核心觀點

?我們認為，站在當前時點看京東價值主要有以下三個方面：1）用戶數(shù)存在約3億增長空間。截至22Q1京東年度活躍用戶數(shù)5.8億，同期拼多多8.8億，阿里9.0億，京東在做高核心網(wǎng)購人群粘性的基礎上，仍有下沉用戶空間；2）提前布局供應鏈，無需補短板。2007年起公司就自建物流體系，零售效率極高，目前已實現(xiàn)T+0/T+1/T+N日全時段履約覆蓋。在高標準化、高客單產(chǎn)品上，供應鏈樹立高壁壘，夯實平臺價值，穩(wěn)健增長可期；3）品類擴張與購買頻次構(gòu)成正向飛輪。日用百貨類商品收入增速快于3C家電，占比近4成，帶動女性消費者占比提升、購買頻次提高，從而促進更多商家入駐，京東超市（自營為主）引入370多家線下商超（沃爾瑪、華潤、永輝等），極大擴充SKU數(shù)目，全品類零售版圖完善；合作奢品與新消費品牌，商戶質(zhì)量與數(shù)量同步提高。

?渠道與供應鏈：自營樹立壁壘，發(fā)力線下家電市場。憑借高效的物流服務（京東物流、德邦快遞、達達集團提供全時效配送服務）和良好的售后體驗，京東自營積累口碑好評，PLUS會員留存高客單用戶。自營收入以3C家電品類為主，市場份額列位全渠道第一。近年來全面布局線下家電市場，在不同等級城市開設門店，高線提品質(zhì)，低線提滲透。

?用戶端：拓展下沉和女性用戶，帶來增長新動力。京東先后推出京喜（以微信小程序為主陣地，主打低價好貨）和京喜拼拼（社區(qū)團購），戰(zhàn)略目光投向廣闊的下沉市場，成功扭轉(zhuǎn)18年用戶增速下滑的瓶頸。多元豐富的品類結(jié)構(gòu)收獲了大量女性客群，悅己消費為主，貢獻度提高，推動平臺GMV增長。

?商戶端：POP平臺生態(tài)建設完備，廣告和物流服務賦能商戶。廣告層面，京東與騰訊、今日頭條、百度、搜狐、新浪等媒體合作，推出“京X計劃”，在站外平臺開設購物入口和廣告資源位，吸收海量流量；此外，站內(nèi)數(shù)字營銷平臺京準通提供多樣精準的廣告工具；物流層面，2017年起京東物流開啟對外服務，五大產(chǎn)品矩陣凝聚強大配送能力，外部客戶收入貢獻近6成。商戶數(shù)量和質(zhì)量得到提升，尤其吸引250多家國際大牌入駐奢品板塊，涵蓋Louis Vuitton、Bvlgari、Dior、Celine等，高端需求得到滿足。

?投資建議：我們預計2022-2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 1.1/1.3/1.5萬億元，同比增長15.7%/19.3%/15.3%；實現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤141/246/346億元，Non-GAAP歸母凈利率1.3%/1.9%/2.3%，對應Non-GAAP EPS 4.5/7.9/11.1元/股。京東零售1P業(yè)務預計中短期內(nèi)維持1%-2%的經(jīng)營利潤率，給予23年該板塊15xPE，對應23年市值3582億港元，折算到22年市值約3207億港元；京東零售3P業(yè)務品類擴張，帶動用戶增長和購買頻次提高，輔助以提前布局的供應鏈體系，POP平臺生態(tài)價值凸顯，給予該部分23年24xPE，對應市值7486億港元，折算到22年市值6704億港元；京東物流（剔除向京東零售提供供應鏈解決方案等服務產(chǎn)生的收入）外部一體化供應鏈客戶數(shù)量逐年增長，客單價提升，給予23年0.3xPS，京東集團持股京東物流63.56%，對應市值257億港元，折算到22年市值為230億港元。綜上，公司22年目標市值10141億港元，對應目標價324.7港元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

?風險提示：疫情反復超預期，宏觀經(jīng)濟增長不及預期，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管趨嚴，品類擴張不及預期，物流和新業(yè)務盈利改善緩慢。

投資主題

?報告亮點

本報告從京東自營和平臺兩大業(yè)務模式出發(fā)，詳細分析了公司在用戶端、商戶端的現(xiàn)有優(yōu)勢和未來增長動力。同時，通過拆解京東集團及其子公司京東零售、京東物流之間的內(nèi)部交易，剝離出京東零售1P、3P業(yè)務實際的收入和利潤情況，更客觀地去看待核心板塊的成長空間。

?投資邏輯

京東集團以零售業(yè)務為基本盤，京東物流、京東健康、達達集團獨立上市，增厚公司價值。自營業(yè)務依靠良好的商品質(zhì)量、高效的物流配送、貼心的售后服務形成公司護城河；平臺業(yè)務生態(tài)建設完善，多樣化的廣告產(chǎn)品和物流解決方案吸引商戶入駐，商家數(shù)量和質(zhì)量同步提高。增長亮點：1）對標同行，用戶規(guī)模尚未見頂，有約3億增長空間；2）供應鏈長板已現(xiàn)，無需大規(guī)模投入資金補足，平臺價值夯實，收入增長穩(wěn)定；3）品類擴張和購買頻次形成飛輪效應，推高ARPU值。

?關鍵假設、估值與盈利預測

GMV和用戶數(shù)：基于京東持續(xù)多元化的品類結(jié)構(gòu)和不斷拓展的下沉市場客群，我們預計2022-2024年京東實現(xiàn)GMV 3.8/4.5/5.2萬億，同比增長15.9%/18.9%/13.4%；維持年活躍用戶數(shù)年復合增速7.5%，則到2024年增長至7.2億人。 

1P收入：考慮到自營業(yè)務家電品類領先的市場份額，以及以京東超市（自營）為代表的日百品類滲透率提高，我們預計2022-2024年電子及家電商品實現(xiàn)收入5468/6343/7104億元，日用百貨商品實現(xiàn)收入3941/4809/5674億元。綜上，2022-2024年商品收入9409/11151/12778億元，同比增長15%/19%/15%。

3P收入（除京東零售3P業(yè)務貢獻收入外，京東物流外部客戶、京喜等產(chǎn)生的服務收入均計入該部分）：京東POP開放平臺生態(tài)建設完善，其物流和廣告Take rate仍存在一定向上增長空間。預計2022-2024年平臺及廣告服務收入844/1038/1231億元，物流及其他服務收入754/936/1131億元。綜上，2022-2024年服務收入1598/1975/2361億元，同比增長18%/24%/21%，其中京東零售3P業(yè)務產(chǎn)生的服務收入為579/655/729億元，同比增長14%/13%/11%。

成本和利潤：考慮到京東用戶和訂單數(shù)擴張下規(guī)模效應催生管理、周轉(zhuǎn)、履約等方面提效，以及非帶電品類占比上升帶來毛利率優(yōu)化，和新業(yè)務戰(zhàn)略性聚焦，虧損收窄，我們預計2022-2024年京東實現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤141/246/346億元，Non-GAAP歸母凈利率1.3%/1.9%/2.3%。

我們采用分部估值法對京東進行估值。1）京東零售1P業(yè)務中短期來看預計維持1%-2%的經(jīng)營利潤率，參考可比公司23年PE估值，區(qū)間為7-27x，給予23年該板塊15xPE，對應23年市值3582億港元，折算到22年市值約3207億港元；2）京東零售3P業(yè)務品類擴張，帶動用戶增長和購買頻次提高，輔助以提前布局的供應鏈體系，POP平臺生態(tài)價值凸顯。行業(yè)內(nèi)可比公司23年PE估值中樞為21.8x，京東3P業(yè)務成熟且盈利能力較強，因此給予該部分23年24xPE，對應市值7486億港元，折算到22年市值6704億港元；3）京東物流（剔除京東物流向京東零售提供供應鏈解決方案等服務產(chǎn)生的收入）外部一體化供應鏈客戶數(shù)量逐年增長，客單價提升。對標順豐控股23年0.8xPS，考慮到該分部已剔除與京東零售之間的交易，增長空間相應減弱，給予23年0.3xPS，京東集團持股京東物流63.56%，對應市值257億港元，折算到22年市值為230億港元。綜上，公司22年目標市值10141億港元，對應目標價324.7港元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

