投資要點

本周行情回溯。本周(1.11-1.15)上證指數跌 0.1%，交通運輸板塊跌 1.31%。交通運輸板塊跑輸指數，個股華貿物流、渤海輪渡、德邦股份等漲幅居前。 

本周要聞。2020 年中通快遞完成業務量 170 億件，同比增長 40.3%，進一步 擴大了市場份額，達到 20.5%。 

航運高頻數據跟蹤。本周四BDI收1792點，周漲23.8%；油運VLCC TD3C-TCE 收 0.4 萬美元/天，周跌 66.4%。集運 SCFI 指數收 2885 點，周漲 0.5%，集運歐州航線運價 4413 美元/TEU，周 跌 0.9%，集運美西航線運價 4054 美元/FEU， 周漲 0.9%。 

航空數據跟蹤。受局部地區疫情影響，本周（1.10-1.16）國內客流降幅較大。本周民航運送旅客 748.8 萬人次，同比下滑 44.34%，環比下滑 4.01%。其中 國內航空運送旅客 743 萬人，同比下降 35.69%,國際航線運送旅客 4 萬人，同 比下降 97.17%,國內航線平均票價 557 元，同比下降 42.24%,國際航線平均票 價 8275 元，同比上漲 353.64%。 

快遞月度數據跟蹤。12 月快遞業務量預計完成 90 億件左右，同比增長 35% 左右。快遞業務收入預計在 900 億元左右，同比增長 15%左右。“雙 12”旺季 對快遞市場拉動明顯。日均快件處理量近 3 億件。? 近期重點報告。《關于中國公路行業破局的思考——借鑒 Atlantia 經營之道》 《優質民營航司的黃金期才剛剛開始》《民航發展基金恢復征收的影響和展 望》《中谷物流深度報告：領先的內貿集裝箱物流服務商》

本周觀點：風雨之后見彩虹，交運核心資產正是布局時。展望 2021 年，疫情 扭轉+需求改善+供給萎縮將迎來行業拐點，β方向重點關注順周期的航空、 機場、集運等子板塊。α方向中期三年以上維度推薦順豐控股、春秋航空、 華夏航空等標的，順豐控股在中距、長距快遞優勢明顯，時效件邊界擴張， 成本端持續改善，有望獨占高端快遞紅利。運力剪刀差+樞紐機場運能集中投 放，十四五是春秋航空、華夏航空、吉祥航空等高運營水平民營航企的黃金 期。關注跨境電商、物流地產等相關供應鏈龍頭。（1）快遞板塊：疫情展現 快遞民生重要地位，增長空間大且規模化競爭進入后期，頭部集中趨勢加快， 推薦政策利好明顯、業務量大幅增長的順豐控股，和電商快遞龍頭韻達股份。（2）航空機場板塊：十四五是優質航企的黃金期，航空機場板塊是為數不多 仍在低位的核心資產，底部布局正當時，安全邊際高，未來彈性大。α品種 推薦：春秋航空、華夏航空、上海機場；β品種推薦：吉祥航空、中國國航、 東方航空、南方航空、白云機場。（3）航運板塊：集運需求旺盛，而海外疫 情導致供給一定程度受限，運價維持高位，中遠海控將直接受益，建議重點 關注；內貿集裝箱物流市場發展前景良好，中谷物流行業地位領先，具備較 強的競爭優勢，建議積極配置。（4）公路板塊：無風險利率下行確定性高， 利好類債資產表現，高速公路穩健性凸顯，業績成長及確定性角度推薦山東 高速、寧滬高速、粵高速。（5）供應鏈板塊：關注跨境電商、物流等相關供 應鏈龍頭。關注廈門象嶼、華貿物流、東百集團、飛力達、物產中大、建發 股份。推薦組合：順豐控股、春秋航空、上海機場、中遠海控、中谷物流、 華貿物流、韻達股份、東百集團、山東高速 

