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研報:中國零擔快運呈三大趨勢,誰能成就千億市值?

[羅戈導讀]中國零擔快運呈三大趨勢

截至2021/07/30,全球14家物流企業市值超過1000億人民幣,包括8家快遞、3家國際貨代、1家快運及2家綜合物流企業。

若考慮業務綜合化因素(如UPS/DHL/FedEx三大快遞涉足貨代及快運業務),我們認為快遞、貨代和快運是全球物流業三大子賽道。

我們統計了過去 5/10/15/20 年全球物流業回報率最高的上市公司(詳見圖表 2):

1)個股標的集中于貨代和零擔賽道,而非快遞(快遞行業增速及集中度顯著高于貨代和快運,但龍頭企業回報率反而更低)。

2)股價驅動力:市場份額與定價權的內生增長拉動盈利與估值雙擊(如ODFL);持續外延并購整合(XPO/TFII)加速收入與盈利增長。

01

零擔快運:市場結構與組織變革

零擔即公路貨運票均重 30-3000kg 的部分,又可細分為全網小票(快運)、區域小票和大票專線?;诟删€成本與中轉成本的整體最優,快遞快運/大票零擔/整車最優網絡結構為軸輻式/專線型/點對點。

物流網絡規模效應與集中度隨票均重提升下降(商業模式:快遞>快運>大票零擔),與龍頭企業市值相匹配。零擔快運的組織模式經歷了直營(增量擴張)、加盟(半存量整合)和聯盟(存量整合)的演繹,網絡成本持續下降。

1.零擔行業:更“大”的“快遞”

根據運聯傳媒的研究,公路貨運可分為方案層(訂單轉化)、操作層(運輸執行)與支撐層(生態服務),其中最核心的操作層又可根據貨量與運距劃分為若干子行業。以長距(>300km)公路貨運為例,快遞(0-30kg)、小票零擔(30-500kg)、大票零擔(500kg-3t)、整車(>3t)構成完整的產品線。

根據CIC的數據,2020年中國公路貨運市場規模約6.2萬億元,其中整車/大票零擔/小票零擔/快遞分別占比 60%/18%/8%/15%。

從產業鏈看,公路物流參與者包括貨主、貨運代理、物流公司、車隊、個體司機等。

快遞/部分快運企業能夠直接向貨主提供標準化服務。但區域零擔、大票零擔和整車標準化程度仍然較低,貨主傾向于間接(如通過三方物流/貨代)獲取運力。值得關注的是,不同子行業運輸鏈路并不獨立,例如網絡型企業會將部分干線運輸需求分包給專線/車隊執行。

從網絡結構看,當貨量不足時,中轉集散成本低于點點直發(增加中轉成本,但提高裝載率降低運輸成本)。因此,公路貨運細分市場有其最優結構:快遞/快運為軸輻型,大票零擔為專線通道型,整車則進一步簡化為點點直發。

對比快遞/快運網絡,快遞主要服務C端消費者,末端密度很高且主要覆蓋居民區;快運主要服務于B端客戶,末端密度相對更低且主要覆蓋工業區(公司數據:中通快遞/德邦快運20年底約30000/7000個網點)。

從收派及分撥環節看,不同細分行業也存在較大差異:

1)小件快遞(0-10kg)廣泛使用自動化分揀線,末端收派以人力/三輪車為主。

2)大件快遞及大包裹(如 10-100kg)自動化分揀難度大/易破損(半自動或大件專用分揀線),收派以面包車/依維柯為主且存在安裝等個性化需求。

3)重貨使用專用貨車收派,通過叉車托盤方式分揀。隨著公斤段上升,細分市場規模效應和壁壘依次下降;我們認為快遞業的競爭已進入后半場,但零擔市場整合可能才剛剛開始,整車市場尚處于探索階段。

我們認為“商流決定物流”是供應鏈的核心邏輯:零擔市場主要服務生產制造/深度分銷環節,又可細分為全網小票/區域小票/大票。

1)全網小票也稱快運,多以門店方式經營,服務于中小制造業/商貿企業/專業市場等客戶,實現小批量全國化分銷。

2)區域零擔則從核心城市(主要是專業市場)下沉至區縣,服務于區內中小商貿企業。

3)大票零擔主要貨源來自生產制造企業、一二級批發商等B 端客戶,貨物種類多、非標、大小件參雜。

2.全網小票:直營=>加盟=>聯盟

從組織模式看,全網快運主要包括直營制、加盟制和聯盟制,分別對應高端/中端/低端市場;其中直營/加盟快運類似直營/加盟快遞,而聯盟制則為快運行業特色。

1)直營制:快運企業提供全鏈路高標準服務(門店+干支線運輸+分撥),定價較高且管理難度大;為降低收派成本,直營快運末端借鑒加盟制經驗(如德邦事業合伙人)。

2)加盟制:總部直營干線運 輸+分撥中心,加盟商完成兩端收派服務,兼顧成本與服務品質,現已成為快運市場的主體(艾瑞:2020 年加盟制快運市場份額 70%)。

3)聯盟制:區域網聯盟組成實質上的全國網(如壹米滴答),但運營底盤仍以區域網為主,成本很低但網絡一體化難度大。

加盟制/聯盟制的成本顯著低于直營制。

1)成本規避:中國公路貨運呈現“雙層結構”:地上部門可開具發票,受到政府承認;而地下部分滿足社會需求,但存在土地、社保、稅務等合規風險,游離于體制外。加盟制/聯盟制則實現地上和地下的連接,規避了大量成本。

