投資要點

一、載運率維持接近滿載，運價旺季再創新高。

載運率是集運市場景氣的核心指標。過去一年，歐美航線維持高載運率，支撐集運運價飆升，創下歷史記錄。2021年9月以來，上海至歐美航線載運率繼續保持接近滿載水平，預估歐美航線9月運價均值較8月環比上升4%，同比上漲3.3倍。根據我們觀察，高運價應已影響出口貨物結構。

二、需求端：旺季貨量增速回落，歐美消費者信心下降。

需求端“意外”高增長，是本輪集運景氣周期的起源。過去一年疫情影響下，美線貨量較2019年兩位數增長。市場預期7-8月傳統旺季貨量將繼續保持高增速，而7月表現低于市場預期。根據Alphaliner統計，7月亞洲-歐美航線集運貨量增速較6月均明顯回落。推測部分源于局部疫情或臺風導致的短期波動，以及零售商對歐美消費預期變化。近期歐美終端零售仍增速穩定，集運貨量8月或因疫情擾動而有所回升，但考慮近兩個月歐美消費者信心指數下滑，美國進口PMI亦明顯下降，且中國Q4出口價格傳導壓力，需重點關注集運需求后續變化趨勢。

三、供給端：美西港口計劃提產，內陸擁堵仍是瓶頸。

供給端“瓶頸”的持續時間，將決定景氣周期的持續時間。上半年美西港口塞港逐漸緩解，但7月下旬擁堵再次加劇，目前擁堵已超年初水平，背后是美國內陸供應鏈產能增速持續慢于港口提產。近期美西港口計劃繼續提升疏運效率。根據我們前期深度研究，集運市場紊亂的結束，仍需美國內陸供應鏈產能匹配提升，或集運需求回落。

四、維持中性評級。

2020年底我們將集運市場高潮迭起的上漲，劃分為"替代-補庫-紊亂"三個階段，2020年Q4開始全球供應鏈在高產能利用率階段出現"紊亂"。"紊亂"是一個有效運力下降的階段性現象，終將隨著供應鏈效率恢復，或需求回落而結束。近期歐美集運貨量增速放緩，需警惕海外疫情常態化及財政收緊預期下的需求拐點風險。目前市場對2021年集運市場基本面與集運公司業績預期樂觀充分，也普遍理性預期2022年逐步回歸新常態。從歷史來看，投資者預期變化往往先于周期拐點。考慮市場預期與風險收益比，繼續維持集運行業"中性"評級。

五、風險提示。

反壟斷風險、新船訂單風險，經濟波動風險、出口價格傳導風險。

目錄

報告正文

國君交運團隊2020年5月底重點推薦中遠海控《在低谷，等待復蘇和變革》，也是我們過去十一年連續看空航運板塊后的首次推薦。2020年底我們在集運報告《全球集運行情進入第三階段：“紊亂”》中，將2020年集運市場高潮迭起的上漲，劃分為“替代—補庫—紊亂”三個階段。2020年Q4開始全球供應鏈在高產能利用率階段出現“紊亂”，表現為港口擁堵、準班率下降和集裝箱短缺等問題凸顯。供應鏈的“紊亂”，意味著盡管船公司投入了幾乎所有的運力，但有效供給環比下降。

“紊亂”與城市堵塞相似，是一種難以預測發生時間，也難以預測結束時間的物理現象。在我們看來，“紊亂”階段的集運運價，就像上海陸家嘴傍晚堵車時的滴滴費率，難以預測。可以預測的是，“紊亂”是一個有效運力下降的階段性現象，終將隨著供應鏈效率恢復，或需求回落而結束。近期歐美集運貨量增速放緩，需警惕海外疫情常態化及財政收緊預期下的需求拐點風險。

維持集運業“中性”評級。從股票投資角度，“紊亂”階段，集運公司業績將釋放巨大彈性，更是估值泡沫化的過程。短期運價趨勢，與投資者預期，將可能是左右股價的核心因素。我們希望通過基本面短期數據跟蹤，嘗試前瞻研判周期拐點。需要注意的是，從歷史來看，投資者預期變化往往先于周期拐點。

1

載運率維持接近滿載，運價旺季再創新高

載運率是集運市場景氣的核心指標。過去一年，歐美航線維持高載運率，支撐集運運價飆升，創下歷史記錄。2021年9月以來，上海至歐美航線載運率繼續保持接近滿載水平，預估歐美航線9月運價均值較8月環比上升4%，同比上漲3.3倍。根據我們觀察，高運價應已影響出口貨物結構。