風險提示：匯率、油價大幅波動，一次沖擊后需求恢復低于預期、海上安全事 故，電商增速下滑，中美貿易談判結果低預期，全球經濟及貿易形勢惡化 

報告正文

本周交通運輸板塊行情回顧

本周(1.11-1.15)上證指數跌 0.1%，交通運輸板塊跌 1.31%。交通運輸板塊跑輸指 數，個股華貿物流、渤海輪渡、德邦股份等漲幅居前。 

本周行業要聞簡評

事件： 1 月 12 日，中通快遞在上海青浦總部召開 2020 年度全國網絡工作會議。會議透 露，2020 年中通快遞完成業務量 170 億件，同比增長 40.3%，進一步擴大了市場 份額，業務量穩居行業第一。2021 年中通將確保生態體系建設有序推進，確保 市場份額繼續擴大，確保全網盈利能力穩健增長，確保全網寄遞、生產、信息三 項安全，確保服務質量行業領先，在變局中加快推進發展的新格局。 

點評： 2020 年電商和快遞的表現一再證明需求的韌性，我們認為，在長期電商滲透率有 望達到 30%到 50%的前提下，未來快遞的發展空間仍然巨大。國家郵政局統計信 息顯示，2020 年，全國快遞業務量和業務收入分別完成 830 億件和 8750 億元， 同比分別增長 30.8%和 16.7%，中通市場份額達到 20.5%。從 2002 年創立以來， 中通實現兩次飛躍——2016 年，中通在紐交所上市，那一年，拿下了國內快遞市 場占有率第一。2020 年，中通在港股二次上市，這一年，成為首家市場份額超 20% 的上市快遞企業。 

雖然 2020 年電商快遞行業價格戰愈演愈烈，但龍頭公司在管理、網絡、成本、品 牌上的優勢卻一再加強，龍頭公司不斷提升份額過去已經發生，未來仍將繼續發 生。中通快遞董事長賴梅松曾多次表示，“用 5 年時間從領先優勢到絕對優勢，用 10 年時間做到生態優勢”。中通目標在于市場份額達到 30%，并且逐步形成多元 化生態圈。 

本周行業數據跟蹤

3.1 航運高頻數據跟蹤

國際干散貨市場，鐵礦石價格處于高位，礦商發貨增多，同時國內寒潮天氣導致 部分港口壓港，影響運力周轉，本周海岬型船租金大幅上漲，帶動 BDI 指數大幅 上升。 

國際油運市場，沙特意外宣布將在 2、3 月份自愿大幅減產，影響油運需求，本周 VLCC 運價低位繼續回落。 

國際集裝箱市場，受春節前出運高峰影響，市場貨量處于高位。近期歐洲疫情導 致港口擁堵，船期紊亂和集裝箱周轉不暢，運力供需矛盾依然未得到很好的緩解。本周上海港船舶平均艙位利用率基本保持滿艙水平，即期運價微跌。北美航線， 疫情造成的港口擁堵，集裝箱周轉不暢的情況日益嚴重，本周上海港美西、美東 航線船舶平均艙位利用率仍接近滿載水平，即期市場訂艙價格微升。 

3.2 航空高頻數據跟蹤

受石家莊等地疫情影響，本周國內客流降幅較大。在疫情前期國內需求萎縮嚴重， 最低僅達到去年同期的 10%，隨著疫情發展態勢的轉變，國內旅客量總體呈現較 快的恢復態勢。到 9 月中旬，客流國內同比基本恢復，國慶兩周民航國內客流同 比增長 3.19%，增幅創疫情以來新高。進入冬季以后，由于多地再次出現病例， 民航出行也受到不利影響。受局部地區疫情影響，本周（1.10-1.16）國內客流降 幅較大。本周民航運送旅客 748.8 萬人次，同比下滑 44.34%，環比下滑 4.01%。其中國內航空運送旅客 743 萬人，同比下降 35.69%,國際航線運送旅客 4 萬人，同 比下降 97.17%,國內航線平均票價 557 元，同比下降 42.24%,國際航線平均票價 8275 元，同比上漲 353.64%。 