2)自激勵:“在中國自己做老板是 24 小時都在想怎么賺錢,給公司干便少了積極性,給公司干和給自己干潛能的發揮天壤之別”。(《鐘鼎深耕物流供應鏈的這 7 年》尹軍平/2017)

2020年,安能貨運量達到1025萬噸,位居行業首位;順豐快運收入達到 208億元,蟬聯行業收入冠軍。由于市場競爭激烈,2020年除直營快運龍頭德邦盈利較為穩健,加盟制龍頭安能實現微利外,大部分快運企業處于虧損狀態。(數據來源:運聯傳媒/柚子投資)

3.大票專線與區域小票:存量整合

有別于快運行業,大票零擔主要服務大型制造商和一級流通企業,貨物偏大偏重,以點到點/點到區域直發為主,集貨壓力小且無需分揀,故大票零擔企業多為專線模式。

區域網相對獨立,主要做區域內的小票零擔業務,市場同質化且競爭激烈。區域網約 90%的貨物為區域內貨源,大部分客戶是當地的生產型企業;約 10%的貨源為區域外長途落貨,貨物多為外省發往本省核心城市的二次批發產品(運聯傳媒:2020)。

由于門檻較低,國內專線企業數量多,規模小,競爭激烈。以成都/鄭州為例,僅經營1條省際線路的公司占比42%/34%;典型區域內,日發車 1/2 次的企業占比 47%/23%。

從網絡結構看,專線企業以省際/省內線路為主(占比 77%/17%),平均擁有3.2條省際線路;省內網點占比 64%,網絡深度下沉為專線點點直達成網奠定了基礎。(羅戈物流:2018)

專線的核心優勢在于:獲客能力、集拼配載、網絡深度及個性化服務等。

根據羅戈物流的研究,大部分專線企業進入瓶頸期,突破口在于:1)自建線路,完善區域網絡最終建成全國網絡;2)加入專線聯盟;3)加入平臺。專線聯盟/平臺經歷了由松至緊的發展過程,強運營管控力的平臺才具有全國網絡價值(共識機制+共享機制)。

02

全球視野:內生增長與外延并購

以票均重劃分,中國/美國公路物流市場呈金字塔型/沙漏型。美國零擔企業盈利與市值顯著高于中國的原因在于:

1)制造業與零售業為主的客戶結構(19 年合計占比 59%);

2)聚焦大票的全國化網絡;

3)更高的集中度(2020年中美零擔收入CR10約4%/73%)。

1.美國零擔:基于制造業的大票網絡

由于第二產業占比較高,中國狹義公路貨運市場規模(整車+零擔,不含快遞)大于經濟總量更大的美國與歐洲;海外大型成熟經濟體(美國/歐盟/日本)及拉美市場增長放緩;東南亞國家有望加速增長,但市場規模受經濟總量及國土面積限制;印度市場潛力大,但語言、政策、基礎設施條件制約全國性貨運市場的形成。(麥肯錫/2020)從廣義公路貨運(整車+零擔+快遞)市場看,中國公路貨運細分結構呈金字塔型,美國則呈沙漏型。

從零擔網絡看,中美制造業集中于幾大工業區(如中國京津冀/長三角/珠三角/成渝,以及美國東北部/南部/沿太平洋),形成了專線為主的零擔網絡;歐洲工業化則相對分散,西/中/東歐都有充足的貨源及密集的公鐵運輸線路,形成了高度標準化的零擔網絡。而中美零擔市場網絡結構、票均重、組織模式、運輸模式、集中度亦存在顯著差異。

美國零擔市場主要參與者既包括獨立的零擔服務商(ODFL/SAIA 等),亦包括綜合物流集團的零擔部門(FedEx/XPO/TFII 等)。

回顧美國零擔行業發展史:

1)1980年《公路運輸解禁法案》實施,公路運輸從業者激增,至 90 年代出現部分優秀企業,約60家完成了上市;

