)占比或進(jìn)一步提升。公募基金方面，主要還是以專戶形式參與，但首批公募REITs運(yùn)營滿一年后可以滿足FOF投資要求，從長遠(yuǎn)來看，無論是產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)的天然固收+屬性（派息+產(chǎn)權(quán)看漲期權(quán)），還是特許經(jīng)營類的類固收屬性，對公募而言均具備較強(qiáng)吸引力，未來公募更多參與REITs市場仍是大勢所趨。

關(guān)注解禁后投資者結(jié)構(gòu)的變化對REITs定價(jià)的影響，首批物流園REITs解禁投資者以配置型機(jī)構(gòu)為主。解禁后流通盤中機(jī)構(gòu)投資者，特別是配置型機(jī)構(gòu)投資者占比預(yù)計(jì)將有所提升。根據(jù)首批REITs21年年報(bào)，21年末公募REITs機(jī)構(gòu)投資者持有份額占比平均為88%，但由于流通份額較小，解禁前流通機(jī)構(gòu)投資者持有份額占流通份額比平均僅為63%。首批公募REITs解禁后，流通盤中機(jī)構(gòu)占比平均值將達(dá)到87%，且產(chǎn)業(yè)資本、保險(xiǎn)資金等比例將明顯提升，配置型機(jī)構(gòu)占比提升或?qū)p輕首批公募REITs“炒作效應(yīng)”，REITs價(jià)格走勢將更多由基本面經(jīng)營、機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好等決定。具體來看兩個(gè)物流園項(xiàng)目，中金普洛斯雖然解禁量相對較大，但解禁結(jié)構(gòu)來看，保險(xiǎn)資金、產(chǎn)業(yè)資本占比分別為58%、19%，屬于首批項(xiàng)目中長期資金占比最高的項(xiàng)目；且解禁前機(jī)構(gòu)投資者占比就較高，此次解禁后機(jī)構(gòu)投資者主要以大宗交易來兌現(xiàn)，二級市場表現(xiàn)穩(wěn)定；紅土鹽田項(xiàng)目保險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)資本等長期資金占比58%，解禁后表現(xiàn)也比較穩(wěn)定。

物流園二級價(jià)格表現(xiàn)

物流園類REITs二級價(jià)格漲幅較高，成交較活躍。截至2022年7月4日，物流園類REITs平均漲幅39.5%，漲幅高于環(huán)保類（30.6%）、高速公路類（5.2%）和產(chǎn)業(yè)園類（33.7%），其中紅土鹽田、中金普洛斯?jié)q幅分別為46.0%和32.9%。從流動(dòng)性來看，物流類近一月?lián)Q手率均在0.5%左右。從偏離估值來看，物流園類REITs估值偏高，溢價(jià)率為各類型REITs中最高值，紅土鹽田、中金普洛斯估值偏離率分別為55.5%和43.1%。從IRR來看，紅土鹽田、中金普洛斯中債估值IRR分別為3.71%和4.99%。

物流園類分紅表現(xiàn)

兩只物流園類REITs 21年表現(xiàn)良好，21年累計(jì)可供分派率均超2.5%，分紅比率均高于97%；22年一季度物流園類REITs可供分配金額變動(dòng)不大。從累計(jì)可供分配利潤/募集金額來看，21年物流園類累計(jì)可供分派率均超過2.5%，經(jīng)營較為穩(wěn)定，特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs可供分派率均包含上市之前累計(jì)的期初現(xiàn)金，因而可供分派率明顯較高。此外，也是因?yàn)樘卦S經(jīng)營權(quán)類項(xiàng)目到期價(jià)值歸0，且現(xiàn)金流較穩(wěn)定，分紅率天然較高；物流園類項(xiàng)目因底層資產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)，更關(guān)注物業(yè)未來的增值空間，因此分紅率偏低。兩類資產(chǎn)投資邏輯不同，應(yīng)關(guān)注綜合收益，即現(xiàn)金流分派率+基金凈值增長率。從實(shí)際分紅來看，兩只物流園類REITs均已分紅，中金普洛斯與紅土鹽田港已公告分紅金額/21年可供分紅金額比例分別為99.99%和97.23%。22年一季度中金普洛斯與紅土鹽田港可供分派率分別為1.16%和1.25%，整體較為穩(wěn)定。

