國君交運(yùn)把2020年集運(yùn)市場高潮迭起的上漲，劃分為“替代—補(bǔ)庫—紊亂”三個(gè)階段。驅(qū)動(dòng)因素各不相同，持續(xù)性各不相同。

投資要點(diǎn)

一、替代：Q2全球供求雙降，中國出口份額大增。

Q2疫情全球化，集運(yùn)需求總量下滑，班輪公司預(yù)期增加停航，供求雙降。而中國率先復(fù)產(chǎn)復(fù)工，中國占全球貿(mào)易總額比例在5月創(chuàng)下全年最高點(diǎn)，推動(dòng)運(yùn)價(jià)回升。5月31日我們逆市首次覆蓋推薦中遠(yuǎn)海控H，并與企業(yè)、航交所和行業(yè)協(xié)會(huì)召開多輪電話會(huì)議。因?yàn)樵缭?月，中國領(lǐng)跑全球復(fù)蘇不是一種預(yù)測，而是可驗(yàn)證的現(xiàn)象。

二、補(bǔ)庫：Q3歐美消費(fèi)恢復(fù)，補(bǔ)庫存啟動(dòng)。

疫情期間的補(bǔ)貼，推動(dòng)美國等進(jìn)口國消費(fèi)復(fù)蘇，6月份開始美日歐零售恢復(fù)增長。歐美消費(fèi)的超預(yù)期恢復(fù)，帶動(dòng)補(bǔ)庫存。盡管航司全力增投運(yùn)力，但補(bǔ)庫效應(yīng)推動(dòng)亞太出口國9月出口全面正增長，量價(jià)雙升。盡管強(qiáng)度超出當(dāng)初的預(yù)期，補(bǔ)庫是我們5月份首次覆蓋報(bào)告就已經(jīng)預(yù)測的事件。但是周期的演化往往超出我們的預(yù)期——10月份全球供應(yīng)鏈進(jìn)入“紊亂”階段，并不在我們5月預(yù)期的場景之內(nèi)。

三、紊亂：Q4全球供應(yīng)鏈紊亂，運(yùn)價(jià)脫離供求。

從全球集裝箱運(yùn)量、中國出口增速、中國樞紐港外貿(mào)集裝箱吞吐量看，四季度運(yùn)輸需求增速并沒有明顯提高。但是，歐美供應(yīng)鏈產(chǎn)能的彈性極弱，導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈在高產(chǎn)能利用率階段出現(xiàn)“紊亂”，表現(xiàn)為港口擁堵、準(zhǔn)班率下降和集裝箱短缺等問題凸顯。供應(yīng)鏈的“紊亂”，意味著盡管船公司投入了幾乎所有的運(yùn)力，但有效供給環(huán)比下降。

四、展望：供應(yīng)鏈“紊亂”持續(xù)時(shí)間不確定。

“紊亂”是一個(gè)全球網(wǎng)絡(luò)效率下降的過程，是一個(gè)有效運(yùn)力下降的階段性現(xiàn)象。缺箱是一種有效供給收縮的跨航線傳導(dǎo)機(jī)制，箱子從低運(yùn)費(fèi)航線抽調(diào)到高運(yùn)費(fèi)航線，加快了運(yùn)價(jià)上揚(yáng)在不同的航線之間傳播。“紊亂”與城市堵塞相似，是一種難以預(yù)測發(fā)生時(shí)間，也難以預(yù)測結(jié)束時(shí)間的物理現(xiàn)象。此外，美線即期運(yùn)價(jià)大幅上漲后，已經(jīng)高達(dá)長協(xié)價(jià)的2.7倍，有理由預(yù)期2021年美線長協(xié)運(yùn)價(jià)大幅提升，我們目前的判斷是50%。盡管投資者不習(xí)慣分析師說“我不知道”，但隨著運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)逼近十年高位，集運(yùn)運(yùn)價(jià)就像上海陸家嘴傍晚堵車時(shí)的滴滴費(fèi)率那樣，難以預(yù)測。當(dāng)下的集運(yùn)市場，如同一場旋律優(yōu)美漸入高潮的舞會(huì)，大多數(shù)人不愿意道聲晚安，也沒有人知道舞會(huì)何時(shí)結(jié)束。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示。

