核心觀點(diǎn)

1、集運(yùn)是海運(yùn)行業(yè)（集運(yùn)、干散貨運(yùn)、油運(yùn)和特種運(yùn)輸）中周期較弱的分支，目前已進(jìn)入成熟后期，格局穩(wěn)固且不斷向頭部集中。綜合對(duì)比貨物屬性、運(yùn)輸方式和行業(yè)格局、集運(yùn)是海運(yùn)行業(yè)中周期相對(duì)較弱的分支，在資本市場(chǎng)上往往能獲得相對(duì)更高的估值水平。目前行業(yè)發(fā)展至成熟后期，滲透率基本見(jiàn)頂，業(yè)務(wù)量再難回到高增長(zhǎng)狀態(tài)。與此同時(shí)，低業(yè)務(wù)增長(zhǎng)下效率和規(guī)模為王，行業(yè)在不斷出清，目前呈現(xiàn)出的特點(diǎn)是頭部格局穩(wěn)定，且份額不斷提升。

2、目前集運(yùn)公司盈利主要由運(yùn)價(jià)上漲貢獻(xiàn)，運(yùn)價(jià)上漲的主要矛盾在于供需錯(cuò)配，目前供需錯(cuò)配的主要原因是港口堵塞導(dǎo)致的供應(yīng)鏈紊亂。更深層次的原因是：經(jīng)過(guò)十年出清，供需已經(jīng)接近錯(cuò)配的邊緣。疫情期間某些運(yùn)輸環(huán)節(jié)間歇性停工極大降低了整條供應(yīng)鏈的運(yùn)輸效率，再加上歐美刺激政策下的需求強(qiáng)恢復(fù)，導(dǎo)致供需剪刀差越拉越大。

3、集運(yùn)公司的高盈利水平預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持，明年可以期待繼續(xù)增長(zhǎng)。

① Q4是傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，接下來(lái)需求或繼續(xù)增加。供給端短期無(wú)法擴(kuò)量，且受疫情反復(fù)的間歇性影響存在繼續(xù)下行的預(yù)期。供需差進(jìn)一步擴(kuò)大能把即期運(yùn)價(jià)繼續(xù)穩(wěn)定在高位。

② 美國(guó)港口堵塞和公路運(yùn)力短缺逐步互為因果，從惡性循環(huán)中走出需要一定時(shí)間。

③ 長(zhǎng)協(xié)比例和價(jià)格有望進(jìn)一步提升。目前供應(yīng)鏈處于存貨不足，運(yùn)輸準(zhǔn)點(diǎn)率極低的狀態(tài)。貨主的主要訴求慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)的穩(wěn)定，簽訂長(zhǎng)協(xié)的比例大概率會(huì)提升。另一方面，許多2020年或者2021年年初簽訂的長(zhǎng)協(xié)價(jià)格現(xiàn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨價(jià)格，隨著合約簽訂，即期遠(yuǎn)期價(jià)格會(huì)逐步靠攏。

4、長(zhǎng)期來(lái)看，由于格局的不斷改善以及長(zhǎng)協(xié)比例的提高，運(yùn)價(jià)再回到疫情前那種充分競(jìng)爭(zhēng)的低水平概率較小，可以期待行業(yè)盈利中樞較疫情前出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升。

投資建議：重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)集裝箱運(yùn)輸龍頭中遠(yuǎn)海控(SH601919、1919.HK)和東方海外(0316.HK)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：拉閘限電持續(xù)時(shí)間超預(yù)期引發(fā)運(yùn)價(jià)大幅下跌、美國(guó)政策風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致需求斷崖式下跌、訂船規(guī)模超預(yù)期引發(fā)格局惡化。

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