二季度以來國內航班量和旅客量迅速提升，三季度持續攀升，目前客流量基本恢 復正常。三季度部分公司已經率先實現盈利，四季度作為民航傳統淡季，雖然近期國內局部地區疫情出現反復，但總體依然相對可控，需求復蘇的總體趨勢不會 改變。 

國際航線：五個一政策出現松動，新常態或將來臨。國際需求在疫情剛爆發時受 影響較小，但隨著海外疫情的發酵，后期持續下行。民航局 3 月 26 日發布“五個 一”政策嚴控疫情輸入，導致國際航線進一步驟減，每周僅數百班。但 6 月以來， 民航局相繼發布《關于調整國際客運航班的通知》、《關于下發運輸航空公司、機 場疫情防控技術指南（第五版）的通知》，允許國際航班量較此前“五個一”政策 下有條件的增加，7 月韓國航線首先突破，在新的“一國一策”政策下，中方每 周可新增 3 班中韓航班，韓方則可每周增加 7 班航班，合計每周新增十班，航班 總量有望在原先基礎上翻倍。近日，民航局宣布，自 9 月 3 日起逐步將經第一入 境點分流的北京國際客運航班恢復直航。預計隨著復工復產的推進和海外疫情的 控制，國際航班量也將逐步恢復。外交部、國家移民管理局 23 日發布關于允許持 三類有效居留許可外國人入境的公告，自 2020 年 9 月 28 日 0 時起，允許持有效 中國工作類、私人事務類和團聚類居留許可的外國人入境，相關人員無需重新申 辦簽證，同日全國公安機關出入境管理部門恢復辦理內地居民赴澳門旅游簽注。 

受局部地區疫情影響，12 月民航國內航線運力投入環比略有回落。2020 年 12 月行業 內 5 家上市公司客運運力合計下滑 29.7%，跌幅較 11 月擴大 2.8pts。分航線看，國內 航線運力投入同比增長 6.4%，漲幅較 11 月收窄 2pts；國際航線運力同比下滑 93.7%， 跌幅較 11 月擴大 0.4pts；地區航線運力下滑 6.4%，跌幅較 11 月收窄 1.1pts。受海外 疫情影響，國際及地區航線改善有限，同時由于 11 月國內多地出現散發病例，5 家航 空公司總客運運力投入較 11 月環比減少 1%。  

國內需求恢復出現波折，12 月旅客周轉量同比跌幅有所擴大。受到入冬以來多地再 次發現病例等影響，12月5家公司旅客周轉量合計同比下滑38.8%，跌幅較上月的34% 有所擴大，環比下滑 5.1%，其中國內同比下滑 7%(上月-2.8%)，環比下滑 5.3%，國際 同比下滑 96.5%，地區同比下滑 88.3%。12 月 5 家上市公司平均客座率為 70.2%，同 比下滑 10.4pts，較 11 月客座率下滑 3.1pts,其中國內航線平均客座率為 71.1%，同比 下滑10.2pts，較 11月客座率下滑3.2pts;國際航線平均客座率44.8%，同比下滑34.9pts， 較 11 月客座率下滑 0.5pts；地區航線平均客座率 48.5%，同比下滑 25.3pts，較 11 月 客座率提升 7.4pts。1 月以來，石家莊等地相繼發生聚集性疫情，多地號召減少春運期間流動，預計短期內民航需求仍將受到一定的影響，但是二、三季度國內需求的快 速恢復已經驗證了民航出行需求的韌性，預計后續隨著局部地區疫情和控制，國內旅 客的恢復將再度加快。 

