要點

• 業務量增速維持高位，盈利能力出眾。17年韻達完成快遞業務量47.20億件（+46.86%），18年業務量持續高增速，完成快遞業務量69.85億件（+48%），高出行業增速近21pct，18年底市占率達到13.77%，超越圓通成為行業第二。18年前三季度實現營收92.5億元（+35.23%），毛利為26.56億元，毛利率高達28.72%，僅次于中通位于行業第二，歸母凈利潤19.8（+68.42%），盈利能力出眾。

• 科技賦能全網，服務&成本優勢筑牢護城河。韻達在信息化管理和自動化設備投入方面一直走在行業前列，科技賦能全網，利于降本增效。服務質量持續提升，12月申訴率僅0.2，僅次于申通，遠遠低于行業平均水平（1.61）。成本管控能力優異，通過轉運中心自營、信息化+智能化投入、優化路由和運輸模式，成本改善十分明顯。13-18H1，單票成本從2.86元下降至1.21元，降幅近6成，保證了凈利潤的超預期增長（H1+31%）。以服務質量開拓市場，以規模優勢降低單票成本，低成本使得公司掌握競爭主動權。

• 優秀的現金流反哺主業，帶動良性循環發展。經營活動現金流持續穩健增長，造血能力強。15-17年從10.71億元增長到29.68億元，同比增速保持50%+。現金循環周期遠低于圓通和申通，營運能力行業領先，充裕的現金流為產能擴張提供支持，對主業起到反哺作用，而主業的進一步發展又可以促進現金流的增加，從而逐漸步入良性循環發展的快車道。公司在業務規模持續快速增長，規模效應下單票成本持續下降，從而保證了盈利能力和現金流。

• 風險提示：電商增速下滑導致快遞需求下滑；競爭加劇引發新一輪價格戰；大規模解禁潮；加盟商網點不穩定；新業務發展不及預期。

正文目錄

圖表目錄

1、撥開迷霧，解析快遞行業將走向何方

1.快遞行業當前競爭力分析

供應商議價能力一般。快遞公司的上游企業主要有一些運輸車輛生產商，燃油供應商。運輸成本對于快遞公司來說，一直是成本控制的重點。為了降低成本、加強對車輛的管控力度，越來越多的快遞公司用自有車輛來代替外部車輛，高端的運輸車輛一般都需要提前預訂，快遞公司對高端運輸車輛的議價能力一般。另外，油品屬于大宗商品，快遞企業的議價能力較弱，屬于價格接受者，油價的波動對運輸成本影響較大。總體來說，快遞行業的上游企業議價能力一般。

購買者議價能力強。快遞服務同質化嚴重，差異性小，并且購買者的轉換成本較小，壓價能力較強。這種情況造成了快遞企業普遍通過價格戰來吸引顧客，采用薄利多銷的模式賺取利潤。從海外經驗來看，快遞行業公司的凈利率普遍不高，美國的UPS和FedEx的銷售凈利率維持在4%-7%左右。快遞業務平均單價從07年的28.5元下降到2018年的11.9元，價格下降趨勢明顯，但是值得注意的是同比降幅在逐漸收窄，平均單價已接近極限，未來單價再降的空間不大。

當然，低毛利率和凈利率并不意味著低ROE。沃爾瑪以極低的毛利率和凈利率為投資者帶來豐厚回報，即通過資產周轉率和財務杠桿率提升ROE。如果快遞行業市場競爭格局良好，疊加公司出色管理和運營能力，快遞企業有望提升ROE水平。

新進入者的威脅小。快遞服務特性比較特殊，該行業中的企業首先需要建立跨地域的服務網絡，網點鋪設前期投入較大，進入壁壘較高，因此受到新進入者的威脅較小，容易形成壟斷。目前來看，海外快遞市場普遍形成寡頭壟斷格局：2017年美國CR3=90%，日2015年日本CR3=93%。當前國內CR3僅有44%，集中度偏低，這是由于當前國內快遞業務量基數巨大，短期內很難由2-3家承擔90%以上的業務。但是由圖3可以看出，當前我國快遞行業集中度指數CR8逐步上升，從17年的76上升到現在的81.2；長期來看，快遞行業有可能出現整合，形成類似于美日的寡頭壟斷格局。 

