摘要

一、全球私募基金目標募集總額近萬億美元，40%投資人愿超配

GP募資總額再創新高，截至2022年4月，私募基金目標募集總額9660億美元，相當于過去12個月全球私募基金募資額的1.62倍。GP手握大量干火藥，而二級市場高漲也為GP成功退出創造了有利條件。超過40%的LP機構表示，今年將超配私募投資基金。其中，公共養老基金和主權財富基金最有可能增加對私募基金的投資。

二、新經濟及新退出方式驅動物流板塊資產投資交易活躍

受到“新經濟”的驅動，過去十年物流資產的交易活躍度大幅提升，2019年全球物流資產交易額共計321億美元，是2009年交易規模的321倍；2022年黑石集團將以210億歐元出售倉庫投資組合Mileway，是有史以來最大的一筆私募物流資產交易。

中國物流資產投資交易活躍度提升：成交額從2019年的169億迅速增長到2021年的591億；物流資產成交額占不動產交易總額的比例從2019年5.3%大幅增長至2021年的23.3%。而中國基礎設施公募REITs的發行，使得物流資產投資有了新的退出方式，投資者在此類資產的投資上更有信心。

三、中國物流不動產受到私募基金追捧，投資活躍

中國物流不動產在過去十年取得的巨大發展，物流不動產因其較高的投資回報率一直吸引著國家主權基金、養老基金和保險資金等長期資本的青睞。近期新發基金總規模預計超過559億美元，干火藥規模巨大。

從物流不動產新增面積建設主體來看，我國物流不動產新增總面積中，由基金和相關專業投資/咨詢機構投資的比例已從2020年的17%增長至2021年下半年的22%，而2021年第四季度該比例則提高至28%，基金投資特別活躍。

四、活躍于物流不動產的私募基金

物流不動產是一項投資額巨大、需持有較長周期的重資產，且對開發、運營和基金管理的每一個環節都要求參與者具有雄厚的資金實力、優秀的專業能力和豐富的行業資源。因此，物流不動產的私募投資投資基金的門檻會非常高，需要把握以下幾個重要基本原則：

資金實力：基金管理規模越大，市場認可度越高；另外，管理規模的大小也是側面反映基金投融資能力強弱的一個重要指標。

基金投資經驗：物流不動產的融投管退都需要基金擁有豐富的投資經驗和行業資源。

資產管理經驗：物流不動產的運營管理能力關系到投資收益率的高低。

歷史退出業績：歷史凈回報率越高，說明基金的投資能力越佳；而基金投資人退出收益的好壞，會影響基金管理人發行新產品的難易以及基金規模的大小。

隨著中國電商崛起對高標準倉儲需求的擴大以及新冠疫情帶來的影響，物流行業的發展空間日益增大。對于物流企業，規?；瘮U張和項目建設需要大量的資金支持，利用私募基金可擴展其資金渠道，通過基金運作可以實現資本更好的循環。對于基金投資人，由于倉儲物流資產有著較為穩定的收入現金流和較高的投資回報率，再加上中國首批基礎設施證券投資基金（“REITs”）成功發行，使得物流不動產基金的退出渠道得以拓寬，物流不動產受到基金投資人前所未有的關注。

此篇報告以活躍在物流不動產領域的私募投資基金為研究對象，旨在闡明他們在投資、管理和退出方面的普遍模式。

一、全球私募基金募資總額近萬億美元

1.1 多地區策略型GP更受LP青睞

2021年全球私募基金總管理規模（AUM）為13.32萬億美元，根據全球私募投資權威數據平臺Preqin預測，至2026年私募基金AUM將達23.21萬億美元，五年全球PE資產管理規?？傤~復合增長率為11.75%。

私募基金按投資類型可分為：私募股權基金、對沖基金、私募債、房地產、基礎設施和自然資源，規模占比分別為40%、33%、9%、7%、7%、4%。這六種類型私募基金至2026年管理規模可達11.12、5.44、2.69、1.80、1.87和1.02萬億美元，復合增速為15.8%、4.2%、17.4%、12.5%、16.0%和16.6%。

在金融市場的低利率環境下，更多投資者愿意通過投資PE基金實現更高收益，這就降低了杠桿收購的融資成本。隨著投資者對配置私募股權需求的強勁，私募基金管理人正忙于大力募資設立新基金。截至2022年4月初，市場中正在募資的私募基金數量再創新高，共計2650只；目標募集總額9660億美元，相當于過去12個月全球私募基金募資額的1.62倍。

