前言：

2021年10月我們發布大物流時代系列（7）《興替、博弈、破局：電商快遞的過去、現在、未來》，從歷史觀的角度，用三個關鍵詞系統復盤了電商快遞的過去與現在，并對未來進行展望，報告中我們提出了重要前瞻性判斷：電商快遞龍頭進入盈利改善周期，圓通的改善仍被市場所低估。三個季度時間，業績驗證了邏輯，圓通亦交出了行業內最佳答卷。

當前市場核心分歧在于盈利改善是否為一次性修復，我們在本篇報告中提出新的重要判斷：電商快遞步入承前啟后新階段，即核心龍頭公司將有望開始體現持續提升的盈利能力，從而獲得業績與估值的雙升。

我們認為行業從兩個維度來演繹：其一、行業格局穩定期具備整體價格進一步修復的傳導機制。其二、龍頭公司定價能力的進一步提升。

我們借鑒了集運、啤酒行業價格戰的復盤，認為電商快遞格局具備了相關線索，故判斷已經進入競爭均衡狀態的判斷。

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1、回顧：《興替、博弈、破局》之邏輯與驗證。

1）21年10月我們發布深度研究，從歷史觀的角度，用三個關鍵詞系統復盤了電商快遞的過去與現在，并對未來進行展望。報告中我們提出了重要前瞻性判斷：電商快遞龍頭進入盈利改善周期，圓通的改善仍被市場所低估。三個季度時間，業績驗證了邏輯，圓通亦交出了行業內最佳答卷。

2）圓通：盈利拐點第一階段最優等生的背后，理順戰略：聚焦服務質量&深化數字化轉型。

3）韻達：暫時的“落后”，但具備不可忽視的修復彈性。預計Q2為今年低點，此后逐季呈現修復。

2、當前市場核心分歧在于盈利改善是否為一次性修復，我們在本篇報告中提出新的重要判斷：電商快遞步入承前啟后新階段，即核心龍頭公司將有望體現持續提升的盈利能力。

我們認為行業從兩個維度來演繹：

其一、行業格局穩定期具備整體價格進一步修復的傳導機制。

其二、龍頭公司定價能力的進一步提升。

3、寫在格局之前：集運、啤酒行業的“價格戰”拐點帶來哪些啟示？

1）集運行業：觀察20年疫情前，集運行業價格戰也已經結束，分析其緣由，是客觀約束推動龍頭公司主觀調整。

其一、龍頭企業發起新一輪軍備競賽與價格競爭面臨客觀約束。（進一步大船化帶來的規模經濟優勢有限+反壟斷監管的潛在約束+東西主干航線后位參與者出清難度較大）。

其二、龍頭企業經營策略轉向明確，從份額導向，轉變為強調效益目標與產業鏈延伸、差異化服務目標。

2）啤酒：我們引用華創研究所食品飲料團隊對啤酒行業的研究成果，啤酒行業2013年后經歷三大拐點：產量拐點、競爭決策拐點、盈利拐點。17年企業決策由低價“跑馬圈地”轉為“量利并重”考核，龍頭企業開始進入常態化提價階段，同時產品結構高端化加速，并開始推動產能優化。

4、電商快遞格局：我們認為當前已經進入競爭均衡狀態。

1）集運與啤酒的案例存在共同之處：價格戰導致行業集中度顯著提升—>行業業務量拐點—>龍頭公司經營決策出現重大轉變（高價值/全鏈條）—>盈利長期拐點（不意味著競爭消失）。

當前我國快遞行業具備前述線索：行業集中度顯著提升（CR8達到84%）；行業業務量適當降速（我們預計未來3-5年維持15%左右）；龍頭公司經營決策轉變即我們在21年10月報告分析的市場底共振，我們再次評估：

2）從最強新進入者極兔的變化說起：我們認為，極兔在中國大陸地區大舉通過低價擴張已非其優選策略。

a）份額看：預計極兔在大陸地區6月達到日均4000萬票，市占率約12%，亦達到我們分析大陸地區收派成網的階段性目標。

b）戰略看：我們認為全球化故事是支撐公司估值的核心。22年再度發力海外，開拓中東、南美、非洲5國。附：我們再次強調，國內很難出現第二個“極兔”。

3）中通的轉變尤為重要。

a）客觀約束：價格戰下，公司與第二、三名份額差異較價格戰前未顯著拉開，而單票凈利卻從0.4元降至0.2元；同時龍頭公司出現低價獲量導致單票資本開支回報為負的現象。

b）行勝于言：觀察行業龍頭公司資本開支均放緩。

5、破局：格局均衡期是龍頭公司尋求定價能力進一步提升的窗口期。

1）客觀看平臺具備差異化物流服務的需求。

2）通達系電商快遞產品分層如何探索是關鍵？

我們認為核心聚焦兩項服務標準的提升：送貨上門+大客戶專享時效等服務。

假設當前通達全網產品均價約4元，提升至4.8元，總部有望獲得0.2元/票的增厚，假設20%的業務量可以升級，意味著0.04元的單票凈利提升，對于圓通、韻達是20%及40%的增厚（22Q1基準）。

3）通達做好哪些準備？

圓通：持續深化數字化轉型以及航空資源將成為產品分層的抓手；

韻達：公司多元化產品矩陣服務或成為推動產品分層的基礎。

6、投資建議：

我們認為電商快遞已經步入格局均衡階段，可預見的時間內不再具備價格戰的基礎，市場未來對行業的觀察視角會逐步從份額轉向可持續提升的盈利能力。但其過程仍需要驗證，亦可能會伴隨淡季合理價格競爭的情緒擾動。

從投資節奏看：

1）我們認為當前至Q4，市場仍或以盈利改善周期第一階段的框架來觀察。

業績高增長的圓通市值仍有較好的空間，而市場或開始關注韻達后續修復力度，結合其較圓通市值的差異，改善邏輯加改善空間，彈性或更為可觀。

2）我們認為市場或自Q4起，有機會進一步得到單票盈利能力可持續提升的驗證點。

我們認為產品分層、服務分層最終會實現“商家-平臺-公司”合作共贏的良好局面。

假設2023年末產品分層能夠成功實現前述約20%的業務量目標，

則對于韻達有望在預期基準0.15元基礎上增加0.04元，即0.19元/票的單票凈利；圓通則在0.18元基礎上增加0.04元，達到0.22元/票的凈利；若疊加單票成本的持續下降，行業可持續提升的盈利能力將繼續超越業務量增速成為業績增長的核心貢獻，且彈性巨大。