物流園經(jīng)營較為穩(wěn)定，但需關(guān)注疫情擾動(dòng)

基金層面來看，21年紅土鹽田港表現(xiàn)超預(yù)期，中金普洛斯收入略低于預(yù)期；22Q1兩只物流園REITs均表現(xiàn)良好。21年紅土鹽田港REIT收入表現(xiàn)突出，基金收入0.67億元，凈利潤0.22億元，較預(yù)測值提升8%，EBITDA利潤率達(dá)75%。中金普洛斯REIT基金收入2.09億元，較預(yù)測值（公募REITs募集說明書公布的年度預(yù)期值，下同）下降2%，凈利潤也不及預(yù)期，但其EBITDA利潤率為67%，排除折舊攤銷影響后盈利能力較強(qiáng)，且EBITDA好于預(yù)期。22Q1兩只物流園REITs均表現(xiàn)良好，紅土鹽田港REIT收入、凈利潤、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額均超過22年全年預(yù)期的25%，中金普洛斯REIT一季度實(shí)現(xiàn)全年收入預(yù)期的24%，凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流分別實(shí)現(xiàn)22年預(yù)期的33%和34%。

底層項(xiàng)目運(yùn)營來看，物流園類項(xiàng)目經(jīng)營業(yè)績較為穩(wěn)定，但也需關(guān)注疫情對業(yè)績的擾動(dòng)。21年中金普洛斯項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)營收3.46億元，同比增長5.2%。紅土鹽田港項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)營收1.14億元，同比增長58.3%，實(shí)現(xiàn)毛利潤0.85億元，同比提升77.1%，毛利率為74%。中金普洛斯項(xiàng)目一季度實(shí)現(xiàn)收入0.91億元，環(huán)比上漲2.8%，EBITDA利潤率為72%，與上期持平。紅土鹽田港項(xiàng)目一季度收入、毛利率均環(huán)比下滑，EBITDA利潤率與去年三、四季度持平，將一季度數(shù)據(jù)年化后項(xiàng)目收入、毛利率、EBITDA利潤率等指標(biāo)均穩(wěn)步提升。一季報(bào)來看，物流園類受疫情影響不大，壓力明顯小于高速類，但部分地區(qū)疫情較為嚴(yán)重，業(yè)績不確定性有所增加。

中金普洛斯REIT的項(xiàng)目公司21年運(yùn)營平穩(wěn)，出租率、平均租金穩(wěn)步提升，但收入不及預(yù)期，22Q1收入有所好轉(zhuǎn)，出租率微降。項(xiàng)目由7個(gè)倉儲(chǔ)物流園組成，分布于京津冀、長三角、大灣區(qū)三大城市群，截至2021年末，有效市場化租戶合計(jì)為53個(gè)，租戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，行業(yè)構(gòu)成主要為運(yùn)輸業(yè)43.19%、商業(yè)與專業(yè)服務(wù)業(yè)31.37%、軟件與服務(wù)業(yè)6.32%。2021年末平均出租率為98.78%，同比增加0.06%，出租率穩(wěn)中有升；有效租金單價(jià)42.92元/平方米/月（不含稅），同比增長7.19%。報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入19,605.45萬元，同比增長5.16%，較2021E下降8.59%；其中租金及物業(yè)管理服務(wù)費(fèi)收入19,542.92萬元，同比增長10.95%，較2021E下降2.85%。2022一季度普洛斯項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收入9,075.66萬元，環(huán)比上漲2.8%，EBITDA利潤率為72%，與上期持平，期末平均出租率為98.33%，較2021年四季度末下降0.45個(gè)百分點(diǎn)。

紅土鹽田港REIT的項(xiàng)目公司21年出租率維持高位，租金收入穩(wěn)步增長，22Q1收入環(huán)比略下滑。2021年末項(xiàng)目平均出租率為99%，同比下降1個(gè)百分點(diǎn)，平均月租金為39.32元/平方米（含稅）。受2021年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情防控全球領(lǐng)先、穩(wěn)增長政策效果持續(xù)顯現(xiàn)等利好因素影響，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入6,478.69萬元，同比增長58.18%，較預(yù)測值增長5.3%，其中第三方租戶租賃收入3,451.68萬元，同比增長6.49%，較2021E預(yù)期增長10.69%；毛利率74.71%，EBITDA利潤率86.86%，總體經(jīng)營情況超預(yù)期。2022一季度紅土鹽田港項(xiàng)目期末項(xiàng)目出租率為99%，與上期持平，收入0.29億元，環(huán)比下降9.4%，毛利率75%，與上期相比下降1%，EBITDA利潤率與去年三、四季度持平，為87%，將一季度數(shù)據(jù)年化后項(xiàng)目收入、毛利率、EBITDA利潤率等指標(biāo)均穩(wěn)步提升。

