在電商板塊判斷的上篇當(dāng)中，海豚君把四家電商公司分成了兩個(gè)信仰和拐點(diǎn)兩個(gè)陣營(yíng)，今天就接著聊拐點(diǎn)陣營(yíng)的兩個(gè)公司阿里與拼多多，另外由于近期中免了公布了財(cái)報(bào)，中免這里也順帶說(shuō)一下。

其中，阿里和拼多多的機(jī)會(huì)都在于拐點(diǎn)，阿里在于競(jìng)爭(zhēng)格局拐點(diǎn)，而拼多多在于利潤(rùn)拐點(diǎn)，但拐點(diǎn)性機(jī)會(huì)的判斷難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于信仰壁壘生意的機(jī)會(huì)判斷，沒(méi)有人可以精準(zhǔn)預(yù)測(cè)拐點(diǎn)，海豚君更多是通過(guò)極致情景假設(shè)來(lái)預(yù)測(cè)估值，僅為一家之言供參考。

整體上，在目前影響三公司業(yè)績(jī)的三因子——行業(yè)周期、個(gè)股投入產(chǎn)出周期和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，三大公司都有因?yàn)槿跸M(fèi)的周期性影響從而估值受到壓制的情況，以一到兩年維度來(lái)看，都有彈性空間，其中阿里與拼多多的彈性空間更大。

由于中免同屬零售行業(yè)，且剛公布最新業(yè)績(jī)，在此也給出我們的判斷：在中短期角度，中免（不考慮事件性刺激）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變差，短期業(yè)績(jī)大概率進(jìn)一步變差，估值性價(jià)比不高。

而對(duì)于兩家電商平臺(tái)阿里和拼多多而言，短期一季度和二季度業(yè)績(jī)由于疫情干擾，可能希望都不大，而阿里下半年利潤(rùn)端改善的確定性較高，在明顯跌穿價(jià)值的情況下，機(jī)會(huì)逐步靠近。拼多多不確定性較大，海豚君這里判斷僅供參考，整體匯總?cè)缦拢?/p>

以下是詳細(xì)內(nèi)容：

阿里vs拼多多 是宿敵也是難兄難弟？

阿里與拼多多由于POP輕資產(chǎn)的商業(yè)模式，在海豚君的眼中統(tǒng)一定義為“流量電商”：流量生意的本質(zhì)是低成本流量采買，高價(jià)格賣出流量，關(guān)注的第一指標(biāo)是流量的轉(zhuǎn)化率。

而國(guó)內(nèi)流量來(lái)源從用戶數(shù)和單用戶時(shí)長(zhǎng)兩個(gè)維度都已經(jīng)是紅利尾聲階段，即使是互聯(lián)網(wǎng)新生代拼多多的用戶也已封頂，因此這個(gè)階段競(jìng)爭(zhēng)惡化，商業(yè)壁壘逐步變?nèi)酢?/p>

譬如，由于壁壘不清，主打性價(jià)比生意的拼多多在一路沖頂?shù)穆飞线€未喘息，就出現(xiàn)了一種更具防守能力的低價(jià)電商模式——重履約、快時(shí)效、同樣低價(jià)的近場(chǎng)零售社區(qū)團(tuán)購(gòu)，導(dǎo)致拼多多不得不把模式做重，回補(bǔ)它在性價(jià)比電商市場(chǎng)的物流與供應(yīng)鏈能力，同時(shí)還要面對(duì)電商賣貨的新媒介——直播電商，而拼多多的低價(jià)策略很難匹配上直播電商的高傭金率。

而阿里的問(wèn)題現(xiàn)在已是攤在桌子上的明牌：它本來(lái)在人、貨、場(chǎng)構(gòu)成的商流（淘系電商）、物流（菜鳥+通達(dá)系）、資金流（螞蟻）、數(shù)據(jù)流（阿里云）四大商業(yè)開(kāi)拓中，有三個(gè)都走在最前面，是國(guó)內(nèi)最具想象力、最有希望成為巨無(wú)霸的互聯(lián)網(wǎng)龍頭。

而經(jīng)過(guò)一年半的演繹，資金流方向上的互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)沒(méi)有指望，數(shù)據(jù)流因國(guó)內(nèi)云業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入偏項(xiàng)目制的混合云時(shí)代，增速快速放緩。

