3月我們發布《機場行業工具書：如何理解核心樞紐機場資產價值？》，我們認為機場商業模式是基于流量變現能力的躍遷，而從機場生命周期角度看，可分為三階段：吞吐量驅動階段、商貿零售業務驅動階段和航空城階段。

本篇報告圍繞海南核心機場美蘭空港展開研究，我們認為公司處于商貿零售業務驅動階段（離島免稅快速增長），當前市值或被低估。

核心觀點：

一、美蘭空港：海南核心機場進入全新時代。

1、進入“雙航站樓、雙跑道”全新時代。機場二期于21年底正式投入運營，設計吞吐量為25年可以滿足3500萬人次，較此前最高2019年的2422萬人次提升約45%。

2、控股股東重整完成。公司控股股東始終為?？诿捞m國際有限，持有公司50.19%股份，重整后海南機場實業持有美蘭有限46.81%股份，而海南機場實業大股東則為海南省發展控股有限公司。

3、財務數據：21年收入超疫情前、非航占比約7成。

收入看：公司2020-21年收入分別為13.7及16.1億，21年收入較19年增長1.9%，是國內上市機場中唯一恢復并超過疫情前（即19年）的公司。

利潤看：疫情影響下的20-21年歸屬凈利分別為-13.4、7.6億元，20年虧損主要系海航集團破產重組影響計提相關損失，21年凈利創新高（其中含轉回損失1.6億），較2019年提升33%。還原該影響因素，2021年仍保持了較好的盈利水平，領先于其他上市機場。

二、航空業務：機場二期投入運營后將大幅提升保障能力

1、經營數據：21年旅客量恢復至19年的7成左右。

2、收入端：2019-2021年分別為7.1、4.6、5.2億元，同比分別為-22.5%、-34.7%、12%（19年下滑因機場費返還取消）。

3、航空業務看點：近年來唯一釋放產能的海南主要機場，二期已經投產，同時T3項目已在預備中，海南自貿建設背景下，預期將催化航空業務發展。

三、非航業務：免稅是核心貢獻

1、收入：2012-21年復合增速16%，在20和21年疫情影響下仍保持5%、20%的增速。非航業務主要包括特許服務收入、貨運及包裝收入、酒店收入等，21年占比分別為61%、8%、8%。

2、特許經營權收入：2012-21年復合增速19%，其中20-21年分別增長35%、20%。21年特許服務收入6.7億元，相比2019年增62%；占總收入比重為42%，其主要貢獻來自于機場免稅店。

3、美蘭機場免稅店線下銷售額：2012-2021年CAGR為29%，20-21年實現銷售額28.2億、38.2億元，同比增21.8%及35.8%，21年占海南離島免稅品零售額的7.7%。

四、乘海南自貿建設東風，享免稅行業發展紅利

1、海南離島免稅正處于爆發期。2012-21年CAGR高達40%，海關數據顯示，2020-21年離島免稅零售額275億元、495億，同比大增104%及80%。

2、公司免稅業務仍有十足潛力，我們預計25年免稅銷售額或達120億。

1）公司免稅經營面積儲備充足

公司當前T1航站樓實際免稅經營面積8631萬平方米，T2航站樓獲批離島免稅面積達到9313平方米，為目前T1實際經營面積擴大一倍。

中期看公司仍有較大的未使用面積作為儲備：公司實際獲批復免稅運營面積合計接近4萬平。而其中包括站前綜合體的1.8萬平等預計當前并未實際充分利用。

2）我們測算：25年免稅銷售額或達120億。

預計2022-25年美蘭機場旅客吞吐量分別為1927、2505、3006、3500萬人次；假設進店轉化率為6.2%、7%、7.5%、8%，

免稅購物人數為124、175、225、281萬人次；假設客單價保持3%的增長，

由此得美蘭空港免稅銷售額為48.3、70.6、93.4、120億元。

3、公司免稅提點未來存在提升可能。我們假設2025年公司重新簽訂協議，在120億免稅銷售額基準上，免稅提點提升5%，意味著4.5億利潤的增厚。

因此在免稅提點率為15%、20%、30%的假設下，對應免稅業務利潤分別為13.5、18、27億元。

五、投資建議

1、盈利預測：考慮T2投產后帶來的成本增加，我們預計公司2022-2024年歸母凈利分別為2、5及8.7億，對應EPS分別為0.43、1.05及1.83元，對應PE分別為31、13及7倍。

2、投資建議：我們預計2022年內公司或迎來傳統產能周期投資與非航驅動共振時點，參考非航業務占比較高機場，通常20倍PE以上，我們給予2023年20倍PE，即對應100億人民幣市值，預期較現價59%空間，一年期目標價折合港幣25.6港元。

綜合香港市場整體風險偏好等因素，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：或有負債事項風險、疫情沖擊超出預期。

一、美蘭空港：海南核心機場進入全新時代

（一）公司發展歷程：進入“雙航站樓、雙跑道”全新時代

1、公司發展歷程

美蘭機場作為海南省會城市海口的機場，也是國內重要干線機場。

1999年5月25日，海口美蘭機場正式通航；

2000年12月28日，海南美蘭國際空港股份有限公司在中國注冊成立；

2002年11月18日，發行H股在香港聯交所上市；

2011年12月21日，美蘭機場成為國內首家擁有離島免稅店的機場；

2016年9月6日，美蘭機場二期項目開工建設；

2021年12月2日，美蘭機場二期正式投入運營。

公司控股股東為?？诿捞m國際機場有限責任公司，截止2022年3月14日，控股股東持有上市公司50.19%的股份，且?？诿捞m有限自公司上市以來一直為控股股東。

根據公司在2022年3月14日發布的《關于控股股東股權變動》公告，海南機場實業直接持有?？诿捞m有限46.81%股份，為其第一大股東；海南機場實業大股東則為海南省發展控股有限公司。