替代品的威脅小。由于快遞服務具有特殊性，市場上很難有其他的服務能代替快遞服務，顧客對該服務依賴性較強，轉換成本很高，目前來看，快遞行業的替代品威脅較小。

同業競爭者的競爭程度激烈。同樣由于快遞服務同質化嚴重，技術門檻低，較難實現差異化；再加上產業逐步趨于成熟（快遞行業服務質量水平逐步提高，集中度不斷提升），業務量增速放緩（行業整體增速從16年的51%下降到18年的26%），快遞行業的競爭程度異常激烈。近三年來，龍頭公司市場格局加速變化：中通、韻達的市占率逐步提升，分列這5家快遞公司的第一、第二；圓通、申通的市占率先降后升，分列第三、第四；順豐市占率則保持在7.63%左右。

總體來說，快遞行業進入壁壘高，替代品威脅小，因此市場存在繼續發展的空間；但同時該行業對下游議價能力較弱，同業競爭者的競爭程度激烈，成本端競爭尤為重要。未來誰能在激烈的市場競爭中勝出，就看誰能爭取到客戶，由于客戶對快遞單價敏感性較強，單價競爭力最后回歸到成本競爭。誰的成本低，在保證盈利的情況下價格就越低，帶來更多客戶，并提高收入水平，充足的現金流可投入繼續降低成本，形成良性循環。

2.快遞行業發展趨勢-機會與威脅并存

（1）機會：新市場的開辟

電商增速趨緩但韌性仍在。過去幾年，我國的快遞市場跟隨電商經歷了爆發式的增長。根據商務部《中國電子商務報告2017-2018》數據顯示，2011年-2017年，我國網絡零售額持續增長，2017年達到7.18萬億元，復合增速高達45%，2018年上半年，全國網上零售額達到4.08萬億元，同比增長30.1%。由下圖可以看出，交易總額仍在逐步增長，增速雖已逐步趨緩，但依舊能保持在25%+。

1） 網購行為向移動端滲透、小額多次化，利于快遞業務量的提升。近年來，PC端逐漸向移動端過渡，從2014-2018年6月，我國手機網民數量從5.27億人上升到7.88億人，手機網民占整體網民比例已經高達98.3%。另外，2017年手機網絡購物用戶規模也達到5.06億，同比增長14.7%，使用比例從63.4%增至67.2%。移動端網購使消費者可以隨時隨地進行網上購物，相比較 PC端，購物時間及空間限制進一步被打破，所以移動端消費者購物頻率更高，購物模式偏向小額多次化，有利于快遞業務量的提升。

2）電商新貴拼多多的崛起提供業務增量。在消費升級的背景下，天貓、京東等平臺逐漸向高端游走，為中低端市場留出了空間，主打高性價比的拼單電商拼多多很好地挖掘了這塊蛋糕，業務量呈爆發式增長。截止2018年底，拼多多活躍買家屢創新高，達到4.18億人；2018全年GMV達到4716億元，累計環比增速保持在36%左右，增長迅猛；件量為121億件，占國內快遞件量的26.7%左右。根據招商零售組的研究，拼多多2019年GMV有望增長90%至9000億元；但同時受制于活躍買家和人均消費額增速放緩，預計拼多多20/21年GMV增速放緩至29%/20%。

中西部發展存在巨大潛力。當前我國快遞需求和快遞企業主要集中于東部，而中西部地區由于經濟發展水平較低，快遞需求較為疲軟，行業的區域發展不平衡。但目前來看，中西部地區快遞需求潛力巨大。18年來，中部和西部地區的快遞量明顯加速提升，業務量和收入占比也有所增加。據國家郵政局數據，2018年東、中、西部地區快遞業務量比重分別為79.9%、12.3%和7.8%，業務收入比重分別為80%、11.2%和8.8%；與去年同期相比，東、中、西部地區的業務量增速分別為24.1%、33.6%和34.6%，而全國整體增速為26%，東部地區低于整體增速，而中、西部地區分別高于整體增速7.6和8.6個百分點。目前，中西部地區的快遞需求仍未被充分發掘，未來，隨著線上消費不斷向中西部地區滲透，該地區有望帶來較大的業務增量，成為新的增長點。