目錄

一、領先的電商零售平臺，持股多家子公司增厚價值

（一）京東集團：追求高效零售的供應鏈建設者

京東集團是我國領先的電商零售平臺。通過自建供應鏈物流體系，樹立高壁壘，1P業(yè)務GMV占比約54%，在3C和家電品類擁有最高的線上占有率，一直以來追求為消費提供更好的物流交付以確保購物體驗，同時開放平臺，賦能產(chǎn)業(yè)鏈合作方。追溯其發(fā)展歷程主要可分為四個階段：

1）模式定位期（2004-2013）：在這一階段，京東開始自建物流，確定了自營和POP開放平臺并行的商業(yè)模式，轉(zhuǎn)型成為全品類經(jīng)營的電商零售商。

2004年，創(chuàng)始人劉強東推出線上自營模式網(wǎng)站360buy，主賣3C電子產(chǎn)品，公司雛形誕生；2007年公司獲得今日資本1000萬美元的投資，開始組建自有物流網(wǎng)絡；2008年公司開始提供日用百貨商品，從電子產(chǎn)品零售商轉(zhuǎn)型為電商平臺；2009年服裝鞋履、個護產(chǎn)品相繼進駐平臺，隨后幾年新增了食品飲料（2010年）、生鮮（2013年）、保健品（2013年）等品類；2010年推出平臺模式，為用戶打造一流的一站式購物體驗；2013年京東商城改名為京東，正式啟用jd.com域名。

2）投融資擴張+生態(tài)圈打造期（2014-2017）：在這一階段，京東獲得了騰訊、沃爾瑪?shù)耐顿Y，主要大股東就位；外延投資永輝超市、達達集團等；京東物流子集團成立，全面放開為外部客戶提供服務；開始拓展3C電子線下市場。

融資方面，2014年京東與騰訊達成戰(zhàn)略性合作，收購騰訊拍拍和QQ網(wǎng)購在線市場業(yè)務的100%股權，騰訊向京東開放微信及移動QQ入口，提供流量和其他關聯(lián)平臺的支持；同年，京東在納斯達克上市；2016年京東收購沃爾瑪1號店資產(chǎn)所有權，沃爾瑪入股京東，取得5%的股份，助力公司發(fā)力商超品類。

投資方面，京東相繼入股永輝超市（2015年）、達達集團（2016年）、Farfetch（2017年）、唯品會（2017年）等公司，布局零售+物流生態(tài)圈。

渠道方面，2016年京東提出京東家電將以加盟模式在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場開設實體專賣店，計劃每月新開千家；2017年京東重提“萬店”計劃，將范圍擴展至縣級和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，同年第一家京東之家在湖南開業(yè)。公司開始布局線下家電市場，落地全渠道戰(zhàn)略。

3）戰(zhàn)略調(diào)整期（2018-2020）：在這一階段，京東升級了發(fā)展戰(zhàn)略、調(diào)整了組織架構(gòu)，推出“京喜”，合作五星、國美，入局下沉市場。

組織架構(gòu)和意識形態(tài)方面，2018年京東進行了大規(guī)模的部門調(diào)整，以“積木理論”為基礎，劃分前中后臺；2020年京東戰(zhàn)略定位從“零售和零售基礎設施提供商”正式升級為“以供應鏈為基礎的技術與服務企業(yè)”，圍繞“商品+物流”構(gòu)建整套供應鏈基礎設施，將用數(shù)智化技術連接和優(yōu)化社會生產(chǎn)、流通、服務各環(huán)節(jié)，降本增效。

下沉市場方面，京東2019年收購江蘇五星，2020年入股國美零售，2020年7億美元投資興盛優(yōu)選，同年12月成立京喜事業(yè)群，無論是3C家電還是日用快消等品類均全方面布局低線城市。

4）穩(wěn)健發(fā)展期（2021年-至今）：在這一階段，京東繼續(xù)加強供應鏈基礎設施建設的力度，2021年京東物流于港交所上市；2022年3月公告，京東物流將收購德邦快遞，進一步整合供應鏈資源。

劉強東仍為第一大股東。2021年12月23日，騰訊控股發(fā)布公告稱將以實物分派京東集團A 類普通股的方式宣派中期股息。此次交易完成后，騰訊持股比例由16.9%降至2.3%，不再是公司的第一大股東。劉強東和沃爾瑪成為第一、第二大股東，分別持有13.8%、9.3%的股份。公司采用雙重股權結(jié)構(gòu)，劉強東擁有76.1%的投票權，決策權集中。

手握多家上市公司控股權，內(nèi)生價值豐厚。截至22年5月，京東集團持股京東物流63.6%，物流收入自21Q1起作為單獨分部在報表中列示，港股市值（參考7月25日）1119億港元；持股京東健康67%的股份，收入并表集團財報但不作為單獨分部列示，而是合計并入京東零售分部，港股市值（參考7月25日）2020億港元；持股京東科技42%的股份，暫未上市，業(yè)績未并表，20年市場估值約2000億元；持股達達集團52%股份，自22年2月28日起作為單獨分部在集團報表中列示，美股市值（參考7月25日）20億美元。

管理團隊經(jīng)驗豐富，多位由體系內(nèi)部培養(yǎng)，與公司共成長。現(xiàn)任高管大多于2010年前后加入，為京東集團老人，且經(jīng)過多部門多崗位任職，對于公司業(yè)務和理念熟悉且認同，具備豐富的行業(yè)實踐經(jīng)驗。同時，京東一直以來重視管培生制度，鼓勵集團內(nèi)部自主培養(yǎng)人才，例如京東物流CEO余睿是第二屆管培生，集團CFO張雱是第五屆管培生，大學畢業(yè)后就進入公司，對公司的價值觀理解深入。

前中后臺凝聚強大合力，業(yè)務間靈活配合發(fā)展。2017年劉強東提出積木理論，要打開業(yè)務環(huán)節(jié)之間的強耦合關系，使之成為一個個可拆分、可配置、可組裝的插件，通過個性化組合來滿足客戶不同偏好。依據(jù)此，2018年公司進行了最大規(guī)模的組織架構(gòu)調(diào)整，以客戶為中心，劃分前中后臺，相互協(xié)作以滿足多樣化的零售場景。前臺主要圍繞C端和B端客戶建立靈活、創(chuàng)新和快速響應的機制，中臺通過沉淀、迭代和組件化輸出服務于前端不同場景，后臺為中前臺提供保障和專業(yè)化支持。

授權前置，配合戰(zhàn)略需求，聚焦核心業(yè)務。在2018年組織架構(gòu)基礎上，公司根據(jù)戰(zhàn)略發(fā)展需求，進行了多次微調(diào)和人事變動。2020年4月，成立大商超全渠道事業(yè)群，整合零售體系內(nèi)所有商超品類相關的業(yè)務。同年12月，將原拼購業(yè)務部直接升級為京喜事業(yè)群，負責人直接向集團CEO匯報，為布局下沉市場做好了組織準備。2021年，徐雷升任集團總裁，原京東健康CEO辛利軍接任零售集團CEO，陳巖磊擔京喜事業(yè)群一號位。2022年4月7日公司發(fā)布公告，劉強東卸任集團首席執(zhí)行官一職，由徐雷接任。

零售基本盤牢固，收入穩(wěn)健，盈利能力提升。2021年京東實現(xiàn)營業(yè)收入9515.9億元，同比增長27.6%，盡管增速較前期放緩，但仍保證了五年30%的復合增長率。其中，京東零售貢獻超90%；實現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤172.1億元，同比增長2.3%，對應利潤率1.8%。自2016年起，京東保持了穩(wěn)定的正向盈利能力，并在2019年盈利總額破百億。2021年大力投入新業(yè)務京喜拼拼，新業(yè)務分部經(jīng)營利潤率創(chuàng)新低-40.7%，但得益于京東零售主業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，仍保持了利潤小幅上升。