物流園類公募REITs與其他金融產(chǎn)品對比

公募REITs是高派息、風(fēng)險(xiǎn)適中的投資產(chǎn)品

公募REITs作為高派息、風(fēng)險(xiǎn)收益適中的投資產(chǎn)品，豐富投資人配置選擇。公募REITs資產(chǎn)端產(chǎn)生股息及資產(chǎn)增值收益，產(chǎn)品端在資產(chǎn)端估值變動(dòng)基礎(chǔ)上受二級市場影響產(chǎn)生資本利得率。根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》，試點(diǎn)期間要求REITs預(yù)計(jì)未來三年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評估凈值）原則上不低于4%。因可供分配金額是凈利潤與折舊攤銷之和再減去資本開支，預(yù)計(jì)分紅率（預(yù)計(jì)分配現(xiàn)金流/凈利潤）可能會(huì)大于100%。整體來看，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs是一種收益率介于股債之間的、有高派息率、風(fēng)險(xiǎn)收益適中的投資產(chǎn)品，且產(chǎn)業(yè)園類REITs“股性”相對更強(qiáng)，隨著擴(kuò)募即將落地，公募REITs未來發(fā)展空間廣大。其作為資本市場直接投融資工具，不僅可以為機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)人投資者提供大類資產(chǎn)配置選擇、高分紅穩(wěn)定收益，還能促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域資金連續(xù)循環(huán)，助推資本市場結(jié)構(gòu)性改革及健康發(fā)展。在當(dāng)前低利率、金融監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，公募REITs可幫助解決資產(chǎn)荒問題，為投資者提供長期、穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)收益適中的投資思路。

試點(diǎn)階段公募REITs底層項(xiàng)目要求較高，信息披露較為詳細(xì)。我國公募REITs目前仍處于試點(diǎn)階段，要求底層項(xiàng)目集中在重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，有助于提升示范效應(yīng)，同時(shí)對項(xiàng)目管理人、項(xiàng)目運(yùn)營水平也提出較高要求。在具體項(xiàng)目上也要優(yōu)中選優(yōu)，要求項(xiàng)目權(quán)屬清晰、收益較好，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流。信息披露方面，公募REITs基金在招募說明書中詳細(xì)披露底層資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)及其公允價(jià)值計(jì)算依據(jù)。監(jiān)管要求，基金管理人應(yīng)當(dāng)聘請?jiān)u估機(jī)構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)每年進(jìn)行1次評估，并在基礎(chǔ)設(shè)施基金年度報(bào)告中披露評估報(bào)告，信息公開性較強(qiáng)。

公募REITs的收益主要來自于資產(chǎn)端和產(chǎn)品端。資產(chǎn)端視基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營情況而產(chǎn)生REITs基金的股息及資產(chǎn)增值收益，主要收益影響因素包括基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所屬行業(yè)的平均收益率水平、行業(yè)大周期、項(xiàng)目資產(chǎn)成長性、資產(chǎn)管理人投資運(yùn)營水平、項(xiàng)目投融資決策尤其是擴(kuò)募等基本面，通常引導(dǎo)公募REITs價(jià)格長期趨勢性變動(dòng)。產(chǎn)品端價(jià)格在資產(chǎn)端估值變動(dòng)的基礎(chǔ)上還受權(quán)益類產(chǎn)品屬性的波動(dòng)影響，影響REITs二級市場價(jià)格的市場因素包括其他資產(chǎn)價(jià)格、市場情緒、流動(dòng)性等，主要造成公募REITs短期估值波動(dòng)。