強調圓通、韻達的推薦評級。

風險提示：電商增速大幅放緩、價格戰超出預期。

一、回顧：《興替、博弈、破局》之邏輯與驗證

2021年10月我們發布大物流時代系列（7）《興替、博弈、破局：電商快遞的過去、現在、未來》，從歷史觀的角度，用三個關鍵詞系統復盤了電商快遞的過去與現在，并對未來進行展望。

我們復盤電商快遞的過去：潛力未盡、座次興替。通過歷史上座次興替的背后，還原時代紅利背后企業不同的戰略路徑選擇帶來的不同效果。

我們評述電商快遞的現在：博弈與底線。通過市場參與者角色的分析，判斷價格戰的緩和是“市場底”與“政策底”的共振，具備持續性。

我們展望電商快遞的未來：破局之路的推演。

報告中我們提出了重要前瞻性判斷：電商快遞龍頭進入盈利改善周期，圓通的改善仍被市場所低估。

三個季度時間，業績驗證了邏輯，圓通亦交出了行業內最佳答卷。

（一）業績驗證電商快遞進入明確的盈利改善周期

1、票均收入的提升是“政策底”與“市場底”共振的充分體現

報告中，我們認為價格戰的放緩是“政策底”與“市場底”的共振。

即：我們認為快遞行業價格競爭的邏輯本質是量-本-利模型：價格下降—>業務量增長—>規模效應帶來單票成本下降—>價格讓利->業務量增長。

但以單票凈利為區隔劃分為良性循環與惡性循環，即：良性價格循環下，單票收入降幅低于成本降幅，單票利潤上行，是為良性價格競爭；而惡性價格循環下，則單票收入降幅大于成本降幅，單票利潤下行，即為價格戰。

我們從快遞行業價格戰的源頭出發，將博弈主體劃分為三類：

1）新進入者搶占份額以實現快速起網，達到經營基本盤的目的；

2）落后者通過價格手段提升份額，以發揮規模效應降低成本；

3）龍頭公司通過價格手段鞏固并持續提升對追趕者的領先優勢。

我們認為監管引導是政策托底，而更重要的是上述三者通過價格手段已經達不到最初目的。

數據看：自21年9月起，各公司票均收入呈現明確的趨勢性上行。尤其圓通連續10個月單價同比提升，韻達、順豐連續7個月單價同比提升。

2、單票凈利坐實“提價-增利”邏輯，明確的盈利改善周期

票均收入的下降不必然等同于票均凈利的下降，同樣，票均收入的提升也不必然等同于總部盈利改善的幅度，市場一度對于增收是否增利產生過擔憂，但在各公司21Q4以來的業績表現中，已經可以消除。

21Q4起各公司整體呈現盈利拐點

1）21Q4單票凈利：

圓通單票扣非凈利0.241元，同比提升217.7%（+0.16元），環比Q3提升0.17元，預計扣除航空貨代業務利潤貢獻及增值稅返還因素，單票快遞扣非凈利約0.16元，同比提升0.08元，環比Q3提升0.12元；

韻達0.128元，同比提升62.2%（+0.05元），環比Q3提升0.06元；

中通0.28元，同比提升15.3%（+0.04元），環比Q3提升0.07元；

申通單票虧損0.18元，主要系年末計提減值損失，剔除該因素后，測算單票實現盈利，預計約0.02元，同比提升約0.01元。

2）22Q1單票凈利：

圓通單票扣非凈利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），預計扣除航空貨代業務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約0.19元，環比21Q4進一步提升約0.04元；

中通單票調整后凈利潤0.20元，同比提升15.5%（或0.03元）。

韻達0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）；

申通0.035元，同比提升178%（+0.08元）。

3）22Q2單票凈利：

圓通發布2022年中報業績快報，測算22Q2單票快遞主業凈利約0.18元，同比增加0.14元。

申通發布2022年中報業績預告，測算22Q2單票扣非凈利約0.026元，實現扭虧，同比增加約0.05元。

（二）圓通：盈利拐點第一階段最優等生

1、“追趕者”圓通交出最優答卷

我們描述的盈利拐點第一階段，是指21Q4以來價格戰明確放緩后，價格-利潤彈性快速體現的階段。在前述深度報告中，我們提出圓通在追趕，且其改善仍被市場所明顯低估。三個季度以來，圓通從業績到市值，驗證了推演。

自21Q4坐實“提價-增利”邏輯后，公司22年以來進一步釋放盈利彈性。22Q1-2單票快遞主業凈利分別達到0.2及0.18元的高水平，同時超過我們在此前報告中分析可以提升至單票凈利0.15-0.16元的水平。

公司預計22年上半年實現歸屬凈利17.71億元，同比增長174%，扣非歸屬凈利16.98億元，同比增長186%；其中Q2單季度，預計實現歸屬凈利9億元，同比增長227%，扣非歸屬凈利8.78億元，同比大幅增長244%。

22Q1-2分別實現扣非凈利8.21、8.78億元，Q2在疫情影響情況下，實現了環比增長。

（注：預計Q1-2航空及國際貨代業務分別貢獻利潤0.8及1億元）。

從前文圖示可以看到，公司改善的力度超過了同行。

2、為什么能交出最優答卷：從歷史看現在

1）首先要解答：圓通歷史上為何一度“從領先到落后”？

我們此前報告將過去電商快遞紅利期劃分為兩個階段：把握兩個階段紅利的勝者為王。

第一階段是電商驅動行業高速增長的紅利期（2011-16年，年均增速在50%），該階段供不應求，開疆拓土是首要因素，率先綁定平臺獲取流量加成紅利；申通與圓通是該階段的勝出者。