（二）京東物流：零售業(yè)務長板打造者

以倉配模式為核心的一體化供應鏈。京東物流的前身是京東集團的內(nèi)部物流部門，2017年成立子集團，主要為客戶提供一體化供應鏈解決方案（即B端客戶“打包”供應鏈給京東物流，由其提供量身定制的一整套服務，包括快遞、整車及零擔運輸、最后一公里配送、倉儲及增值服務），垂直服務領域為快消、家電和家具、3C等，客戶涵蓋蒙牛、安利、沃爾沃。

2021年京東物流于港交所獨立上市，22年3月官宣收購德邦快遞66.5%股份（7月22日正式進入交割階段），預計將形成“倉儲+收發(fā)”式雙軌物流。截至目前，京東物流有過3次大規(guī)模融資和1次擬配售新股融資，合計總金額超過80億美元。

市場份額第一，增長可期。據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2020年我國一體化供應鏈物流市場規(guī)模約2萬億規(guī)模，預計到25年將增長至3萬億，年復合增速約9.5%。供應鏈物流市場高度分散，20年CR10僅9%，京東物流憑借過硬的研發(fā)實力、高效協(xié)同的物流網(wǎng)絡在行業(yè)中脫穎而出，以2.7%的市占率獲得市場第一。

一體化供應鏈客戶業(yè)務量價齊升，推動收入持續(xù)高增長。2021年京東物流實現(xiàn)收入1047億元，同比增長43%。分客戶類型看，1）一體化供應鏈客戶（包含京東集團及其他重要關聯(lián)方，如京東科技、達達集團）收入711億元，貢獻近七成營收，同比增長28%。其中外部一體化供應鏈客戶收入255億元，同比增長54.7%，占比總收入20%。收入高增主要系外部一體化客戶數(shù)量從5.3萬增長42%至7.5萬，以及ARPC（客戶平均收入）同比提高9.2%；2）其他客戶收入336億元，同比增長90%；Non-IFRS經(jīng)調(diào)整利潤-12.3億元，Non-IFRS經(jīng)調(diào)整利潤率-1.2%。

（三）京東健康：醫(yī)藥產(chǎn)品和健康服務先行者

由京東零售內(nèi)部孵化的醫(yī)藥健康平臺。京東健康早期是京東商城內(nèi)的“京東大藥房”板塊，2019年從京東集團中拆分，開始獨立運營，同年11月完成了超9億的A輪融資，2020年2月京東健康獨立APP上線（用戶可從京東APP→首頁“看病購藥”→京東健康，或獨立APP入口進入），20年底于港股上市。根據(jù)弗若斯特沙利文2019年數(shù)據(jù)，京東健康是國內(nèi)最大的在線醫(yī)療健康平臺和在線零售藥房，市場占有率29.8%。

搭建逐步完備的“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”生態(tài)。京東健康作為在線零售藥房和醫(yī)療健康服務平臺，主要業(yè)務有：1）通過線上渠道，向消費者提供種類齊全、品控嚴格的處方藥、非處方藥、醫(yī)療器械、以及保健、滋補產(chǎn)品。商家可選擇自營（即入駐京東大藥房）或平臺模式，21年底已簽約1.8萬第三方商家入駐；2）提供豐富多樣的醫(yī)療健康服務產(chǎn)品。截至2021年公司建立了27個?？浦行?，吸引上百位專家和名醫(yī)加入，日均在線問診量超過19萬，專業(yè)能力明顯提高。此外，21年10月上線行業(yè)內(nèi)首家互聯(lián)網(wǎng)寵物醫(yī)院，合作5000多名寵物醫(yī)生和線下寵物專科醫(yī)院，提供咨詢服務。

背靠京東集團，流量、物流等方面獲支持。用戶流量方面，截至2021年京東健康平臺擁有年活躍用戶數(shù)1.23億人，同比增速37%，對標京東5.7億用戶數(shù)，仍有很大滲透空間；物流履約方面，自營業(yè)務通過京東物流在全國范圍內(nèi)的19個藥品倉庫和超過400個非藥品倉庫，實現(xiàn)80%的訂單次日達。同時，藥品冷鏈服務已覆蓋超200個城市。比較京東健康和阿里健康的履約費用率，京東健康具備顯著成本優(yōu)勢，2021年約為9.8%，較20年下降0.52pct。

自營貢獻主要收入，盈利能力提高。2021年京東健康實現(xiàn)收入307億元，同比增長58%，Non-IFRS利潤14億元，Non-IFRS利潤率4.6%，盈利能力增強。分業(yè)務看，實現(xiàn)商品收入262億元，同比增長56%，占比總營收85%；服務收入（平臺、廣告和其他收入）45億元，同比增長73%。

醫(yī)藥行業(yè)線上滲透率低，空間廣闊。無論是醫(yī)藥零售還是醫(yī)療問診，行業(yè)線上滲透率都處于較低水平，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2019年我國院外線上銷售額占比整體醫(yī)藥市場僅2.4%，線上問診量占比總問診量僅6%。隨著用戶線上看病購藥的心智逐步養(yǎng)成，以及政策紅利下處方外流（截至20年6月京東健康的藥品銷售僅占比3成，保健和滋補品占比7成）帶來行業(yè)增量，我們認為，京東健康在與京東集團的良性互動和協(xié)同發(fā)展中將繼續(xù)維持高速增長，擴大市場份額。

（四）京東科技：產(chǎn)業(yè)數(shù)字化解決方案提供者

京東集團對外技術服務的核心輸出平臺。京東科技前身是2013年成立的京東金融，2018年升級為京東數(shù)科，2021年1月原京東數(shù)科及智聯(lián)云（由京東云、京東人工智能和京東物聯(lián)整合而成）兩大業(yè)務板塊合并，京東科技子集團正式成立。其以大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算等技術為基礎，提供全方位數(shù)字化解決方案，主要服務對象分為三大類：金融機構(gòu)（截至20年6月服務超600家金融機構(gòu)）、商戶與企業(yè)（截至20年6月服務超100 萬家小微商戶）、政府及其他客戶（合作案例包括雄安新區(qū)、南通市等）。

數(shù)字化催生企業(yè)變革需求，京東科技大有可為。在2022京東科技合作伙伴大會上，公司發(fā)布“百億收入計劃”，兩年內(nèi)將通過技術能力對接、資本投入、聯(lián)合運營等方式，幫助合作伙伴獲得100億元以上的收入。財務數(shù)據(jù)方面，2019年京東科技實現(xiàn)營收182億元，同比增長34%，其中商戶與企業(yè)客戶貢獻近110億元收入，占比60%，金融機構(gòu)客戶實現(xiàn)62億收入，占比32%。隨著數(shù)字化管理提供的高效率和強效能不斷被企業(yè)認可，京東科技將迎來快速發(fā)展期。

二、3C家電龍頭地位穩(wěn)固，全品類擴張戰(zhàn)略深化

（一）多模式入駐匹配多元化商家特質(zhì)

京東商城分為自營和商家開放平臺（POP即Platform Open Plan，2010年上線）兩種入駐模式。進一步細分來看，自營模式由普通自營和廠家直送構(gòu)成，POP模式由FCS （Fulfilment Charged Sales）、FBP（Fulfillment By POP）和SOP（Sales On POP）構(gòu)成。具體差異如下：

1）普通自營：入駐商家扮演供應商角色，由京東負責采購、存儲、配送、售后、開具增值稅發(fā)票。定價權掌握在京東手中，由商家提供采購價，京東視不同品類確定售價，保證平臺一定的利潤空間（即毛保政策，10-30%不等）。

2）廠家直送：與普通自營區(qū)別在于，商品無需入倉，由供應商直接發(fā)貨并負責售后，但商品物權屬于京東，由京東開具發(fā)票。由于不涉及京東倉儲配送，平臺毛利空間比普通自營略低。