2)從上世紀90年代開始,美國零擔市場進入整合期,集中度提升(1978/2020年美國零擔CR10約30%/73%)與物流綜合化為發展趨勢。

2.ODFL:服務溢價與成本優勢

ODFL 起步于弗吉尼亞州的區域零擔業務,金融危機后主打優質產品+大客戶策略,以“人+科技”為核心,形成了國內產品/時效產品/國際產品三大業務線。

對比全球物流企業,ODFL既是過去20年回報率最高的上市公司,也是2020年的凈利率冠軍:

1)ODFL 網絡異常平衡,各區域市場份額差異很??;

2)公司服務品質顯著優于同行(如準時率及貨損率);

3)作為無工會企業,人工成本率(人工成本/收入)顯著低于 YRC/ABF 等有工會企業;

4)持續資本開支,尤其是自營甩掛車隊成本低于同行;

5)信息化建設構筑護城河。

3.XPO/TFII:外延并購與協同效應

XPO前身為北美卡車經紀公司Express-1 Expedited Solutions,2011年被出售給Bradley S. Jacobs 并更名為 XPO,此后6年內完成了17次收購,現已成為北美第三大零擔企業、全球第二大3PL(以收入計),以及全球第12大綜合物流公司(以市值計)。

XPO業務包括合同物流與公路貨運(整車+零擔)兩大分部(2020年收入占比 38%/62%),為30個國家的超5萬名客戶提供服務。(數據來源:公司公告)

作為美國物流行業“并購王”,XPO的收購起步于整車貨運及三方物流,通過整合國際業務/多式聯運/零擔貨運延伸供應鏈服務,優勢在于:

1)強協同效應及平臺優勢;

2)高效運營與重視科技投入;

3)企業家精神:Bradley S. Jacobs 有過五次成功的創業經歷,覆蓋領域包括石油/人力資源/廢物處理/租賃公司和物流,且擁有超過 500 次并購經驗。

2015年,XPO斥資30億美元收購美國第二大零擔企業Con-way,隨即出售Con-way的整車業務,將零擔業務和現有業務深度協同,經營利潤率從4.6%(2014)提升至13.8%(2020)。(數據來源:公司公告)

TFII為加拿大綜合物流企業(1Q21整車/合同物流/零擔/包裹收入占比 41%/33%/13%/13%),同樣擅長杠桿并購。2021年1月,UPS宣布以 8 億美元將零擔業務出售給TFII,較2005年UPS收購時12.5億美元的估值減少40%,收購完成后預計TFII將成為北美第五大零擔企業,零擔收入占比提升至 44%。

2020年,UPS Freight經營利潤率約-14.7%,出售完成僅2個月后就扭虧為盈,體現出 TFII 強大的整合能力。

除 UPS 外,FedEx 也是快遞企業切入快運市場的典型案例,進入方式均為收購。

與國內快遞企業類似,UPS 和FedEx 進入零擔市場意在尋求新的增長點,業務多元化的難度在于:

1)充足的資本支持,

2)團隊、網絡、客戶整合能力。相較 FedEx 針對性整合東西海岸零擔公司,UPS 進軍零擔業務則更像是被動選擇,最終因長期虧損選擇出售。

03

中國演繹:規模制勝與綜合物流

復盤全球上市物流企業,快遞、國際貨代和零擔快運為三大子賽道,但回報率最高的標的集中于貨代和零擔賽道(更低的集中度)。我們認為“規模制勝”、“產品分化”與“綜合物流”為中國零擔行業發展趨勢:

1)有效規模意味著更優的網絡結構,帶來成本與時效的先發優勢。

2)商流變遷驅動物流變革(供應鏈扁平化、柔性化、敏捷化),“大票快運化”與“快運快遞化”是更高的標準。

3)資產復用與交叉銷售帶來更好的運營效率與客戶體驗,實現網絡、產品與運營在更高維度的協同。

1.規模制勝:網絡迭代與先發優勢

艾瑞咨詢估算 2020/2025 中國零擔市場規模為1.5/2.0萬億元(15-20/20-25 CAGR=5.6%/6.5%),基本保持和GDP同步增長;其中全網快運市場規模約1500億(日均貨量30萬噸),約占零擔市場的10%(運聯傳媒;2020)。

從快運貨品結構看,機具儀器、電器、服裝紡織、食品煙酒和建筑建材分列前五;從客戶結構看,線上業務(電商客戶)占比 20%-30%,線下業務(經銷商等)占比 70%-80%。(數據來源:運聯傳媒)

快運網絡規模效應雖不及快遞網絡,但仍隨貨量增加下降:1)線路拉直(中轉次數下降)+車輛大型化+重泡搭配,2)前后端接送貨密度提升,3)場地及人效提升。

另一方面,大量貨主/收貨人并不位于一二級物流樞紐,專線實現了樞紐到樞紐的成本最低,但貨主還需承擔“始發地->樞紐”和“樞紐->目的地”短駁成本,全網快運通過網絡下沉顯著降低短駁成本。