展望：國際航線有望逐步放開，行業中長期趨勢明確。近期輝瑞等多款疫苗公布三期 臨床數據，數據顯示疫苗有效性較強，疫苗的普及將成為國際航線需求恢復的重要催 化劑，國際航線有望逐步放開。從更長的時間維度來看，行業供給增速收縮+集中度 提升+供給結構優化，需求恢復后盈利彈性大。由于部分中小航空公司在目前的困境 下現金流極度緊張，行業出清、重組加速，同時三大航也紛紛下調資本開支計劃，未 來行業供給收縮、集中度提升是大概率事件；同時隨著樞紐機場新增產能的陸續投產 和釋放，航空公司在相對較低的增速下，必然將有限運力增量盡可能多投向優質市場， 行業供給也將得到優化。航空作為典型的低頻消費，從歷史經驗來看后置的可能性非 常大，后續需求一旦恢復，行業供需改善的確定性強、盈利彈性大。 

3.3 快遞行業月度數據跟蹤

12 月快遞發展規模指數為 352.4，同比提高 39.5%。快遞業務量預計完成 90 億件 左右，同比增長 35%左右。快遞業務收入預計在 900 億元左右，同比增長 15%左 右。“雙 12”旺季對快遞市場拉動明顯。日均快件處理量近 3 億件。 

11月行業需求維持高位，均價旺季環比微回升：2020年11 月全國快遞業務量97.26 億件，同比增長 36.52%（2020 年前 11 月+30.49%）。異地件業務量 83.25 億件， 同比增長 43.31%（2020 年前 11 月+34.80%）。全國快遞行業收入 959.4 億元，同 比增長 20.42%（2020 年前 11 月+17.00%）。全國快遞單月平均單價為 9.86 元，同 比增長-11.79%（2020 年前 11 月-10.34%）。11 月行業增速維持高位，體現出電商 需求的成長性，旺季下單票價格環比小幅回升。 

行業集中度提升，韻達增速明顯加快：2020 年 11 月快遞服務品牌集中度指數 CR8 為 82.4，同比提升 0.1。前 11 月，順豐業務量增速超行業 41 個百分點，韻達超行 業 11 個百分點，圓通超行業 7 個百分點。

上市公司單價旺季環比提升：11 月業務量方面，韻達完成 15.82 億件，同比增 42.91%，環比增 11.64%（2020 年前 11 月+41.95%）；申通完成 10.13 億件，同比 增 18.48%，環比增 13.95%（2020 年前 11 月+18.93%）；圓通完成 15.39 億件，同 比增 42.50%，環比增 16.77%（2020 年前 11 月+37.89%）；順豐完成 9.06 億件， 同比增 59.51%，環比增 31.49%（2020 年前 11 月+71.15%）。11 月單票收入方面， 韻達單票收入 2.34 元，同比降 28.66%，環比增 7.34%（2020 年前 11 月-30.62%）；申通單票收入 2.39 元，同比降 26.91%，環比增 6.22%（2020 年前 11 月-23.03%）；圓通單票收入 2.30 元，同比降 22.03%，環比增 7.48%（2020 年前 11 月-24.07%）；順豐單票收入 16.16 元，同比降 17.93%，環比降 7.66%（2020 年前 11 月-19.86%）。疫情之后的激烈競爭持續，單價和份額的蹺蹺板效應明顯，11 月行業旺季下，價 格階段性回升。11 月行業數據體現了量價齊升的旺季特性，且集中度進一步提升， 但預計旺季結束后，行業價格競爭壓力仍比較大。 

近期重點報告摘要

《關于中國公路行業破局的思考——借鑒 Atlantia 經營之道》 

公路特許經營權期限有限和公路公司永續經營之間的矛盾是橫亙在路企發展道路 上的重要問題之一。為了維持公路公司的可持續經營的問題，一般來說解決途徑 有兩條：1）通過改擴建延長經營期限；2）外延并購新路產。隨著我國高速公路 新增速度逐步放緩，高盈利路產步入存量競爭階段，跨區域并購投資將成為路企 未來發展的重要方向。同時資本管制逐步放寬，使得海外并購投資也充滿可能， 例如招商公路、招商聯合、浙江滬杭甬、寧滬高速、四川成渝和皖通高速于 2019 年末聯合收購土耳其的 ICA 公司和位于香港的運營養護公司 Eurasia OpCo，邁出 了中國路企海外擴張的第一步。為此，我們深入分析意大利收費公路巨頭 Atlantia 集團，從它歷史的經營和并購歷程中找出并購投資、多元經營等方面的可借鑒之 處。 