對(duì)航運(yùn)聯(lián)盟的反壟斷監(jiān)管加強(qiáng)，疫情反復(fù)沖擊需求，2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢。

報(bào)告正文

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第一階段——二季度的“替代”

二季度中國出口替代，推動(dòng)集運(yùn)需求超預(yù)期增長。疫情發(fā)生后，中國率先復(fù)產(chǎn)復(fù)工，中國出口替代歐美國產(chǎn)與其他國家出口。全球集運(yùn)需求總量下滑，但中國份額提升，Q2出口恢復(fù)增長。

替代是有持續(xù)期的。5月份中國出口占?xì)W美日進(jìn)口金額的比例，不僅創(chuàng)近年新高，而且也是今年年內(nèi)的最高峰。

船舶大量停航，導(dǎo)致運(yùn)價(jià)大幅上漲。班輪公司對(duì)需求悲觀預(yù)期下大量停航，二季度運(yùn)營的船舶運(yùn)力大幅縮減。但是需求超預(yù)期增長，導(dǎo)致運(yùn)價(jià)大幅上漲。

隨著疫情影響減弱，中國的替代效應(yīng)在下降。各國應(yīng)對(duì)疫情經(jīng)驗(yàn)豐富后，逐漸復(fù)產(chǎn)復(fù)工，進(jìn)出口增速回升，中國的出口市場份額在下降。盡管如此，此次疫情作為十年一遇級(jí)別的壓力測試，證明了中國是全球最可靠的供應(yīng)鏈。因此我們對(duì)疫情之后，中國出口的競爭力充滿信心。

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第二階段——三季度的“補(bǔ)庫”

三季度歐美消費(fèi)恢復(fù)，中國出口增速提升。疫情期間的大量補(bǔ)貼，使居民可支配收入同比增長，推動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇，6月份開始美日歐零售恢復(fù)增長。三季度中國出口增速提高，對(duì)美國出口增速明顯提升。

自2018年中美貿(mào)易沖突以來，北美批發(fā)商和零售商的庫存水平處于較低水平。2019年末更是開始下行。疊加二季度悲觀預(yù)期下的貿(mào)易量下滑，庫存周期在二季度末見底。相關(guān)的預(yù)測，參看5月國君交運(yùn)中遠(yuǎn)海控首次覆蓋報(bào)告。

補(bǔ)庫存推高中國三季度出口增速。零售增速回升將帶動(dòng)補(bǔ)庫存，7月份美國零售商已經(jīng)開始補(bǔ)庫存。考慮中美之間半個(gè)月以上的運(yùn)輸時(shí)間，實(shí)際上有更多補(bǔ)庫存的貨物在運(yùn)輸途中，表現(xiàn)為中國對(duì)美國出口增速高于美國統(tǒng)計(jì)的自中國進(jìn)口增速。

補(bǔ)庫存的持續(xù)時(shí)間有待觀察。疫情之后，美國零售商去庫存持續(xù)3個(gè)月，批發(fā)商和制造商去庫存時(shí)間略長、但幅度更小。8-10月美國港口的進(jìn)口集裝箱量持續(xù)高增長，預(yù)計(jì)處于補(bǔ)庫存階段。班輪公司預(yù)計(jì)春節(jié)前運(yùn)量仍將較快增長，未來補(bǔ)庫存的持續(xù)時(shí)間有待觀察。原本我們預(yù)期10月中下旬北美航線向淡季過度，但目前看來，四季度美國貨物凈進(jìn)口增速將高于零售增速。補(bǔ)庫存，推動(dòng)運(yùn)輸需求處于高位。

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 第三階段——四季度的“紊亂”

10月以來，全球供應(yīng)鏈進(jìn)入“紊亂”階段，缺箱和進(jìn)口國港口塞港沖擊了有效供給，推動(dòng)運(yùn)價(jià)進(jìn)入全面和加速上漲。