1.1

歐美航線運價9月再創新高

歐美航線載運率接近滿載。根據上海航交所統計，過去一年，上海港至北美與歐洲集運航線維持高載運率。預估2021年9月歐美航線載運率繼續保持接近滿載水平。

高載運率支撐集運運價再創新高。9月歐美航線集運運價波動上行，再創歷史新高。估算2021年9月上海-歐、美航線運價均值同比分別上漲3.8倍和1.2倍。

1.2

高運價對出口結構產生影響

高運價應已影響到出口貨物結構。出口貨物結構變化，是多方因素共同影響的結果，而運價以往并非重要因素。此次運價創歷史記錄，導致部分低附加值出口貨物明顯承壓，我們推測已影響到出口貨物結構。

我們比較了33個出口細分品類2021年7月較2019年7月的金額變化，以出口金額整體增速19%為參照，分為三大類。（1）占比持平：工業生產設備——高附加值商品運價承受能力強；（2）占比縮減：紡織服裝鞋靴——低附加值商品運價承受能力弱；（3）占比增加：疫情相關商品——運價敏感性較低。

（關于高運價對三大類出口品類影響的詳細討論，歡迎參閱2021年9月13日國君交運周報之【每周一圖】：高運價對出口結構影響初探）

2

需求端：旺季貨量增速回落，歐美消費者信心下降

需求端“意外”高增長，是本輪集運景氣周期的起源。過去一年疫情影響下，美線貨量較2019年兩位數增長。市場預期7-8月傳統旺季貨量將繼續保持高增速，而7月表現低于市場預期。根據Alphaliner統計，7月亞洲-歐美航線集運貨量增速較6月均明顯回落。推測部分源于5月鹽田港疫情導致的短期波動，以及零售商對歐美消費預期變化。

近期歐美終端零售仍增速穩定，集運貨量8月或因疫情擾動而有所回升，但考慮近兩個月歐美消費者信心指數下滑，美國進口PMI亦明顯下降，且中國Q4出口價格傳導壓力，需重點關注集運需求后續變化趨勢。

2.1

集運貨量：集運貨量增速下降，美國消費者信心下滑

旺季歐美航線集運貨量增速明顯回落。過去一年疫情影響下，美線貨量較2019年兩位數增長。市場預期7-8月傳統旺季貨量將繼續保持高增速，而7月表現低于市場預期。

根據Alphaliner統計，亞美航線7月集運貨量較2019年同期上升15%，明顯低于Q2的36%。亞歐航線7月集運貨量較2019年同期下降了8%，亦明顯低于Q2的1%。考慮以往Alphaliner存在數據小幅追溯調整現象，應不影響貨量增速明顯回落的趨勢。

集運貨量增速下降，我們推測可能源于兩個原因：

（1）短期擾動。前期局部疫情和臺風導致出口貨量短期波動，參考出口增速變化趨勢，預計集運貨量8月將可能有所回升。

（2）中期減速風險。旺季貨量增速回落，可能還源于零售商對歐美消費預期變化。二季度美國居民通脹預期快速上行，曾推動終端消費與集運貨量增速上升。而近兩個月歐美消費者信心指數普遍下滑，且美國進口PMI亦明顯下降。同時，考慮中國Q4出口價格傳導壓力，需重點關注集運需求后續變化趨勢。

2.2

上游需求：美國零售保持高增長，歐盟增速小幅回落

集運歐美航線主要承運亞洲出口至歐洲與北美的中低端消費品，與歐美終端零售景氣高度相關。近期歐美終端零售仍趨勢向好，預計集運需求的高景氣仍有望短期內保持。

美國通脹預期刺激終端消費高增長。疫情的相關影響仍存，且近期美國日用消費品價格上漲，居民通脹預期快速上升。密歇根大學統計的美國消費者一年通脹預期連續4個月維持在5%左右的水平，導致美國終端零售增長旺盛。美國終端消費金額2021年8月較2019年增長21%，保持高增速水平。

歐洲終端消費7月出現小幅回落。2021年7月歐盟終端消費金額較2019年7月增長6%，略低于5-6月8%的水平，仍高于2021年上半年平均水平。

需關注國內出口商品價格傳導。各地開展的能耗雙控工作使部分上游企業產能受限，從而推高上游原材料價格，影響下游出口商利潤空間。若未來出口商被迫提價使價格傳導至下游出口商品，將可能對集運需求產生負面影響。

2.3

仍存補庫需求，補庫意愿是關鍵

美國零售庫銷比已降至過去三十年最低點。美國零售庫銷比自2020年中開始下降，并隨著2021上半年終端零售火爆而再次快速下降。2021年7月，美國零售庫銷比仍處于歷史低位，未來可能還有補庫需求。