除現(xiàn)有項(xiàng)目經(jīng)營分紅外，可關(guān)注未來公募REITs擴(kuò)募帶來的投資機(jī)會(huì)。據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)試行辦法》及相關(guān)要求，公募REITs若存在兼并或收購計(jì)劃時(shí)，可按照監(jiān)管規(guī)定通過基金份額持有人大會(huì)進(jìn)行擴(kuò)募“再融資”。2022年4月15日，滬深交易所分別就近期起草的事關(guān)公募REITs擴(kuò)募機(jī)制的指引向社會(huì)公開征求意見。它們分別是：《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)指引第3號——新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》與《深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第3號——新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）（征求意見稿）》（以下統(tǒng)稱：《新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目指引》）?！缎沦徣牖A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目指引》允許穩(wěn)健運(yùn)行滿1年的公募基金通過向原持有人配售、公開擴(kuò)募及定向擴(kuò)募等方式收購?fù)愋唾Y產(chǎn)（基礎(chǔ)設(shè)施基金存續(xù)期間擬購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)和要求與基礎(chǔ)設(shè)施基金首次發(fā)售一致）。公募REITs擴(kuò)募若購入更多資產(chǎn)質(zhì)量較高的項(xiàng)目，將會(huì)給投資者帶來更多的分紅等，但分紅率是否提高也取決于擴(kuò)募項(xiàng)目的定價(jià)、運(yùn)營等因素。對二級市場價(jià)格的影響需關(guān)注以下幾個(gè)要素，首先是擬收購資產(chǎn)質(zhì)量，一般認(rèn)為發(fā)展生產(chǎn)經(jīng)營收購高質(zhì)量項(xiàng)目資產(chǎn)有助于提高公募REITs單位凈值。其次是新收購資產(chǎn)項(xiàng)目估值，注意所收購資產(chǎn)是否出現(xiàn)嚴(yán)重沽價(jià)或折價(jià)現(xiàn)象。最后是公募REITs基金否有足夠債融空間，通過債權(quán)、股權(quán)和內(nèi)部現(xiàn)金流資源結(jié)合方式擴(kuò)募融資對公募REITs杠桿率產(chǎn)生不同影響，從而進(jìn)一步影響收購后基金每單位資產(chǎn)凈值與分紅。

物流園類REITs項(xiàng)目底層資產(chǎn)為不動(dòng)產(chǎn)，股性特征更明顯。物流園類REITs其現(xiàn)金流主要是租金收入、物業(yè)管理費(fèi)等，容易受到所屬區(qū)域、行業(yè)周期、競爭資產(chǎn)質(zhì)量等因素影響，風(fēng)險(xiǎn)相對較大，但其底層資產(chǎn)價(jià)值具有一定上升空間，資產(chǎn)的成長性相對較強(qiáng)，因此這類REITs的股性特征更明顯。但是公募REITs在成長性與股票還是存在根本性的差別，即使是產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，就目前所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，其底層不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的增值空間也存在天花板，大概率不會(huì)出現(xiàn)數(shù)年后資產(chǎn)價(jià)值翻幾番的情況。

公募REITs產(chǎn)品期限較長，保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者參與熱情較高；解禁后機(jī)構(gòu)投資者占比提升。由于投向底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施，因此公募REITs期限較長，目前上市的公募REITs期限在20年至100年不等。由于REITs具備穩(wěn)健且收益相對可觀的特點(diǎn)，符合保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配置偏好，而隨著20年11月銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《保險(xiǎn)資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，保險(xiǎn)資金投資REITs的熱情被進(jìn)一步激發(fā)，我們也看到在12月上市的兩個(gè)項(xiàng)目中保險(xiǎn)資金的認(rèn)購比例大幅提升。整體來看，目前除原始權(quán)益人外，保險(xiǎn)資管、券商自營、基金專戶、私募基金等參與度都較高。隨著公募REITs持續(xù)擴(kuò)容以及平穩(wěn)運(yùn)營滿一年后，F(xiàn)OF基金等也有望打開參與公募REITs的渠道。首批公募REITs解禁后，機(jī)構(gòu)投資者、特別是長期配置型機(jī)構(gòu)占比提升有利于公募REITs估值日趨理性。