3）FCS：類似于自營，京東負責存儲、配送、售后、發(fā)票，給商品打自營標，前臺展現(xiàn)無法與京東自營分辨，但實質(zhì)歸屬于POP平臺管理，收取一定傭金。商家決定商品價格，京東審核。

4）FBP：由京東負責倉儲、配送、開票等環(huán)節(jié)；與FCS的區(qū)別在于，商品不會有自營標識，定價權完全掌握在商家手中，商家可申請自行售后；適合剛起步或者實力較為雄厚的商家。

5）SOP：類似天貓模式，商家自行銷售、配送、售后，開具增值稅發(fā)票給消費者，適合中小型商家。

3P傭金率調(diào)高，維系較高水平變現(xiàn)率?？v向比較2018和2022年京東的傭金率，F(xiàn)BP模式下多個類目的費率提高了1-2pct。2018年底京東宣布于2019年1月1日“取消針對非拼購店鋪的拼購商品技術服務費費率優(yōu)惠政策”，即POP平臺非拼購店鋪的費率不再享受打折，表明公司渡過了通過低價優(yōu)惠拉攏商家的階段，逐步掌握了平臺定價權。POP平臺商家數(shù)量不斷增長（截至19年底27萬家），對應傭金及廣告服務Take rate也提升至4.76%（略高估，廣告收入包含了很小部分1P購買）。

橫向比較京東和天貓2022年商家入駐資費，京東較天貓的平臺使用費和保證金更低，但幾乎所有類目的傭金率要高0.5-3pct?；诖司〇|保持了較高水平的變現(xiàn)率。

（二）轉(zhuǎn)移渠道重心，掘金線下家電市場

京東穩(wěn)坐3C家電市場第一把交椅。據(jù)中國電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院數(shù)據(jù)顯示，2021上半年京東占比家電零售渠道市場份額約32.2%，較去年同期增長3.4pct，位居第一且份額逐年提高。據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，5月京東家用電和3C數(shù)碼兩大品類合計銷售額在三大綜合電商（阿里+京東+拼多多）中占比46.4%，阿里38.7%，拼多多14.9%，市場份額領先，具備顯著優(yōu)勢。

低線城市貢獻大家電市場增量。我國不斷出臺與“鄉(xiāng)村振興”戰(zhàn)略相關的激勵政策，刺激農(nóng)村消費，完善基礎設施建設，疊加農(nóng)村居民消費力的提升，低線城市成為家電市場主要的增量貢獻者。目前農(nóng)村和城市地區(qū)每百戶大家電保有量仍存在一定差距（洗衣機城市比農(nóng)村每百戶多4.6%，電冰箱0.7%，彩電3.4%，空調(diào)81.7%），具備增長空間。中國電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院調(diào)研顯示，2021年我國下沉家電市場規(guī)模2775億元，占比3成，同比增長8.9%，增速遠高于行業(yè)大盤（yoy+5.7%）。

全面布局家電線下銷售場景：高線提品質(zhì)，低線提滲透。京東在不同等級的城市分別開設了京東mall超級體驗店（西安、武漢等一線城市）、京東電器超級體驗店（重慶、合肥等一二線城市）、京東電器城市旗艦店（總門店數(shù)50多家，蕪湖、柳州、常州等二三線城市）、京東之家（22Q1超1000家，覆蓋200個城市和地區(qū)）、京東家電專賣店（20年超1.5萬家，覆蓋全國2.5萬個鄉(xiāng)鎮(zhèn)、60萬個行政村）、京東電腦數(shù)碼專賣店（21年6月覆蓋740個區(qū)縣）等，全面布局線下家電市場，完成了從一二線城市到下沉市場的無縫連接。

針對家電保有量較高的一二線市場，京東發(fā)起“推新賣高”戰(zhàn)略，著眼于高端和新興產(chǎn)品；對于四五線城市，京東推出高性價比的“以舊換新”和新機補貼服務，京東家電專賣店成為觸達農(nóng)村消費者最得力、最信賴的零售終端。今年618期間，西安京東mall和超級體驗店客流量環(huán)比增長120%，成交額環(huán)比增長180%，線下家電新品成交額是去年的3倍。

加速下沉步伐，收購五星、投資國美。京東于2019年4月收購五星電器（江浙地區(qū)家電線下零售龍頭，2019年占比線下市場2%）46%的股權，并于2020年8月完成對剩余股份的收購，五星電器改名為“京東五星電器”。借助五星電器在三四線及以下城市的網(wǎng)點資源（截至20年擁有300多家自營賣場），京東可進一步深耕線下，查漏補缺；2020年5月京東宣布認購國美（截至21年擁有線下實體零售店4195家）境外可轉(zhuǎn)債1億美元，轉(zhuǎn)股完成后將獲國美6.22億股份，占比總股本2.80%。雙方將在采購、營銷、物流、售后等方面加大合作力度，打造多場景、全渠道購物體驗。

（三）品類豐富度提高，與購買頻次形成飛輪閉環(huán)

打破“二選一”，美妝時尚等品牌回歸京東。2021年4月阿里因“二選一”行為被監(jiān)管重罰，京東獲益，承接天貓平臺品牌商家流量，自7月起一大批國際美妝品牌相繼入駐京東，開設官方旗艦店，包括雅詩蘭黛、悅木之源、嬌蘭、紀梵希、科顏氏等。據(jù)21Q4財報數(shù)據(jù)，該季度第三方商家新增數(shù)量超過了前三個季度的總和，商品品類得到極大豐富。我們認為，“二選一”的結(jié)束意味著對平臺生態(tài)提出了更高要求，過去品牌與平臺之間的“獨家合作”足夠吸引消費者，但現(xiàn)在則需要優(yōu)化平臺商家管理，提供更優(yōu)質(zhì)服務和更大力促銷去拉動用戶消費。

日百品類收入占比提升至四成。日用百貨商品占比自營總商品收入不斷提高，2021年非電器類營業(yè)收入3231億元，同比增長29%，占比40%，較2011年份額12%提高了28pct。從增速上看，2011-2021年日用百貨收入復合增速為62.6%，3C家電為38.9%，擴張步伐快于3C家電。

新品類與新品牌推動平臺挖掘新增長點。據(jù)京東消費及產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，18-22年京東商品品類擴張達83%，新品牌增加40%，其中生鮮、食品飲料是商品數(shù)量增長最快的品類TOP2。據(jù)京東超市數(shù)據(jù)，過去1年京東新品發(fā)布規(guī)模同比增長超150%，新品人群的消費能力更是達到整體人群消費能力的2倍。目前，京東已經(jīng)成為新品發(fā)布的主陣地之一，品類擴張給平臺持續(xù)健康發(fā)展帶來源源不斷的動力。

京東超市引領快消品銷售增長。京東超市以自營業(yè)務為主，主營快消、生鮮等品類，分別于2017/2018/2020年提出三階段發(fā)展目標，期間（2017.08-2018.08）幫助23個快消品牌（寶潔、美贊臣、歐萊雅、茅臺、三只松鼠、五糧液、伊利等）在京東平臺年銷售破10億；據(jù)官方披露，2018年6月京東超市領跑線上超市行業(yè)，市占列位第一。截至2021年，京東超市引入370多家沃爾瑪、華潤、永輝等線下商超，覆蓋3萬多家門店，提供300多萬種SKU。

我們認為，京東全品類戰(zhàn)略與購買頻次形成飛輪效應，平臺將迎來高增長。過去3C家電品類是京東特有的零售“基因”，隨著公司有意識、有計劃地擴張品類，得以吸引大批下沉市場和女性群體成為平臺用戶，產(chǎn)品生命周期縮短（日用百貨多為消耗品）和用戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化（女性占比提高）帶動購買頻次提高，從而促進商家（美妝、奢侈品、線下商超）入駐，數(shù)量和質(zhì)量雙維度增長，其結(jié)果導向為品類更加豐富，開啟新一輪閉環(huán)。同時，物流基礎設施作為補充，分別服務于用戶和商家，提升雙方買賣體驗。