在帝國(guó)根基——商流業(yè)務(wù)上，雖然它最早到達(dá)用戶終點(diǎn)，但終局賽場(chǎng)上，反壟斷實(shí)時(shí)打散了它對(duì)商品的控場(chǎng)能力，流量電商模式對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流的控制力同樣較弱，拼多多、抖音等低成本獲客的新流量平臺(tái)進(jìn)來(lái)，隨著人和貨的遷移，場(chǎng)本身的“人氣”也就下降了，導(dǎo)致了它終局戰(zhàn)場(chǎng)上的商業(yè)防守能力反而較弱。

我們以五年維度來(lái)看一下：2018年，弱消費(fèi)+高投入的阿里市值3500億美金，剛剛冒尖的拼多多200億美金；五年后的2022年除了弱消費(fèi)+高投入之外還多加了一個(gè)強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)下壁壘模糊，這時(shí)的阿里市值2700億美金，獲客到頂?shù)钠炊喽?00億美金，二者合計(jì)市值相比2018年折價(jià)近30%。

多玩家時(shí)代的行業(yè)加總市值不如行業(yè)龍頭獨(dú)占預(yù)期下的市值，本質(zhì)是偏存量的市場(chǎng)下，競(jìng)爭(zhēng)格局被打散，行業(yè)創(chuàng)造超額利潤(rùn)的預(yù)期降低，格局還不明朗，最多只是波動(dòng)中的機(jī)會(huì)，不具備長(zhǎng)線的向上機(jī)會(huì)。

而長(zhǎng)線機(jī)會(huì)只能等待格局的逐步趨穩(wěn)（一家并購(gòu)另一家，或者承認(rèn)彼此存在，不再燒錢搶對(duì)方地盤），這對(duì)應(yīng)到這兩家公司上的觀察點(diǎn)，對(duì)阿里是線上零售市占率的趨穩(wěn)，對(duì)拼多多是燒錢模式的降溫。

因此，以下內(nèi)容，海豚君就從目前影響估值變化的三大因素——弱消費(fèi)、高投入和強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)——的邊際變化，來(lái)看阿里和拼多多在這個(gè)階段的多空機(jī)會(huì)。

阿里巴巴：急求一場(chǎng)周期的東風(fēng)

（1）冷靜下來(lái)，投入不再瘋狂

阿里在高投入一項(xiàng)上比較容易判斷：在12月季度的財(cái)報(bào)上，已經(jīng)表達(dá)了新的降本增效周期已經(jīng)開(kāi)始，但是由于推進(jìn)需要時(shí)間，更多效果會(huì)在今年下半年體現(xiàn)出來(lái)。

譬如，阿里中國(guó)商務(wù)板塊利潤(rùn)同比掉了140億，主要的拖累因素，按貢獻(xiàn)度來(lái)排，首先是淘特第一，其次是淘菜菜，然后商戶支持、直播電商依次排開(kāi)。

目前來(lái)看，包括淘菜菜、本地生活在內(nèi)的新業(yè)務(wù)投入收縮從一季度開(kāi)始，大概率至少要等一二個(gè)季度的時(shí)間才能見(jiàn)效。

同時(shí)，淘菜菜大規(guī)模投入的時(shí)間是去年二季度，因此到了今年二季度以及之后，它才會(huì)在一個(gè)相對(duì)有好一些的基數(shù)上。

（2）市場(chǎng)份額再掉血一年

剩下的核心問(wèn)題還是強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)和弱周期的問(wèn)題。在說(shuō)這個(gè)問(wèn)題之前，先跟大家分享一下海豚君最近看到幾份綜合調(diào)研里阿里分享了主要大類GMV的增長(zhǎng)情況分享：

“12月季度，服裝配飾是正增長(zhǎng)，其中男裝增長(zhǎng)不如女裝；而食品飲料、手機(jī)是負(fù)增長(zhǎng)。整體12月季是低個(gè)位數(shù)GMV增速。”

這個(gè)在海豚君看來(lái)，阿里在服飾這個(gè)高毛利盤子有大的核心品類上基本守住了市場(chǎng)的進(jìn)攻，只要等待周期東風(fēng)吹來(lái)。