2021年市場交易額和退出額繼續飆升，良性循環助力增長，GP募資總額再創新高，手握大量干火藥；而二級市場高漲也為GP成功退出創造了有利條件。各類私募基金中，投資者對成長基金的需求熱度不減，目前市場中的成長基金數量為851只，占比最高，達33%，其次是并購基金，數量為768只，占比30%。但由于并購基金的規模更大，正在募資的并購基金目標募資額達4920億美元，占整體募資總額比例最高，達到51%。

另外，據Preqin預測全球私募市場最重要的三大地區的未來預計增速接近：北美AUM在2021-2026年的CAGR預計為15.4%，亞太地區為15.0%，歐洲地區為14.0%；而世界其他地區的CAGR則低得多，僅5.0%。與此同時，采取多地區投資策略的基金的AUM增速預計為CAGR 16.2%，這反映了全球多地區策略大型GP正在越來越受LP青睞。

1.2 私募投資基金的LP投資人畫像

私募投資基金的LP投資人主要有以下幾種類型：1）捐贈基金/基金會；2）家族理財辦公室/高凈值個人；3）保險機構；4）公共養老基金；5）主權財富基金。

捐贈基金/基金會和主權財富基金是2021年私募基金最積極的支持者：截至2021年底，捐贈基金/基金會13.29%的投資配置為私募基金；而主權財富基金在私募基金的投資配置率為11.69%，是該領域投資配置比例第二高的投資人。在其他機構中，公共養老基金在私募基金中的平均配置率也從2020年底額7.24%提升至2021的8.36%，該配置比例占養老金基金過去五年來最高水平。

機構投資者對私募投資基金的興趣依然不減，據PEI數據統計，超過40%的機構表示，今年將向私募投資基金投入更多資金。其中，公共養老基金和主權財富基金最有可能增加對私募基金的投資。一些LP尋求通過更大的規模、利基戰略、聯合投資和更多的二級市場來建立敞口。

以凱德集團（凱德）舉例，凱德是亞洲知名的大型多元化不動產投資集團，總部設在新加坡。凱德的投資組合橫跨多元房地產類別，包括綜合體、購物中心、辦公樓、旅宿、住宅、產業園區、工業及物流地產和數據中心。2021年凱德的LP投資人主要為公共養老基金、主權財富基金、企業投資者、保險、銀行及其他，出資比例依次為38%、36%、11%、7%、2%和6%。

1.3 私募投資基金歷史回報率

市場通用的較為常用的私募基金回報計算方式有兩種：回報倍數法和內部收益率法（IRR）。

• 回報倍數法是私募投資基金回報價值除以投入基金的資金額，可簡便的計算出投資基金的總回報率，但局限性是沒有考慮貨幣的時間價值。

• 內部收益率法，也就是IRR，即資金流入現值總額與資金流出現值總額相等、凈現值等于零時的折現率；IRR的計算對現金流的時間非常敏感。兩只投資期均為10年的私募股權基金回報倍數可能相同，但會產生不同的IRR。分配現金較早的基金，IRR值較大。另外，為反映投資人的凈回報（Net IRR），在IRR的基礎上還需扣除管理費和附帶權益。

下圖為全球私募投資基金按不同投資類別的歷史回報情況，自2019年以前滾動三年平均Net IRR達到較高水平，2019-2021年，在受到全球一級市場資產價格高企、新冠疫情肆虐全球、國際局勢撲朔迷離等情況擾動下，2020-2021年兩年私募投資基金的凈回報率波動劇烈，房地產私募基金回報率持續下行，從2019年復合三年10%的凈回報率降至2021年的5%。

二、新經濟及新退出方式

驅動物流板塊受到私募基金追捧

2.1 全球以物流為投資標的的私募基金募集加速

隨著全球電子商務和數字化經濟的發展，全世界對供應鏈和物流快速響應的即時性和需求越來越高。根據PERE機構統計，過去十年物流資產的交易活躍度大幅提升，2019年全球物流資產交易額共計321億美元，是2009年交易規模的321倍。2022年黑石集團將以210億歐元出售倉庫投資組合Mileway，是有史以來最大的一筆私募物流資產交易。

以物流和工業為主要投資標的的私募基金也在過去幾年得到較大的發展。截至2021年，全球總共募集27只新的物流和工業私募基金，募集總規模高達236.3億美元，募集規模是五年前的2.4倍，且募集規模增速加速為同比增長率82%。

