寫得慢的人總該寫點說明文以外的內容，不好意思再抄行業的規模和預期增長了，也不贅述可支配收入和城鎮化率，只把這部分內容當做公共領域的通識話語和全文展開的背景。

沒看過美團招股書也不影響閱讀。

首先認慫，這篇點評不涉及給美團估值。目前為止，我沒有思考出科學的估值方法，無論基于PE、PS、P/GMV、MAU會員賦值還是對標（無標可對，不要為難研究員），美團的估值都超出了我現階段的研究。這篇更多基于對招股書的審視和對相關行業（餐飲、酒店、旅行）的經驗性研究和比較，因此存在路徑依賴帶來的bias。

老規矩，全文不超過3000字，并且先上結論：

1，美團的業務邊界：基于LBS的線下履約生活服務電子商務平臺。用王興的說法，Amazon for service。

2，美團的財務特征：相信一個創業者在失敗中學到的課程人人網之痛，使得美團現金流保持余裕；毛利率持續走低，變現率不斷提升，來自于業務結構調整：高變現、低毛利的外賣業務占比不斷提升。

3，美團的護城河/賽道：美團被看作在各個領域和巨頭正面開戰，投資者擔心當阿里親自下場之后，會顛覆現有生態。事實如此么？看似什么都做的美團，在選賽道上走位非常清奇，當前業務結構里：

• 收入占比超過60%的餐飲外賣，阿里收購餓了么之后，并未妨礙美團坐上頭把交椅（18Q1達到60%市占率）；

• 30%占比的酒店、旅行，是阿里親自下場后仍然沒有顛覆生態的領域（飛豬未能干掉攜程）歷史已經驗證了。相反，美團實現了彎道超車，18年5月酒店預訂間夜數超過了攜程系。注意，是攜程系，不是攜程。

• 創新業務/綜合業務，美團是這個行業最大的玩家。這個領域里每一個小的細分都很難支撐出現一個單獨的獨角獸，而不出意外的話，美團點評能靠存量用戶數量和轉化能力，花更小的成本，輕松切入。

4，當然，例外是可能的，沒有燒錢解決不了的事情。如果有，那是時間不夠長、燒得不夠多這是個賭纜問題，熟悉博彩的人會知道賭徒有個貨幣無限多就能戰勝一切賠率的假設。在互聯網領域，至少沒有人證偽過假設有無限金錢可以不計成本打持久戰，在挖人、研發、產品體驗、吸引客戶和黏住商家方面執著燒錢下去，有不能顛覆的行業么？

以無盡之金錢，考驗有窮之定力，我未信之也。

一：美團的邊界

對于一家業務如此復雜，公開資料有限的公司，業務邊界的解讀權不在分析師。

美團聯合創始人王慧文做過一個闡述，互聯網分AB面，A面一切履約在線上（視頻、社交etc），B面履約在線下（電商）。B面又有兩個部分，B1以實物交易為主，以SKU/供應鏈為核心；B2以服務交易為主，以地理位置location為核心，稱為LBS(location based service)。

數據來源：億歐，華創證券

美團定位于“基于LBS的線下履約”。業務看似雜亂，其實也就是“到店+到家”、“旅行+出行”。

• 到店是點評和團購，人動商不動；

• 到家是外賣，商動人不動。

• 旅行是酒店和景區門票，人動商不動；

• 出行是打車、摩拜，大家都在動。

到店和旅行是掙錢的，到家和出行還在虧錢。說明location的移動里，讓商戶動起來，成本是最高的。讓用戶個體動，成本在體外；讓商戶動，要支出新的成本。

我個人更愿意視美團為一個帶著互動勾連基因的全方面生活服務電商。王興固然“既往不戀，縱情向前”，但人的成長經歷，轟烈的成功與失敗一定會影響將來。美團雖非“人際關系傳播”，但使用感受、人情味和溫度在不同產品之間橫向勾連，讓高頻帶動低頻，老業務鋪墊新業務成為可能。

用戶年輕，活躍，社交屬性強甚至有UGC色彩，美團扮演了為逐漸成長起來、需求多元的年輕用戶提供所有場景下生活服務的角色。用戶和品牌互相塑造。

你能想象攜程有溫度么？盡管攜程有笑傲全體OTA的人工客服系統。

品牌的基因生而有之，不斷在與外界的互動中自我塑造。溫度難于建立，一旦建立，也難以從外部毀損。 

二：美團的財務

毛利率持續走低，變現率（從GMV到收入）不斷提升，來自于戰略性的業務結構調整：高變現、低毛利的外賣業務占比不斷提升。

數據來源：招股書、華創證券整理

來看一下近年收入結構和毛利率的變化圖表中可以看到，17年餐飲外賣收入占比達到62%，傳統的到店業務，加上15年之后的酒旅業務合計占比32%，剩下分類入新業務。18Q1外賣市占率的進一步提升，會使得今年的報表持續這個走勢變現率提升，毛利率下降。

