【報告導讀】

服務費是貨值而非貨量的一定比例，因此大宗商品漲價推動收入和利潤加速增長。

【投資要點】

1.盈利超預期增長，首次覆蓋，目標價5.94元，給予“增持”評級。2021年全球經濟有望復蘇，大宗商品價格出現上漲。物產中大供應鏈業務的服務費是貨值一定比例，即利潤率穩定，商品漲價有望推動收入和利潤超預期增長。預測2020-22年EPS為0.59、0.69、0.75元。根據DDM估值法和可比公司平均PE，給予目標價5.94元。

2.大宗商品漲價推動盈利加快增長。市場認為大宗供應鏈業務收取服務費的模式，利潤隨著業務量增長。因此，股價并未隨著大宗商品價格上漲。我們認為供應鏈業務部分利潤來自交易和墊資服務，服務費是商品貨值的一定比例，因此大宗商品漲價會推動利潤增長。2017年大宗商品價格大幅上漲，物產中大供應鏈業務毛利率穩定，毛利明顯加速增長。

3.關鍵假設：2021年大宗商品價格維持一季度水平，同比大幅上漲；物產中大供應鏈業務保持收取服務費模式，利潤率維持穩定；供應鏈行業集中度繼續提升，物產中大市場份額繼續增加。

4.催化劑：大宗商品價格繼續上漲，財報兌現盈利高增長。

5.風險提示。大宗商品價格大幅下跌，商品和期貨出現裸頭寸，大宗商品需求大幅下滑，應收款出現大額信用損失。

【目錄】

【報告正文】

1. 大宗供應鏈業務加速增長

2021年物產中大的供應鏈業務有望加速增長。專業化分工推動大宗供應鏈市場滲透率提升，規模效應推動行業集中度提高。對比國外同行，國內頭部公司的成長空間大。物產中大作為行業龍頭，具有成本低、周轉快、風控強、服務好等優勢。2021年全球經濟周期上行、大宗商品價格上漲，物產中大的收入和利潤有望加速增長。

1.1. 大宗供應鏈市場滲透率提高

大宗商品供應鏈的市場滲透率在提高。上市公司的大宗商品供應鏈業務收入增速，遠遠高于大宗商品消費增速。這背后是越來越多的企業采用供應鏈服務，越來越多的購銷通過供應鏈企業進行。

2016年以來，大宗供應鏈行業市場滲透率快速提高。2016年開始，供應鏈業務收入增速大幅超過消費額增速。這背后是供給側改革帶來的鋼鐵、有色、煤炭等行業集中度大幅提升，長尾客戶需要更多供應鏈服務。

1.2. 頭部公司份額低、成長空間大

行業龍頭的市場份額還較低，成長空間大。物產中大作為國內供應鏈行業龍頭，核心品類的市場份額都在3%以下，其他品類的份額更低。營收規模較為接近的建發股份、廈門象嶼、廈門國貿，市場份額也不高。相比數十萬億元的大宗商品市場，頭部公司成長空間較大。

中國的行業龍頭規模偏小，成長空間大。中國消費了全球一半左右黑色金屬、有色金屬、煤炭等大宗商品，原油、鐵礦石、煤炭進口量全球第一。但是中國大宗供應鏈龍頭的營業收入規模遠小于國際巨頭，未來成長空間較大。

1.3. 物產中大的市場份額提升

物產中大是國內供應鏈龍頭公司。自從2015年整體上市后，物產中大的供應鏈業務收入規模位居國內上市供應鏈公司首位。到2019年，多個品類規模在國內行業領先。

物產中大作為頭部公司具有競爭優勢，市場份額提升。大宗供應鏈龍頭企業的增速快于行業整體增速，說明市場集中度提高。這背后是行業明顯的規模效應：規模越大，采購、物流、資金等成本越低；網絡效應：客戶越多，越能基于產業鏈拓展業務和控制風險；學習曲線效應：經驗越豐富，服務和風控體系越完善。

2019年以來，多家上市公司壓縮或終止大宗供應鏈業務。嚴峻的經濟貿易環境下，多家公司供應鏈業務發生重大風險事件，被迫退出經營。部分公司經營供應鏈業務多年難以盈利，逐漸收縮該項業務。

1.4. 大宗商品漲價推高收入增速

大宗商品價格上漲，供應鏈企業收入有望加快增長。大宗供應鏈企業往往把貨值計入收入，所以商品價格上漲推動收入增長。在往年大宗商品價格上漲階段，收入都加速增長。

2021年全球經濟復蘇，大宗商品價格有望上漲。隨著疫情緩解、庫存周期上行，全球經濟有望加快增長。大宗商品價格有望隨經濟復蘇而上漲，2021年初比2020年漲幅明顯，將帶動大宗供應鏈業務收入加快增長。

2. 大宗商品漲價推高盈利增速

大宗供應鏈業務利潤率穩定，收入增長推動利潤增長。大宗供應鏈企業提供增值服務來賺取服務費。通過套期保值、收取客戶保證金等形式，規避價格波動風險。所以，在大宗商品價格波動中，利潤率保持穩定。當大宗商品價格上漲帶動營收增長，利潤也將隨之增長。在2016-17年大宗商品價格大幅上漲階段，大宗供應鏈企業收入和利潤快速增長。