2.2 大中華區物流不動產投資市場交易活躍

根據Preqin數據，截至2021年6月，大中華區私募資本行業總資產管理規模（AUM）為1.92萬億美元，其中，私募股權和創業投資（PEVC）AUM為1.78萬億美元，占絕對主導地位；中國不動產投資市場2021年總交易額達到2538億元人民幣（約合334億美元），并且投資者仍然非常看好中國市場。

受到“新經濟”的驅動，相關資產類別持續受到投資者的追捧，尤其是在物流板塊和另類資產板塊。物流資產成交額漲幅明顯，從2019年的169億迅速增長到了2020年的380億，并在2021年攀升至591億；成交額占不動產交易額比例從2019年5.3%大幅增長至2021年的23.3%。而2021年辦公樓資產的投資占總成交量的36.9%，相比2020年61.6%比例有明顯下降。

另外，中國首批基礎設施公募REITs的上市受到了投資者的廣泛關注。首批基礎設施公募REITs中包括產業園區和物流資產，這使得此類資產投資有了新的退出方式，投資者在此類資產的投資上更有信心。隨著中國物流倉儲市場核心資產體量規模以及資產價格的進一步上升，我們預計將會有更多資本流入大型物流基金，越來越多的投資者會進入物流及另類資產的賽道進行收購。而伴隨著物流不動產資產證券化市場的放開，資本市場將為物流資產投資提供更強的流動性以及更多元化的退出機制。

三、私募基金在中國物流不動產領域

投資行為分析

中國物流不動產在過去十年取得的巨大發展，這既得益于內需消費的韌性與活力、第三方物流的發展、電子商務的拓展、傳統零售和制造業的支撐；又受到了來自新興驅動力的助力。與此同時，在區域經濟一體化的進程中，中國的物流不動產市場圍繞著城市群發展出多個核心物流樞紐以及承接外溢需求的衛星城格局。

在投資市場上，物流不動產因其較高的投資回報率一直吸引著國家主權基金、養老基金和保險資金等長期資本的青睞。在全球單一資產類別基金募集中，物流不動產也是最受投資者青睞的資產類別。目前市場上有多個面向中國的不動產基金，近兩年來發起的基金不斷收購和投資中國的物流不動產項目。根據物聯云倉研究，2020年下半年，由基金和相關咨詢機構投資建設的物流不動產面積占比達全部新建面積的17%；至2021年下半年，基金投資新建物流不動產面積已達全部新建面積的22%，第四季度該比例進一步提高至28%。

3.1 物流不動產的私募基金的運作架構

相比傳統私募投資基金以組合型的盲池運作為主，物流不動產基金的投資標的相對明確和單一。目前市場上比較成熟的模式是：基金設立主導方既從事物流倉儲設施的開發，又從事物流倉儲設施的運營，同時還對物流地產基金進行管理——即能夠集物業開發、物業運營及基金管理三種核心功能于一身，如黑石集團、普洛斯和易商紅木等。從法律關系角度，一支典型的物流地產基金的架構可以抽象如下：

如圖所示，基金架構中的不同主體分別承擔了物流不動產基金運作的不同職能，扮演著不同的角色。在部分物流不動產基金中，一些參與方所扮演的角色可能發生重合。例如，物流不動產基金的產業方發起人可能會與資產管理方發起人合資成立基金管理人，且通常會以自有資金投資于該物流不動產基金，成為該基金的投資人；同時，其可能會參股該基金所投資的物流地產項目公司，成為項目公司所持有物業的開發商，或受項目公司的委托對該等物業進行運營管理；其還可能將該等物業直接租賃給其關聯方或產業鏈上下游的合作方。

3.2 多只面向中國市場的基金完成或正在募集

近年來，市場上有多只面向亞太區特別是中國市場的基金完成或正在募集。黑石集團、華平投資、東久新宜、普洛斯、易商紅木、凱德集團、里昂證券等都在積極募集投資物流資產的基金，持續加碼這一不斷快速發展的板塊。

