REITs，相信大家不會(huì)陌生，常年占據(jù)“熱搜榜”。其又名房地產(chǎn)信托投資基金，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。房地產(chǎn)證券化就是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程，是真正的金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的融合。

REITs自1960年在美國(guó)興起，隨后37個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了REITs市場(chǎng)，截至2018年7月，全球活躍的REITs近900只，總市值近2萬(wàn)億美元。亞洲作為REITs第三大活躍市場(chǎng)，截至2018年7月，亞洲市場(chǎng)上活躍的REITs共計(jì)156只，總市值超2千億美元。其中日本、新加坡、香港是亞洲前三大REITs市場(chǎng)。

物流地產(chǎn)成為亞洲REITs重要資產(chǎn)標(biāo)的

物流地產(chǎn)成為亞洲REITs重要資產(chǎn)標(biāo)的

截至2018年7月，工業(yè)/物流地產(chǎn)成為亞洲REITs第三大類資產(chǎn),主要集中在日本和新加坡。從市值來(lái)看，亞洲最大的三個(gè)物流/地產(chǎn)REITs發(fā)行主體分別為安培、普洛斯、豐樹，均是赫赫有名的物流地產(chǎn)商。

圖1香港、新加坡和日本各物業(yè)類型REITs 的數(shù)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博數(shù)據(jù)庫(kù)

表1 日本、新加坡工業(yè)/物流REITs清單

數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博數(shù)據(jù)庫(kù)

鑒于新加坡工業(yè)/物流地產(chǎn)REITs發(fā)行數(shù)量亞洲第一。且相比日本要求物業(yè)限于本國(guó)，新加坡作為亞洲地區(qū)REITs募資中心，更為國(guó)際化，大量REITs持有的基礎(chǔ)物業(yè)除了位于新加坡本國(guó)之外，位于馬來(lái)西亞、中國(guó)、印尼的也占有較高比例。因此筆者選取新加坡工業(yè)/物流地產(chǎn)REITs市場(chǎng)做進(jìn)一步研究。

從投資回報(bào)上看，工業(yè)/物流REITs的投資回報(bào)率高于其他物業(yè)類型，僅次于酒店。

圖2 新加坡各業(yè)態(tài)的平均分派收益率

數(shù)據(jù)來(lái)源：戴德梁行（數(shù)據(jù)截至2017第二季度）

從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，工業(yè)/物流REITs的杠桿率處于市場(chǎng)平均水平。新加坡允許REITs債權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率要求不超過(guò)45%，但實(shí)際操作中一般都不高于35%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：戴德梁行（數(shù)據(jù)截至2017第二季度）

翻閱工業(yè)/物流地產(chǎn)REITs的招股說(shuō)明書及年報(bào)，筆者發(fā)現(xiàn)大部分REITs是工業(yè)地產(chǎn)與物流地產(chǎn)的混合包。其中豐樹物流信托、星獅物流工業(yè)信托、運(yùn)通網(wǎng)城房地產(chǎn)信托、凱詩(shī)物流信托底層物業(yè)100%是物流地產(chǎn)，筆者進(jìn)一步選取這四單REITs觀察其運(yùn)營(yíng)情況。可以看出，底層物業(yè)均已完工且運(yùn)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，整租比例雖然不多，但是出租率較高，收益較為穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來(lái)源：戴德梁行（數(shù)據(jù)截至2017第二季度）

REITs助力物流地產(chǎn)向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型

物流地產(chǎn)具有投資金額大、變現(xiàn)能力弱、回收周期長(zhǎng)等一系列特征。不同于住宅等銷售型物業(yè)，物流地產(chǎn)項(xiàng)目只能通過(guò)物業(yè)經(jīng)營(yíng)來(lái)獲取租金等經(jīng)營(yíng)性收入，資金的回收期非常漫長(zhǎng)，一般需要10年以上。因此自持模式下，雖然可以獲取全周期的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)回報(bào)，但會(huì)造成非常高的資本占用，降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，同時(shí)擴(kuò)張相對(duì)緩慢。然而物流地產(chǎn)，作為一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，最重要的就是能否鋪設(shè)一個(gè)四通八達(dá)的網(wǎng)絡(luò)，搶占核心關(guān)鍵位置，構(gòu)造資產(chǎn)壁壘。如何既能夠解決資金難題，同時(shí)又能讓自己變輕至關(guān)重要。

物流地產(chǎn)基金（包含REITs）的引入和發(fā)展為該困境提供了多樣性的解決方案。普洛斯無(wú)疑是物流地產(chǎn)基金運(yùn)用的典型案例。為了配合基金模式，普洛斯對(duì)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了重大調(diào)整，核心部門除了原來(lái)的物業(yè)開發(fā)部門和物業(yè)管理部門外，新增了基金管理部門，在新模式下，物業(yè)開發(fā)、物業(yè)管理和基金管理構(gòu)成了一個(gè)物業(yè)與資金的閉合循環(huán)。