農村發展存在巨大潛力。中國互聯網絡信息中心的數據顯示，截止到2018年6月，我國農村網民規模達到2.11億人，體量規模巨大。另一方面，從互聯網普及率來看，中國農村地區互聯網普及率僅為36.5%，遠低于城鎮的72.7%，農村電商更是一片藍海。而定位低端電商市場的拼多多的爆發，也是農村電商市場潛力的縮影。此外，商務部數據顯示，2017年全國農村實現網絡零售額達1.24萬億元，同比增長39.1%，高于全國32.2%的整體增速；2018年上半年全國農村網絡零售額達到6322.8億元，同比增長34.4%，占全國網上零售額比重為15.5%，增速高于全國水平4.3個百分點。

跨境物流的發展。2017年我國跨境電商持續快速發展，跨境網絡零售迅速增長。2018年中國海關驗放的跨境電商零售進出口額為1347億元，同比增長50%，其中出口561.2億元，增長67%，進口785.8億元，增長39.8%。近3年中國海關跨境電商零售進出口額年均增長率在50%以上。跨境電商的快速增長為帶動跨境寄遞服務的迅猛發展奠定了良好的基礎。據阿里研究院預測，2020年我國跨境電商零售進出口額將分別達到1.5萬億和2.2萬億，巨大的市場增量對跨境快遞業務的帶動作用值得期待。

（2）威脅：利潤壓力的提升

人口紅利消失，需求端和成本端承壓。從需求端來說，人口紅利的消失意味著業務增量減少，2013年-2018年我國出生人口增長率呈現下降趨勢，2018年出生人口更是同比下降11.61%，未來我國人口數量將會面臨拐點，需求端承壓；從成本端來說，高密度和低廉的人工成本也許以后將不復存在，從人口結構變化圖中看出我國15-59歲人口占比從68.71%下降到64.3%，60歲以上人口占比升至17.9%，勞動人口占比下降，老齡化趨勢顯現，我們可以預見，未來企業將面臨著逐步提高的人力成本，利潤端承壓。

社保費用提升，人力成本承壓。短期來看，國家暫緩實施實繳社保的舉措，舒緩了市場對于快遞公司成本大幅增加的擔憂；但是，長期來看，社保實繳勢在必行，該成本的提升一定時間內并不會直接反應在快遞公司的利潤上，但是長遠來看，這些社保成本最終會轉嫁到產業鏈中的最終用工單位上。未來，整個行業的毛利將會進一步承壓。

以全國平均水平來看，我們對五險一金費率做以下假設，估算出單位實繳比例約為44%。

另外，以《全國社會化電商物流從業人員研究報告2016》數據為基礎，我們保守預計全國快遞員數量為200萬人。以韻達為例，按照其市占率13.7%進行測算，推測出韻達公司快遞員數量約為27.4萬人。假設全國平均最低社保基礎為3500元，而快遞員平均實際工資為5000元，得出未實繳工資基數差額為1500元，預計單位已實繳比例20%，我們最終預計單位應當多承擔社保總額為17.36億元（1500*12*27.4*0.8*44%）。

總體來看，快遞行業的發展機會與威脅并存。如何搶占拼多多市場，如何有效拓寬企業護城河，如何應對未來的成本壓力，只有解決好這三大問題的快遞企業才有可能獲得長足的發展。

2、成本管控構筑企業護城河，服務質量樹立品牌效應

1.成本管控凸顯成效

韻達營收、毛利情況業績喜人。公司2017年實現營業收入99.86億元，同比增長35.86%，毛利為28.95億元，同比增長26.42%，毛利率達到28.99%，扣非歸母凈利潤15.40億元，同比增長33.71%； 2018年前三季度，公司實現營業收入92.5億元，同比增長35.23%，毛利為26.56億元，毛利率達到28.72%，歸母凈利潤19.8億元，同比增長68.42%，扣非歸母凈利潤14.1億元，同比增長23.99%。公司營收和毛利都保持在較高水平，毛利率維持在28%以上，業績增速超預期，成長性優勢突出。