海南目前共有4個機場，分別為海口美蘭機場、三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場、三沙永興機場。其中博鰲機場與永興機場規模較小，主要機場為海口美蘭與三亞鳳凰。

2010-2015年三亞機場旅客吞吐量階段性超過美蘭機場，2016年至今美蘭吞吐量保持領先。

其中，2019-21年，美蘭空港旅客吞吐量分別為2422、1649及1752萬人次，而三亞鳳凰機場為2016、1541及1663萬人次。

2、公司開啟“雙航站樓、雙跑道”全新發展時代

美蘭機場一期和二期占地面積合計1140萬平方米，占坪面積125.02萬平方米，航站樓總面積近45萬平方米；停機位139個。擁有1條長3600米、寬45米跑道和1條長3600米、寬60米跑道。

1）機場一期時代：1999-2019年旅客吞吐量CAGR為10%

美蘭機場1999年正式通航，一期設計年旅客吞吐量為600萬人次，貨郵量為14萬噸，飛行架次為5萬架次，飛行區等級指標為4E級，擁有一條長3600米、寬45米的跑道。航站樓面積6.63萬平方米，站坪面積28.4萬平方米，停機位33個。

2003年，年旅客吞吐量超過600萬人次，基礎設施區域飽和，公司擴建東廊橋和部分站坪，新擴建部分在2005年投入運營，航站樓面積擴展至9.93萬平方米，站坪面積拓展至36.4萬平方米，停機位增至46個。

2013年，美蘭機場國際航站樓開始投入運營。

2015年，機場西指廊和西遠機位站坪投入使用，擴建后，航站樓面積增至14.1萬平方米，機坪總面積增至65.7萬平方米，停機位增至78個。

2017年，美蘭機場獲得SKYTRAX最高評級五星機場，旅客吞吐量首次突破2000萬人次。

1999-2019年20年間，旅客吞吐量從357萬人次提升至2422萬人次，CAGR達10%，體現出美蘭機場客流量增長的良好勢頭。

2）二期時代：正式投入運營，保障能力大幅提升

美蘭機場二期于2016年9月6日開始施工建設，2021年12月2日正式投運。

二期飛行區等級指標為4F級，擁有一條長3600米、寬60米的跑道。航站樓面積29.6萬平方米，是T1航站樓的2.1倍；停機位72個。

二期項目投入使用后，美蘭機場形成南北雙跑道運行格局。

根據設計產能，計劃到2025年，美蘭機場整體容量能夠滿足3500萬人次年旅客吞吐量、40萬噸年貨郵吞吐量的運行需求，較此前最高2019年2422萬人次提升約45%。

保障能力的提升將助力以美蘭機場為核心的海口臨空經濟區快速崛起，實現海南自貿港與全球的高效連接，推動海南成為面向太平洋、印度洋的航空區域門戶樞紐。

3）三期展望

2021年6月，《海南省“十四五”綜合交通運輸規劃》提出，加快?？诿捞m機場三期擴建工程前期工作，打造面向太平洋、印度洋的國際航空樞紐機場。

三期擴建工程計劃在現有北跑道北側新建一條跑道及配套航站樓等設施，滿足目標年2035年旅客吞吐量6000萬人次、貨郵100萬噸的需求。主要建設內容包括：近期建設T1、T2航站樓東側指廊、在北跑道北側新建1條跑道和相關配套設施；遠期建設T3航站樓，并在其南側建設1條跑道。

根據2022 年2月18日海南省發展和改革委員會發布的《關于印發海南省2022年重點（重大）項目投資計劃》，【?？诿捞m國際機場三期擴建項目】是海南省2022年重點（重大）預備項目投資計劃之一。

（二）財務數據：21年收入超疫情前、非航占比約7成、盈利創新高

1、21年收入超疫情前

公司2011-2019年收入從5.65億升至15.76億，復合增速13.7%，疫情后的2020-21年收入分別為13.7及16.1億，21年收入較19年增長1.9%，是國內上市機場中唯一恢復并超過疫情前（即19年）的公司。

2、非航收入占比不斷提升至約7成

公司2011年12月開設離島免稅店，觀察2011-21年非航收入占比從34%提升至68%，提升最快的階段包括2012年（由34%升至42%，離島免稅店開業），2019年（由46%提升至55%，免稅景氣以及機場建設費返還取消）以及2020年（進一步提升至66%，離島免稅額度大幅提升至10萬）。

到2021年收入16.1億中，非航收入已經達到了10.9億，占比達到68%。其中，特許服務收入6.7億，占非航收入比重的61%，占總收入比重的42%。

3、盈利能力：21年利潤創新高

公司2002年至2009年利潤始終維持在1-2億之間，2011年起受益離島免稅政策推出，業績逐年走高，由2010年的2.39億逐步提升至2019年5.8億，復合增速達到10.2%。

