一切行業的終極盈利來源都是格局。而格局是市場份額與定價權的有機組合。

中國的經濟在步入新常態后，對于交運行業來講我們的成長屬性在逐步下降，而價值屬性在逐步凸顯。頭部公司在中長期內將持續享受市場份額與定價權的雙重紅利。在各細分賽道里我們仍然優選頭部公司以及具備成長為巨頭的種子選手。

后疫情時代交運物流發生結構突變。客戶在疫情后迎來分層，供應鏈可靠性與穩定性成為客戶選擇物流供應商的核心標準，成本讓位于服務。服務差異化在客戶端出現溢價。

目錄

一、公司增速分化

二、再融資角度看行業價格戰正酣

三、囚徒困境下的納什均衡

公司增速分化

疫情導致電商滲透率持續提升，直播電商等新形式電商提高電商快遞轉化率。9月份以后快遞行業件量增速超過40%，電商化率的穩步提升將推動快遞行業件量增速中樞的上移。

快遞企業增速出現分化，韻達、圓通整體增速高于行業增速，申通遠低于行業增速，韻達、圓通與申通差距在逐步拉大。

再融資角度看行業價格戰正酣

在正向循環機制下，快遞企業通過資本運作，將資本轉化為軟硬資產。通過對硬件系統如直營化轉運中心、提高自動化設備比例、調節車輛運輸模式等，增加公司網絡覆蓋的密度，提升公司市場份額，有效利用規模經濟降低了公司的單票成本，同時優化公司軟件系統，利用信息化支持系統提升服務效率、質量以及進一步優化了公司的運營成本。公司在正向循環機制下也有效平衡了與加盟商之間的利益關系，通過激勵機制加強對加盟商及網點的管理管控，提升加盟商的積極性與穩定性，保障公司服務水平的持續提升以及市場份額的逐步擴大。

但在快遞行業囚徒困境下，這未必是一個長久之計。行業處在高增速狀態下，行業內玩家并不會采取收縮戰略，基本都采取了針鋒相對的激進策略，新進入者極兔打破原有弱平衡，行業的生態遭遇重大挑戰。在價格戰背景下，快遞企業不停的壓減加盟商派費，同時陷入價格戰泥潭的總部快遞企業在補貼加盟商方面也更加捉襟見肘。

快遞公司除了面對疫情造成的沖擊外，還需要應對極兔入局引發的價格戰。通達系自2020年以來融資速度明顯加快，韻達累計發行中票募集的規模在20億元，申通發行的公司債也在20億元，中通港股上市融資95億元，圓通非公開發行37.9億元，百世發行可轉債募資約10億元。從再融資角度看，快遞企業的價格激戰正酣。而快遞公司再融資的投向主要是軟硬件資本開支以及加盟商的補貼政策（避免加盟商網絡的崩潰，若加盟商網絡崩潰，給總部快遞企業的沖擊將會非常大）主要快遞企業紛紛開啟再融資之路。行業價格戰在未來1-2年內仍將是主旋律。

從目前固定資產規模以及在建工程角度看，中通、韻達占據優勢，無論是固定資產規模還是在建工程的規模都要優于同行。隨著在建工程逐步轉化為有效產能，中通與韻達的市場份額仍有進一步提升空間。

囚徒困境下的納什均衡

進入2020年后，快遞行業價格戰愈發激烈，極兔的異軍突起打破了原來快遞行業的脆弱平衡，快遞行業的同質化以及客戶對通達系本身的品牌認知度并未出現明顯分化，客戶支付溢價的意愿不強。快遞行業陷入囚徒困境。在囚徒困境下快遞企業紛紛采取成本領先戰略，利用規模經濟優化現有運輸、中轉、派送成本，從各快遞企業的成本曲線來看，現有主要成本下降速率減慢，更多的是派費端調節，反映出現有產能提升帶來的規模經濟效應較小，必須通過投放新產能才能繼續實現正向循環。

從博弈論視角看，在單次囚徒困境的納什均衡（納什均衡又稱非合作均衡，也是一種均衡）結果是從頭至尾他們都會“出賣”對方。也就是說個體理性（個體利益最大化）都會造成集體的非理性選擇，而最終的結果就是行業大打價格戰，相互傷害。但如果是多次博弈，就存在合作的可能性，持續合作有可能成為重復的囚徒困境的均衡解，這就是“大眾定理”（Folk Theorem）。囚徒困境就會從第四象限的相互傷害（納什均衡）演化到第一象限的共同富裕（合作均衡）。

我們認為快遞行業實現合作博弈均衡的條件：

（1） 行業從增量時代進入存量時代。行業從增量時代進入存量時代也就意味著新投放的產能無處安放，供給自然收縮。

（2） 行業無新進入者。以全球集運行業為例，目前全球性班輪公司只剩 9 家，并且經營全球性航線的壁壘大大提高，行業再無新進入者。

（3） 行業經歷過多輪價格競爭后，玩家數量趨于穩定，玩家意識到無法通過價格競爭擊垮對手。行業頭部公司通過可信的承諾以及建立起的“聲譽”使得競爭對手相信合作能夠使得行業實現帕累托最優。馬士基自 2017 年后放棄市場份額為導向目標，并且市場份額從最高的 21%下降到目前的 17%，甚至最新的排名都有可能被地中海超越，但不大規模造運力不僅成為馬士基可信的承諾也成為一個真實的行動，這有助于行業在中長期內形成一致行動。如果這種可信的承諾被撕毀，那么行業將重新進入到囚徒困境。比如年初原油油價崩盤，也是由于沙特作為 OPEC 國家中的“領導者”放棄了減產協議，也放棄了自身建立的可信承諾，最終導致原油油價的崩盤。我們也再次強調在多輪博弈情況下，合作博弈是可以形成均衡的。在油價崩盤后，OPEC 國家重新回到了減產通道中。

（4）存在帕累托最優（任何競爭對手在改變自己策略的情況下，不會造成損害他人利益的情形，而自己的處境也得到改善）。核心是行業對于成本端的優化以及服務端的差異化。當成本端實現無差異化或者服務端實現差異化后，行業將進入帕累托最優狀態。在成本端無差異化后打價格戰已經沒有任何意義，價格戰無法形成份額的有效提升，而在服務差異化方面，行業的競爭重點已經從市場份額切換到服務領域，行業從過往的價格戰中實現價值回歸，回到正常的合理利潤水平。

任何一個行業都存在周期屬性，無非是周期長短、周期階段的不同，在行業經歷過一個完整的生命周期后，行業的價值究竟在哪里？我們比較了不同交運細分行業的競爭格局演繹。行業都經歷了不同程度的價格戰，持續的時間有長有短，取決于市場出清的速度與質量。行業出清至均衡需要滿足諸多條件。

我們發現一切行業的終極盈利來源都是格局。而格局是市場份額與定價權的有機組合。中國的經濟在步入新常態后，對于交運行業來講我們的成長屬性在逐步下降，而價值屬性在逐步凸顯。頭部公司在中長期內將持續享受市場份額與定價權的雙重紅利。在各細分賽道里我們仍然優選頭部公司以及具備成長為巨頭的種子選手。后疫情時代交運物流發生結構突變。客戶在疫情后迎來分層，供應鏈可靠性與穩定性成為客戶選擇物流供應商的核心標準，成本讓位于服務。服務的差異化在客戶端出現溢價。

交運物流行業從成本導向將逐步向服務導向轉變，以往物流的估值受制于成本端優化帶來盈利的改善以及銷售端價格體系的天花板，在新常態、新結構、新業態背景下，交運物流的估值將會重構。