Atlantia 是全球最大的公路運營商，兼顧機場運營。Atlantia 是一家總部位于意大 利羅馬的公路和機場運營商，最早由意大利工業重建研究院設立旨在進行二戰后 的重建工作，并在 1999 年實現了私有化。Atlantia 主要運營管理資產包括 1）歐 洲、美洲和亞洲共計約 1.3 萬公里的收費公路；2）意大利羅馬的菲烏米奇諾、錢 皮諾機場以及法國境內的尼斯蔚藍海岸、戛納-曼德琉和圣特羅佩機場；3）交通 科技、智能設備領域也有一定涉獵。 

并購擴張至機場運營領域、同時涉足智能交通，資產規模 816 億歐元。Atlantia 的機場業務板塊運量穩定增長，合并后即穩定貢獻營收和 EBITDA。2017-19 年機 場板塊收入年復合增長 2.9%、EBITDA 年復合增長 3.6%。Atlantia 多元業務主要 涉及基礎設施工程服務、電子收費系統定制運維等，電子收費業務2019年EBITDA 利潤率達 45.1%。 

Atlantia 擴張思路的啟示：忠于新興市場優質路產，因時制宜設計并購策略。1） 在投資標的選擇方面，Atlantia 瞄準新興市場核心經濟區路產，所投項目均位于該 國經濟最發達區域，流量豐沛。我國路企在篩選投資標的時，應綜合評估項目本 身盈利性和所在地經濟增長潛力；2）Atlantia 豐富的投資策略（如分步并購、聯 合投資等）能有效降低水土不服帶來的投資風險。我國路企應根據公司自身情況 （負債率、歷史投融經驗等）和項目情況（所在地區政策、項目自身現金流等）， 審慎選擇并購策略和工具。3）公路跨國并購或面臨保護主義和國家安全審查，可 以尋求聯營或者合營的形式規避；并購前應當考察被并購方現金流情況、并購新 增的利息費用負擔承受能力。 

投資策略：預計 2021 年疫情對高速公路行業負面影響基本消除，高速公路公司業 績大概率迎來反彈，維持對高速公路行業“推薦”評級。建議持續關注業績穩健、高股息、未來將引領公路行業破局的龍頭標的：招商公路、寧滬高速、山東高速、 深高速。 

《優質民營航司的黃金期才剛剛開始》 

春秋航空市值突破 500 億，民營航司異軍突起，率先盈利、日韓國際彈性大，認 可度提升推動了本輪上漲，但這只是開始。我們認為春秋航空仍處于α能力不斷 驗證的初期，成本差異化、運力/時刻剪刀差，運營能力和模式仍將得到市場肯定， 未來隨α的持續驗證和β彈性的率先爆發，黃金期才剛剛開始。 

我們在 2020 年 9 月 17 日的深度報告《監管放松周期開啟，十四五是民營航企的 黃金期》中提出“2020-2025 年是下一個監管放松周期”。提到：“航班準入、放開 了北上廣最大航班量限制，隨著經濟內循環不斷推進，政策面的放松已經開始。結合以北京大興、上海浦東、成都天府等一二線樞紐機場在 2019-22 年集中產能 釋放，“十四五”期間民營航企將迎來春天，我們判斷中小航企將充分受益這個過 程。”近期政策不斷釋放利好：9 月北上廣航班準入放松，10 月冬春航季時刻放量， 大中城市準入大幅放松，12 月《航線航班評審規則（修訂版）》出臺，取消核準 航線最大航班量限制，調整航班申請條件中的航班執行率及“五率”指標，資源 配置更加市場化，從歷史評比看，春秋航空在航班執行率和“五率”指標的評比 中有明顯優勢（唯一一家兩年評價全部獲得 A 檔），未來或在樞紐航線申請上獲 得優勢。 