但食品飲料和手機(jī)表現(xiàn)弱，更多是因?yàn)橹芷谌醑B加上商業(yè)壁壘弱（這兩個(gè)都是商品自營(yíng)或履約自營(yíng)的優(yōu)勢(shì)品類），在競(jìng)爭(zhēng)中防守能力比較差。

而根據(jù)阿里自己的判斷，視頻電商的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)是用戶時(shí)長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，即使短視頻轉(zhuǎn)化率不如電商平臺(tái)，但也架不住源源不斷的低價(jià)用戶時(shí)長(zhǎng)，這讓阿里在長(zhǎng)線流量電商競(jìng)爭(zhēng)中很難具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

這兩個(gè)因素，再加上新的阿里班子一直強(qiáng)調(diào)用戶體驗(yàn)，阿里能做的選擇大概率是并駕齊驅(qū)走兩條線：除了拉高低滲透率品類（食品百貨+家裝等），更重要的是做深賣貨鏈條上的商業(yè)價(jià)值鏈。

因此，雖然短期阿里一直強(qiáng)調(diào)泛品類自營(yíng)只是嘗試，但在海豚君看來(lái)未來(lái)阿里深挖商品自營(yíng)+物流自營(yíng)，在自營(yíng)容易見(jiàn)效的品類（3C數(shù)碼+商超）等上往自營(yíng)模式發(fā)力，很可能是一條不得不走的一條路。

由于目前阿里估計(jì)已經(jīng)很低，海豚君做了一個(gè)相對(duì)悲觀的假設(shè)預(yù)期：

①抖音電商在2022年還會(huì)對(duì)它構(gòu)成沖擊，2023年之后競(jìng)爭(zhēng)才能逐步趨穩(wěn)，屆時(shí)阿里線上零售的份額能夠基本穩(wěn)住；

②利潤(rùn)上走過(guò)周期亂戰(zhàn)，整體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局小幅趨緩，阿里雖然加大自營(yíng)投入，但收緊對(duì)淘特和淘菜菜投入后，整體新業(yè)務(wù)的虧損力度減弱，利潤(rùn)先于收入走出低谷。

（3）阿里云下半場(chǎng)還能遙遙領(lǐng)先嗎？

目前阿里在海豚君所說(shuō)的另外兩個(gè)方向——第二曲線和全球市場(chǎng)上，海豚君目前對(duì)海外市場(chǎng)并不抱太大希望，核心還是看第二曲線中的阿里云。

我們知道，美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭谷歌，亞馬遜和微軟等基本都通過(guò)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)上找到了第二增長(zhǎng)曲線。而按照參考海外大行的測(cè)算，國(guó)內(nèi)云服務(wù)市場(chǎng)在2021年后仍有30%以上的年增速，國(guó)內(nèi)云行業(yè)的希望同樣很大。

似乎云業(yè)務(wù)是阿里未來(lái)十年的星辰大海，但目前阿里云顯然存在結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)：阿里云客戶傳統(tǒng)都是偏市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的互聯(lián)網(wǎng)公司為主，這個(gè)板塊的占比貢獻(xiàn)了阿里云市收入的48%，而且他們用公有云會(huì)比較徹底，但目前在線視頻、教育、游戲等互聯(lián)網(wǎng)的公有云大戶們都遭遇了行業(yè)性收縮，云的使用量放緩。

新的增量更多是在傳統(tǒng)行業(yè)，目前金融云是阿里的第二大行業(yè)，但傳統(tǒng)行業(yè)的問(wèn)題是，他們經(jīng)常需要的是項(xiàng)目制的混合云，而且經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)候，上云過(guò)程會(huì)拉長(zhǎng)，導(dǎo)致目前阿里云的收入增速明顯放緩。

因此在阿里云的增長(zhǎng)判斷上，海豚君認(rèn)為在進(jìn)入傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)字化階段，它增速上會(huì)小幅跑輸行業(yè)和同行。

除核心電商之外，理性而言，數(shù)字娛樂(lè)等邊角性虧損業(yè)務(wù)，在持續(xù)虧損又無(wú)前途的情況下減虧是第一要義，其他相對(duì)獨(dú)立的新業(yè)務(wù)如盒馬等從業(yè)務(wù)邏輯角度長(zhǎng)線減虧也是相對(duì)確定的，因此在長(zhǎng)線預(yù)期中，海豚君整體緩慢調(diào)降了虧損業(yè)務(wù)的虧損幅度。