公募REITs的投資風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在項(xiàng)目運(yùn)營、流動(dòng)性、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、戰(zhàn)投限售期等，最終影響投資者預(yù)期分紅、投資收益的實(shí)現(xiàn)；目前由于公募REITs供不應(yīng)求，“賣方市場”明顯，關(guān)注REITs擴(kuò)容、解禁后價(jià)格走勢的分化；疫情也會(huì)對公募REITs業(yè)績、價(jià)格走勢等造成影響。項(xiàng)目運(yùn)營方面，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可能因經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化或運(yùn)營不善等因素影響，導(dǎo)致實(shí)際的現(xiàn)金流大幅低于測算現(xiàn)金流，特別是今年疫情再次明顯擾動(dòng)部分REITs底層項(xiàng)目運(yùn)營；此外擴(kuò)募存在投資收益率降低的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，目前基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs均采取用了“股+債”的交易結(jié)構(gòu)，將收益分配方式由單一的股息分紅調(diào)整為包含債務(wù)資本利息，使得相關(guān)利息可以列入稅前扣除范圍，實(shí)現(xiàn)減稅；如通過設(shè)立私募基金實(shí)現(xiàn)“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)，需要發(fā)行成功后的一段時(shí)間內(nèi)將SPV與項(xiàng)目公司反向吸收合并，否則股東借款利息無法在項(xiàng)目公司層面稅前扣除，將減損REITs的可分配金額，影響投資者收益的實(shí)現(xiàn)。流動(dòng)性方面，REITs期限較長，均采取封閉式運(yùn)作，不開通申購贖回，只能在二級市場交易。今年6月首批公募REITs解禁，機(jī)構(gòu)投資者、特別是長期配置型機(jī)構(gòu)占比提升有利于公募REITs估值日趨理性；前期個(gè)人投資者占比高、“炒作較多”的項(xiàng)目存在一定回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

物流園類發(fā)行主體一般信用債

物流園一般信用債發(fā)債主體以物流、物流地產(chǎn)企業(yè)為主，票面利率與發(fā)行期限和主體資質(zhì)相關(guān)度較高。經(jīng)主體主營業(yè)務(wù)和物流園面積篩選等，截至2022年6月27日，存續(xù)一般信用債的物流園主體共9家，債券余額472億，主要包括順豐等物流企業(yè)、普洛斯等物流地產(chǎn)企業(yè)等。存量債券主體資質(zhì)良好，評級全部為中高評級，AAA、AA+占比分別為34.23%和65.77%。9家主體存量債券共56只，大多無抵質(zhì)押。從期限來看，期限分布較為均衡，平均發(fā)行期限為2.1年。從票面利率來看，期限越長、評級越低、票面越高：按期限分類，期限越長票面越高，一年期以內(nèi)債券平均票面利率較低、為2.7%，1-3年期及3-5年期不分評級的平均票面利率較高、分別為4.5%和4.7%，5年以上平均票面較低則主要受發(fā)債樣本信用資質(zhì)較高影響；按主體評級分類，評級越低票面越高，AAA主體評級的1-3年期、3-5年期債券的平均票面利率較為接近分別在4.2%、4.3%，而AA+評級1-3年期、3-5年期債券平均票面利率則分別在4.6%、5.0%水平。

一般信用債主要警惕違約風(fēng)險(xiǎn)，物流園經(jīng)營管理能力、主體資金實(shí)力、企業(yè)融資環(huán)境等對物流園類發(fā)債主體償債能力影響較大。物流園主體發(fā)行的一般信用債，投資者收益來源于本金利息的按期償付，收益具有較穩(wěn)定的增長性和較好的可預(yù)測性，風(fēng)險(xiǎn)相對也較小，主要關(guān)注點(diǎn)是違約鳳險(xiǎn)。物流園的主營收入來源于租金及物業(yè)管理服務(wù)費(fèi)收入，出租率、單位月平米租金等對物流園經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生直接影響，關(guān)注客群質(zhì)量、集中度等指標(biāo)，其資產(chǎn)的區(qū)位因素、供求關(guān)系、硬件條件、管理水平等對物流園主體的長期發(fā)展也有重要影響。物流園主體投資支出壓力也較大，需關(guān)注現(xiàn)金流平衡及融資多樣性等。此外，融資環(huán)境的變化也會(huì)顯著影響主體償債能力，當(dāng)外部融資環(huán)境趨緊時(shí)，需警惕企業(yè)融資困難、資金鏈斷裂而導(dǎo)致債券違約。