由于近幾年成熟核心工業物流資產競爭激烈，收益率不斷下降，大部分基金都希望收購有增值潛力或機會型物業并通過自身的管理和運營能力實現更高收益。

四、活躍于物流不動產的私募基金

物流不動產行業在開發和擴張過程中，私募基金發揮了非常重要的作用。首先，物流不動產是一個典型的重資產行業——資金投入大，利潤回報較穩定，而通過設立物流地產基金的方式，開發、運營物流地產的企業可以逐漸轉變為輕資產企業，從而改變傳統的持有模式。其次，基金還可以通過一定規模的舉債，進一步擴大資金規模，通過使用較少的自有資金實現物流不動產的迅速擴張。而且，在項目穩定運營之后即可出售給基金，有助于迅速回籠資金。

物流不動產私募投資基金的門檻較高。物流不動產是一項投資額巨大、需持有較長周期的重資產，而且對開發、運營和基金管理的每一個環節都要求參與者具有雄厚的資金實力、優秀的專業能力和豐富的行業資源。因此，物流不動產的私募投資投資基金的門檻會非常高，需要把握以下幾個重要基本原則：

• 資金實力：物流不動產是耗資額巨大、且需要2-3年的開發周期的重資產行業，因此私募投資基金的資金實力是非常重要的。一般來說，基金管理規模越大，市場認可度越高；另外，管理規模的大小也是側面反映基金投融資能力強弱的一個重要指標。

• 基金投資經驗：物流不動產的融投管退都需要基金擁有豐富的投資經驗和行業資源，因此私募投資基金除了需要具備雄厚的資金實力外，還需擁有在相關領域的投資能力。

• 資產管理經驗：物流不動產的運營管理能力關系到基金投資收益率的高低，需要有較豐富的行業積累和資產管理經驗者，才能提升投資標的的盈利能力。

• 歷史退出業績：基金歷史凈回報率高，說明該基金的投資能力較佳；而基金投資人退出收益的好壞，會影響基金管理人發行新產品的難易以及基金規模的大小，因此建議高度關注管理人歷史基金退出的凈回報率。

4.1 基匯資本（Gaw Capital）

基匯資本自2005年成立以來已募集7支以亞太區為目標的綜合型不動產私募基金，同時還在美國管理增值型/機會型基金，一支亞太酒店基金，一支歐洲酒店基金，一支成長型股權基金，并在全球提供信貸投資和獨立賬戶直接投資服務。

2005年以來截至2022年第一季度，基匯資本募集股本已達205億美元，旗下管理資產金額超過352億美元。根據公司官網和公開信息統計，我們估算基匯資本中國基金部分已退出項目平均收益率為14.2%。

在物流不動產領域，基匯資本2014年開始與維龍中國合作。目前已經募集了三期基金對30個物流資產進行收購、開發及管理，在中國投資管理運營物流不動產面積合計345.5萬平方米。

合作方維龍是知名的物流倉儲設施開發、管理和投資公司，由意大利著名的物流公司FBH集團于2003年投資成立，于2007年在米蘭證交所上市；維龍在華建成和在建的物流倉儲設施總面積已經超過400萬平方米，在中國物流不動產領域有豐富的行業經驗。

4.2 KKR

KKR 是一家領先的全球投資公司，與管理對沖基金的戰略管理者合作伙伴關系管理多種另類資產類別，包括私募股權投資、能源、基礎設施、房地產、信貸。截至2021年末，KKR全球私募基金管理規模達2570億美元；自1976年起至2021年末，KKR 私募股權基金的累計凈內部投資收益率（Net IRR）為 18.9%，與之相比，標準普爾500指數同期收益率僅為12.1%。

自2005年進入亞洲以來，KKR已成為中國及亞洲市場上的領先私募股權投資機構。KKR已經在北京、上海和香港設有辦公司，為各行各業的中國企業提供本土化的專業支持。多年來KKR一直積極捕獲中國市場的機會，回顧過去，KKR在中國投資過40余家公司，總金額超過60億美元，單筆項目投入在2.5-3億美元，涵蓋農業、食品、金融、消費、物聯網、教育、醫療等領域，如圣農發展、中糧肉食、青島海爾、字節跳動、興盛優選等。

2019年KKR完成首只“亞洲房地產基金”的募集，規模達17億美元（約合110億人民幣）；2020年KKR完成“亞洲基礎設施基金”募集，規模為38億美元（約合253億美元）。這兩只基金都將重倉亞洲，KKR亞洲基礎設施基金將聚焦于運輸、公用事業、電信、電力和可再生能源等基礎設施領域的投資；亞洲房地產基金將重點關注商業、工業和住宅等投資領域。另外，KKR宣布募集完成近150億美元亞洲四期基金，其中KKR通過自有資金和員工跟投向該基金投入大約13億美元。