民營航企規模增長有持續性，增速持續快于行業。受疫情預期影響，行業中期運 力增速下降，但民營航企憑借優秀的管理能力逆勢擴張。春秋航空 21/22 年分別 引進 15/12 架飛機，吉祥航空 21/22 年分別引進 8/10(含 787 寬體)架飛機，華夏航 空手握大量國產飛機訂單，增速有望維持 20-25%以上。市占率將不斷提升。同時 中期有大批新增產能建成投產，時刻獲取將突破瓶頸。 

自由競爭中勝出概率高、大眾化空間廣闊。民營航企在自由競爭中優勢更加凸顯， 勝出概率高，同時在大眾化過程中將扮演關鍵角色，將持續受益滲透率增長和中 等收入群體的比例上升，預計增速將持續快于全行業增速。17-19年強監管蟄伏等待，21-25年十四五將是春秋航空等優質民營航企的爆發期。從歷史行情看，春秋的估值中樞為 25-30 倍 PE。十四五預期監管放松，政策導向 擴大內需、時刻放量、運力增速超過行業水平，春秋將在十四五期間實現估值和 業績雙升。 

投資策略：監管放松政策拐點顯現，時刻放開+市占率提升，“十四五”民營航企 價量齊升迎來黃金時代。后疫情時代，民營航企率先盈利，逆勢擴張；在民航大 眾化、自由化的浪潮中，滲透率空間大，有充分增長空間。繼續強烈推薦滲透率 提升+規模增速快+政策放松+低成本競爭優勢，業績、估值彈性依然巨大的春秋 航空；推薦差異化定位、享受成本收入雙彈性的吉祥航空；推薦率先扭虧，規模 增長確定性強的支線龍頭華夏航空。 

《民航發展基金恢復征收的影響和展望》 

本次航空物流納入基金補助范圍，航空貨運發展將加速。未來政策方向將集中于 建設貨運樞紐和充分挖掘既有綜合性機場的貨運設施能力，我們依照過往經驗， 認為未來將分別對機場物流基礎設施的改擴建和航司的航空物流業務予以補貼， 航空物流產業發展將加速，建議關注坐擁國內最大全貨機機隊的順豐控股，關注 開展航空物流相關業務的華貿物流，關注貨運業務仍在表內的南方航空。 

政策性補貼逐步退出市場化領域，預計支線航空補貼穩中有升。支線航空對促進 地區經濟發展、社會穩定、民族團結和國防建設具有十分重要的意義，其社會效 益遠遠高于其經濟效益。我國支線航空業獨飛航線比例高，尚無法構成競爭，應 屬于政策中“不具備市場化條件的公共領域”，故本次政策調整對支線補貼無負面 影響。 

通用機場普遍規模較小、補貼額度較低，故通用機場補貼的退出對中小機場補貼 的總體影響不大。據我們統計，在民航局 2020 年 10 月 24 日發布的《關于 2021 年民航中小機場補貼資金方案的公示》中，通航機場補貼達 4427 萬元，僅占補貼 總額的 1.7%，遠不及民航機場 24.34 億元的體量。 

重新征收民航發展基金，將對 2021 年航司業績產生負面影響。民航發展基金是 航空公司成本中的重要部分。以 2019 年為例，民航發展基金支出占航空公司收入 的 1.3-1.8%，占成本的 1.6-2.1%。 