其中，物業(yè)開發(fā)部門在機(jī)場(chǎng)、港口等交通樞紐處持有一定量的土地儲(chǔ)備，然后以“定制開發(fā)+標(biāo)準(zhǔn)化開發(fā)”兩種模式逐步完成工業(yè)園區(qū)的建設(shè)；項(xiàng)目封頂后，開發(fā)部門將其移交給管理部門（此時(shí)出租率通常已達(dá)60%水平），物業(yè)管理部門通過(guò)進(jìn)一步的招租和服務(wù)完善使出租率達(dá)到90%以上、租金回報(bào)率達(dá)到7%以上的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)狀態(tài)；此后，再由基金管理部門負(fù)責(zé)將達(dá)到穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的成熟物業(yè)置入旗下物流地產(chǎn)基金，使其物流地產(chǎn)部門提前兌現(xiàn)了開發(fā)收入和開發(fā)利潤(rùn)，并回籠了大部分資金，普洛斯又將這些資金用于開發(fā)新項(xiàng)目。

圖5 普洛斯圍繞基金重構(gòu)后的業(yè)務(wù)架構(gòu) 

數(shù)據(jù)來(lái)源：普洛斯2017年年報(bào)

這種資產(chǎn)和資金的加速循環(huán)推動(dòng)了普洛斯以自我開發(fā)為主的內(nèi)生規(guī)模擴(kuò)張，并實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)。

（一）資產(chǎn)規(guī)模高速擴(kuò)張

截至2017年底普洛斯實(shí)際基金管理規(guī)模達(dá)到390億美元，成立以來(lái)年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)72%，而表內(nèi)資產(chǎn)僅147億，年均增速僅為13%（13-17年復(fù)合增速）。

（二）資金杠桿放大10倍

截至2017年底，普洛斯凈資產(chǎn)僅132億，實(shí)際控制了537億的物業(yè)資產(chǎn)，綜合杠桿率達(dá)到4倍，而表內(nèi)負(fù)債率不到40%。主要原因是在基金模式下既通過(guò)前端引入股權(quán)投資方撬動(dòng)杠桿，又在后端通過(guò)債務(wù)融資放大杠桿。

（三）實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)

由于公司在旗下基金中的持股比例一般不到50%，所以將資產(chǎn)置入基金相當(dāng)于完成一次銷售，從而提前兌現(xiàn)了物業(yè)銷售收入和開發(fā)利潤(rùn)，普洛斯得以將投資回收期從10年以上縮短到2-3年，2013年至2017年，普洛斯提前兌現(xiàn)了18億美元的物業(yè)銷售收入。

圖6 普洛斯2017年所持基金情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：普洛斯2017年年報(bào)

（四）收益來(lái)源多樣化

資產(chǎn)置入基金后，物業(yè)管理部門繼續(xù)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的日常運(yùn)營(yíng)管理，并收取一定服務(wù)費(fèi)，而基金管理部門除負(fù)責(zé)發(fā)起基金（募集資金）外，還協(xié)同物業(yè)管理部門提供物業(yè)管理、投資管理（資產(chǎn)的收購(gòu)和剝離），資本管理（負(fù)債率控制）以及收益分配的服務(wù)，相應(yīng)獲取日常的基金管理費(fèi)收益和業(yè)績(jī)提成收益。另外，通過(guò)持有部分基金單位，可獲得物業(yè)的部分租金收益。其中2017年基金管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成收益達(dá)到1.8億美元，占公司當(dāng)年總收入的20%以上。

雖然目前國(guó)內(nèi)REITs仍處于起步階段，但發(fā)展迅速。截至2018年7月，我國(guó)已發(fā)行類REITs30只。其中物流資產(chǎn)僅中信華夏蘇寧云享資產(chǎn)專項(xiàng)支持計(jì)劃一單。近期，物流地產(chǎn)證券化開始逐漸發(fā)力，今年8月，普洛斯倉(cāng)儲(chǔ)物流CMBS儲(chǔ)架已獲批，另外順豐控股公告擬設(shè)立一單REITs“華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。

筆者以為，國(guó)內(nèi)B2C電商市場(chǎng)催生了巨量的現(xiàn)代化物流地產(chǎn)服務(wù)的需求，而供給端倉(cāng)儲(chǔ)用地緊張，物流地產(chǎn)成稀缺資源，成為戰(zhàn)略布局資源。隨著公募REITs的臨近，相信物流地產(chǎn)與REITs也會(huì)在國(guó)內(nèi)碰撞出更多更絢爛的火花。