三、用戶端：下沉市場和女性群體打開向上空間

（一）加碼低線零售，京喜扭轉(zhuǎn)用戶頹勢

進入18年后京東用戶增長陷入瓶頸期，活躍用戶數(shù)同比增速連續(xù)多季度下滑，直到18Q4跌至4%（同期阿里yoy+16%，拼多多yoy+144%）；絕對值上看，18Q3京東年活用戶數(shù)首次出現(xiàn)負增長，環(huán)比減少860萬，Q4基本持平，用戶增長乏力；獲客效率上看，2018年京東邊際獲客成本（銷售成本/新增年活躍用戶數(shù)）增長5倍多至1503元/人，顯著高于往年水平。

上線京喜，承接微信流量。為應對新客難增、老客流失的局面，京東將戰(zhàn)略目光投向了廣闊的下沉市場。2019年9月，京東將原拼購業(yè)務升級為京喜，10月31日官宣京喜正式接入微信一級入口（微信-發(fā)現(xiàn)-購物），至此形成了以微信為載體（微信小程序端用戶占比超9成），手機QQ、京喜小程序、京喜APP、京喜M站、粉絲群為主的6大移動端入口。

攻入下沉市場，主打低價好貨，用戶頹勢扭轉(zhuǎn)。京喜推出后對標拼多多，通過60多種豐富的社交玩法（9.9包郵、清倉特賣、1元福利、天天抽獎等）吸引下沉市場消費群體，以工廠直供、高頻日用品、品牌特賣三類為主要貨品，與主站做差異化區(qū)隔，強勢切入低線城市。下沉市場近7億月活躍用戶給京東帶來了極大的增量空間，自2019Q2起年活躍用戶數(shù)重啟高速增長，單季度平均（19Q3-20Q2）新增用戶2403萬人（18Q3-19Q2季平均僅增188萬）。官方披露19年三、四季度均有超七成用戶來自低線市場，助力京東加速增長。

戰(zhàn)略性聚焦，京喜拼拼業(yè)務收窄。為加速下沉步伐，京東于2021年1月上線京喜拼拼，開啟社區(qū)團購業(yè)務，并成立京喜事業(yè)群（包含京喜通事業(yè)部、京喜事業(yè)部、京喜拼拼、京喜快遞等），直接向當時集團CEO劉強東匯報。京喜拼拼3個月內(nèi)進入12個省、70多個城市，攻勢迅猛。但受制于激烈的競爭環(huán)境，21年6月起陸續(xù)關停績效不佳的省份，收窄業(yè)務線，到今年3月僅剩河南、湖北、山東和北京四個地區(qū)。降本增效，戰(zhàn)略性聚焦核心業(yè)務，京東新業(yè)務分部虧損未來有望進一步收窄。

盡管京喜、京喜拼拼給京東帶來了一定的下沉用戶增量，但由于京喜以微信小程序為主陣地，對京東主站的導流存在局限性，以及京喜拼拼業(yè)務規(guī)模收縮，我們認為京東用戶數(shù)在低線仍存較大拓展空間。當前三線及以下城市電商用戶滲透率（電商月活躍用戶數(shù)/常住人口數(shù)）分別為72%/64%/75%，較一二線城市（近90%）有較大差距。截至22Q1京東擁有年活躍用戶數(shù)5.8億，對比同期拼多多（8.8億）、阿里（9.0億）用戶，約有近3億增長缺口。

（二）品類優(yōu)勢奠基高ASP，女性群體貢獻提升

集聚高線城市高收入男性用戶，品類優(yōu)勢打造高ASP。由于3C家電是京東的傳統(tǒng)優(yōu)勢品類，據(jù)極光大數(shù)據(jù)，其主要消費客群是高線城市（18年一、二線占比61%）、高學歷（18年大專及以上占比66%）、年輕（18年26-35歲占比50%）的男性（18年占比58%）。高客單價品類吸引較強消費能力人群，較其他平臺相比，京東有更高的用戶年均消費金額（ASP），21年約5787元/人，同期阿里約8833元/人，拼多多2810元/人。

品類拓展帶動女性用戶增長，貢獻度提高。隨著平臺快消等非電類商品的不斷擴張以及對應品牌商家的相繼入駐，京東吸引廣大女性群體成為平臺活躍用戶。據(jù)京東大數(shù)據(jù)研究院顯示，2020年女性用戶增速遠遠高于男性用戶。從城市等級上看，低線城市女性消費群增長快于高線城市，也對應公司在這一時期實施的下沉市場戰(zhàn)略；從年齡上看，16-25歲年輕女孩、以及46-55歲成熟女性群體增速更高。從購買品類上看，女性悅己型消費占比超過家庭型消費，美妝護膚、個人護理、寵物生活等品類消費占比提高。隨著女性社會地位的進一步提高，展示個性化自我的觀念促進悅己型消費增長，京東也將收獲更多的女性客群。

（三）全時效履約覆蓋，滿足用戶多層次需求

實現(xiàn)T+0/T+1/T+N日全時段履約覆蓋。通過整合達達集團、京東物流、德邦物流三大供應鏈資源，公司形成了T+0/T+1/T+N日的高效送達體系。其中，達達集團旗下達達快送為消費者提供超市便利、生鮮果蔬、醫(yī)藥健康、鮮花綠植等約1小時配送到家的服務，沃爾瑪、永輝超市、華潤萬家等百強連鎖商超均已入駐平臺，截至22年6月覆蓋2700多個縣區(qū)市；京東特快送、德邦精準空投以及京喜達快遞可實現(xiàn)T+1日達。

便捷高效的物流體系提高了用戶體驗和服務成效，增強用戶粘性，同時反哺平臺增收獲利。22Q1京東年活躍用戶人均收入（ARPU值）1702元/人，其中1P業(yè)務1455元/人，遠高于阿里627元/人、拼多多108元/人。

1、達達集團：領跑即時零售配送市場

雙劍合璧，領軍即時配送市場。達達快送是達達集團旗下本地即時配送平臺，輻射全國2700多個縣區(qū)市，推出即刻達（2公里內(nèi)，專屬駐店運力）、全速達（5公里內(nèi)，駐店+眾包運力）、全城送（遠距離配送）等服務，品類涵蓋餐飲、商超、醫(yī)藥、茶飲、生鮮、蛋糕、鮮花、數(shù)碼、汽配等；京東到家是達達集團旗下本地即時零售平臺，截至21年底線下超15萬家活躍門店入駐平臺，合作200多個品牌商，截至22Q1擁有活躍用戶數(shù)6790萬，合作百強連鎖商超已達86家，實現(xiàn)GMV（LTM）491億元，列居商超O2O平臺市場份額第一位。除自有APP、微信小程序外，京東到家在京東APP首頁擁有獨立入口以及搜索流量，可承接大量主站用戶。

加深與京東主站的合作，上線“小時購”。2021年雙十一之際，京東攜手達達首創(chuàng)“B2C+即時零售”雙首頁模式，在京東APP首頁上線“京東小時購”業(yè)務（即時零售+配送服務窗口），由達達快送提供配送服務，將京東5億多活躍用戶與線下10萬家實體零售店連接，讓更多線下商戶擁抱線上渠道，讓消費者享受更快、更優(yōu)的履約服務。今年618期間（5月31日晚8點-6月18日）京東小時購、京東到家雙渠道銷售額同比增長77%，通過“京東小時購”下單用戶數(shù)同比增長超400%，單均配送時間縮短4分鐘。