投資策略：航空物流納入補貼范圍，相關產業發展將加速。建議關注坐擁國內最 大全貨機機隊的順豐控股，關注開展航空物流相關業務的華貿物流，關注貨運業 務仍在表內的南方航空。重新征收民航發展基金，對 2021 年航司業績產生負面影 響，但與此同時，我們也要看到民航客運在供給收縮和國際線逐漸恢復下的盈利 彈性，未來隨疫苗的上市，客流將快速恢復，行業迎來估值修復，民營航企十四 五將實現價量齊升。推薦持續關注春秋航空、華夏航空、中國國航、東方航空。 

《中谷物流(603565.SH)首次覆蓋報告：領先的內貿集裝箱物流服務商》 

領先的內貿集裝箱物流服務商。公司是領先的內貿集裝箱物流服務商，以客戶需 求為中心，以集裝箱為核心載體，以服務實體經濟為宗旨，整合水路、公路、鐵 路運輸資源協同運作，依托現代化物流信息平臺，致力于為客戶提供定制化、高 性價比的“門到門”全程集裝箱物流解決方案。 

內貿集裝箱物流市場發展前景良好。“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互 促進的新發展格局”是中國經濟的發展方向， “國內大循環”的發展將支撐國內貿易 需求增長；我國集裝箱化率距發達國家有上升空間，“散改集”、多式聯運發展將 促進我國集裝箱化率提升，綜合考慮國內貿易需求增長及集裝箱化率提升，內貿 集裝箱物流市場未來發展前景良好。公司行業地位領先，具備較強的競爭優勢。公司行業地位領先，運力規模在內貿集運行業排名第二，民營企業中排名第一。公司具備較強的競爭優勢，網絡布局完善，集裝箱物流運營體系高效專業，服務 創新能力領先。 

公司歷史經營表現優異。2017-2019 年，公司營業收入分別為 56.0、80.8、99.0 億 元，分別同比增長 37.2%，44.2%，22.6%；歸母凈利潤分別為 3.8、5.5、8.6 億元， 2017 年同比下降 17.3%，2018-2019 年分別同比增長 46.0%、55.6%。2020 年前三 季度，公司營業收入 71.7 億元，同比增長 2.0%，歸母凈利潤 4.9 億元，同比下降 10.3%，主要受疫情影響，四季度市場明顯回暖，公司業績有望顯著改善。 

投資建議。預計公司 2020-2022 年 EPS 為 1.41、1.63、1.86 元，公司 2020 年 12 月 29 日收盤價（22.87 元），對應 2020-2022 年 PE 為 16.2、14.1、12.3 倍，對應 2020 年 PB 為 2.9 倍。內貿集裝箱物流市場發展前景良好，公司是領先的內貿集 裝箱物流服務商，行業地位領先，具備較強的競爭優勢。公司歷史經營表現優異， 發展前景良好，中長期投資價值顯著，建議投資者積極配置，首次覆蓋給予“審慎 增持”評級。 

本周觀點及推薦組合

5.1、本周觀點

風雨之后見彩虹，交運核心資產正是布局時。展望 2021 年，疫情扭轉+需求改善 +供給萎縮將迎來行業拐點，β方向重點關注順周期的航空、機場、集運等子板 塊。α方向中期三年以上維度推薦順豐控股、春秋航空、華夏航空等標的，順豐 控股在中距、長距快遞優勢明顯，時效件邊界擴張，成本端持續改善，有望獨占 高端快遞紅利。運力剪刀差+樞紐機場運能集中投放，十四五是春秋航空、華夏 航空、吉祥航空等高運營水平民營航企的黃金期。關注跨境電商、物流地產等相 關供應鏈龍頭。 

關注高端電商增速有望持續超預期，成本端持續改善的順豐控股；關注資產負債 表良好、監管放松下有望量價齊升的民營優質航企（春秋航空、華夏航空）；關注 順周期板塊彈性機會（中遠海控、吉祥航空、中國國航、東方航空、南方航空）；基礎設施基金 REITs 推進，關注運營能力強、具備持續滾動開發能力的物流基礎 運營商和高速公路集團（東百集團、山東高速、寧滬高速）；關注供應鏈公司高業績彈性、估值修復投資機會（廈門象嶼、華貿物流、飛力達、物產中大、建發股份）。 