第二階段是自動化精細化推動規模效應（起于2015年），該階段申通與圓通在不同因素制約下，投資有所缺位或方向差異，導致相繼失去頭名位置。中通憑借同建共享理念以及率先自動化、精細化管理奠定了成本優勢繼而擴大網絡效應過程中又體現了收入溢價。韻達則憑借極強的學習+創新追趕并保持住了第二名的位置。

因此回顧圓通2015年業務量行業第一，此后排名陸續下降至第三，其座次交替背后是戰略方向選擇的差異，公司超前布局航空業務而階段性“缺失”（2016-19年）自動化效率紅利期。

2005年，圓通成為首家與淘寶網開展全面戰略合作的快遞企業，同時在2015年，阿里創投及云鋒新創完成戰略入股，當年圓通也實現了份額登頂。

但此后份額開始下滑，我們認為其中部分因素同樣在于自動化效率紅利的缺失，但與申通不同，公司并非沒有進行資本開支投入，而是資本開支方向出現了差異，公司在電商快遞市場超前布局的航空業務一定程度拖累當時的發展。

可以進行側面佐證的是：2014年8月，圓通速遞取得中國民用航空局《關于籌建杭州圓通貨運航空有限公司的批復》（民航函[2014]921號），2015年10月，圓通航空正式開航運營。根據公司2016年借殼上市說明書中披露，圓通航空向國家民航局上報的《關于上報圓通航空“十三五”機隊規劃的報告》，到2020年圓通航空將擁有32架全貨機機隊，初步實現圓通航空國內、國際干線網絡布局。而實際上，截止2021年末，公司運營10架全貨機。

我們認為圓通建設航空機隊的初衷是基于：

其一自有航空網絡可以提升產品時效性，提升快遞服務質量和用戶體驗，

其二將促進圓通速遞的產品結構升級，

其三也是圓通速遞布局國際快遞業務、拓展海外市場的重要基礎。

但在圓通大力發展航空業務的2016-18年，同行在不斷加大轉運中心、干線運輸車輛、信息技術平臺、自動化分揀設備等的投入，提高了快件中轉、操作效率，構筑了較為明顯的成本優勢，提升了企業盈利能力和客戶服務體驗，助推企業及快遞行業實現高質量發展，部分優勢資源亦逐步向主要快遞服務企業集聚。

從機器設備和運輸工具看，圓通明顯落后于中通和韻達。

機械設備：2016年各公司上市后，16-18年中通機器設備資產金額從7.2億增至24.8億，韻達從7.9億增至25.1億，而圓通僅從3.1億增至8.9億，明顯落后。

運輸工具：中通2016-18年從10.6億增至23.2億，韻達從6.7億增至10.1億，圓通從0.9億增至5.5億。

但圓通飛機資產從1億增至4.4億，意味著2018年圓通陸運+飛機固定資產接近10億，與韻達相仿。

投入的差異，使得圓通在這一輪規模效應紅利中處于相對下風。但我們觀察圓通在房屋及建筑物的金額則超過了韻達與申通，僅次于中通，土地相關資源的稀缺性會逐步顯現。

同時2019年后公司在機器設備及運輸工具的投資明顯開始發力，增幅領先。

此外，疫情下以及疫情后時代，航空網絡的構建為公司帶來了利潤增厚。2020-21年圓通航空實現利潤分別為2.16、2.73億。

2）最優答卷背后是理順戰略：聚焦服務質量&深化數字化轉型

2019年圓通聘請潘水苗為公司總裁，我們觀察新任經理人在這幾年內幫助公司進一步理順戰略。

其一是聚焦：2019年起公司聚焦快遞服務質量的持續提升。

公司2019年報寫道，2019 年公司在全網強調服務質量戰略定位，推動競爭思路轉變，將服務質量戰略貫徹至全網各管理層級、各業務單位。同時推進組織和管理變革，建立強有力的組織保障體系，并持續完善績效評價和考核指標，構建科學的管控體系，全面推進服務質量戰略有效落實。

從投入角度可以驗證：如前文所述2019年起，公司在車輛、設備等環節的投資明顯提速，加大了對樞紐轉運中心自動化升級與改造的投入，不斷提升樞紐轉運中心的快件處理能力，拓展輻射范圍，增強快遞服務網絡的穩定性；而飛機運力保持階段性未有新增。

而后來者在成本端恰恰有一定的學習效應。以中通為例，運輸成本方面，中通在車隊管理上，自營車比例以及大車比例均為行業領先。自有車輛可以降低運營成本，防范外包運輸成本的劇烈波動，而大車比例的提升可以優化單位產量并降低成本。因此單票運輸成本，中通2014-18年領先韻達及圓通在15-20%的水平。但此后各公司紛紛效仿，中通2021年0.52元，較2014年的0.9元下降43%，韻達、圓通到2021年均為0.5元左右。以單票不含派費成本看，2021年中通0.82元，韻達追近0.82元、圓通則為0.95元。圓通在調整策略后，明顯追趕上來。

其二是深化數字化轉型。

在過去信息化基礎上，公司2020年起提出全面深化數字化轉型戰略。

1）對內：借助數字化管理工具，深入攻堅快件服務全鏈路時效管理以及成本精準管控。

a）在時效管理方面：公司將快件全程時長細分為攬派時長、轉運時長等, 明確各業務環節主體責任，并優化管控機制，健全精細化績效考核管理體系。

轉運時長方面：公司持續推進智能設備升級與管理系統優化，聚焦建包、卸車、分揀等設備效能提升，提高轉運中心設備操作效率，并加強車輛裝卸現場管理，實現干線運輸車輛到達和轉運中心操作的準時、準點銜接，減少快件中轉滯留時間，縮短中轉時長；

運輸時長方面：公司持續優化覆蓋全網車輛、駕駛員的監控系統，實時動態調整中轉路由，減少快件中轉次數，改善干線運輸時效。

攬派時效方面：公司強化轉運中心與末端網點的聯動管控，集中改善轉運、簽收環節影響時效的各項因素，提升末端網點攬派時效。

2021年，公司攬派、轉運時長持續下降，全程時長較2020年同期縮短超6小時。

b）在成本精準管控方面：

如公司全面應用轉運中心創新管理模式和數字化管控工具，實現轉運中心管理直達最小業務單元，精準管控崗位人均效能。

隨著自動化分揀設備基本覆蓋公司轉運中心、城配中心，公司不斷優化設備效能，提高中轉效率與分揀精度，減少快件分揀次數，降低分揀差錯率；

全面實施全員績效，推進管理人員績效、崗位人員計件等考核，并持續提升全網固定員工比例，實現智能排班優化排班結構，合理安排操作時間和出勤人員，推進用工數據透明化，降低全網中心單票操作成本。