疫情影響下的20-21年歸屬凈利分別為-13.4、7.6億元，20年虧損主要系海航集團破產重組影響計提相關損失，21年凈利創新高（其中含轉回損失1.6億），較2019年提升33%。還原該影響因素，2021年仍保持了較好的盈利水平，領先于其他上市機場。

注：2020年公司虧損13.4億元，主要由于：受海航集團破產重組影響，公司對海航集團關聯公司投資、海航集團財務有限公司存款及關聯應收款大幅計提投資損失和信用減值虧損合計約18.91億元，其中：投資損失13.89億、信用減值損失合計5.02億元（包括貨幣資金人民幣1.38億元、應收賬款1.45億元、共同還款承諾損失人民幣1.89億元）。2021年，海南高院裁定銀團貸款合同為繼續履行合同、裁定批準海航集團實質合并重整計劃，公司及?？诿捞m有限已取得銀團貸款人同意按照原銀團貸款合同約定的還款期限及要求繼續履行，因此公司轉回2020年計提的“信用減值損失-共同還款承諾損失人民幣1.89億元”項目。2021信用減值損失轉回合計1.6億元。

二、航空業務：機場二期投入運營后大幅提升保障能力

（一）收入結構穩定，疫情前保持穩健增長

2012-2018年航空業務收入從3.9億元增至9.2億元，CAGR為15%。2019-2021年分別為7.1、4.6、5.2億元，同比分別為-22.5%、-34.7%、12%。

2019年同比下降22.5%主要由于“機場費”不再作為收入處理。剔除機場費影響后，2019年同比增7%。

注：根據財政部于2018年5月29日下發的《財政部關于取消民航發展基金用于首都機場等三家上市機場返還作企業收入處理政策的通知》（財建[2018]238號），公司原根據《民航發展基金征收使用管理暫行辦法》等相關法律法規和文件將民航發展基金返還作為公司營業收入處理的政策將于2018年11月29日予以取消。

目前航空業務主要由旅客服務費、地面服務收入和飛機起降及相關收費三部分構成，2021年收入5.2億元，相比2019年下降27%，占收入比重32%。

其中旅客服務費收入占比最高為49%，地面服務收入和起降費收入占比分別為32%、20%，剔除機場費后，三項業務占比結構近十年一直保持穩定。

（二）經營數據：2021年旅客量恢復至19年的7成左右

2002-2019年，美蘭空港旅客吞吐量復合增速9.0%，起降架次復合增速5.9%，貨郵吞吐量復合增速8.8%。

其中，疫情前的5年時間看，即2015-2019年：

飛機起降架次：復合增速7.8%，其中國內7%，國際及地區24.4%。

旅客吞吐量：復合增速10.6%，其中國內9.9%，國際及地區26.5%。

貨郵吞吐量：復合增速6.9%，其中國內5.9%，國際及地區25.9%。

2020年受疫情影響，旅客吞吐量1649萬人次，同比19年下降31.9%，起降架次13.0萬架次，同比下降21.3%，貨郵吞吐量22.2萬噸，同比下降31.0%；

2021年，旅客吞吐量1752萬人次，同比增6.2%，較19年下降28%，起降架次13.8萬，同比增7.1%，較19年下降16%；2021年公司調整貨郵吞吐量口徑，當年實現14.84萬噸，新口徑下同比增10.1%。

美蘭機場國際+地區旅客占比較低，2017年之前基本維持在4%以下，2017年之后逐步上升至2019年的5.8%，受疫情影響，2021年美蘭機場無國際地區旅客。

進一步看機場航線分布：

依據2019年冬春航季民用航空飛行計劃，公司內地航司內地航線時刻占比92.5%；對應國際+地區時刻占比7.5%，其中內地航司國際航線占比2.1%，外航（含港澳臺航司）時刻占比5.0%，內地航司地區航線占比0.4%。

將國際+地區出發時刻按目的地劃分，東南亞占據最大份額52.3%，東亞占比33.6%，北亞5.5%，歐洲3.9%，大洋洲3.1%，中亞1.6%。

從單位收入水平看：

旅客服務費客單價保持相對平穩，維持在14元/單旅客左右。

單架次起降費存在一定變化：2017-18年出現了7%及9%的提升，預計因2017年民航局下發《民用機場收費標準調整方案》，并于當年4月1日實施，受益于收費標準調整；

在2020年出現波動，預計主要系疫情后有所減免所致。

（三）航空業務看點：近年來唯一釋放產能的海南主要機場

1、美蘭機場是近年來唯一釋放產能的海南重要機場

前文所述，海南共4個機場，主要為美蘭機場與三亞鳳凰機場，而美蘭機場是近年來海南唯一釋放產能的重要機場。

三亞鳳凰國際機場航站樓面積10.5萬平方米；機場規劃容量為年旅客吞吐量2000至2500萬人次。2019年三亞鳳凰機場旅客吞吐量為2016萬人次，已達到機場設計容量范圍。三亞鳳凰機場當前暫無明確的擴建規劃時間表。

海口美蘭機場二期投入運營后，計劃到2025年，美蘭機場整體容量能夠滿足3500萬人次年旅客吞吐量、40萬噸年貨郵吞吐量的運行需求。同時美蘭機場T3項目已在預備項目中。

2、航空政策放開，催化公司航空業務發展

根據中國民用航空局印發的《海南自由貿易港試點開放第七航權實施方案》，海南自由貿易港航空制度方面同時開放客運和貨運第七航權，是世界范圍內自貿港權開放的最高水平。新加坡、迪拜等成熟自貿港目前主要開放的是貨運第七航權。

