今天順豐和嘉里物流雙雙停牌，預示有交易要達成。以順豐只喜歡收購國際物流公司，嘉里物流中國區(qū)業(yè)務增長緩慢，兩者交易的可能性很大。

1月21日順豐集團質押了3.71%的股票，獲得近百億資金。有人猜測是買榮慶，但榮慶還在評估競價階段，階段不對。現(xiàn)在看，應該是在為買嘉里物流（中國區(qū)業(yè)務）做準備。

嘉里物流是誰

嘉里物流在香港上市（HKG: 0636，市值420億），是2013年嘉里建設（HKG: 0683，市值300億）分拆上市的。我們一般熟悉的嘉里大通，則是2004年逐步收購的。簡單說三者的關系是：嘉里建設（爸爸）、嘉里物流（兒子）、嘉里大通（孫子）。

嘉里物流只是屬于郭氏家主遍布東南亞產業(yè)的一小部分。最牛B的還有金龍魚（SHE: 300999，6500億市值），最有名的香格里拉酒店，東南亞最大的面粉公司PPB（KLSE: PPB，420億市值人民幣）。

嘉里物流干啥業(yè)務？

嘉里物流業(yè)務可以分成兩個部分：合同物流（Logistics）、國際貨代（Forwarding）。

貨代作主要是幫亞洲國家客戶將貨物出口到歐美提供服務，歐美占比高達52%。這類基礎運力服務屬于敲開客戶大門的業(yè)務，其利潤率較低（2.8%）。而這些客戶則逐漸發(fā)展成業(yè)務更為復雜，利潤更高的合同物流（9.8%），其中亞洲客戶貢獻了近100%的合同物流業(yè)務。

貨代業(yè)務是嘉里物流的核心。在國內買下的大通就是國內有名的貨代公司，1985年公安部成立的，當年空運兩強之一。類似公司，嘉里物流在東南亞和一帶一路買了不少，以此打入發(fā)展中國家市場。

買下最大的是Apex。嘉里物流2020年花了1.76億美元買下了Apex US 49%的股權。Apex是國內最大的中美空運貨代，正好補齊了嘉里在美國的短板，特別是清關。（好玩的是Apex曾在2018年尋求整體出售，找過順豐，可惜要價太高沒有成交。現(xiàn)在順豐買了嘉里物流，又買下了部分Apex。）

合同物流分成6大行業(yè)，電子科技、食品飲料、時尚服飾、快消品、汽車、醫(yī)療和工業(yè)品。（這6大行業(yè)基本是標配，因為這些公司進入了中國。）如下圖客戶名單里是一水的世界500強。

為啥要出售嘉里物流？

嘉里物流與DHL等外資物流公司的作用類似，都是沾了中國加入WTO，世界500進中國的紅利。國內合同物流的發(fā)展可分成三個階段。

• 階段一：中國合同物流市場的啟動是跨國企業(yè)進入中國帶入國內的，DHL中國的業(yè)務100%都是德國總部與客戶總部簽署的合同帶來中國落地的。

• 階段二：隨著市場競爭激烈，成本高的外資合同物流逐漸被外資客戶拋棄。外資客戶開始改選招商局、中外運、中遠海等國企來承接。

• 階段三：但國企和外企一樣并沒有太強實操能力，需要大比例轉包。因此很快也因為降低成本原因被拋棄客戶。外資客戶開始直接選擇中型民營物流公司來合作。

隨著國內合同物流的成長，這些外資合同物流公司基本就變成了純粹轉手的轉包商，實際的活都是國內企業(yè)在干。這一方面使得嘉里物流等外資物流公司很難獲得國內客戶，另一方面外資客戶在大陸的業(yè)務放緩，工廠轉向東南亞。兩方面原因使得嘉里物流的業(yè)務在國內增長緩慢8%（2019），而東南亞則高達20%。出售大陸業(yè)務就變成必然。

另一方面原因是可以將在中國的土地等非流動資產進行變現(xiàn)。嘉里物流在大陸擁有自有倉儲約72萬平米。按5000元/平估算，約值14.4億。

交易價格

2019年嘉里物流在中國區(qū)的收入為108億，經(jīng)營利潤為4.7億，估計稅后利潤3億元，EBITDA在7.5~10億。一般收購價格在6~10倍的EBITA，但看上次順豐買DHL的豪（gao）爽（jia），這次價格估計會奔著10倍，即75~100億去。結合順豐質押股票打4折算，正好70億。加上明德在增持豐巢后彈藥有限，估計最終收購價格會在70~80億。

雙方的合并價值

順豐買下嘉里物流中國區(qū)業(yè)務，與DHL合并可以實現(xiàn)170億業(yè)務收入。成為僅次于中外運（776億）和安吉（250億）的第三大合同物流。

合并后，擁有大量世界500強的頂級客戶，并可以順藤摸瓜，開展2B和2C整體供應鏈服務，即給幫這些客戶從供應商那送貨，也把客戶的貨物快遞給消費者。對順豐的商務件、電商件、冷鏈和同城業(yè)務都有利好，但對快運和雙捷（倉儲）業(yè)務幫助并不明顯。

反過來順豐現(xiàn)有體系對嘉里物流的業(yè)務并沒有太大幫助。從順豐買了DHL之后就可以看出，DHL業(yè)務在2020年3月至6月同比增長25.34%（2019年3月收購DHL）。

短期上，收購DHL和嘉里物流防止其落入競爭對手之手，如馬上上市的京東物流。但長期看，只有建立低成本的運輸能力，才能贏得國內企業(yè)客戶，并發(fā)揮出國際物流公司專業(yè)團隊和經(jīng)驗作用。否則還將陷入收購DHL的低增長陷阱。低成本的運輸能力順豐一直寄希望于順豐快運來實現(xiàn)，但順豐快運現(xiàn)在專注和德邦廝殺小票零擔（60~200kg），根本不具備大票零擔能力（500kg）。