物流園ABS情況

物流園ABS是以運(yùn)輸工具、倉庫等物流設(shè)備與資產(chǎn)產(chǎn)生的運(yùn)費(fèi)收入和租金收入作為償付來源，有助于物流企業(yè)縮短投資回收期、減輕負(fù)債壓力，提高資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率。根據(jù)Wind產(chǎn)品目錄我們可得到25只物流園ABS，目前處于存續(xù)期的有20只，發(fā)行規(guī)模357.13億，余額為285.81億，整體規(guī)模較小。近年來，我國高標(biāo)庫發(fā)展迅速，未來物流園ABS可能也會(huì)迎來進(jìn)一步發(fā)展。

類REITs也是我國不動(dòng)產(chǎn)證券化的重要嘗試，但與公募REITs對比來看，在發(fā)行方式、投資者構(gòu)成、底層資產(chǎn)、收益來源等方面存在較多不同。發(fā)行方式來看，類REITs絕大多數(shù)采用私募方式發(fā)行，所以投資者由機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成。從權(quán)益屬性來看，公募REITs持有底層項(xiàng)目權(quán)益，而類REITs較多為“抵押型”融資。從二級市場來看，公募REITs交易活躍，類REITs私募發(fā)行交易不活躍。因而對于投資人而言，公募REITs投資收益除分紅外很大一部分來自于二級交易的資本利得，而類REITs優(yōu)先級以預(yù)期利息為主要收益。此外，類REITs由于私募發(fā)行，信息披露不夠完善，交易結(jié)構(gòu)一般也較為復(fù)雜。為保證優(yōu)先級證券順利還本付息，類REITs常見的現(xiàn)金流保障措施有原始權(quán)益人回租、提供差補(bǔ)、提供優(yōu)先回購權(quán)權(quán)利維持費(fèi)等。如“中信華夏蘇寧云享資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，該項(xiàng)目為國內(nèi)資本市場上第一支物流倉儲(chǔ)類REITs產(chǎn)品，標(biāo)的資產(chǎn)為蘇寧云商持有的位于六個(gè)核心一、二線城市及國家高新區(qū)的優(yōu)質(zhì)物流倉儲(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行規(guī)模18.47億元，其中優(yōu)先級發(fā)行規(guī)模為12億元，占比65%，獲得中誠信AAA信用評級，發(fā)行利率4.0%；次級發(fā)行規(guī)模為6.47億元，為投資型產(chǎn)品，不設(shè)預(yù)期收益率。

ABS具有分層分檔償付設(shè)計(jì)，滿足不同的風(fēng)險(xiǎn)期限收益率要求。資產(chǎn)證券化常根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流情況及投資者偏好進(jìn)行分層，風(fēng)險(xiǎn)最小的為優(yōu)先級，能夠優(yōu)先獲得分配，風(fēng)險(xiǎn)最大的為次級，風(fēng)險(xiǎn)介于兩者之間的為夾層。層級內(nèi)部又可以劃分為不同檔位，各檔位的還本方式可能有所不同，主要分為固定攤還檔和過手?jǐn)傔€檔。固定攤還是指在合同約定的日期向投資者償付約定比例的本金，過手?jǐn)傔€指沒有固定的還本安排，現(xiàn)金流按規(guī)定順序扣除相關(guān)費(fèi)用后按比例分配給投資者。對于投資者，優(yōu)先級收益來源于預(yù)期收益率+本金，次級大多為原始權(quán)益人持有，分層模式對優(yōu)先級進(jìn)行了內(nèi)部增信。由于ABS產(chǎn)品設(shè)計(jì)的特點(diǎn)，不同分層的持有人面臨不同的投資期限、收益和風(fēng)險(xiǎn)，如“華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，發(fā)行規(guī)模18.46億元，是國內(nèi)首單物流地產(chǎn)儲(chǔ)架類REITs項(xiàng)目。其中優(yōu)先級發(fā)行規(guī)模為11.20億元，占比60.67%，發(fā)行利率5.05%，按年付息，獲得中誠信AAA評級；次級檔發(fā)行規(guī)模7.26億元，占比39.33%，預(yù)計(jì)到期日為2062年4月5日。在現(xiàn)金流償付時(shí)，次級先行承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的損失，為優(yōu)先級提供一定的信用保護(hù)。2021?年?12?月?8?日，順豐子公司豐泰資產(chǎn)簽署優(yōu)先收購交易相關(guān)協(xié)議，不再進(jìn)行延展運(yùn)作，行權(quán)價(jià)格為?19.96?億元，“華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”完成清算。