第七航權對于海南的意義：

一是能夠引入更多航空運力到海南市場中，加快海南作為國際航空樞紐的打造；

二是航空基礎設施的不斷完善，能夠為海南帶來更多的旅客資源，加快海南旅游業的發展；

三是引入國外航空公司競爭，長期來看能夠更好的促進國內航空公司自身能力的進步，通過經驗學習與解決提升自身國際競爭力。

從美蘭空港的角度看，一方面會多元化公司航空公司的客戶，另一方面，航空資源的提升會帶動機場游客的增加，為美蘭機場帶來更多的客流量。

2021年4月13日，柬埔寨吳哥航空公司與?？谑姓炇鸷献鲄f議，將在海口設立基地公司，利用海南第五航權及試點開放的第七航權政策，打造“經瓊飛”、“以柬飛”為特色的“東盟=?？?東北亞空中絲綢之路”。

未來海南封關后，預計海南機場將進一步提升國外旅客流量比重，進一步成為有世界競爭力的自貿港。

三、非航業務：占比達6成以上，免稅是核心貢獻

（一）非航業務收入占比過半，疫情下進一步升至6成以上

公司非航業務收入在2012-2021年復合增速16%，在2020和2021年疫情期間仍保持5%、20%的同比增速。

前文亦述，公司2011年12月開設離島免稅店，2011-21年非航收入占比從34%提升至68%。2021年非航業務收入11億元，同比增20%，相比2019年增25.4%。

公司非航業務主要包括：特許服務收入、貨運及包裝收入、酒店收入、貴賓室收入和租金停車場收入，2021年占比分別為61%、8%、8%、7%、6%、1%，此外其他占比8%。

其中，特許服務收入占非航業務比重持續提升，2019-2021占比分別為48%、62%、61%。

我們將美蘭2021年非航業務營收占比與疫情前（2019年）國內外主要機場對比，發現美蘭機場的比重已超過2019年的上海機場（62.7%），僅次于法蘭克福機場（72.3%）。

從美蘭機場非航業務中剔除貨運收入后，其非航業務2021年占比為62.2%，與2019年的上海機場（62.7%）、首都機場（62.2%）相當。

（二）特許經營權收入：受政策利好，結構占比持續提升

特許服務收入：公司授權經營方于?？诿捞m機場經營零售、餐飲、廣告等業務并向其收取特許經營權費。特許經營權費按“特許經營方銷售額的一定百分比或約定的保底金額孰高”按月收取并確認為特許經營權收入。其中核心是離島免稅的貢獻。

收入：2012-21年從1.4億升至6.7億，復合增速高達19%，2020、2021年在疫情影響背景下，分別實現35%、20%的高增速。21年收入相比2019年增62%，占總收入比重為42%，占非航業務比重61%。

2020年同比大增35%，主要由于免稅政策進一步放開，《關于海南離島旅客免稅購物政策的公告》自2020年7月1日起實施，其中，免稅購物額度大幅提升，從每年每人3萬元提高至10萬元，同時取消單件商品8000元免稅限額。

特許服務收入占比看，占總營收/非航業務比重持續提升，近兩年占比分別達到40%、60%以上，一方面由于航空業務受疫情影響增速放緩，另一方面特許服務費受政策推動，同時公司持續提升免稅業務運營能力。

我們就免稅業務進一步展開分析。

美蘭機場免稅店線下銷售額：從2012年3.8億起步，到2021年已經達到38.2億，復合增速達到29%，其中2020年受免稅政策進一步放開，2021年離島免稅購物新增“郵寄送達”和“返島提取”兩種提貨方式，提升了旅客購買酒水、箱包等大件商品的積極性，2020-21年增速分別為21.8%及35.8%，在大部分機場受到疫情沖擊下，離島免稅業務為美蘭空港帶來強勁動力。

占海南免稅品零售額看，2017年達到最高25.6%，之后呈現下滑，2021年為7.7%。主要由于海南免稅店持續開業，市場規模擴大所致。

美蘭機場免稅購物人數看，2013-2019年CAGR為22%。2019年免稅購物人次實現127萬人，同比增9.3%。

免稅購物轉化率看，美蘭免稅購物人次占機場旅客吞吐量比重持續提升，自2013年3.2%提升至2019年的5.2%。

美蘭機場免稅銷售件數看，2013-2019年CAGR為23%。2019年免稅銷售件數實現357萬件，同比增4.7%。

（三）其他非航收入

1、貨運及包裝收入

2021年貨運及包裝收入0.88億元，同比-6%，主要由于美蘭機場貨運收費標準下調以及紙箱銷量下降；占總收入比重為5%，占非航業務比重8%。

2020年貨運及包裝收入同比-9%，主要受疫情影響，美蘭機場貨運量減少。

貨郵吞吐量看， 2015-2019年CAGR為6.9%，其中國內5.9%，國際及地區25.9%。2021年仍受到疫情影響，貨郵吞吐量為14.84萬噸，同比10.1%。

2、酒店收入

酒店收入：包括客房租金、餐飲銷售及其他配套服務收費。

公司于2018年開始經營美蘭機場酒店。美蘭機場逸唐飛行酒店坐落于美蘭機場海口航空旅游城內。酒店擁有996間客房、2個餐廳、3間多功能會議室和1個大堂吧，

2019-2021年酒店業務收入分別為1.01、0.85、0.91億元，同比分別為227%、-17%、8%，20年主要受疫情影響，客流量減少導致近兩年酒店收入不及疫情前，2021年入住率、接待住客相較2020年有所回升。