（4）估值判斷：阿里當(dāng)前的估值安全嗎？

我們預(yù)測(cè)阿里的業(yè)績(jī)低谷將在2023財(cái)年到來(lái)，2024財(cái)年出現(xiàn)拐點(diǎn)。那么基于海豚君的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)和DCF模型，我們測(cè)算出阿里的合理估值在148美元每股，而目前估計(jì)僅85美元左右，遠(yuǎn)低于海豚君對(duì)阿里偏保守預(yù)估下的穩(wěn)態(tài)價(jià)值判斷，拐點(diǎn)之后有彈性空間足夠大，除非抖音拉長(zhǎng)阿里市占穩(wěn)態(tài)的到來(lái)。

從PE估值的角度，海豚君假設(shè)沒(méi)有行業(yè)地位的業(yè)務(wù)均不貢獻(xiàn)估值，僅算阿里平臺(tái)電商、阿里云和凈現(xiàn)金儲(chǔ)備，且以最差的23財(cái)年業(yè)績(jī)來(lái)估值，按照10xP/E的核心電商業(yè)務(wù)撐起67美元的股價(jià)，凈現(xiàn)金和云業(yè)務(wù)則能提供45美元的額外估值，阿里估值仍可達(dá)到112美元，折價(jià)幅度非常明顯。

因此后續(xù)弱消費(fèi)的預(yù)期只要能夠邊際改善，而阿里再操作其他零估值的獨(dú)立上市，阿里隱含收益彈性較高。

拼多多不愿躺平，仍要拼搏 故事與風(fēng)險(xiǎn)并存

（1） 不愿躺平，再度撒錢引流，反攻直播領(lǐng)域

自2021年3季度以來(lái)，拼多多連續(xù)2季度財(cái)報(bào)的一個(gè)共同點(diǎn)是：GMV和營(yíng)收增速顯著放緩的同時(shí)，對(duì)應(yīng)的營(yíng)銷支出縮減更為明顯。2021全年拼多多GMV同比仍增長(zhǎng)46%，但營(yíng)銷費(fèi)用僅同比增加9%，而在3、4季度營(yíng)銷費(fèi)用更是分別增長(zhǎng)0%，和減少23%。如此大幅削減營(yíng)銷開(kāi)始，讓人不禁懷疑拼多多是否也要“躺平”，在行業(yè)寒冬之下，放棄以高額補(bǔ)貼引流的策略，從保成長(zhǎng)轉(zhuǎn)向保利潤(rùn)。

然而根據(jù)公司的多種舉動(dòng)和4季度電話會(huì)中的管理層的態(tài)度，拼多多似乎不甘于現(xiàn)狀，還想繼續(xù)“折騰”，主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

首先，根據(jù)三方機(jī)構(gòu)調(diào)研，拼多多在22年伊始又重新加大營(yíng)銷投入，在1-2月間在所有電商平臺(tái)中，投放費(fèi)用排行第一。從長(zhǎng)橋海豚君自身的體驗(yàn)上，也感受到各平臺(tái)上拼多多的推廣遍地，發(fā)放用戶紅包的力度也再度加大。而公司在電話會(huì)中也明確透露，公司的費(fèi)用收縮只是暫時(shí)，未來(lái)投入會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，22年?duì)I銷費(fèi)用會(huì)同比增長(zhǎng)20%左右。

從拼多多自身產(chǎn)品的角度，公司在春節(jié)期間將多多視頻（類似于抖快的短視頻流，并非直播帶貨類型）移至了app底部的一級(jí)入口位置，且從上線到目前為止采取了“撒錢”式的推廣策略。用戶每觀看幾個(gè)視頻便可直接獲取現(xiàn)金紅包且當(dāng)場(chǎng)到賬，這一簡(jiǎn)單但有效 的 引流和培養(yǎng)用戶習(xí)慣的方法。雖然拼多多能否從抖快處分得一杯羹尚不可知，但拼多多反攻抖快的行動(dòng)，體現(xiàn)出公司不惜費(fèi)用，也要守住流量和用戶心智的策略。