2）對外：賦能加盟網絡。

公司通過信息化系統和數字化工具賦能加盟網絡，助力加盟網絡增強業務管控能力，提高綜合管理效率，提升財務管理水平，實現全網數字化、一體化管理。

綜合來看，公司持續優化和完善“管理駕駛艙”、“網點管家”、“行者系統”、“客戶管家”等信息化系統，強化系統生態建設。

（三）韻達：暫時的“落后”，但具備不可忽視的修復彈性

1、暫時的“落后”，并不影響公司精細化運營的底盤實力

1）短暫的份額“丟失”，預計7月會呈現修復

2018年，韻達份額超越圓通后，始終占據了行業份額第二名的位置，與圓通的份額差異最大在20Q3的2.9個百分點，22Q1仍有2.5個百分點的差異。

但在22年4-5月，公司份額階段性落后，分別落后圓通1.5及0.7個百分點。預計與公司山西、北京業務受到疫情影響有關。但我們認為僅為短期因素，隨著公司受影響區域的逐步恢復，業務量也將逐步趨于正常，預計7月份額會修復至接近原水平。

2）業績表現：相對“弱”是表觀“弱”，自身彈性并不弱

市場在比較中，對比韻達與圓通，看似韻達21Q4以及22Q1單票快遞主業利潤較圓通有一定差距。

但：公司自身利潤彈性并不低：21Q4-22Q1利潤同比翻倍增長。

韻達21Q1-4扣非歸屬凈利分別為1.80、2.11、3.15、6.96億，同比分別-30.7%、-29.5%、6.7%、95.9%，單票扣非凈利分別為0.05、0.045、0.067、0.13元。

22Q1則實現扣非歸屬凈利4億，同比增長122.4%，單票扣非凈利0.09元，環比21Q4有所下降，同比21Q1大幅增長。

由此可見公司自身利潤彈性并不低。

2）公司精細化運營的底盤實力不會受到影響。

我們此前分析韻達抓住2016-19年的紅利期，成功上位至行業第二，其崛起一方面緊跟中通，在成本管控，資本開支方向學習了中通的先進經驗，另一方面則帶有自身的創新。

我們關注公司持續探索敏捷精細化管理，單票成本穩中有降。

韻達單票轉運成本（運輸+操作）從2013年的2.67元已經降至2021年的0.82元，降幅近7成，其中單票運輸成本從1.93元降至0.51元，操作成本從0.69元降至0.3元。

2021年單票快遞成本1.97元，同比下降4.7%（或者0.1元）；其中單票派費支出1.14元，同比下降3.6%（或0.04元）；

單票中轉成本0.82元，同比下降6.8%（或0.06元），包括單票運輸成本0.51元，同比下降7.5%（0.04元）,其余單票中轉成本0.31元，同比下降5.8%（0.02元）；主要受益于自動化設備處理能力提升（+13.2%），綜合操作效率提升（+35.2%）。

2、預計Q2為今年低點，此后逐季呈現向上修復，關注Q4單票凈利彈性

22Q2在受到疫情影響下，4-5月業務量分別下降19%及7.9%，因此預計無論收入以及成本端均受到了較行業更大的沖擊，因此公司Q2單票凈利或成為年內低點。隨著后續恢復，預期會呈現逐季向上的趨勢。

尤其建議關注公司Q4單票凈利的彈性。在去年報告中我們分析圓通與韻達在22年有概率實現單票凈利0.15-0.16元，圓通上半年表現超過該水平，韻達則多重因素下并未實現，但我們預計仍有機會在Q4實現季度達到該水平。（21Q4為0.13元）

在不考慮旺季進一步傳導價格機制的情況下，我們單純將公司與同行進行比較，會發現在成本及費用端仍有幾處可挖潛的空間。

費用端：對比業務規模相近的圓通，公司在單票銷售、管理、研發及財務費用仍具備較大的優化空間。公司22Q1單票銷售+管理費用達到0.12元，圓通則為0.09元，多出0.03元，尤其管理費用環節22Q1環比21Q4增加0.03元，較圓通高出0.03元，我們預計系公司探索客戶服務組織架構調整、多元業務整合初期的磨合成本，隨著各項業務穩步推進，費用端看齊同行存在0.02-0.03元的下降空間。

成本端：我們也觀察，與同行相比，公司房屋及建筑物資產的折舊年限相對較短，也一定程度或帶來折舊成本更高。

二、承前啟后新階段：持續提升盈利能力是否可期？

（一）投資視角看：新階段會是怎樣的階段？可持續提升的盈利能力推動業績與估值的雙升能否實現？

通達系均于2016年完成上市，其中韻達、圓通、申通在A股借殼上市，中通在美國上市，2017年百世上市。我們此前報告從市場投資角度將其劃分為如下幾個階段：

第一階段：各公司均在上市初期，市場相信平臺流量紅利。圓通15年份額登頂，阿里直接持股比例最高，市值領先。

第二階段：市場相信成本領先策略。（2017Q2-2020Q2）

2017年4月后，中通市值超越圓通成為行業第一；

韻達2017年12月后完全超越圓通成為行業第二至2021年末，并在2019年8月和2020年6月兩次達到870億市值左右的高點，此后最低下探到不到400億市值。

該階段內，申通與圓通迎來過兩次修復：

申通在18Q4到19Q2出現了階段性顯著跑贏，起于公司加速推動了轉運中心直營化，市場理解有概率帶來降本增效預期，同時阿里入股產生了催化，也意味著市場在2017到19年間，在圍繞平臺流量紅利與成本領先策略間尋找平衡。