快遞板塊：高端電商需求高增長的仍會持續。貿易電商化、物流快遞化的趨勢愈 發明顯，帶來最大的變化是物流服務的需求越來越小批量碎片的、個性化，即快 遞越來越強調服務。雖然電商快遞競爭正酣，但是優秀公司脫穎而出一定是在價

航空機場板塊：國際航線有望逐步放開，邊際定價策略下后疫情階段國內客流加 速恢復。下一輪航空高景氣周期已經吹響號角。航空作為高端可選消費+財富效應 需求高彈性的屬性不會發生改變，航空因私需求只會后置不會消失；而未來幾年 原有航企運力增速斷崖，航空板塊“妖魔化”下產業資本對航空業投資下降，供 需剪刀差即將到來，預計 2021 年 2 季度將見到行業第三個拐點。從 2008-19 年美 國航空經驗來看，股價比盈利先行，盈利比需求先行（股價 2009 年啟動至 2019 年翻了 10 倍，盈利 2010 年啟動開啟了 10 年高景氣，需求 2012 年才恢復至 2008 年水平，供給出清+結構優化成關鍵）。航空機場板塊是為數不多仍在低位的核心 資產，底部布局正當時，安全邊際高，未來彈性大。 

航運板塊：集運市場高度景氣，重點關注中遠海控。集運，短期，集運需求旺盛， 而海外疫情導致供給一定程度受限（海外港口作業效率下降，導致集裝箱船及集 裝箱周轉下降），運價維持高位；中期，行業供給端優化空間較大，若需求端維持 正常狀態，周期上行的概率較大，建議重點關注中遠海控；內貿集運市場，內貿 集裝箱物流市場發展前景良好，中谷物流是領先的內貿集裝箱物流服務商，行業 地位領先，具備較強的競爭優勢，投資者積極配置；油運，短期，疫情導致行業 需求下降短期運價承壓，中期行業供給端優化空間較大，若需求端恢復正常，周 期上行的概率較大。投資者可關注中遠海能、招商輪船。 

公路板塊：中國無風險利率下行確定性高，利好類債資產表現。經濟增速下行， 高速公路穩健性凸顯，業績成長及確定性角度推薦山東高速、寧滬高速、粵高速。 高速公路板塊，經濟下行中，穩健性凸顯。新版《收費公路管理條例》更加市場 化，旨在保護股權投資人和債券投資人利益。建議關注近期大幅提高分紅率、業 績出現向上拐點、股息率較高的山東高速；高派息政策，業績穩定增長的寧滬高 速；以及股息率有望超 6%的粵高速。 

供應鏈板塊：看好廈門象嶼、華貿物流、飛力達、建發股份、廈門國貿、物產中 大等頭部大宗商品供應鏈服務企業的中長期投資價值。（1）中國是大宗商品的消 費大國和進口大國，從而為大宗商品供應鏈服務提供了廣闊的市場空間。近年來， 上游大宗商品生產企業盈利狀況和競爭格局的改善，客觀上為向供應鏈環節釋放 更多利潤創造了前提，此外產業集中度的提升將帶動供應鏈服務行業集中度的快 速提升，頭部供應鏈企業有望依托更大的競爭優勢獲得更高的市場份額；（2）上 述頭部企業經營穩健，歷史業績優勢，在周期波動中維持增長趨勢，今年上半年 經歷疫情沖擊，業績仍有不同程度增長；（3）普通低估值，高分紅，股息率可觀， 具備較好的安全邊際。 

5.2、本周推薦組合

順豐控股、春秋航空、上海機場、中遠海控、中谷物流、華貿物流、韻達股份、 東百集團、山東高速 

5.3、風險提示

匯率、油價大幅波動，一次沖擊后需求恢復速度低于預期、海上安全事故，電商 增速下滑，中美貿易談判結果低預期，全球經濟及貿易形勢惡化