中通、韻達毛利率行業領先。從目前最新數據來看，2018年三季報（單季度）公布收入排名依次為順豐、圓通、申通、百世、中通和韻達（但中通和韻達不含派費，收入較低無可比性）。而從毛利來看，中通和韻達分別為13.3億和9.3億，除順豐外，顯著高于其他同行（圓通8.6億、申通7.1億、百世2.2億）；從毛利率來看，中通和韻達分別為31.44%和27.76%，超越了順豐（17.5%），并且顯著高于其他快遞公司。極高的毛利率表明著中通和韻達的成本控制較好，價格競爭力高，帶動更多業務量，從而帶來更多收入，規模效應又可以進一步管控成本，形成良性循環，最終形成核心競爭力，護城河進一步拓寬。

從細分角度看韻達成本控制。韻達是加盟制快遞企業，加盟模式涉及總部和加盟商兩個盈利主體，分別負責干線中轉和末端攬派，兩者的利益平衡對全網的運營效果十分重要。對加盟制快遞企業來說，總部的運營成本主要包括運輸成本和中轉成本，能否合理、高效、靈活的安排運輸和中轉，直接關系到快遞企業的盈利能力。

2013-2017年，韻達單票成本從2.86元下降到1.38元，累計下降1.48元，降幅達到51.7%，成本端改善十分明顯。其中，單票運輸成本從1.93元下降至0.94元，單票中轉成本從0.69元降低至0.42元。而同期韻達的單票收入從3.68元降低至1.94元，降幅47.3%。成本的降幅大于收入降幅，使得韻達在單票收入趨勢性下降的情況下，單票毛利依舊保持在較高的位置，從2013年的0.82元下降至17年的0.56元，降幅僅32.5%，低于單票收入降幅。18年H1，韻達單票收入和成本進一步下降至1.74元和1.21元，單票成本同比降幅（12.74%）略高于單票收入降幅（12.56%），單票毛利為0.53元，依舊保持較高水平。

我們認為韻達成本改善有以下幾個原因。1）合理布局運輸網絡，提升單車載貨率，降低運輸成本。2）轉運中心自營增強中轉管控力，自動化升級降低中轉成本。3）提高物業自有化率，增強網絡穩定性并降低運營成本。

但是，我們可以看出，中通在單票運輸成本和單票中轉成本都保持著一定的優勢，在2018年H1分別達到0.66元和0.37元，比韻達高出0.22元和0.05元，與此同時，中通的行業市占率穩步上行，成為2018年第一。這也進一步佐證了成本優勢是核心競爭力。總體來說，韻達的成本管控取得了長足的進步，但是在運輸成本和中轉成本上仍有下降空間。

2.業務量增速持續領跑

業務量增速維持45%+。成本優勢是快遞企業的核心競爭力，而業務量則是行業競爭力的具體體現，快遞行業的良性循環正是從價到量，再從量到價的跳躍。18年全年，韻達完成快遞業務量69.85億件，同比增長48%，遠高于行業26.6%的平均增速，業務量超過圓通成為行業第二，經營效率提升和智能化建設帶來的成本改善和服務質量提升效果持續顯現。同時，韻達的快遞市場份額不斷提升，17年底市占率達到11.83%，根據行業最新數據，2018年韻達市占率已達到13.77%。

隨著快遞行業逐漸趨向成熟，行業集中度逐步提升，市場競爭會愈發激烈，2018年11月以來，申通和圓通業務量增速迅速提升，逐漸趕超韻達。并且長期來看，這些龍頭企業的業務量爭奪將會從外部轉向內部，從增量轉為存量，韻達只有繼續發揮自己的競爭優勢，搶占市場份額，才能在激烈的市場競爭中生存下來。

3.服務質量“通達系”第一

除開成本優勢，在高度同質化的快遞行業要想樹立品牌效應需要切實提升自己的服務質量。韻達在服務質量這一方面引領可比公司。

有效申訴率方面通達系最低。根據國家郵政局數據，2018年公司申訴率指標月均值通達系最低，僅次于順豐，排名行業第二，12305顧客滿意度在行業中保持領先地位。2018年來，公司的有效申訴率保持較低水平，12月份申訴率已降至0.2（有效申訴件數/百萬件快件），持續低于行業平均水平，服務質量不斷改善。時效方面，根據國家郵政局《關于2018年快遞服務時限準時率測試結果的通告》，韻達2018年快遞服務全程時限指標緊隨順豐、EMS，排名第三。