技術加碼，升級零售速度。為實現(xiàn)短距離高效配送，達達集團采用創(chuàng)新性技術和數(shù)字化產(chǎn)品，暢通全鏈路網(wǎng)絡，向時間要效率。1）揀貨環(huán)節(jié)：達達優(yōu)揀首創(chuàng)業(yè)內(nèi)“眾包分揀”模式，由眾包分揀員為商超門店提供揀貨服務，今年6月已覆蓋沃爾瑪所有大賣場門店；2）配送環(huán)節(jié)：智慧物流系統(tǒng)集合了自研的方舟監(jiān)控系統(tǒng)、星空預警系統(tǒng)、仿真模擬系統(tǒng)等工具，實現(xiàn)全渠道訂單接入、高效運力調(diào)度；3）配送（商家自配）：達達智配是基于自身智慧物流系統(tǒng)和蒼穹大數(shù)據(jù)平臺打造的開放物流服務系統(tǒng)，為品牌商家提供一體化SaaS系統(tǒng)解決方案；4）全渠道（商家端）：海博系統(tǒng)是集商品、用戶、營銷、履約、數(shù)據(jù)五大數(shù)字化模塊于一體的全渠道數(shù)字化解決方案。截至今年1月底，已覆蓋約6000家連鎖門店。

2、京東物流：90%自營訂單當日或次日達

以“亞洲一號”為基，數(shù)智化和無人化開啟高效履約。2014年京東第一座“亞洲一號”智能物流園區(qū)在上海投入使用，截至22年6月京東物流在全國一到四線城市共布局了45座“亞洲一號”大型智能倉庫?！皝喼抟惶枴痹?a class="tag_click" style="text-decoration: underline;" href="http://www.gillianpearce.com/news/36" onclick="tagClick(60)">軟件、硬件、系統(tǒng)三方面加持下多設備可協(xié)同運轉(zhuǎn)，優(yōu)化了倉儲作業(yè)效率。通過投放自主研發(fā)的“地狼”AGV機器人，將傳統(tǒng)的“人找貨”分揀方式轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏浾胰恕?，訂單處理量可達350單/小時，較傳統(tǒng)方式提高了3倍；配備交叉帶分揀機、高速分揀系統(tǒng)、智能控制系統(tǒng)等設備，義烏“亞一”最大分揀處理能力超過100萬件/天，是人工分揀的5倍，實現(xiàn)了入倉、儲存、包裝、分揀的智能化和無人化。

倉配網(wǎng)絡建設完整，品質(zhì)服務成效顯現(xiàn)。京東物流以北京、上海、廣州、成都、武漢、沈陽、西安、杭州八大物流樞紐為中心，建成了覆蓋全國的全鏈條倉儲配送體系。1）終端配送：截至21年底，京東物流擁有20多萬名自有配送人員，運營超過7200個配送站；2）干線運輸：截至21年底，京東物流運營約210個分揀中心；3）倉儲：截至22年3月，京東物流運營約1400個倉庫，倉儲總面積（含云倉生態(tài)平臺）超2500萬平方米。目前，京東物流觸達約60萬行政村（共計約69萬，覆蓋率87%），90%自營線上訂單、93%區(qū)縣（618大促達94%）、84%鄉(xiāng)鎮(zhèn)可實現(xiàn)當日或次日達。

對比同行，由于京東物流2018年才上線個人快遞業(yè)務，因此在網(wǎng)點配送、干線運輸?shù)确矫婊A設施建設均不及順豐。但得益于供應鏈一體化業(yè)務發(fā)展迅速，京東物流在倉儲管理面積約為順豐的2.5倍，優(yōu)勢顯著。

高研發(fā)投入保障優(yōu)質(zhì)配送，獲消費者好評。從研發(fā)費用上看，2021年京東物流投入約28億元，費用率2.7%，均高于順豐同期水平；從專利擁有量上看，2021年京東物流已申請的專利和軟件許可5500多項，其中與自動化、無人技術相關的超過3000項，占比約55%，順豐已獲得及申報中的專利3864項，其中發(fā)明專利占比61.5%。京東物流研發(fā)人員人均專利持有數(shù)量1.4項/人，順豐僅為0.9項/人。對供應鏈技術的研究和投入保證了京東集團的高效周轉(zhuǎn)（22Q1年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)30.2天，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)45天）和逐年減少的履約費用率（21年6.2%，較20年下降0.32pct），在國家郵政局季度快遞服務滿意度調(diào)查中連續(xù)4年獲得行業(yè)第二名，始終位列第一梯隊，廣受好評。

3、京喜達：低成本加盟制快遞，聚焦下沉市場

補足下沉物流，起網(wǎng)加盟制眾郵快遞，并改名京喜達。由于京東物流在下沉市場建設投入較小，服務能力匹配不上京喜初上線井噴式訂單，2019年9月京東物流旗下加盟制快遞品牌眾郵宣布在華北區(qū)域全面起網(wǎng)，覆蓋京津、河北、山東等地，規(guī)劃一級網(wǎng)點560多個。此次，京東采用加盟制模式，目的就是想在最短時間內(nèi)以最小成本搭建下沉配送網(wǎng)絡，而眾郵也以3kg以內(nèi)電商小件為主。2020年12月，眾郵更名京喜達快遞，納入京喜事業(yè)部管理，全面承接京東來自下沉市場社區(qū)團購，以及社區(qū)散單業(yè)務。

一度覆蓋全國99%四級地址（街道），但虧損嚴重。據(jù)眾郵快遞合伙人招募公告顯示，2020年3月眾郵快遞聯(lián)合生態(tài)合作資源擁有分撥中心180余個，干線1500余條，車輛4700余輛，三方協(xié)作網(wǎng)點10000家，實現(xiàn)全國99%的四級地址（街道）覆蓋。但隨著京喜拼拼和京喜在下沉市場業(yè)務量收縮，京喜達虧損嚴重（據(jù)正觀新聞，90%以上加盟商不盈利）。

（四）良好售后保障全鏈路購物無憂

領先的客戶服務奠定高滿意度基礎。京東持續(xù)走在優(yōu)化客戶服務的前路上。依托廣泛、專業(yè)的自聘客服團隊、快捷的退換貨解決方案，京東積累了消費者人氣，多年在Chnbrand綜合電商顧客滿意度指數(shù)（C-CSI）調(diào)查中獲得榜首；此外商家服務NPS指標也顯著提升（21年末較年初+24%）。

客服中心：京東2009年就成立了客戶服務中心，現(xiàn)分布于宿遷、成都、揚州三地。宿遷為客服總部，自有建筑面積18.3萬平方米，租賃面積（含揚州）共5.4萬平方米，成都客服中心自有建筑面積5萬平方米。截至21年底，公司擁有自聘客服人員1.4萬多人，可全天候處理客戶咨詢以及投訴問題。

售后服務：1）退換貨：自營和開放平臺商品，京東均接受7天內(nèi)無理由退換貨，有缺陷的商品可于15日之內(nèi)更換；對于部分特定品類（主要是家電產(chǎn)品），提供30天包退、180天包換售后服務；2）上門取件：15日內(nèi)自營商品因質(zhì)量問題可享受免費上門取件服務；PLUS會員可享無限次免費上門取件，京享值≥6000的非PLUS會員每月有3次免費上門服務；3）運費規(guī)則：7天無理由退換貨商品（非買家原因）可享受免運費機制，自營商品由京東承擔，開放平臺商品由賣家承擔；PLUS會員可無限次免運費。

多維度對比京東、天貓的售后服務，可以看到京東在退換貨（上門取件、免運費）、商品維修（上門去送修理、質(zhì)保期限）等方面覆蓋到的用戶和商品更廣泛、售后內(nèi)容和環(huán)節(jié)更精細，消費者全流程的購物保證更全面。

京東不斷精進售后服務的標準化、透明化、效率化。2021年10月攜手美的、TCL等3C家電品牌啟動“京東電器藍盾計劃”，目前近40萬維修工人完成了線上實名、技能驗證，“電子賬單”功能還可清晰展示安裝維修中用到的配件名稱、數(shù)量、價格等指標，提高了售后服務的標準化和透明化；此外，京東還通過推出極速審核流程、向信用良好的客戶提供閃電退款服務，降低了售后服務的整體時長28.25小時，2022年1月售后服務時長較去年同期縮短了50%。