3、貴賓室業務

2012-2019年貴賓室收入CAGR為13%，整體保持增長態勢。

2020年受疫情影響，旅客量減少，貴賓卡銷量下降，貴賓室收入0.7億元，同比降-7%；2021年有所恢復，貴賓室收入0.78億元，同比增11%，較19年增3.2%。

4、租金

2012-2019年租金收入CAGR為15%，整體保持增長態勢。

2020年公司疫情期間給予商戶租金部分減免，租金收入0.25億元，同比-66%；

2021年租金收入0.65億元，同比增154%，主要由于公司新增租賃合同。

5、停車場

停車場收入：按每小時或每天的收費標準在客戶使用停車場的期間確認。

停車場位于美蘭機場站前綜合體及二期擴建項目：站前綜合體停車樓擁有3059個停車位，機場二期停車樓擁有3441個停車位。

美蘭機場2021年共計保障進出車輛663.52萬車次，同比增長33.01%，其中：站前綜合體項目停車樓保障進出場車輛共計649.89萬車次；機場二期擴建項目停車樓自2021年12月2日正式投用起至2021年12月31日，共保障進出車輛共計13.63萬車次。

2019年停車場收入同比-46%，主要由于公司停車場收入確認模式發生改變。

2020-2021年收入與2019年持平，主要由于公司停車場經營權出租，租金收入相對固定。

四、成本費用：人工、折舊、運維為主要構成

由于公司合并披露成本、管理費用和銷售費用，因此我們對成本及兩費合并分析：

人工成本：包括員工工資及福利費用、勞務外包及派遣費用。2019-2021年分別為3.2、2.7、3.7億元，占比分別為40%、35%、38%，整體相對穩定。

折舊攤銷：包括固定資產折舊、投資性房地產折舊、使用權資產折舊和無形資產攤銷。2019-2021年分別為1.8、1.8、2.2億元，占比分別為22%、23%、22%。2018年占比由18%提升至23%，主要由于公司站前綜合體建設和候機樓改造完成投入使用所致。

運營維護：包括機場及外勤綜合費、維修費用、水電費、貴賓室/護衛隊/停車場業務支出、紙箱成本、租賃費、民航清算中心手續費、航班延誤配餐費。2019-2021年分別為2.2、2.2、2.5億元，占比分別為27%、29%、25%，整體相對穩定。

其他項包括審計費、差旅費等。

（一）人工成本：核心業務公司承擔，合理使用外包

機場在經營模式上可基本分為三類：

純管理模式：主要業務均外包或委托集團承擔，如首都機場；該模式下，公司負擔較小，但會與集團下屬公司產生大量的關聯交易費用支出，且定價或缺乏市場化競爭；

全部業務自主經營：如深圳機場和T2啟用前的白云機場，公司安檢等航空性業務、非航中維修、綠化等甚至商業、廣告等業務均由上市公司承擔；該模式下關聯交易較少，但會導致公司員工相對冗雜，效率較低，特定業務無法獲得理想的經營效果；

核心業務公司承擔、非核心業務如維修、保潔、綠化等大量外包：如上海機場和當前的白云機場。該模式則相對更優，一方面核心盈利業務自主經營，減少關聯交易，另一方面非核心業務外包，市場化采購，節省人員成本，員工隊伍更為精簡。

美蘭空港屬于 “核心業務公司承擔、非核心業務如維修、保潔、綠化等大量外包”模式。2021年美蘭空港外包報酬比重為27.1%，與上海機場（28.7%）相近，低于白云機場（32%）。

從美蘭空港勞務外包報酬比重看，公司2018年勞務外包報酬比重最高，達到51.1%。2021年勞務外包報酬比重降至27.1%。

（二）折舊攤銷：固定資產投資影響折舊周期

2016-2018年，折舊攤銷持續提升，金額分別為0.9、1.3、1.8億元，同比42%、34%、42%，主要由于：

2016年，機場一期西指廊及附屬設備設施投入使用所致；

2017年，前站綜合體及附屬設備設施投入使用所致；

2018年，前站綜合體建設和候機樓更新改造完成并投入所致。

2018-2020年，公司折舊攤銷保持穩定，主要由于公司資產變動較小。

2021年，折舊攤銷為2.2億元，同比增24%，主要由于機場二期投入使用，固定資產大幅增加所致。

通過看公司折舊攤銷對應資產，發現公司的折舊攤銷變化主要受固定資產影響：

2016-2017年固定資產為17.6、25.5億元，同比10%、45%；

2018-2020年固定資產變化不大，分別為24.6、22.4、21.2億元，同比-4%、-9%、-5%；

2021年由于機場二期投入使用，固定資產大幅增254%至75.2億元。

（三）運營維護

2021年運營維護項目構成看，維修費用、機場及外勤綜合服務費和水電費占比最高，分別為30%、27%、18%，金額分別為7363、6608、4448萬元。

我們看三大運維項目，

機場及外勤綜合服務費和水電費：2018-2021年變動較小，占運維整體比重整體處于下降態勢；

維修費用：2020-2021提升快速，同比分別為45%、55%，金額分別為4763、7363萬元，主要由于機場一期航站樓部分設備老化，維修及更新改造支出較多；占運維整體比重同樣提升，2021年超越機場及外勤綜合服務費和水電費，成為運維中比重最高的項目。