服務質量的提升將會進一步推動快遞業務量上行，韻達目前已經步入“優質服務業務量快速發展科技投入與創新優質服務”的良性循環發展，這種良性循環將有利于公司在快遞行業由價格戰逐步轉向品質戰的過程中持續開拓市場份額。

3、現金流充沛，支撐企業良好發展

1.經營活動現金流穩步提升

隨著快遞公司紛紛上市融資，募集到的資金逐漸落實到各個項目，未來快遞公司進一步的擴張很大程度上需要依賴自由現金流。再加上產業發展逐步趨向成熟，市場份額競爭越發激烈，外部融資的難度和成本逐漸加大，所以充足的現金流能使快遞企業加快產能擴張，強化成本管控，應對未來的價格戰。

經營活動現金流體現了企業的造血能力，是企業現金流增長的核心。韻達近3年的經營活動現金流快速增長，從15年10.71億元增長到17年的29.68元，同比增速始終保持50%以上，18年三季度現金流也達到15.36億元。韻達近幾年業務量迅猛發展，成本管控效果卓越，經營活動持續帶來穩定增長的現金流，造血能力強。另外，從經營活動產生的現金流與凈利潤的比率來看，韻達近3年的比率始終保持在1.5倍以上，遠遠超出凈利潤，公司的盈利質量十分優秀，經營活動現金流十分充裕。

行業對比來看，韻達的營收體量低于圓通、申通和中通，但是在2016-2018H1期間韻達的經營活動現金流凈額高于圓通和申通，處于可比公司領先地位。通過下圖可以看出，圓通近兩年經營活動現金流處于下降態勢，而申通快遞現金流同比增長只有15%。這兩家公司盈利質量還有待提高。17年韻達經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤的比值最高，達到1.9倍，圓通和申通則分別為1.1和1.4倍，雖然均超過1，可以表示較好的盈利質量，但從經營活動現金流充裕度上來講，圓通和申通不如韻達。

2.投資、籌資活動鞏固公司良性循環

從投資、籌資活動來看，15-17年韻達的投資活動現金凈流出均值為18億元左右，保持在一個較為穩定的水平。從2018年三季報中看出，韻達在18年投資活動現金流出迅速增長至57.17億元，主要原因是構建固定資產和投資大量的理財產品。構建固定資產的大額投資支出不具有持續性，并且主要投入于流水線設備、車輛和電子設備，這也是公司進行產能擴張，提高服務質量，鞏固競爭優勢的舉措，加上業務量保持較高增速，能夠為充沛的經營性現金流提供保障；購買理財產品的投資支出為韻達帶來了7.13億元投資收益（截至18年9月），而17年韻達投資收益僅為0.66億元，這極大的增加了公司的歸母凈利潤，進一步維持公司充沛的現金流；并且，公司18年新籌集到了44.19億元的外部融資，同樣進一步支撐公司擴張產能，形成企業發展的良性循環。

3.現金循環良好，營運周轉能力領先

韻達營運周轉能力持續提升。2016-2017年度，韻達的存貨周轉天數從4.72天下降到1.28天，應收賬款基本維持不變，保持在10.6天，而應付賬款周轉天數從56.15天上升到83.16天，營運周轉能力大幅提升。由于公司的經營活動有季節性，2018年三季報顯示，公司的存貨周轉天數和應收賬款天數分別上升至3.75天和12.03天，應付賬款周轉天數下降到73.91天，現金循環周期略有上升，但是總體來看，公司對上游的占款能力仍然十分優秀，因為應付賬款周轉天數并不能無限延長，否則將會惡化與供應商和員工的關系；公司對下游的應收賬款控制也保持良好。綜上，公司需要合理把控供應鏈上的資金流動，既要維持良好的上下游關系，又要保持優秀的營運周轉能力。