（五）搭建會員權益矩陣，留存平臺高客單用戶

國內(nèi)首推付費會員制，激活平臺高質(zhì)量用戶。2015年10月，京東PLUS會員正式上線，成為國內(nèi)第一家推出付費會員制的電商平臺。2018年9月會員人數(shù)達到1000萬，2020年10月突破2000萬，2021年底超過2500萬。據(jù)京東大數(shù)據(jù)和尼爾森調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，會員以一二線城市（占比59%）中高收入的年輕（占比65%）群體為主，對品質(zhì)網(wǎng)購服務有需求，其購買行為呈現(xiàn)高消費力、高活躍度、高忠誠度的特點。據(jù)公司財報顯示，截至21Q4京東PLUS會員的平均年消費額是非PLUS會員的10倍，高效推動品牌商家，尤其是高端品牌銷售額快速增長。

打造“好生活超級入口”，權益版圖完善。京東PLUS會員形成了“內(nèi)部+外部”兩條權益路徑，并不斷升級擴充服務內(nèi)容。內(nèi)部權益涵蓋折扣、購物券、快遞服務、積分等，外部則通過與肯德基、華住酒店、海南航空、萬達電影、愛奇藝等品牌合作，形成了涵蓋衣、食、住、行全渠道、多場景、多內(nèi)容的生活“特權”。對比阿里88VIP，京東PLUS會員提供了更周到的物流服務（不限次數(shù)免費上門退換貨等），以及更廣泛多元的商戶間跨界聯(lián)合權益。

付費會員路漫漫，滲透率有待提高。截至21年底亞馬遜Prime會員占比活躍用戶64%，而京東僅占比4%。由于美國人口居住地分散，物流基礎設施薄弱，Prime會員提供的免費且高效的送貨服務（次日達、兩日達免費）能夠吸引絕大部分用戶轉(zhuǎn)化為付費會員。而京東本身自營商品就享受免費的配送服務，3P商品在內(nèi)卷嚴重的快遞行業(yè)也同樣能得到便宜、快速的配送，要拉開PLIUS會員與普通用戶之間的服務體驗差距，京東需要讓渡更多收益。即使會員滲透率向上想象空間達不到Prime會員水平，但目前京東仍具備增長能力，需進一步加深品牌合作，打通場景互聯(lián)，緊密用戶連接，從而提高會員轉(zhuǎn)化率和續(xù)費率。

四、商戶端：深耕POP生態(tài)沃土，助力商家高品質(zhì)成長

（一）京X計劃打破媒介壁壘，聚合流量

消除人貨場邊界，首提“無界零售”概念。2017年劉強東提出第四次零售革命——“無界零售”的概念，即場景無限（消除空間和時間的邊界，無處不在、無時不有）、貨物無邊（消除產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)的邊界，從單一走向融合）、人企無間（消除角色和心靈的區(qū)隔，供需合一）。而達成無界之“界”則需要三條主線串聯(lián)：場景聯(lián)通、數(shù)據(jù)貫通、價值互通，在消費者端節(jié)省搜索和選擇成本，在商家端節(jié)省營銷和試錯成本，去實現(xiàn)產(chǎn)品“商品+服務+數(shù)據(jù)+內(nèi)容”的組合，完成零售的價值躍遷。目前，京東在3C家電、時尚生活、食品飲料等行業(yè)都與多個知名品牌達成了“無界零售”戰(zhàn)略合作，打破壁壘，拓寬營銷橫縱向深度，提高效率。

開放互通，“京X計劃”獲眾多合作者。2015年10月京東與騰訊合力推出“京騰計劃”，成為“京X計劃”系列的首個項目。據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)顯示15年底微信APP月活躍用戶6.5億，QQ 5.3億，而僅0.8億月活的京東得以更深度地利用微信、QQ流量池吸收獲客。在此之后，京東先后與今日頭條、百度、奇虎360、網(wǎng)易、搜狐、新浪等媒體平臺合作，補充站外海量流量資源（據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)截至18年底今日頭條APP活躍用戶2.8億，百度APP 4.1億，網(wǎng)易新聞APP 0.6億，新浪新聞APP 0.4億），開設購物入口和廣告資源位，實現(xiàn)數(shù)據(jù)、入口、產(chǎn)品、內(nèi)容等方面的打通，賦能品牌商家，推動精準營銷，“京X計劃”的成員不斷擴展，“無界零售”概念在業(yè)務層面上落地。

“京騰計劃”兩度進階升級，全渠道數(shù)據(jù)共享。1.0計劃中京東和騰訊打造了名叫“品商”的創(chuàng)新平臺，為品牌商家提供精準畫像、多維場景、品質(zhì)體驗等營銷手段，京東微店打通了微信、手Q端的一級入口，形成了“曝光—電商—支付”的購物閉環(huán)。計劃推出半年后，實現(xiàn)了廣告投放量月同比增長600%+，廣告轉(zhuǎn)化率月同比增長200%+，一年內(nèi)超過五成的廣告預算來自品牌復投；2.0計劃中推出“京騰魔方”產(chǎn)品，進一步加強合作深度；3.0計劃利用騰訊的公眾號、小程序、支付等工具以及京東的會員、供應鏈、金融系統(tǒng)，實現(xiàn)了線上線下數(shù)據(jù)和用戶權益的打通。

京準通助力商家一站式廣告解決方案。作為京東數(shù)字營銷平臺，京準通提供了形式多樣的廣告產(chǎn)品以及營銷工具，商家可以選擇綜合考慮付費模式和展示位資源，選擇最適合產(chǎn)品達到最優(yōu)投放效果。目前，站內(nèi)營銷以京東快車（CPC、CPM付費，曝光展示為目的）為主產(chǎn)品，站外營銷以京挑客（CPS付費，成交為目的）為主產(chǎn)品；對于沒有專業(yè)營銷團隊的中小商家，京準通提供的營銷方略（全鏈路營銷解決平臺）、DMP（提供精準人群定向營銷）、優(yōu)投實驗室（對比不同廣告粗略效果）等問題解決方案能夠降低營銷工具使用門檻，解放雙手和大腦，實現(xiàn)精準營銷。

（二）京東物流為商家高效履約賦能

獲廣泛認可，外部收入占比逐年提高。京東物流對外開放以來，積累了強大的供應鏈輸出能力。盡管京東集團仍是主要大客戶（截至22Q1占比收入42%），但高效的配送速度、卓越的服務體驗給京東物流積累了廣泛的口碑好評，行業(yè)認可度得到提高。2021年外部客戶收入591億元，同比增長73%（京東集團收入增長16%），占比57%。

全方位提供倉儲、運輸、分揀、配送服務，價格相對美麗。京東物流現(xiàn)已形成快遞快運服務、倉配服務、大件服務、冷鏈服務和跨境服務五大產(chǎn)品矩陣，可滿足內(nèi)外部客戶多樣化、差異化的需求?？爝f快運服務的價格和效率較順豐而言更加美麗，我們假設相同始發(fā)地（北京朝陽）、目的地（深圳南山）、寄件規(guī)格（5/50/500kg）下，京東物流較順豐價格便宜5-15%不等，且所需送達時長可更短。

德邦快遞在保證一定運送時效的同時提供了更實惠的價格，對于預算較少的中小商家來說也可選擇其作為倉儲物流服務商。

對標亞馬遜，物流變現(xiàn)率向上空間尚存。對比京東和亞馬遜3P模式下物流變現(xiàn)率（物流服務收入/3P GMV），京東約4.2%（略高估，分子還包含了京東物流一體化供應鏈的收入），亞馬遜約11.5%，二者差距較大。我們認為，即使目前國內(nèi)快遞行業(yè)競爭激烈，但京東的物流服務仍具備提價空間。據(jù)Jungle Scout數(shù)據(jù)，2021年亞馬遜近7成3P商家都會選擇使用FBA配送，因為FBA商品可以獲得Prime會員的瀏覽流量，相當于獲得了更多的產(chǎn)品曝光。而京東用戶具備較高的支付能力，對交付效率有一定追求，相對而言價格敏感度更低，輔助以物流服務的提速升級，take rate有望提升。