圓通在20Q1-20Q2半年左右的修復行情中，同樣基于公司成本端改善的邏輯。

2020年6月左右該邏輯達到頂點，中通當時市值約2200億，韻達870億，圓通500億左右，申通不到300億，百世僅120億左右。

第三階段：價格戰導致業績失速，市場希望轉向“互聯網思維”看龍頭。（20Q3-21Q3）

極兔在2020年3月開始起網，初期市場并沒有過多關注，然而作為短期內戰略意圖大于盈利目的的攪局者變成重要參與者的過程中，通達系受到了直接的利潤影響；加之龍頭公司中通以份額優先的策略下，單票收入及凈利開始適度下調，跟隨者的降幅則大于中通方可跟緊其節奏。

該階段市場希望類比互聯網邏輯，即丟失的短期利潤可以通過未來的市占率提升后彌補，搶占流量優先，格局出清后勝者為王。故中通在受到業績影響后出現市值下跌仍然在21年2月重回2000億之上。

此后的下跌系因極兔的價格策略使得龍頭也被卷入更慘烈的競爭中。

當前階段：價格反轉邏輯，盈利改善周期（起于21Q4）

業績兌現度最高的圓通市值上漲幅度最大，反超韻達市值。該階段內，是業績彈性驅動，而非估值邏輯。

市場尚存在是一次性修復還是可持續預期的分歧，我們認為市場仍存在對中長期變化的認知差異。

本篇報告我們提出行業進入承前啟后的新階段，即核心龍頭公司將開始體現持續提升的盈利能力，從而推動業績與估值雙升。

之所以稱之為承前啟后，是我們預計市場仍在21Q4以來的價格反轉框架內理解，對于未來能否實現可持續提升的盈利能力等待新的驗證點。

但我們認為，行業會從兩個維度來演繹：

其一、行業格局穩定期具備整體價格進一步修復的傳導機制。

政策具備延續性+市場參與主體處于均衡狀態。

其二、龍頭公司定價能力的進一步提升。

1）客觀具備差異化定價服務產品的需求。

2）主動提升產品力、服務力，從而帶來產品分層、品質溢價。

（二）寫在格局之前：集運、啤酒行業的“價格戰”拐點帶來哪些啟示？

我們復盤集運、啤酒行業價格戰的結束，并非意味著快遞行業可簡單類比，而是我們認為其中有一些行業的共性可以參考。

1、集運：客觀約束推動龍頭公司主觀調整

集運行業與快遞行業存在相似之處：即具有強網絡效應與規模效應、服務產品高度標準化、干線轉運環節高度同質化等特征。

不考慮20年疫情后，集運行業業績整體極致繁榮，我們觀察此前集運行業價格戰也已經結束，龍頭公司競爭決策轉向。

分別經歷了價格戰加劇—>整合出清—>競爭決策轉向三個階段。

1）龍頭發起價格戰到行業整合出清

集運整合出清的過程與途徑來看，行業龍頭馬士基主導價格戰。其憑借自身規模與成本優勢，集中訂造3E級18000萬TEU的超大型集裝箱，發起一輪大船化的軍備競賽，并基于大船帶來的單位運輸成本優勢，發起價格競爭；

此后多年，行業其他頭部企業紛紛跟隨，均大幅度增加大船資本開支，跟隨價格戰。

供需嚴重失衡下運價持續低迷，行業大面積虧損導致頭部集運公司“五場婚禮一場葬禮”的整合重組，確實達到了上述效果。

整合出清的結果看：行業運力份額CR5、CR10分別提升至65%、84%，在長距離航線上CR5達到72%。同時，聯盟化運營進一步提升頭部公司集中度，三大航運聯盟在東西主干航線的運力份額占據絕對主導，歐線、美線聯盟運力占比90%+、80%+。

2）價格戰結束的緣由？客觀約束推動主觀調整

我們觀察集運行業價格戰終止的條件在于：

其一、龍頭企業發起新一輪軍備競賽與價格競爭面臨客觀約束。

a）進一步大船化帶來的規模經濟優勢有限。

高度規模化、標準化的集裝箱海運面臨同質化低價競爭的困境，龍頭擴張運力的主要路徑在于高比例資本開支—產能投放發揮規模效應、降低單位成本—降價獲取市場份額，馬士基3E級大船化帶來的軍備競賽確實達到了上述效果。

然而，從集裝箱海運產業鏈整體來看，大型化雖然能夠降低班輪公司單位成本，但港口碼頭為了適應大船裝卸產生的成本在增加，港航整體的成本下降不明顯，因此船公司后續進一步大規模訂造25000+TEU船的空間預計有限。

b）龍頭公司面臨運力擴張反壟斷監管的潛在約束。

以馬士基為例，其在非洲、南美等航線的運力份額接近歐美反壟斷監管限制，因此在這些航線進一步擴張份額的空間有限。

c）東西主干航線后位參與者出清難度較大。

經歷過15-16年行業兼并重組，目前頭部班輪公司除了馬士基、MSC、達飛、赫伯羅特等傳統的歐洲集運巨頭，排名靠后的公司大多擁有出口導向型經濟體的國企/國家性財團背景，退出市場/喪失市場競爭力的可能性較低，因此“自上至下”的運力軍備競賽的性價比降低。

2）自下而上來看，頭部梯隊間份額差距較大、追趕成本高，梯隊內部多為聯盟盟友、在艙位共享等機制下相互競爭意義較低。

本輪行業整合后前十大班輪公司間形成梯隊分布，份額差距較大。班輪公司“自下至上”、以跨梯隊份額競爭為目標的大規模運力擴張的性價比和意愿較低；而梯隊內部差距小，但大多屬于同一航運聯盟，本就有艙位共享機制，相互競爭排名的上下更替意義相對較弱。