2.1. 供應鏈盈利來自增值服務

物產中大多數收入和利潤來自供應鏈業務。2019年，供應鏈業務在物產中大的收入中占95%，毛利占63%。供應鏈是物產中大的核心業務，對整體收入和利潤影響大。

物產中大供應鏈業務提供信息、交易、物流、融資等增值服務來盈利。物產中大從賺取買賣差價的傳統貿易商轉型為供應鏈集成服務商，圍繞產業鏈上下游各主體、各環節、各要素搭建集成化服務平臺。以大量優質客戶資源為基礎，以重要經濟領域的分銷網絡、物流網絡為布局，聯動商流、物流、資金流、信息流，為實體企業客戶提供增值服務。

服務費率與貨物價值相關，并且比較穩定。增值服務主要來自交易、物流、融資環節。交易的盈利來自于集中采購一定的價格折扣或者返點，與商品價格相關。融資的盈利來自于融入與融出資金的利差，與貨值相關。物流的盈利來自于提供運輸、倉儲、配送等服務，與貨量相關。綜合來看，服務費率與貨值相關性更大。在實際業務操作中，服務費通常是貨值的一定比例。

物產中大不依賴買賣價差盈利。物產中大已經從傳統貿易商買賣價差的模式轉變為供應鏈服務模式，毛利率與大宗商品價格漲跌的相關性較小。在大宗商品價格大幅下跌階段，供應鏈業務的毛利率都是正的。

2.2. 供應鏈業務毛利率穩定

物產中大供應鏈業務的毛利率穩定。大宗商品價格大幅波動，導致資源類、冶金類、化工類企業毛利率大幅波動。但是大宗供應鏈公司的毛利率維持穩定。物產中大供應鏈業務的毛利率維持在2%左右，核心品類的毛利率在1%~2%之間波動。考慮與實業、金融的協同，公司整體毛利率更高。毛利率穩定的背后，是盈利來自增值服務，而非買賣價差。

低毛利率反映了高競爭壁壘。毛利率低要求供應鏈企業嚴格控制各項成本才能保持盈利，高周轉才能獲得較高的ROE。對于資金成本高的民企、經營效率低的國企、規模較小的競爭對手，已經很難與頭部公司競爭。所以未來毛利率有望保持穩定，下降風險較小。

2.3. 商品漲價時期盈利高增長

大宗商品價格上漲推高收入和利潤增速。由于貨值計入營業收入，大宗商品價格上漲推動營業收入增長。供應鏈業務的利潤率比較穩定，所以收入增長將帶動利潤增長。歷史上在大宗商品價格上漲階段，利潤增速更高。

3. 盈利與估值

大宗商品價格上漲，市場份額提升，2021年物產中大盈利有望加速增長，ROE有望提升。綜合DDM和可比公司平均PE，給予目標價5.94元。

3.1. 2021年盈利有望加快增長

假設2021-25年金屬和化工銷量每年增速均為10%，煤炭5%。供應鏈行業滲透率在提升、集中度在提高，物產中大作為行業龍頭具有規模優勢，假設發展速度維持2015-19年水平。

假設2021-25年大宗商品價格維持2021年一季度水平。由于無法預測未來的大宗商品價格，所以做中性假設，即未來價格維持在一季度水平。在此假設下，2021年大宗商品價格比2020年大幅上漲。

假設供應鏈業務毛利率基本保持穩定。規模效應推動供應鏈業務毛利率提升，但是競爭激烈、周轉加快拖累毛利率上升，所以假設供應鏈業務毛利率保持穩定。由于業務結構的變化，整體毛利率小幅下降。

2021年物產中大的利潤將加速增長。綜合以上假設，預計2021年歸母凈利潤增長15.6%，高于過去四年水平。假設分紅比例維持2015年整體上市后至2019年平均45%左右水平，那么2021年股息率為6.6%。

3.2. 目標價5.94元

綜合DDM估值法和可比公司平均PE，給予目標價5.94元。根據DDM估值法，物產中大2021年每股價值為6.19元。

根據可比公司2021年平均PE，物產中大2021年的每股價值為5.7元。

4. 風險分析

4.1. 大宗商品價格大幅下跌

大宗商品價格上漲會推高盈利增速。同樣的，大宗商品價格下跌會拖累盈利增速。如果疫情反復，全球經濟再度下滑，那么大宗商品價格可能下跌，物產中大的收入和利潤增速將受影響。

4.2. 商品和期貨出現裸頭寸

物產中大利用套期保值、保證金等方式管理價格風險，較少出現裸頭寸。如果業務操作中，出現一定期貨裸頭寸，或者現貨業務沒有完全對沖價格風險，那么在商品價格波動中可能產生損失。考慮到物產中大供應鏈業務毛利率僅2%左右，價格風險對利潤將產生一定的影響。

4.3. 應收款出現大額信用損失

供應鏈業務有大量的應收款，一直嚴格管理客戶信用風險。如果風控體系出現疏漏，可能產生較大的信用減值風險。大宗供應鏈業務銷售凈利率不到1%，較低比例的應收款壞賬就可能對盈利產生一定的影響。