行業對比來看，韻達在現金循環上保持領先。韻達、圓通和申通的存貨周轉天數均保持在1左右，存貨周轉速度較快，圓通最低僅0.79天；而韻達在應收賬款周轉天數為10.6天，低于圓通（11.71天）和申通（19.42天），表明公司對下游的收款能力強于可比公司；在應付賬款周轉天數上，韻達為83.16天，明顯優于后兩家，圓通和申通分別僅為36.65天和24.54天，這表明公司對上游的占款能力強于可比公司；從現金循環周期上來看，韻達為-71.28天，而圓通和申通分別為-24.14天和-4.03天。以上分析表明，韻達在整個行業中對應收賬款的控制力度較好，同時對上游供應商的占款能力十分強勁，能夠充分利用供應鏈上的資金優勢，現金循環速度很快，為未來現金流的持續優化提供了保障。

1.盈利預測

我們通過對韻達各項業務進行分拆，分別進行了收入、成本和毛利的預測，同時也對單票收入、單票成本和業務量進行了預測。 根據預測，我們預計韻達股份2018-2020年公司歸母凈利潤分別為24.69億元、26.21億元、32.30億元；EPS分別為1.44、1.53、1.89元。

2.行業估值對比

（1）絕對估值：盲人摸象

我們能夠確認快遞行業中長期的增長（19年增速超過20%，中長期維持GDP的兩倍），但競爭格局和定價權的缺失導致企業盈利（現金流）預測困難。從這個維度上，快遞業的不確定性并不亞于周期股。在穩態盈利和市場格局清晰之前，DCF模型是蒼白的。但如果行業競爭格局相對清晰，即使考慮3%-4%的永續增長，我們有理由給予快遞行業25+甚至30+PE估值。

1）貼現率：選擇3%的長期利率，7%的風險溢價（10%的市場收益）；由于快遞股上市時間較短，簡單選取0.8的b值（典型消費品），對應貼現率r=8.6%。

2）現金流：作為輕資產行業，快遞業有息負債很少，直接使用股權自由現金流模型，并以凈利潤代替自由現金流，即DCF模型蛻化為P=CF/（r-g）。

另一方面，從清算價值看，在網絡趨同的情況下，輕資產的電商快遞并不具備明顯并購價值；剔除掉清算價值較低的部分，清算價值會低于1X PB。較低的清算價值，要求快遞股更高的安全邊際。

（2）相對估值：選美游戲

相對估值的本質是一個選美游戲，快遞股適宜于PE和PEG估值；我們建議的區間是15-25X PE。

1）PE估值：商業模式、市場空間和定價權（競爭格局）三要素。我們分析了典型消費品和公用事業龍頭PE估值，估值從高到低依次是：創新藥>調味品>新零售>免稅>白酒>定制家具>機場>水電>服裝>高速>航空>白電。快遞股市場空間中等、定價權弱、周期性弱，估值應當介于航空（空間中等、定價權弱、周期性強）和白酒（空間中等、定價權強、周期性強）之間，并優于公用事業，我們建議的交易區間為15-25X PE。

2）PEG估值：件量增速、收入增速和利潤增速的選擇。從目前情況看，在相對激烈的市場競爭下，快遞行業件均價仍處于下跌通道，即件量增速>收入增速；成本降幅逼近“摩爾極限”，收入增速>利潤增速。從g的角度，我們建議選擇利潤增速；按照相對穩健的利潤增速和PEG=1判斷，我們仍然建議的交易區間為15-25X PE。

5、風險與提示

電商增速下滑導致快遞需求下滑。電商增速逐步趨于穩定，韻達對電商件依賴程度較高，若電商增速下滑可能導致公司業務量增速不及預期，影響公司業績。

競爭加劇引發新一輪價格戰。快遞行業進入龍頭競爭時代，集中度不斷提升，競爭加劇可能再次引發價格戰，使公司面臨盈利能力下降的風險。

大規模解禁潮。公司19-20年將會面臨限售股解禁，可能對股價造成不利影響。

加盟商網點不穩定：若公司對于加盟商管理不善，可能出現加盟商網店停止營業、爆倉等情況，將對公司正常運營造成傷害。

新業務發展不及預期。公司積極進軍新業務，可能存在開展進度不及預期的風險。