其二、龍頭經營策略轉向明確，從份額導向，轉變為強調效益目標與產業鏈延伸、差異化服務目標。

a）中遠海控在十四五規劃中對于EBIT Margin、凈資產回報率提出要求，并且強調升級全球端到端運輸網絡，目標未來五年將端到端貨量比例從18%提升至30%以上。

b）馬士基明確提出2020-2025年戰略轉型指標，對整體ROIC提出明確目標，同時強調集運業務的EBIT Margin；限定運力規模范圍；物流業務的收入、EBITDA以及Top 200海運客戶的物流收入，可見其對于端到端戰略的決心。

c）赫伯羅特也提出2023戰略，對EBITDA、凈負債、現金儲備，以及服務質量、端到端、數字化建設等指標提出明確具體的指引。

3）行勝于言：觀察行業實際動作表明了價格戰的結束

行業內部競爭弱化，應對需求波動的運力匹配調節能力增強，格局為運價托底。

我們觀察到集運行業格局改善、周期屬性或弱化的重要依據在于：

2020年疫情爆發初期、2022年中國沿海樞紐港疫情期間，應對淡季需求端的顯著沖擊，龍頭間低博弈成本的運力調節能力得以充分驗證。船公司采取了較為及時、相對一致地運力管控措施（停航、退租等），維持艙位利用率穩定，從而對運價形成支撐。

我們對比2020年4-5月與2016年數據，從閑置運力比例與集裝箱貿易量增速曲線上可以看到，2020年4-5月兩者呈現明顯的反向波動，閑置與需求曲線（逆序）擬合度極高。

同樣在2022年華東地區疫情期間，亞洲至歐線等區域發貨需求短期下滑的過程中，船公司有效運力與需求下滑的匹配平衡也對運價形成支撐。

頭部集運企業運力調配策略的一致性與持續性要好于過往，背后是行業內部同質化價格競爭弱化后，面臨需求淡季時的共同效益訴求。對于未來由于需求明顯下滑導致的運價下跌，班輪公司能夠對船隊運力進行有效的統籌配置、平抑運價波動性。

2、啤酒：產量拐點—>競爭決策拐點—>盈利拐點

華創研究所食品飲料團隊在2020年9月深度研究《華潤啤酒：加速高端化的啤酒龍頭》中，復盤了啤酒行業價格戰的始末及標志性事件。我們引用其研究成果如下：

啤酒行業2013年后經歷三大拐點：產量拐點、競爭決策拐點、盈利拐點。

1）13年產量拐點，產量見頂回落，競爭激烈拉鋸，盈利落至底部；

13年產量拐點到來，啤酒行業進入調整期。2013年我國規模以上口徑啤酒產量見頂至5062萬千升，而后持續下滑，行業量增邏輯打破，勞動人口拐點出現帶動啤酒消費量的下降，酒企加劇的低端化價格戰并未帶來銷量的提升，反而產能利用率下降，利潤下降，行業處于變革前的極致拉鋸期。

2）17年企業策略拐點，訴求由量向利，盈利觸底回升。

17年模式拐點到來，行業迎來高端品牌戰時代。在存量博弈下，龍頭企業長期拉鋸，造成行業利潤率處于低位，17年行業成本（包材、運費等）上漲后，已經壓近部分企業的盈虧平衡線。在此背景倒逼下，企業決策開始轉變，由低價“跑馬圈地”轉為“量利并重”考核，因此龍頭企業開始進入常態化提價階段，同時產品結構高端化加速，并開始推動產能優化。但是由于提價及結構升級早期仍需費用返還，疊加部分企業激進關廠帶來減值及安置費用增加，17~19年主要公司凈利率提升較緩。

3）展望未來三年，行業步入盈利加速拐點。

一方面行業從4~6元價格帶向8元及以上價格帶跳躍式升級，高端化加速下盈利空間大幅打開，另一方面，產能端關小上大、優化效率可推動單廠單位固定成本下降，成本得以大幅下降，我們預計未來三年將是噸酒價格提升較快而噸成本下降較為明顯的三年，毛銷差快速放大推動行業整體盈利加速向上，內資龍頭的盈利能力，有望快速追上外資龍頭。

尤其報告中提出研究視角的轉變：由行業份額主導視角，到結構提升的視角。

啤酒作為典型的大眾品子行業，過去資本市場的研究視角往往從競爭視角看待，過于注重行業整體競爭的變化，乃至于分省區看待競爭變化，期待行業整合到達競爭改善拐點，以帶動盈利提升。

實際上，17年后各家酒廠策略轉向，競爭并未放松，而是競爭結構的轉變，以達成利潤提升。華潤19年提出決戰高端，徹底告別低價競爭，青啤、燕京均提出減虧導向，而外資百威和嘉士伯均具有中國區的利潤及現金流約束。我們認為，在CR5格局趨穩背景下，行業份額在短期實現快速整合的概率不高，而行業在未來3-5年的主線，將是結構全面提升，帶動行業盈利全面改善。

（三）電商快遞格局：我們提出重要判斷，當前已經進入競爭均衡狀態

從集運與啤酒的案例中，我們其實可以看到有一定的相似之處：

大約會經歷幾個階段：價格戰導致行業集中度顯著提升—>行業業務量拐點—>龍頭公司經營決策出現重大轉變（高價值/全鏈條）—>盈利長期拐點（不意味著競爭消失）。

我們再來看當前我國快遞行業，已經具備部分線索。

行業集中度顯著提升。在歷經價格戰以及疫情后影響，CR8指數已經站穩80%，達到84%以上的高水平，若考慮極兔收購百世業務，實際集中度更高。意味著中小型快遞的業務量已經被集中，而核心公司之間或短期內難見大規模整合的跡象，相互之間也難以進一步通過價格手段獲取更大的優質份額。

行業業務量降速。我們預期在未來3-5年或維持在15%左右的增速（22年受到疫情影響或僅在10-15%之間），很難延續2020-21年平均30%的高增長，但仍處于景氣度區間。

龍頭公司經營決策：21年10月我們分析價格戰的放緩是政策底與市場底的共振，即從龍頭公司決策轉變的思路進行分析。

而下文重點探討即我們預計在未來行業格局已經均衡，并非價格戰短期的放緩，而是中期維度內，純粹價格手段的競爭將難以卷土重來。

1、從最強新進入者極兔的變化說起

在《興替、博弈、破局》報告中我們將極兔定義為一只攪動全局的瘋狂兔子，我們同時提出極兔攜手通達百是否會演繹新邏輯，彼時我們認為：

極兔打通中國-東南亞全鏈路的目標，在國內市場拿下日均3000-4000萬后，或放緩其擴張步伐，也意味著其占拼多多業務量占比達到3-4成左右。

后續極兔收購了百世中國快遞業務。

我們此刻再來觀察極兔：我們認為，極兔在中國大陸地區大舉通過低價擴張已經不具備基礎。

1）份額看：

收購百世中國業務前，我們測算極兔在21Q2在國內份額已經達到7-8%。我們模擬測算極兔自2020年3月起網后，在2020年10月即達到日均千萬級別，2021Q2起穩定在日均2000萬票以上，行業內最快實現從0到千萬到2千萬級別，份額約7-8%。