五、乘海南自貿建設東風，享免稅行業發展紅利

（一）海南自貿建設東風

2018年4月國家正式提出支持海南逐步探索、穩步推進中國特色自由貿易港建設，分步驟、分階段建立自由貿易港政策和制度體系。

2020年6月，《海南自由貿易港建設總體方案》正式發布。

2021年6月，《中華人民共和國海南自由貿易港法》正式頒布。

建設海南自由自貿港是國家重要戰略，根據20年6月的《建設總體方案》提出的發展目標為：

到2025年，初步建立以貿易自由便利和投資自由便利為重點的自由貿易港政策制度體系。

到2035年，自由貿易港制度體系和運作模式更加成熟，以自由、公平、法制、高水平過程監管為特征的貿易投在規則基本構建，實現貿易自由便利、跨境資金流動自由便利、人員進出自由便利、運輸來往自由便利和數據安全有序流動。

到本世紀中葉，全面建成具有較強國際影響力的高水平自由貿易港。

在海南自貿建設不斷推進中，作為海南核心機場，美蘭空港將迎來戰略機遇期。

其一、貿易自由便利，催化貨郵吞吐增長

根據2020年6月《海南自由貿易港建設總體方案》，在海南貿易方面，實行“一線放開、二線管住”的貨物進出境管理制度。

2021年海南省貨物貿易進出口金額實現1477億元，同比大幅提升58%，實現五年來最高增速；其中進口金額達1144億元，同比增長74%，占貨物貿易總額比重為77%。

從進口商品品類看，2021年海南貨物貿易-消費品金額為436億元，同比增29%，貿

對于美蘭空港而言，政策的促進，會帶來公司發展國際貨運的機遇。2021年，美蘭機場即以國際貨運為突破，新開“?？?巴黎、?？?法蘭克福、海口=米蘭”等9條貨運航線，網絡覆蓋德國、韓國、法國、澳大利亞等國家，境外貨運站點11個。

從公司國際及地區貨郵吞吐量來看，2015-2019年國際及地區貨郵吞吐量實現快速增長，復合增速為26%；2021年，美蘭機場執行全貨機885架次，貨郵總量9863噸，其中國際及地區貨郵總量7338噸。

其二、更為開放的航權試點及入境政策，未來或迎國際客流提升空間

1、充分探索第七航權的應用。

前文所述，根據中國民用航空局印發的《海南自由貿易港試點開放第七航權實施方案》，海南自由貿易港航空制度方面同時開放客運和貨運第七航權，是世界范圍內自貿港權開放的最高水平。新加坡、迪拜等成熟自貿港目前主要開放的是貨運第七航權。   

2、人員進出更為自由便利。

2018年，海南省實施59國人員入境旅游免簽政策。所涉及國家人員持普通護照即可赴海南旅游，由在海南設立的旅行社接待，可以從海南對外開放口岸免辦簽證入境，在海南省行政區域內停留30天。

2020年6月，《海南自由貿易港建設總體方案》，實施更加便利的免簽入境措施：

一是將外國人免簽入境渠道由旅行社邀請接待擴展為外國人自行申報或通過單位邀請接待免簽入境；

二是放寬外國人申請免簽入境事由限制，允許外國人以商貿、訪問、探親、就醫、會展、體育競技等事由申請免簽入境海南；

三是實施外國旅游團乘坐郵輪入境15天免簽政策。

境外人員便利的免簽入境措施能夠提升海南境外人員流動，未來有希望向國際其他自由貿易港比肩，將海南自由貿易港打造成為引領我國新時代對外開放的重要門戶。

美蘭機場作為海南省會的重要機場，圍繞國際航空樞紐建設目標積極提升自身實力，完成二期項目的投入運營，擁有了一定的國際航空樞紐的吞吐實力。

其三、構建現代產業體系：全力推動體育、旅游深度融合發展

海南要打造國際旅游消費中心。2020年，?？谧鳛椤靶屡d黑馬目的地”躋身2020年全國入門旅游城市前十。2021年，三亞獲得國際旅游聯合會頒發的2021“艾里緹斯”獎，并入選2021最美中國首選旅游目的地。萬寧市的沖浪運動在海內外逐步產生影響力。

海南省接待游客人數總量來看，2013-2019年實現快速增長，CAGR達到15%，2019年接待游客總人數高達8311萬人次。2021年接待總游客數為8100萬人次，基本恢復至疫情前水平。

從海南省旅游總收入來看，2013-2019年旅游總收入增長迅速，CAGR達到16%。2021年實現旅游總收入1384.3億元，相比2019年增加30.9%，已大幅度超過疫情前水平。