物流園ABS風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注。目前物流園ABS暫無違約出現(xiàn)，主要關(guān)注以下風(fēng)險(xiǎn)：一，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，物流園ABS償付主要來源于運(yùn)輸工具、倉庫等物流設(shè)備與資產(chǎn)所產(chǎn)生的運(yùn)費(fèi)收入和租金收入，未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性與項(xiàng)目運(yùn)營情況密不可分。在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，若出現(xiàn)運(yùn)費(fèi)下降、倉儲(chǔ)租賃市場價(jià)格大幅下降，或者物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值大幅下降等情況時(shí)，可能會(huì)對專項(xiàng)計(jì)劃的現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響，從而影響持有人的預(yù)期收益。二，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，物流園ABS一般會(huì)采用內(nèi)部分級結(jié)構(gòu)、運(yùn)營收入超額覆蓋、物業(yè)資產(chǎn)抵押等增信措施，但此類措施的效果很大程度上取決于物業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值和發(fā)行人的盡責(zé)履約程度，因此應(yīng)更加關(guān)注實(shí)際增信效果而不僅是增信形式。三，利率風(fēng)險(xiǎn)，市場利率受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)而波動(dòng)，若資產(chǎn)支持證券采用固定利率結(jié)構(gòu)，當(dāng)市場利率上升時(shí)，其市場價(jià)格可能會(huì)下降，利率波動(dòng)可能會(huì)影響持有人收益。四，ABS較多為私募發(fā)行，信息透明度、流動(dòng)性較一般公募債較差，也需要關(guān)注資金混同風(fēng)險(xiǎn)、底層資產(chǎn)無法變現(xiàn)等風(fēng)險(xiǎn)。

物流園類非標(biāo)項(xiàng)目

物流園類非標(biāo)融資以租賃融資、信托融資為主。在樣本的9家主體中，我們通過企業(yè)預(yù)警通統(tǒng)計(jì)到披露非標(biāo)融資的產(chǎn)業(yè)園主體5家、披露期限的非標(biāo)融資105筆，其中租賃融資26筆，平均利率5.66%，平均期限3.2年；應(yīng)收賬款質(zhì)押融資13筆，平均期限5.3年；信托融資28筆，平均利率6.19%，平均期限2.7年；應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓24筆，平均期限3.8年。樣本中AA+主體非標(biāo)融資64筆，平均利率5.97%，平均期限3.9年（另外單有1只AAA主體非標(biāo)的期限為1.0年）；BB主體非標(biāo)融資40筆，平均期限3.1年。

非標(biāo)天然具有信息披露不完善、流動(dòng)性不足等風(fēng)險(xiǎn)，需要關(guān)注物流園基本面和融資人信用資質(zhì)等。非標(biāo)是金融機(jī)構(gòu)投資實(shí)體項(xiàng)目的重要渠道，但非標(biāo)產(chǎn)品大多為私募發(fā)行，信息披露不完善、流動(dòng)性不足，投資者需密切關(guān)注此類風(fēng)險(xiǎn)。對于物流園類非標(biāo)，除了關(guān)注物流園本身運(yùn)營效益、現(xiàn)金回流等，其信用資質(zhì)和融資人本身的資本實(shí)力等也密切相關(guān)，需要綜合分析。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 公募REITs運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。REITs收益來自底層資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，鑒于REITs存續(xù)期較長，業(yè)務(wù)持續(xù)性、基金管理人及項(xiàng)目管理人運(yùn)營能力等要素均會(huì)產(chǎn)生運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

2. 公募REITs價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目預(yù)期收益的可實(shí)現(xiàn)性及資本市場波動(dòng)因素可能帶來較大的REITs產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)估算偏差。由于公募REITs年報(bào)中披露的數(shù)據(jù)為2021.6.7-2021.12.31，而募集說明書披露的預(yù)測數(shù)據(jù)與年報(bào)數(shù)據(jù)的期限不一致，因此我們簡單根據(jù)2021年預(yù)測值×報(bào)告期內(nèi)從基金成立日計(jì)算天數(shù)/預(yù)測天數(shù)得出2021.6.7-2021.12.31的數(shù)據(jù)，存在較大的偏差風(fēng)險(xiǎn)。

本材料所載觀點(diǎn)源自07月06日發(fā)布的研報(bào)《物流園公募REITs全解析》，對本材料的完整理解請以上述研報(bào)為準(zhǔn)