極兔在21年10月宣布收購百世集團中國區快遞業務，以21Q2各公司份額看，假設Q2極兔份額在7%，則極兔+百世的簡單相加份額達到15.4%。

整合初期，遭遇業務量流失，測算今年一度份額占比僅9%，22年5月日均回到3600萬，份額12%，預計6月達到日均4000萬票，達到極兔+百世原靜態相加業務量的約9成，同時達到我們此前報告分析國內起網的階段性目標。

2）戰略看：我們認為全球化故事是支撐公司估值的核心

極兔在2021年末估值已經達到約200億美金，中通快遞當前僅220億美金。

根據胡潤研究院發布《2021 年獨角獸榜》，極兔速遞估值已達約1300億元人民幣，位列排行榜第16名。（約200億美元，作為對比，截止2022年7月9日，中通快遞在美股僅220億美元。）

簡單比較下，我們可推演出，全球化故事，海外業務才是支撐極兔估值的核心。

2020-21年主要發展大陸地區后，22年再度席卷海外，開拓中東、南美、非洲5國。從發展節奏也可以看到，在完成大陸地區收派基本起網階段性目標后，22年再度發力海外市場。

同時，我們預計極兔最終會選擇資本市場上市，而一旦上市后，其經營利潤也將受到更多約束條件。

附：我們再次強調，國內很難出現第二個“極兔”。

我們認為極兔速遞在國內的成功集聚了多重要素，且難以為后來者復制：

a）進入國內前，極兔在東南亞地區已經在快遞行業（尤其電商快遞領域）深耕4年多時間，并在印尼等地成為份額領先口碑領先的公司，具備快遞網絡操盤經驗。

b）拼多多快速上量給予了極兔充足的業務可以支撐迅速起網。

c）李杰在OV體系內的影響力，使得OPPO/VIVO經銷商愿意跟隨加盟，具備一定原始積累的加盟商和強有力的銷售隊伍。

d）通達系價格競爭到末端網點壓力陡增，給予了極兔借勢借力的機遇。

而上述四點很難被新的后來者復制，加之極兔獲得一級市場認可，有強勁的融資能力。

2、中通的轉變尤為重要

1）客觀約束：價格戰下，公司與第二、三名份額差異未顯著拉開

中通自16年成為行業老大， 我們從17Q1-22Q1合計21個季度的份額數據比較看，

中通與第二名的份額差異：最低2.2%，最高4.1%，4次觸及4%左右的高點，均未能進一步拉開；中樞在3.3個百分點；

同時中通與第三名的份額差異：最低3.1%，最高6.2%，同樣4次觸及6%左右的高點，同樣未能進一步拉開，中樞在4.7個百分點。

在價格戰激烈的20-21年，中通同樣未能擺脫前述的區間，而單票凈利則由0.4元降至0.2元。

2）龍頭公司出現低價獲量導致單票資本開支回報為負的現象

我們以新增件量所需的單票資本開支及單票收入（不含派費）進行對比，測算快遞企業為了件量增長進行產能擴張的回報情況。

單票資本開支計算方式為：n-1年資本開支/當年新增件量。

以2020年數據來看，圓通新增單票capex 0.95元，金額最小，中通新增單票capex 1.07元與韻達持平，申通新增單票capex 1.37元，金額最大。

以單票收入（不含派費）-單票資本開支測算回報情況，

以2020年數據來看，中通單票回報0.30元，圓通單票回報0.15元，韻達及申通單票回報均為負，分別為-0.20元、-0.34元。

而21H1數據看，各公司回報均為負數。

3）行勝于言：觀察資本開支均放緩

2021年順豐、中通、韻達、圓通、申通資本開支現金分別為192、93.3、82.5、55.6及28.7億，同比分別增長56.5%、1.3%、37.3%、6.6%、19.8%，頭部快遞企業中中通、圓通資本開支速度顯著放緩。

從具體投資方向來看，土地及分揀中心依然為重點投向。順豐2021年分揀中心投入79.1億元，較2020年投入增長超過1倍，占當年比重27%，韻達分揀中心投入51.1億元，占比55%，申通投入11.9億元，占比42%。

順豐、中通、韻達及申通在土地儲備方面分別投入14.5億、9.7億、16億、1.8億，占比分別為5%、10%、17%、6%。

分季度來看，21年Q4中通、韻達、圓通、申通的資本開支分別為22.5、27.5、13.2、11.4億元，同比分別-25.4%、+34.2%、-37.9%、+192.3%，中通、圓通資本開支已出現同比負增長，環比Q3也均出現負增長；

22年Q1韻達、圓通、申通資本開支分別為13.7、11.6、6.9億元，環比21年Q4均進一步下降。

如上文所述，經過20-21年的資本開支擴張，通達系快遞公司固定資產及在建工程規模已經出現顯著增長，在快遞行業增速中樞下移，產能瓶頸問題減緩的背景下，預計未來資本開支規模將進一步放緩。

（四）破局：龍頭公司尋求定價能力的進一步提升

我們在此前深度中提出破局之路：差異化服務分層會帶來電商快遞發展新機遇。

1、客觀看平臺具備差異化物流服務的需求

電商賣家經營不同價格帶的產品，頭部客戶或對時效產品業務有更多的需求，腰部客戶則可能需要品質與性價比兼具的產品，下沉客戶則更重視快遞產品的性價比。

有能力提供差異化服務的快遞服務商將獲得更好的發展潛力。同時我們認為逆向物流市場空間同樣可觀。

觀察：抖音先后推出音尊達、極速達；快手推出按需配送。

音尊達2022年1月推出，加收8毛/單，送貨上門，末端優先派送，末端投訴獲賠，包裹優先轉運，客戶專屬服務等；未按照承諾服務履約且產生客訴時，由快遞公司對商家進行賠付，5元/單。