海南省各級政府持續推進重點旅游項目建設，持續開展投入。其中，?？趪H免稅城預計在2022年投入使用，建成后預計將是亞洲最大的免稅商城。

（二）海南離島免稅正處于快速爆發期

1、離島免稅購物政策不斷放開

海南離島游客免稅購物政策自2011年試點至今，先后經歷6次調整與完善，推動海南免稅消費的發展。

1）額度不斷提升：從最初5000元起步，歷次調整至8000元、1.6萬元、3萬元，直至2020年大幅提升至10萬元。

2012年11月，單次免稅購物限額由5000元調整至8000元，免稅品種由18類擴大至21類；

2015年3月，免稅品種由21類擴大至38類，放寬10種熱銷商品的單次購物數量限制；

2016年2月，對非島內居民旅客取消購物次數限制，非島內居民旅客每人每年累計免稅購物限額提高至16000元人民幣；

2017年1月，將鐵路離島旅客納入免稅購物政策適用對象范圍；

2018 年12月，將離島旅客（包括島內居民旅客）每人每年累計免稅購物限額增加到3萬元（不限次），同時將乘輪船離島旅客納入免稅購物政策適用對象范圍；

2020年7月，離島游客每人每年累計免稅購物限額由3萬元大幅上調至10萬元，取消了單件商品金額限制，大幅減少單次購買數量限制的商品種類，免稅商品種類范圍進一步增加。

2）渠道不斷擴大：尤其疫情后，自2020年1月26日起，免稅企業可通過郵寄方式遞送離島旅客所購免稅品，同時，允許離島旅客因疫情原因退貨并釋放所占免稅額度，待其重新確定離島日期后可再次購買；對于不愿或不便退貨的旅客，允許旅客三個月內搭乘飛機、火車或輪船離島時提取所購免稅品或經驗核退還保證金。

2、海南離島免稅經營情況

離島免稅零售額：根據?？诤ｊP監管海南離島免稅金額，2012-2021年從24億升至495億，復合增速高達40%。受2020年免稅進一步放開的政策催化，20-21年離島免稅零售額分別為275億、495億，同比大增104%及80%。

注：海南商務廳數據口徑，2021年海南省全省10家離島免稅店實現銷售額602億元，同比增長84%，其中免稅銷售額505億，同比增長83%。

離島免稅購物人數：2012-2021年從106萬人提升至672萬人次，復合增速23%。2020-21年免稅購物人次分別為448萬、672萬，同比增19%及50%。疫情下離島免稅購物熱情延續。

免稅品銷售件數看，2012-2021年CAGR高達40%。2020年免稅品銷售件數3410萬件，同比增87%；2021實現7045萬件，同比大增107%。

由此測算免稅購物客單價：2012-19年基本在3000-3600元區間，增幅主要來自2020年受購物額度提升、取消單件商品免稅限額等政策影響，客單價提升至6128元/人，同比大幅提升73%；2021客單價為7362元/人，同比增20%。

從海南離島免稅占國內免稅消費比重看，2016-2019年比重在20%-30%區間，2020年疫情后因出入境口岸免稅店受國際航線影響處于冰點，而離島免稅蓬勃發展，占比躍升至8成左右。

疫情前國內免稅銷售結構看：2019年國內前五大免稅銷售地為上海浦東機場、海棠灣、北京首都機場、海口美蘭機場和白云機場，銷售額分別為138、102、86、23、19億元，占比分別為25%、19%、16%、4%、4%。

我們認為，海南離島免稅會作為促進消費回流的重要手段。過去由于國內外進口商品存在較大差價，加之日韓等國實行購物免稅或退稅等優惠政策，促使我國游客“出境游”變“購物游”。根據2019年商務部統計，2019年我國居民境外購買免稅品金額超1800億元，反映出我國較為嚴重的消費外流問題。

十三五規劃中曾明確提出“積極引導海外消費回流，以重要旅游目的地城市為依托，優化免稅店布局，培育發展國際消費中心”，在疫情反復、出境游旅客人數大幅度減少的大背景下，離島免稅政策紅利將大力推進海南離島免稅行業發展。

（三）公司免稅業務仍有十足潛力，預計25年免稅銷售額或達120億

1、公司免稅業務仍有十足潛力

1）免稅經營面積儲備充足

公司當前T1航站樓實際免稅經營面積8631萬平方米，T2航站樓建筑面積30萬平米，其中商業面積2.3萬平，離島免稅面積達到9313平方米，為目前T1實際經營面積擴大一倍。

中期看公司仍有較大的未使用面積作為儲備：2016年11月22日，國家財政部正式批復同意擴大美蘭機場離島免稅店營業面積。包括位于站前綜合體項目負一層及一層的離島免稅店面積為1.8萬平方米。

注：公司2016年年報披露，在獲得前述財政部正式批復文件后，擴大后總營業面積將超3萬平方米，加上T2獲批的部分，意味著當前公司實際獲批復免稅運營面積接近4萬平。而站前綜合體的1.8萬平預計當前并未實際充分利用。

2）提升品質

品類：公司目前免稅店經營部分國際一線、二線品牌和離島免稅政策允許的45類商品品類，如果未來政策進一步放開，擴大經營品類也可以刺激購買需求。

品質：2021年1月，美蘭機場Prada精品店在T1航站樓正式開業，CHLOE蔻依、Titoni、EmileChouriet等多個奢侈品牌入駐。T2免稅店開業后，預計會進一步引入重奢品牌，而重奢品牌的進入也會帶動其他品牌的銷售，提高客單價與銷售額。