結(jié)合以上兩點(diǎn)，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為， 在 行業(yè)增長(zhǎng)放緩，而以抖快為領(lǐng)頭羊的短視頻直播帶貨大舉侵襲傳統(tǒng)貨架電商的背景下（2022年抖音目標(biāo)GMV近2萬(wàn)億，快手目前近1萬(wàn)億），拼多多更偏向正面競(jìng)爭(zhēng)，以攻代守，而非退守基本盤，轉(zhuǎn)而專注從現(xiàn)有用戶中釋放更多利潤(rùn)。

因此21年4季度高達(dá)25%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在中短期內(nèi)應(yīng)當(dāng)是不可持續(xù)的，中期內(nèi)公司在成長(zhǎng)和利潤(rùn)間的天平會(huì)向成長(zhǎng)回歸。

（2）多多買菜：在商業(yè) 防守 ，不在第二曲線

我理解，在很多人看來(lái)，多多買菜能夠?yàn)槎喽鄮?lái)第二增長(zhǎng)曲線，但在海豚君眼中，這個(gè)業(yè)務(wù)如果它做成了，那是防守住了高頻交易品類，守住了流量，形成了相對(duì)可靠的業(yè)務(wù)護(hù)城河。

而它如果做不成，別人做成了，它大概率會(huì)遭遇阿里流量失守一樣的命運(yùn)，高頻交易品類走到社區(qū)團(tuán)購(gòu)的APP上。

從目前行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)情況來(lái)看，更偏向于它未成功同行也未 成 的狀態(tài)，短期是一個(gè)中性的結(jié)局，但由于社區(qū)團(tuán)購(gòu)未成，海豚君截至目前仍未看到拼多多的長(zhǎng)線競(jìng)爭(zhēng)壁壘，無(wú)論是模式上還是品類上。因此在海豚君看來(lái)，拼多多的投資機(jī)會(huì)更多是之前瘋狂撒錢之后的階段性利潤(rùn)釋放機(jī)會(huì)。

（3）“百億補(bǔ)貼”的拼多多能有多賺錢？

21年4季度拼多多高達(dá)69億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和25%的利潤(rùn)率水平，體現(xiàn)出了輕資產(chǎn)的平臺(tái)公司客觀 的 釋放利潤(rùn)的潛在能力。即便當(dāng)季有來(lái)自服務(wù)提供商的返利，即便剔除這部分一次性影響外，預(yù)計(jì)公司的利潤(rùn)率仍接近20%。那么，隨著資本市場(chǎng)對(duì)拼多多的估值邏輯由成長(zhǎng)的P/S估值，轉(zhuǎn)向利潤(rùn)的P/E估值，那么拼多多未來(lái)到底能有多賺錢？我們認(rèn)為需要考慮以下幾個(gè)因素：

1. 首先，如上文所說(shuō)，公司未來(lái)在費(fèi)用上的投入會(huì)再次加大，21年4季度的高利潤(rùn)率難以持續(xù)；

2. 其次公司在業(yè)績(jī)會(huì)上暗示，未來(lái)主站中農(nóng)產(chǎn)品占比的提升，公司主站的貨幣化率在未來(lái)可能有一定下滑的趨勢(shì)；

3. 不過(guò)好在多多買菜的虧損已大幅縮窄，據(jù)三方機(jī)構(gòu)調(diào)研，社區(qū)團(tuán)購(gòu)公司的虧損率已由21年初20-30%的水平縮窄到21年底10%左右。我們預(yù)計(jì)買菜業(yè)務(wù)的虧損在22年會(huì)達(dá)到拐點(diǎn)，在24年左右即可達(dá)盈虧平衡。

結(jié)合以上推斷，我們預(yù)測(cè)拼多多到2025年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將接近20%，其中主站的利潤(rùn)率約為25%。

（4）估值判斷：長(zhǎng)期無(wú)壁壘、中期有空間、近期有風(fēng)險(xiǎn)

基于以上分析，根據(jù)DCF模型，長(zhǎng)橋海豚君預(yù)計(jì)公司的合理估值在59美元美股，較當(dāng)前股價(jià)有44%以上的上浮空間。因此，在整個(gè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)估值都被嚴(yán)重壓制的當(dāng)下，中期拼多多如果能夠開(kāi)始接受現(xiàn)狀，利潤(rùn)釋放的情況下，股價(jià)有 一定 反彈空間。