7月推出極速達，商品同城當日達、周邊城市次日達；與順豐、京東、通達兔等主流快遞完成對接，目前僅限于抖音電商內部，只在吉林等地小范圍進行測試。

22年3月快手推出按需派送服務。

我們再以阿里系電商平臺為例，測算天貓為代表的品質電商消費需求所對應的快遞分層需求空間。

我們此前報告測算天貓商城日均單量約4000萬單。

根據天貓公布的雙十一銷售金額及物流訂單數據，可知天貓雙十一期間客單價維持在約200元/單，2020年提升至215元。依據該數據我們假設天貓電商2016-2020年客單價約為180-220元，2020年對應快遞訂單量約為145.5億，日均單量約為3988萬單，占快遞全行業單量的17.5%。（與同樣代表品質電商消費的京東電商GMV市占率匹配）。

假設天貓商城代表了行業一半的品質需求，則整體體量在日均8000萬單，占行業比重約25%。

政策也鼓勵提供分層服務。2021年9月29日，浙江省人大常委會審議通過了《浙江省快遞業促進條例》，這是全國首部以促進快遞業發展為主題的地方性法規，針對快遞市場低價競爭、鼓勵快遞企業提供分層服務等諸多行業發展中的難點痛點做了具體規定。該條例于2022年3月1日起正式施行。

2、通達系電商快遞產品分層如何探索？

我們認為通達系的產品分層，并非從電商產品到時效產品的跨越式分層，順豐在時效產品領域的強壁壘是資源+品牌的雙壁壘。但我們認為不意味著通達系在電商產品、標準快遞中無法探索分層。如，順豐正退出的特惠專配產品，實則為行業探出一條差異化定價道路。

不妨圍繞兩項服務標準的提升：送貨上門+大客戶專享時效等服務來建設。

假設通達全網產品均價約4元，能提升至4.8元，多出0.8元，即有較大的利潤彈性。

我們可以模擬其分配機制：

快遞員：獲得其中的0.4元（原集派情況下，派費1.2元，假設交給驛站0.4元，到手0.8元；而在1.2元基礎上增加0.4元即1.6元，較0.8元實現了翻倍，快遞員有提升派件服務質量的動力）

總部與加盟商：假設各自或可平分0.2元。

因此總部有望獲得0.2元的增厚，假設20%的業務量可以提價，意味著0.04元的單票凈利提升，對于圓通是20%的增厚，對于韻達是40%的增厚（以22Q1為基準）。

3、通達系做了哪些準備？

1）圓通：持續深化數字化轉型以及航空資源將成為產品分層的抓手。

公司不斷完善觸達客戶的應用服務能力，持續提高客戶管家應用體驗，加強與電商平臺的定制化對接，精準滿足客戶個性化、差異化的寄遞需求與服務需求，同時提高智能客服能力，拓展專屬服務應用場景，增強客戶粘性，構建客戶分層、產品分級的基礎能力。

公司在年報寫道，2022 年，公司將深度挖掘市場差異化需求，在服務質量和客戶體驗持續改善的基礎上，深化落實客戶分層、產品升級，并逐步打造“普遍服務- 圓準達- 高端時效產品”的差異化產品與服務體系，精準匹配客戶日益多元的快遞產品與服務需求。穩步實現差異定價、優質優價，完善客戶分層體系，提升品牌溢價，增強公司盈利能力。

“圓準達”：在攬收、中轉、運輸和派送等全鏈路快速識別、優先操作，實時推送快件全流程信息，實現末端精準派送，并強化客服團隊服務能力，保障差異化產品的全程跟單、派前電聯、異常快速處理以及超時賠付等服務，持續增強差異化產品的服務能力，為客戶提供時效更穩定、服務更優質的快遞服務。收費標準預計為基礎運費+1元/單。

同時我們認為公司航空資源將助力提升產品時效及服務質量。

2）韻達：公司多元化產品矩陣或成為推動產品分層的重要基礎。

一方面目前韻達在快遞產品中，分為了標準快遞、服務分層產品（韻達特快、直營客戶產品、電商平臺增值服務產品）、散單業務等。

另一方面，公司在2021年報中提及公司對產品分層差異化戰略的理解：由傳統的“單一產品、無差別服務”逐漸向“標準快遞-時效快遞-同城急遞-冷鏈服務-附加服務”等豐富的產品矩陣發展，由過去大小包裹混合的“粗放型產品”逐漸向小件包裹、大件包裹、快運業務等細分。

公司力圖通過調整發展戰略和競爭策略，推動快遞行業向客戶分群、產品分層、溢價服務的競爭格局發展。

三、投資建議與風險提示

1、投資建議：

我們認為電商快遞已經步入格局均衡階段，可預見的時間內不再具備價格戰的基礎，市場未來對行業的觀察視角會逐步從份額轉向可持續提升的盈利能力。但其過程仍需要驗證，亦會伴隨淡季合理價格競爭的情緒擾動。

因此，從投資節奏看：

1）我們認為當前至Q4，市場仍或以盈利改善周期第一階段的框架來觀察。

業績高增長的圓通市值仍有較好的空間，而市場或開始關注韻達后續修復力度，結合其較圓通市值的差異，改善邏輯加改善空間，彈性或更為可觀。（注：截止7月15日，當前韻達較圓通市值的差異約170億）。

2）我們認為市場或自Q4起，有機會進一步得到單票盈利能力可持續提升的驗證點。

我們認為產品分層、服務分層最終會實現“商家-平臺-公司”合作共贏的良好局面。

假設2023年末產品分層能夠成功實現前述約20%的業務量目標，則對于韻達有望在基準0.15元基礎上增加0.04元，即0.19元/票的單票凈利；

圓通則在0.18元基礎上增加0.04元，達到0.22元/票的凈利；

若疊加單票成本的持續下降，行業可持續提升的盈利能力將繼續超越業務量增速成為業績增長的核心貢獻，且彈性巨大。

強調圓通、韻達的推薦評級。

2、風險提示：電商增速大幅放緩、價格戰超出預期。