2、我們預計2025年免稅銷售額或達120億

隨著海南離島免稅后疫情恢復、美蘭T2運營爬坡，以及疫情影響逐步消除情形下，

我們預計2022-2025年：

美蘭機場旅客吞吐量增速分別為10%、30%、20%、16%，分別為1927、2505、3006、3500萬人次；

假設進店轉化率為6.2%、7%、7.5%、8%，

則對應免稅購物人數為124、175、225、281萬人次；

同時我們假設免稅客單價保持3%的增長，分別為3906、4023、4144、4268元/人；

由此測算美蘭空港免稅銷售額為48.3、70.6、93.4、120億元。

3、公司免稅提點未來存在提升可能

國內主要機場在2018年進行新一輪招標，普遍將免稅提點率上調，如首都機場、上海機場、白云機場等均大幅提升，如上海42.5%等，國際一線機場免稅提點率普遍在40%左右，而美蘭機場免稅提點率大幅低于主要機場水平。（美蘭空港特許經營收入/線下免稅銷售額顯著低于該水平，而特許經營權收入除了免稅業務外，還包括其他收入）

公司與中免合同也將于2025年到期，假設未來會重新簽訂協議，按照提點率15%、20%、30%分別測算：

前文所述，我們預計2025年線下免稅金額為120億元，則在不同條件下，公司確認免稅業務特許經營權收入分別為18、24及36億，扣稅后利潤分別為13.5、18、27億元。

六、投資建議

1、盈利預測

考慮T2投產后帶來的折舊及相關人工運維成本增加，我們預計公司2022-2024年歸母凈利分別為2、5及8.7億，對應EPS分別為0.43、1.05及1.83元，對應PE分別為31、13及7倍。

我們預計2025年公司將實現120億免稅銷售額，以此為基準上，免稅提點提升5%，意味著6億收入的增加，4.5億利潤的增厚。因此在免稅提點率為15%、20%、30%的假設下，對應免稅業務利潤分別為13.5、18、27億元。

2、投資建議

1）公司2021年末T2投產會帶來2022年折舊及相關成本增加，機場傳統產能驅動的投資框架下，折舊產生一年左右為其投資時點，2022年內預計或呈現該機會；

2）非航驅動邏輯下，免稅業務會一定程度平滑產能周期帶來的利潤影響，美蘭空港離島免稅正處于快速增長階段，因此我們認為2022年公司應迎來較好投資機遇。

3）不考慮2025年公司存在潛在提升免稅提點率的情形，僅以疫情沖擊預計在23年逐步削弱的情形下，公司截止4月21日76億港幣市值，對應僅約63億人民幣，對應2023年13倍PE，存在明顯低估。

參考非航業務占比較高機場，通?？山o予20倍PE以上，我們給予2023年20倍PE，即對應100億人民幣市值，預期較現價59%空間，一年期目標價21.1元人民幣，折合港幣25.6港元。同時綜合香港市場整體風險偏好等因素，首次覆蓋給予“推薦”評級。

七、風險提示

（一）公司或有負債事項

截至2021年12月31日，公司存兩項或有負債事項，根據公司公告，我們認為兩項風險程度較低，但仍在此做出提示：

1、銀團貸款違約

貸款用途及金額期限：公司與母公司?？诿捞m共同興建二期擴建項目，?？诿捞m為借款人，公司為共同借款人，獲取額度為人民幣78億元、期限20年的【銀團貸款】。

還款責任：?？诿捞m與公司就貸款合同項下每一筆貸款承擔共同還款義務，對貸款清償互相負連帶責任。

貸款進展：銀團貸款累計放款51.8億元，其中?？诿捞m已提取32.4億元，公司提取19.4億元。

公司因：海航集團實質合并重整：因海航集團及其包括?？诿捞m在內的多家關聯公司整體無法清償到期債務且資不抵債，海南高院于2021/3/13裁定?？诿捞m連同海航集團等合計321家公司進行實質合并重整。海口美蘭違約：2020年?？诿捞m已發生銀團貸款合同項下的違約事件。

面臨風險：銀團貸款人有權并可能隨時要求公司承擔共同還款承諾，全額償付?？诿捞m提取的32.4億元債務。銀團貸款人有權要求公司提前償還公司已提取的債務19.4億元。銀團貸款人有權終止發放貸款合同剩余未提取貸款19.6億元。

事件進展：2021年海南高院裁定銀團貸款合同為【繼續履行合同】；2021年海南高院已裁定批準海航集團實質合并重整計劃；海航集團實質合并重整中的機場板塊（包括海口美蘭）已完成引入戰略投資人及股權交割工作，海航集團已退出?？诿捞m的股東席位；公司及?？诿捞m已取得銀團貸款人同意【按照原銀團貸款合同約定的還款期限及要求繼續履行】。公司及?？诿捞m正與銀團貸款人協商，爭取獲得銀團貸款合同違約事項的豁免。

綜上，公司管理層認為銀團貸款人同意豁免合同違約事項，不會要求：1）公司提前償還已提取的貸款19.4億元；2）公司作為連帶責任人提前償還海口美蘭已提取的貸款32.4億元。

2、仲裁事項

公司因以前年度訂立的一項H股認購協議的賠償，面臨賠償最高不超過69.62億港元的損失的風險。

風險點：若仲裁庭支持仲裁申請人的主張，則公司未來會面臨最高不超過69.62億港元的賠償風險，且公司截至2021/12/31未就此事項計提預計負債。

事件進展：截至2021/3/25，公司已向仲裁庭提交第一輪書面答辯意見及支持文件。公司將通過律師進行積極抗辯。

公司管理層結合第三方律所意見，認為公司不存在仲裁申、請中主張的違約行為，且認為仲裁申請人的主張不會得到仲裁庭的支持。

綜上，公司截至2021/12/31未就此仲裁事項計提預計負債。

（二）疫情沖擊超出預期導致離島免稅經營不及預期。