由公司披露各期基金Gross IRR和Net IRR統計可見，亞洲三期基金收益率表現優異，Net IRR一枝獨秀高達40.4%。從管理規模來看，KKR亞洲基金歷史優秀的收益率促使管理規模逐期上漲，新成立的亞洲四號基金、亞洲房地產基金和亞洲基礎設施基金規模合計達202億美元，預計KKR將在亞太及中國區加大投資力度。

4.3 霸菱亞洲（BPEA）

霸菱亞洲投資有限公司（霸菱亞洲）于1997年成立，在亞洲各地進行多項投資。霸菱亞洲原為保險公司荷蘭國際集團ING下屬企業，后進行管理層收購，隨后成為一家獨立的直接投資機構。2022年3月16日，來自瑞典的EQT宣布，將以68億歐元收購霸菱亞洲，交易預計于2022年四季度完成。EQT和霸菱亞洲都是頂尖的老牌私募股權投資公司。EQT是北歐最大、歐洲第二大的PE，目前管理著超過700億歐元（約合749億美元）的資產。霸菱亞洲目前管理規模超210億美元，是亞洲知名的私募投資機構。也就是說，這起合并將創造一家管理規模近1000億美元的超級私募投資基金。

霸菱亞洲為亞太區最具規模的直接投資基金之一，其聚焦亞太市場的私募股權控股投資，提供資金協助目標企業進行業務擴張和兼并收購，并在全球投資有潛力在亞太地區擴展的公司，覆蓋的領域包括醫療保健、教育、IT服務和軟件、商業服務、金融服務、消費以及先進制造業。霸菱亞洲成立至今23年，于中國香港、中國內地、印度、日本、新加坡、澳洲及美國設有辦事處；自成立以來25年間，霸菱亞洲的gross MOIC（已實現總投資收益倍數）達到2.6倍。

霸菱亞洲與是瀚溥管理團隊于 2018 年聯合設立了瀚溥物流地產（Forest Logistics Propertie），瀚溥物流地產是現代物流基礎設施的投資、開發和運營平臺，專注于長期運營和資產管理，至今已成功在中國一二線核心物流節點城市開發并運營了150萬平方米的高標準物流倉庫。

4.4 凱德集團（CapitaLand）

凱德集團是亞洲知名的大型多元化不動產投資集團，總部設在新加坡。根據凱德集團2022年一季度公告，其資產管理總規模為1240億新元（約合900億美元）。凱德的投資組合橫跨多元房地產類別，包括綜合體、購物中心、辦公樓、旅宿、住宅、產業園區、工業及物流地產和數據中心。

凱德集團于1994年進入中國，中國是集團的核心市場之一。發展至今，凱德已在中國40多座城市運營200多個項目。凱德中國總資產在2021年末達到29.7億美元，較2020年的23.05億美元增長28.85%；凈資產13.1億美元，較2020年的10.72億美元增長22.12%。其中，統零售物業占比78.1%，產業園區占比14.6%，物流中心占比7.3%，新經濟領域資產占比逐年上漲，保持穩步擴張的勢頭。

在過去的兩年，凱德一直在增加新經濟資產，重點布局涵蓋產業園區、物流和數據中心等物業資產，同時關注國內消費和創新驅動增長的動態，升級改造了投資組合，以提高其投資組合的整體質量。2021年凱德在中國投資了四個物流不動產資產，投資額共計17億人民幣。

4.5 領盛投資（LaSalle）

領盛投資（LaSalle）是全球最大的房地產公司之一仲量聯行（紐約證券交易所股票代碼：JLL）的獨立子公司，在全球15個國家/地區設有23個辦事處，擁有超過40年的不動產投資管理經驗。現在在全球23個辦事處擁有850多名員工，截至2021年第四季度，全球總管理規模約為780億美元。領盛投資全球有400多個投資者，包括公共和私人養老基金、保險公司、政府、捐款和私人財產等。

2018年領盛投資與中國物流資產合作設立物流設施投資平臺，規模達3億美元，專注于投資中國大陸地區物流倉儲及相關設施的開發和運營；2021年領盛投資的首只中國物流基金募集完畢，規模達9.72億美元，該基金未來將重點投資冷鏈物流和現代物流資產。目前領盛投資已經在中國以“Logiport”品牌投資了11個物流不動產資產，總建筑面積達83.13萬平方米。