從全球集裝箱運(yùn)量、中國出口增速、中國樞紐港外貿(mào)集裝箱吞吐量看，四季度運(yùn)輸需求增速并沒有明顯提高。但是由于傳統(tǒng)文化與勞工制度等諸多因素，大多數(shù)進(jìn)口國的供應(yīng)鏈缺乏產(chǎn)能彈性。運(yùn)量的上升，引發(fā)了港口擁堵和集裝箱短缺。

船公司不管是因?yàn)槌隹诟廴毕涠疤澟摗保€是因?yàn)槿鄱娱L了往返航次的運(yùn)行時(shí)間，甚至因?yàn)檫M(jìn)口國“拆箱”人力不足導(dǎo)致內(nèi)陸空箱無法及時(shí)運(yùn)回，都導(dǎo)致實(shí)際運(yùn)力不變，但有效運(yùn)力下降的供應(yīng)鏈“紊亂”。

供應(yīng)鏈的“紊亂”，導(dǎo)致部分航線的運(yùn)價(jià)上漲，演化為漲價(jià)在大多數(shù)航線蔓延——因?yàn)楦哌\(yùn)價(jià)航線會(huì)向低運(yùn)價(jià)航線搶箱。

10月之前，運(yùn)價(jià)取決于供求。10月之后，運(yùn)價(jià)取決于紊亂持續(xù)的時(shí)間。

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展望：節(jié)前料將強(qiáng)勢(shì)，但我們無法預(yù)測持續(xù)期

全球供應(yīng)鏈在高產(chǎn)能利用率的時(shí)候出現(xiàn)“紊亂”，將繼續(xù)加大運(yùn)價(jià)的波動(dòng)性。短期的運(yùn)價(jià)上漲的概率大于下跌的概率，且彈性很大，但是持續(xù)性卻比“補(bǔ)庫”更加無法預(yù)測。

12月運(yùn)價(jià)回落的概率仍然較大，但11月運(yùn)價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)高于下行風(fēng)險(xiǎn)，甚至不排除運(yùn)量季節(jié)性回落時(shí)，運(yùn)價(jià)繼續(xù)上行的“反常識(shí)”階段性現(xiàn)象。因?yàn)楫?dāng)下決定供給的，不是船舶數(shù)量，而是難以計(jì)算的實(shí)時(shí)有效運(yùn)力。

資本市場開始憧憬2021年美線合同運(yùn)價(jià)大漲。實(shí)業(yè)界判斷2021年美線長協(xié)運(yùn)價(jià)大概率上漲，但是尚難判斷漲幅。相較于當(dāng)下的運(yùn)價(jià)，2021年2-3月的即時(shí)運(yùn)價(jià)對(duì)長協(xié)談判更重要。目前，我們對(duì)長協(xié)運(yùn)價(jià)漲幅的中性預(yù)測是50%。

考慮高產(chǎn)能利用率下供應(yīng)鏈的“紊亂”，運(yùn)價(jià)上行的彈性以及出口高增長吸引的宏觀交易，都有可能推動(dòng)情緒性交易。我們無法判斷實(shí)體市場“紊亂”的幅度和持續(xù)性，但股票市場的情緒周期仍在蔓延。

股票角度，我們認(rèn)為當(dāng)下集運(yùn)股隱含的賠率的吸引力已經(jīng)不大。但基本面角度，根據(jù)船公司目前的備貨情況，預(yù)計(jì)運(yùn)價(jià)將在春節(jié)前維持高位，也不排除短期運(yùn)價(jià)繼續(xù)上漲的可能。陸家嘴傍晚堵車的時(shí)候，根據(jù)拍賣機(jī)制形成價(jià)格的滴滴的費(fèi)率，只能說“一切皆有可能”。

盡管投資者不習(xí)慣分析師說“我不知道”，但我們的經(jīng)驗(yàn)告訴我們集運(yùn)市場已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)無法預(yù)測的階段——當(dāng)下的集運(yùn)市場，如同一場旋律優(yōu)美漸入高潮的舞會(huì)，大多數(shù)人不愿意道聲晚安，也沒有人知道舞會(huì)何時(shí)結(jié)束。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

• 對(duì)航運(yùn)聯(lián)盟的反壟斷監(jiān)管加強(qiáng)

• 疫情反復(fù)沖擊需求

• 2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