投資要點

1QFY23業績前瞻：我們預計公司1QFY23收入同比-1.8%至2,019億元，低于彭博一致預期約 2%，整體調整后EBITA同比-31.2%至287億元，對應調整后EBITA利潤率同比-6.1pcts至14.2%，主要由于相對高利潤率的中國商業增長承壓。具體分板塊來看，我們預計季度內，中國商業/國際商業/本地生活/菜鳥/云計算/數媒娛樂/創新及其他收入將分別同比：

-4.0%/+1.1%/+1.0%/+2.8%/+10.7%/-1.9%/-29.3%

占收比分別為：

68.5%/7.6%/5.1%/5.9%/8.8%/3.9%/0.2%。

CMR同比承壓，國際商業增長放緩：①中國商業方面，根據NBS，疫情影響下4-5月社會消費品零售總額分別同比-11.1%/-6.7%，計算得同期實物商品網上零售額分別同比-5.2%/+7.0%，我們認為5月線上消費反彈主要得益于5月31日晚上8點開啟618預售尾款支付，今年天貓618整體銷售額實現同比正增長，參與活動的品牌商家數量超過26萬，成交額過億品牌達279個，我們預計季度內中國零售市場GMV同比-8.7%，而由于疫情影響下訂單履約受限拖累傭金業務表現及商家廣告投放較為疲軟，我們認為CMR和GMV的增速差距將有所擴大，預計CMR同比-12.0%。預計季度內直營及其他收入同比增長將有所放緩，但仍將優于平臺電商表現，主要得益于盒馬在疫情期間仍能配送部分保供物資。在降本增效舉措驅動下，淘特淘菜菜有望逐步優化運營效率，但由于中國商業增長承壓以及對淘寶天貓在購前內容建設和購后履約交付及客戶服務環節的投入，預計季度內中國商業調整后EBITA同比-21.7%至398億元。②國際商業板塊，國際零售業務繼續受到速賣通和Trendyol業務拖累，同時Lazada受東南亞地區線下活動恢復以及去年同期高基數影響增速進一步放緩，預計季度內國際零售收入同比下滑，同時被國際批發業務的同比增長所抵消，我們預計國際商業收入同比+1.1%。

餓了么優化運營效率，菜鳥夯實國際物流基建：受疫情影響，我們預計季度內餓了么訂單量同比下滑，但得益于非餐品類占比提升驅動客單價增長以及補貼的優化，我們預計季度內本地生活板塊收入將同比微增1.0%，同時運營效率有望進一步提升。受速賣通業務拖累，預計季度內菜鳥收入增速將放緩至2.8%，6月菜鳥宣布開通中美特惠海運專線，并宣布將于9月底在巴基斯坦卡拉奇和拉合爾為南亞電商平臺Daraz建成兩個數智化快遞分撥中心，持續強化國際物流基建。

云業務持續面對增長逆風：我們預計季度內阿里云收入同比+10.7%，一方面互聯網行業客戶需求放緩影響公有云增長，另一方面非互聯網行業客戶整體上云周期較長，且宏觀逆風和疫情影響下導致其調整數字化轉型預算。我們認為在當前市場環境下盈利并非核心指標，云業務將專注于高質量增長，持續投資于人才和研發，季度內阿里云發布產業智能OpenTrek以及云基礎設施處理器CIPU，由于板塊收入增速放緩及高投入的釘釘業務在疫情期間快速增長，我們預計季度內云業務將呈現微利狀態。

投資建議：維持買入-A評級及美股/港股SOTP目標價158美元/154港幣。短期來看局部地區疫情反復、宏觀逆風下消費疲軟及激烈的競爭環境對公司業績有所影響，邁入新的財年，公司聚焦高質量增長，強調服務好高質量消費群體、強化數字商業基礎設施建設并持續推進技術創新，我們預計FY23/24收入同比增長8.3%/15.3%，調整后EBITA為1,353億元/1,756億元。

風險提示：行業監管趨嚴；中國零售收入增長放緩；戰略投資領域的投入高于預期，拖累利潤率。