（三）牽手頂奢品牌，商戶品質(zhì)躍遷

相繼合作頂奢品牌，開啟尊享之旅。2021年京東與LVMH集團旗下Louis Vuitton、Bvlgari、Dior、Givenchy，愛馬仕集團旗下John Lobb等國際一線奢品達成了合作；2022Q1相繼迎來開云集團旗下高端珠寶品牌Qeelin、法國高級時裝品牌Lanvin，歐萊雅集團旗下植村秀、圣羅蘭等奢品入駐；5月Celine正式官宣，消費者可在Celine京東官方旗艦店上選購手袋、服飾等全品類商品，以及2022年春夏新品。截至22年6月已有254家國際大牌入駐京東奢品板塊，618期間合作超過300家奢侈品官方旗艦店。

量身定制合作模式，激發(fā)品牌方入駐熱情。目前奢侈品與京東共有5種合作模式：

1）京東自營+官方授權：由品牌直接供貨，京東運營店鋪，還可由京東奢侈品買手基于消費數(shù)據(jù)挑選更符合中國消費者審美的商品，代表品牌Qeelin；

2）京東自營+全渠道：消費者既可選購自營門店貨品，也可選購實體店貨品，打通線上門店與實體店倉庫，代表品牌Prada、MiuMiu 、Zegna；

3）POP模式：作為第三方合作伙伴開設官方旗艦店，京東可為品牌提供金融、AR和“京尊達”（高端配送）等協(xié)助服務，代表品牌Coach、Etro；

4）自營VMI模式：品牌在享受京東物流高效履約保證的同時，還擁有更多自主運營權，可自行設計店鋪形象、產(chǎn)品和價格，代表品牌Longchamp；

5）DTC模式（跳轉(zhuǎn)官方微信小程序）：2021年京東為Louis Vuitton的入駐定制了創(chuàng)新性的合作模式，消費者在京東APP搜索品牌名稱后，可直接跳轉(zhuǎn)品牌官方微信小程序進行購物。對比京東和天貓奢侈品品牌入駐情況，由于其渠道管理嚴格，DTC模式開創(chuàng)了全新的線上營銷模式，目前Celine、Givenchy（成衣、包袋等非美妝、護膚、香氛品類）在全網(wǎng)只開放了京東平臺這唯一的第三方流量入口。

我們認為，多元化的品牌合作方式拓寬了京東在時尚奢品領域的業(yè)務邊界，平臺商戶質(zhì)量實現(xiàn)躍遷，同時打開了高客單價消費者的選購空間，深度觸達高端需求。此外，進一步印證了品牌對京東正品好貨、高效物流購物生態(tài)的信賴，以及平臺用戶高消費能力的認可。

五、盈利預測和估值

盈利預測

GMV和用戶數(shù)：基于京東持續(xù)多元化的品類結(jié)構(gòu)和不斷拓展的下沉市場客群，我們預計2022-2024年京東實現(xiàn)GMV 3.8/4.5/5.2萬億，同比增長15.9%/18.9%/13.4%；年活躍用戶數(shù)年復合增速7.5%，到2024年增長至7.2億人次。

1P收入：考慮到自營業(yè)務家電品類領先的市場份額，以及以京東超市（自營）為代表的日百品類滲透率提高，我們預計2022-2024年電子及家電商品實現(xiàn)收入5468/6343/7104億元，同比增長11%/16%/12%，占比商品收入58%/57%/56%；預計2022-2024年日用百貨商品實現(xiàn)收入3941/4809/5674億元，同比增長22%/22%/18%，占比商品收入42%/43%/44%。綜上，2022-2024年商品收入9409/11151/12778億元，同比增長15%/19%/15%。

3P收入（除京東零售3P業(yè)務貢獻收入外，京東物流外部客戶、京喜等產(chǎn)生的服務收入均計入該部分）：京東POP開放平臺生態(tài)建設完善，豐富的物流、廣告服務產(chǎn)品和工具能夠給商家?guī)砻篮玫匿N售體驗，我們認為其物流和廣告Take rate仍存在一定向上增長空間，由此推動服務收入的增長。預計2022-2024年平臺及廣告服務收入844/1038/1231億元，同比增長17%/23%/19%；預計2022-2024年物流及其他服務收入754/936/1131億元，同比增長18%/24%/21%。綜上，2022-2024年服務收入1598/1975/2361億元，同比增長18%/24%/20%，其中京東零售3P業(yè)務產(chǎn)生的服務收入為579/655/729億元，同比增長14%/13%/11%。

成本和利潤：考慮到京東用戶和訂單數(shù)擴張下規(guī)模效應催生管理、周轉(zhuǎn)、履約等方面提效，以及非帶電品類占比上升帶來毛利率優(yōu)化，和新業(yè)務戰(zhàn)略性聚焦，虧損收窄，我們預計2022-2024年京東毛利率逐年提高至15.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤113/224/325億元，歸母凈利率1.0%/1.7%/2.1%；實現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤141/246/346億元，Non-GAAP歸母凈利率1.3%/1.9%/2.3%，對應Non-GAAP EPS 4.5/7.9/11.1元/股。

估值

我們采用分部估值法對京東進行估值。1）京東零售1P業(yè)務以3C家電和日用百貨（京東超市為載體）品類為主，中短期來看預計維持1%-2%的經(jīng)營利潤率。我們認為自營業(yè)務的增長穩(wěn)健是公司健康發(fā)展的奠基石，參考可比公司23年PE估值，區(qū)間在7-27X之間，給予23年零售自營板塊15xPE，預計23年1P實現(xiàn)收入11151億元，經(jīng)營利潤率1.8%，對應23年市值3582億港元，折算到22年市值約3207億港元；2）京東零售3P業(yè)務品類擴張，帶動用戶增長和購買頻次提高，輔助以提前布局的供應鏈體系，POP平臺生態(tài)價值凸顯。行業(yè)內(nèi)可比公司23年PE估值中樞為21.8x，京東3P業(yè)務成熟且盈利能力較強，23年收入655億元，經(jīng)營利潤率40.9%，因此給予該部分23年24xPE，對應市值7486億港元，折算到22年市值約6704億港元；3）京東物流（剔除京東物流向京東零售提供供應鏈解決方案等服務產(chǎn)生的收入）外部一體化供應鏈客戶數(shù)量逐年增長，客單價提升。對標順豐控股23年0.8xPS，考慮到該分部已剔除與京東零售之間的交易，增長空間相應減弱，給予23年0.3xPS，23年實現(xiàn)收入1158億元，京東集團持股京東物流63.56%，對應市值257億港元，折算到22年市值為230億港元。綜上，公司22年目標市值10141億港元，對應目標價324.7港元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

六、風險提示

疫情反復超預期：病毒株BA.5.1在我國多地出現(xiàn)，傳染性較此前毒株更強。疫情擾動下，居民消費信心不足，線上購物需求可能會減弱。

宏觀經(jīng)濟增長不及預期：上半年我國部分城市在疫情影響下實施了不同程度的管控措施，供需兩端均受到負面沖擊，居民消費行為和可支配收入減少，待生產(chǎn)復蘇、需求修復可能仍需一段時間。

互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管趨嚴：2020年底起，我國加強了對平臺經(jīng)濟的監(jiān)管，出臺了一系列反壟斷相關的政策法規(guī)，引導互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)健康發(fā)展。監(jiān)管常態(tài)化或成互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)未來趨勢。

品類擴張不及預期：公司落地全品類戰(zhàn)略，但現(xiàn)抖音、快手、小紅書等平臺崛起，存在部分品牌商家從傳統(tǒng)電商轉(zhuǎn)戰(zhàn)內(nèi)容電商的可能性，影響快消、美妝等品類擴張速度。

物流和新業(yè)務盈利改善緩慢：公司物流和新業(yè)務仍處于虧損狀態(tài)，成本費用縮減管控力度可能受疫情、公司治理等因素影響。