數據來源：招股書、華創證券整理

是謂新常態。

今年外賣如果能打平，公司損益表應該能做到基本平衡。

虧損什么的……對于互聯網公司，我們習慣了平淡對待。17年190億虧損，其中151億來自可轉換可贖回的優先股公允價值變動，調整之后虧損28.5億。

慶幸的是，盡管虧損，現金流狀況遠遠好于預期。18Q1有256億在手現金，流動資產合計443億，遠高于流動負債項，在虧損下保持了報表健康，彈藥充足。

相信人人網之痛或多或少成了達摩克利斯之劍，高懸在互聯網創業者頭上。

三：美團的賽道

投資者問得最多的問題是，何以在這么多領域和阿里正面對杠？如果阿里親自下場，不惜代價地攻城略地，會摧毀現有生態嗎？以“雞肋”戰術（把特定市場做成讓新進入者食之無味、棄之可惜的雞肋）出眾的美團，護城河有多寬？整理一下招股書會驚奇地發現，美團的命脈業務，其實沒那么好顛覆。

• 餐飲外賣占比超過60%，美團心心念念的高頻戰場，入口戰場，18Q1市占率60%。

18年4月，阿里收購餓了么，后效有待觀察；但60%的市占，已經too big to fall，留給競爭對手的空間很小了。相比見異思遷、只追求性價比的消費者，商戶尤其是依賴外賣為生的小商戶粘性會更強（參加《天邊風光、身邊餐飲，都在你眼中》）。美團占領高地之后，采取了“獨占合同”，和小商戶進行獨家合作，黏住B端，讓他們難于遷徙。

數據來源：招股書；艾瑞咨詢

數據來源：招股書、華創證券整理

講道理，一個司機同時開10個叫車軟件根本無法監管，他/她可以在不同時段選擇補貼最多、訂單質量最好的叫車軟件；但一個餐飲店簽完獨家協議之后再劈腿，還是挺困難的。

• 30%占比的酒店、旅行，是阿里沒有顛覆的領域，美團彎道超車了。

飛豬非但未能干掉攜程，還坐視著攜程坐大收購去哪兒，私有化藝龍，后者又與同程合并。今天的攜程系，已經在OTA里占據了大半壁江山，市場喊了很久 “起來，不愿意屈服于攜程的人”，終于認慫，承認看不慣又干不掉這個OTA老大。但美團，竟然，彎道超車了！

18年5月，美團酒店預訂間夜數超過了攜程系。注意，是攜程系，不是攜程。

美團的打法很簡單，深挖洞，廣積糧，緩稱王。看看美團酒旅業務不到7pct的變現率，再看看攜程之前的新聞（提高部分酒店返點到20pct），就能理解小酒店們的合作意愿了吧？

1. 低端上，找到（存亡邊緣且未接入攜程系的）單體酒店，用簡易系統接入，提供訂單量；

2. 中端、連鎖上，連鎖酒店自身的crs系統在增強，不太樂意和ota合作；

3. 高端上，五星酒店本來就喜歡看ota互啄；為ota引入競爭對手，高星酒店義不容辭。

數據來源：招股書、華創證券整理

酒店成本結構特殊，capex大，固定成本占比高，導致入住率極度敏感（參見《酒店復盤：這輪酒店漲什么》）。那些入住率不到一半的小酒店，來一個流量爸爸愿意給流量，上平臺，何樂不為？

• 創新業務/綜合業務：不是能不能被顛覆的問題。除了出行（共享自行車和打車），這個領域里沒有太多“高頻、剛需、全覆蓋”的細分，每一個小的細分都很難支撐出現一個單獨的獨角獸，不是兵家必爭。巨頭可以慢慢滲透整合，重新放入平臺。美團當前是這個領域的頭號玩家，能靠存量用戶數量和轉化能力，花更小的成本，輕松切入。

四： 以無法為有法，以無限為有限

標題使用了這句最能概況截拳道精神的話。樓主眼中的美團，真有點截拳道意味，“懷疑一切”并且“以無法為有法，以無限為有限”。招股書披露的美團，是今時今日下互聯網B2端最大玩家的形貌，但未來美團怎么進化，誰也無法定論。

近日赴港IPO的明星公司太多，既有海底撈這樣深耕一個戰場二十余年，品牌力沉淀到二三線城市可以吊打的傳統消費品公司，也有小米、美團這一類企業未必最終以盈利為核心的巨頭。一個企業，品牌、戰略布局和業務主線強大到一定地步，自成一個生態系統，決定了自我進化的方向和速度。

樓主看好跟隨更自信、更富裕的這一代青年人成長起來的國產消費品里出現大品牌。

未來已來，與有榮焉。

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