因此,快運成本的下降有助于吸引更多貨源(尤其是專線大票貨)。以安能物流為例,通過進軍大票零擔業務遠期貨量目標為日均10萬噸,運輸/場地/人工成本目標為0.33/0.03/0.015元/噸(不含收派環節)。(《安能八周年慶典》祝建輝/2018 年)

根據運聯傳媒的研究,一線全網快運通過資本開支與價格戰將日均貨量維持在 2 萬噸以上,占全網快運 70%的份額(2020 年 CR10 約 70%),主要包括:1)直營高價小票德邦、順豐,2)平價小票安能、百世、中通等,3)廉價小票壹米滴答。

快運市場其他參與者包括二線網絡、區域網和專線等,其中商橋、鐵中、速通、天地華宇等專注產糧區中票零擔,打造差異化競爭優勢,日均貨量低于5000噸。從運聯傳媒零擔30強榜單看,前十強收入占比持續提升,而 11-20強21-30強收入占比均呈下降態勢。

2.產品分化:大票零擔與大件快遞

傳統多級分撥模型下,快運價格顯著高于專線,表現為網絡型快運企業約占零擔市場 6.1%的收入份額(艾瑞咨詢:2020)。根據安能王擁軍先生的觀點(2020/12),全網快運相較專線/區域網的優勢在于規模效應、網絡密度、綜合服務及信息化水平。

當快運成本接近專線時,對客戶的吸引力頗為顯著(網絡、質量、品牌等優勢)。通過規模效應降低成本增加貨源,運聯傳媒認為全網快運遠期市場規模有望達到 4000-6000億。

從供應鏈視角,傳統制造商/品牌商依賴多級分銷觸達全國(渠道下沉難度大),專業市場/經銷商倉/門店各司其職,物流需求明確邊界清晰。商流變化(如B2B平臺深度分銷與全渠道零售)倒逼供應鏈升級:扁平化、柔性化、敏捷化。

物流需求則趨于碎片化、即時化,這意味著整車零擔化、零擔快遞化。另一方面,家具、家電、家裝等大件電商滲透率持續提升;但通達系基于規模效應分流 3kg 以上大貨(不適應小件自動分揀線),大件電商快遞逐步成為獨立的細分市場。

以德邦大件快遞產品為例(攬收區間 3-60kg,票均重約 8kg),公司基于全國直營快運網絡補齊前后端收派系統,實現大件“快遞化”服務(傳統快運為營業部<->營業部服務,攬收/派送單獨計費)。

但由于規模效應及市場競爭因素,德邦快遞產品 2020 年才基本實現盈虧平衡:1)運輸:大件快遞形狀復雜,配載難度較大;2)分揀:自動化分揀困難,主要依賴人工手動分揀(叉車);3)人力派送上門困難(如大件上樓服務),小票則可通過入站入柜降低成本。

從中期看,我們認為大件快遞成本仍具備較大挖掘潛力(德邦快遞收派效率有望從50票/人/天提升至80票/人/天)。

3.綜合物流:資產復用與網絡協同

根據《中國物流商業模式轉型趨勢分析》(德勤/2019),橫向多元化發展、升級為綜合物流解決方案提供商、縱向深耕供應鏈是物流企業戰略轉型的三種選擇。

1)橫向多元發展:以德邦為例,其從全網快運切入大件快遞豐富產品線。

2)升級合同物流:對于合同物流市場的新進入者,客戶關系、網絡布局、資源整合和專業能力缺一不可。

3)縱向深耕供應鏈:供應鏈業務需要最大限度趨近商流,為客戶提供庫存優化、銷售/采購預測等深度服務。我們認為“資產復用”與“交叉銷售”是綜合物流的關鍵驅動力。

資產復用是提升效率、降低成本的有效手段。以快遞為例,UPS 盈利能力強于 FedEx 的原因之一在于:UPS 實現了空運網(時效產品)與陸運網(經濟產品)的融合,而 FedEx 空運網與陸運網分離運行。順豐控股四網融通(速運網+快運網+豐網+倉網)則是更復雜的資產復用策略:

1)場地合+操作分:在統一的場地劃分快遞、快運、倉儲等操作區,人員亦可靈活調配;

2)線路合:干支線路在考慮貨種、產品差異的基礎上盡力融合,實現車輛大型化、裝載率及時效提升;

3)服務分:根據物流產品分別履約。

伴隨客戶物流需求趨于綜合化,豐富的產品線既能滿足原有客戶需求,還可大幅降低新產品獲客成本。

以FedEx美國業務為例,2021財年97.1%的收入源于使用兩種及兩種以上服務的客戶;UPS此前將Overnite吸收為UPS Freight,亦希望通過交叉銷售提升客戶粘性。而根據物流一圖的研究,中通快運/順豐快運初期客戶很大部分源于快遞客戶轉化。

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