不過(guò)從中短期的角度，由于中美雙方的政策風(fēng)險(xiǎn)，和加息環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)近期業(yè)績(jī)的重視高于遠(yuǎn)期不確定的前景，而在近期無(wú)論從國(guó)內(nèi)疫情下羸弱消費(fèi)市場(chǎng)，還是公司自身費(fèi)用再度增長(zhǎng)的角度，公司的業(yè)績(jī)恐怕在22年上半年并不會(huì)好看。

而公司當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)的22年P(guān)E也在31x左右，并不算十分便宜，因此對(duì)投資者而言需要不小的耐心。

中國(guó)中免 疫情陰影、競(jìng)爭(zhēng)加劇

反轉(zhuǎn)之時(shí)尚未到來(lái)

（1） 疫情對(duì)中免的打擊甚大

由于免稅購(gòu)物大多與出行游玩相綁定，因此國(guó)內(nèi)的疫情和出行復(fù)蘇情況對(duì)中免的兩大核心銷售渠道--離島免稅的近期業(yè)績(jī)，以及機(jī)場(chǎng)免稅的復(fù)蘇預(yù)期都有顯著的影響。

首先，對(duì)于離島免稅，根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，在3月開(kāi)始復(fù)發(fā)的疫情，使得當(dāng)月免稅購(gòu)物人次大幅下降36%。據(jù)公司季報(bào)推算，3月中免的營(yíng)收也同比下滑49%，可見(jiàn)疫情對(duì)公司業(yè)績(jī)影響程度之大。目前4月已接近尾聲，而國(guó)內(nèi)疫情卻并無(wú)好轉(zhuǎn)跡象，因此4、5月的免稅銷售基本勢(shì)必也受不小影響， 對(duì)公司2季度的業(yè)績(jī)也基本不用報(bào)正面的期望。

其次，對(duì)于進(jìn)出境口岸（以機(jī)場(chǎng)為主）的免稅銷售，海豚君原先在去年3季度時(shí)預(yù)計(jì)國(guó)際客流能在22下半年開(kāi)始復(fù)蘇，并于23年回歸到與19年可比的水平。然而雖然海外疫情解封正向著這個(gè)趨勢(shì)發(fā)展，海豚君認(rèn)為本次國(guó)內(nèi)疫情如此嚴(yán)重的反彈勢(shì)必將推遲出入境航班的解封。上海機(jī)場(chǎng)的國(guó)際和港澳臺(tái)旅客吞吐量在3月便環(huán)比減少了41%左右。

出入境客流復(fù)蘇的推后，對(duì)中免而言也意味著疫情前可貢獻(xiàn)300億營(yíng)收的機(jī)場(chǎng)免稅銷售的恢復(fù)也要隨之推后。在當(dāng)前形勢(shì)下，海豚君預(yù)計(jì)22年全年出入境航班客流都不會(huì)有顯著反彈，而要恢復(fù)到疫情前水平估計(jì)要到2024年前后。長(zhǎng)橋海豚對(duì)中免機(jī)場(chǎng)免稅銷售額的預(yù)測(cè)如下。

總的來(lái)說(shuō)，疫情左右著公司短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，也影響著公司中期的業(yè)績(jī)釋放，需緊盯國(guó)內(nèi)疫情的演變情況。

（2）牌照放開(kāi)、壁壘松動(dòng)，中免陷入“競(jìng)爭(zhēng)白刃戰(zhàn)”

除了疫情的影響外，當(dāng)期公司面臨的最大核心問(wèn)題便是，免稅牌照構(gòu)建的行政壁壘松動(dòng)后，其他免稅運(yùn)營(yíng)商來(lái)勢(shì)洶洶的競(jìng)爭(zhēng)。在2020年前，中免是國(guó)內(nèi)唯一的全國(guó)、全渠道免稅零售商，但截至當(dāng)前，國(guó)內(nèi)已有另外4家全牌照免稅經(jīng)營(yíng)商和2家離島免稅經(jīng)營(yíng)商。在海南島內(nèi)，也已有其他運(yùn)營(yíng)商的4家免稅商城，且總經(jīng)營(yíng)面積相比中免相比也不遑多讓。因此，后來(lái)者的入局，使得中免的競(jìng)爭(zhēng)格局從“躺著也能賺錢”，轉(zhuǎn)變?yōu)樾韬推渌\(yùn)營(yíng)商硬碰硬的爭(zhēng)奪顧客和市場(chǎng)份額。