未來補庫意愿將是需求的關鍵。未來隨著疫情影響邊際減弱，原先的集運需求的數個驅動力均將衰減，未來需求旺盛能否持續，將取決于歐美終端消費，國內出口價格傳導，以及零售商補庫意愿。

3

供給端：美西港口計劃提產，內陸擁堵仍是瓶頸

供給端“瓶頸”的持續時間，將決定景氣周期的持續時間。上半年美西港口塞港逐漸緩解，但7月下旬擁堵再次加劇，目前擁堵已超年初的水平，背后是美國內陸供應鏈產能增速持續慢于港口提產。近期美西港口計劃繼續提升疏運效率。根據我們前期深度研究，集運市場紊亂的結束，仍需要美國內陸供應鏈產能匹配提升，或集運需求回落。

3.1

集運運力供給：美線運力供給持續增投

傳統旺季美線持續增投運力。2020下半年美線需求“意外”高增長，供給隨之快速持續增長。2021年三季度傳統旺季，美線集運運力持續增投。亞美航線運力2021年9月較2019年同期上漲32%，環比上升3%。亞歐航線運力2021年9月較2019年同期上長3%，環比基本持平。 

3.2

供給瓶頸：美國港口擁堵加劇，內陸提產是關鍵

美國港口作業效率已明顯高于疫情前。市場流傳美國港口受疫情影響，作業效率低下，而導致港口持續擁堵。事實上，得益于相關激勵措施，美國港口的集裝箱吞吐量自2020下半年已超過疫情前水平。2021上半年美西港口產能較2019年同期兩位數增長，港口擁堵也得到逐步改善。

三季度港口擁堵再次加劇。過去兩個月，美西港口擁堵再次加劇，且快速超過年初擁堵程度。截至9月24日，根據洛杉磯港官網統計，在錨地等待入港船舶已超30艘，遠超年初20艘的水平。

內陸供應鏈產能能否匹配提升是關鍵。為緩解港口擁堵，9月15日洛杉磯港和長灘港宣布將延長卡車閘口作業時間，以提升港口的卡車疏運效率。根據前期的深度研究，我們認為未來美國鐵路、貨站、分揀中心等內陸供應鏈產能能否匹配提升，或集運需求回落，將可能是紊亂結束的關鍵。

4

維持中性評級

“紊亂”與城市堵塞相似，是一種難以預測發生時間，也難以預測結束時間的物理現象。在我們看來，“紊亂”階段的集運運價，就像上海陸家嘴傍晚堵車時的滴滴費率，難以預測。可以預測的是，“紊亂”是一個有效運力下降的階段性現象，終將隨著供應鏈效率恢復，或需求回落而結束。

近期歐美集運貨量增速放緩，需警惕海外疫情常態化及財政收緊預期下的需求拐點風險。

從股票投資角度，“紊亂”階段，集運公司業績將釋放巨大彈性，目前市場對2021年集運公司業績預期樂觀充分，也普遍理性預期2022年逐步回歸新常態。從歷史來看，投資者預期變化往往先于周期拐點。考慮市場預期與風險收益比，維持集運行業“中性”評級。

正像我們之前的報告中說的那樣：“當下的集運市場，如同一場旋律優美漸入高潮的舞會，大多數人不愿意道聲晚安也沒有人知道舞會何時結束。”

5

風險提示

• 反壟斷風險

集運行業具有明顯的規模效應，過去數十年行業持續集中，并受到世界各國監管機構關注。過去一年集運運價大幅飆升，創下歷史記錄，并已對進出口結構產生影響。近期，韓國、美國等國出現對集運公司審查和監管的消息。若未來相關機構或國家對集運公司進行反壟斷調查與監管，將可能影響投資者信心。

• 新船訂單風險

航運永遠是周期行業。由于技術進步，新船投資回報率持續上升，航運公司普遍具有持續的資本開支動力。過去半年，集運公司盈利創歷史記錄，資金再度充裕。同時，集裝箱新船訂單創下新高。若未來新船集中交付，將可能導致行業回歸周期表現。

• 經濟波動風險

集運行業需求與歐美經濟高度相關。若未來歐美經濟下行或復蘇不及預期，將可能對集運需求產生顯著負面影響。

• 國內出口價格傳導風險

過去一年上游原材料價格大幅上升，且近期各地開展的能耗雙控工作將可能繼續使上游原材料價格保持高位。若未來價格傳導至下游出口商品，將可能對集運需求產生負面影響。