長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為，未來(lái)離島免稅乃至整個(gè)免稅行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇在所難免，而免稅商家間競(jìng)爭(zhēng)的核心點(diǎn)大概率會(huì)在于: 價(jià)格、渠道的數(shù)量和便利性，以及商品的質(zhì)量和豐富程度。當(dāng)前來(lái)看，中免在門店數(shù)量和購(gòu)貨渠道上積累的優(yōu)勢(shì)依舊存在，而中免新建中的海口免稅城、三亞免稅城二期、美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店等也能強(qiáng)化公司在渠道數(shù)量上的優(yōu)勢(shì)，因此中免抱住行業(yè)老大的地位不難。

但是后來(lái)者永遠(yuǎn)可以用更低廉的價(jià)格吸引用戶，而尚在發(fā)展初期的其他運(yùn)營(yíng)會(huì)拓展渠道也是大概率事件，因此對(duì)中免而言市占率下滑大概率仍會(huì)持續(xù)，且競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)使得毛銷差（扣除商品成本和銷售費(fèi)用后的利潤(rùn)率）難有顯著反彈。

基于以上判斷，以下是長(zhǎng)橋海豚對(duì)中免離島免稅銷售的預(yù)測(cè)，其中中免的市占率將由20年90%以上，下降到26年的70%左右。

（3）低廉機(jī)場(chǎng)租金不可持續(xù)，利潤(rùn)率或難大幅反彈

上文中，海豚君已分享了對(duì)機(jī)場(chǎng)和離島這兩大關(guān)鍵渠道的營(yíng)收增長(zhǎng)前景預(yù)測(cè)。除此之外，公司的毛銷差將如何變動(dòng)是分析中免的另一核心問(wèn)題。

首先，通過(guò)上文的論述，在競(jìng)爭(zhēng)者增加，消費(fèi)者選擇變多的前提下，除非中免能在產(chǎn)品是做出差異化（例如獨(dú)有的商品品牌），不然毛利率長(zhǎng)期被壓制在低位難以避免。而為了爭(zhēng)搶客戶，銷售費(fèi)用也難言縮窄。

對(duì)于機(jī)場(chǎng)渠道，以客流恢復(fù)到疫情前的節(jié)點(diǎn)為分界線：海豚君認(rèn)為在客流恢復(fù)前，機(jī)場(chǎng)渠道租金費(fèi)用等將保持低位，可以部分對(duì)沖毛利率的下滑。但一旦客流恢復(fù)到疫情前水平，機(jī)場(chǎng)門店在口岸免稅銷售中難以繞過(guò)的渠道優(yōu)勢(shì)，大概率會(huì)推動(dòng)機(jī)場(chǎng)租金回升。且當(dāng)前中免擁有的機(jī)場(chǎng)免稅運(yùn)營(yíng)權(quán)大多在24-25年到期，在免稅運(yùn)營(yíng)商增多的情況下，對(duì)機(jī)場(chǎng)渠道的爭(zhēng)奪相比也會(huì)加劇。因此，長(zhǎng)期來(lái)看，21年間機(jī)場(chǎng)極低的租金費(fèi)用率是不可持續(xù)的。

基于上述判斷，我們認(rèn)為中免長(zhǎng)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率是會(huì)向下的。

4. 估值判斷

基于以上對(duì)中免的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)和我們的DCF模型，海豚君測(cè)算出中免當(dāng)前的合理價(jià)格在215元左右，對(duì)應(yīng)23年33x PE， 較4月26日的收盤價(jià)有19%的上浮空間。因此，總的來(lái)說(shuō)在股市低迷的大環(huán)境下中免的估值并不算高，甚至稍有低估。但在疫情的短期風(fēng)險(xiǎn)，和競(jìng)爭(zhēng)加劇、利潤(rùn)率下滑的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)下，當(dāng)前來(lái)看中免向上的彈性并不高。