上市首日股價上漲超過100%。

靠著販賣可愛、隨機的可愛，讓泡泡瑪特這家一度連年虧損的公司，帶著三年間營收翻十倍，凈利翻近300 倍、年賺4.5億的光環，風光上市。

它的擁躉者，動輒一出手就是幾十萬，在資本市場，這家公司也受到了同樣高規格的追捧。

今日（12月11日），泡泡瑪特正式登陸港交所，開盤大漲超過100%，截止發稿前（9:33）股價為報79.9港元/股，市值1103.88億港元，較之前的發行價每股38.5港元，漲了一倍還不止。而開盤的大漲在之前就已有征兆，泡泡瑪特最初在香港公開發售時就獲得了約356倍大額超額認購，昨日暗盤就已經漲了超90%，至75.22港元。

而說起這家公司，既不是盲盒模式的首創者，也不是潮玩的創作者，單就靠做IP“大買手”、加上點“隨機”玩法，便成就了今天的泡泡瑪特。這意味著，這家公司如今雖然占得先發優勢，但筑起的壁壘并不高。

販賣可愛，隨機的可愛

“可愛”、“款式多變”是吸引很多消費者最初入坑的點，而就單一個“可愛”就讓原本以男性消費者為主的潮玩，一下子把原本不屬于這個市場的女生們都吸引了過來。

在這之上再加上人為制造的稀缺性，這門生意就一下子玄幻起來了，為了在12個一批的盲盒里抽到概率只有一百四十四之分一的隱藏款，有的人能在積少成多的購買中一擲幾十萬。

從泡泡瑪特的招股書來看，它所吸引的是15至35歲、擁有高消費力、熱衷分享和展示的人群，2019年，其注冊會員320萬，復購率達58%。

倒不是說單泡泡瑪特的用戶如此狂熱，整個國內潮玩市場在過去幾年間都是快速增長的，從2015年的63億元一路增加到2019年的207億元，年復合增長率為34.6%。

在這個演進過程中，很多人從“路人粉”變成了發燒友，錢包的“耐受度”也隨之進階，弗若斯特沙利文的調查中顯示，95%的潮玩消費者年齡介于15至40歲，有著較高的消費能力，27.6%的潮玩用戶愿意在這一塊投入超過500元。 

也就是說泡泡瑪特和國內潮玩市場是互相成就的，市場消費需求本身就存在，而泡泡瑪特恰好的出現，承接了這部分需求，并同時作為市場的推動者讓這個市場被更多人看到。

不過這家公司在2010年于中關村歐美匯開出首家門店的時候，還完全不是這個概念，其最早效仿的是香港LOG-ON、日本Loft那種潮流雜貨鋪模式，文創、玩具，各種產品都賣，不過那時候的泡泡瑪特作為一個平平無奇的渠道商，在消費者眼里是沒有任何品牌概念的，這也意味著毛利不高。

直到2015年，泡泡瑪特才開始砍掉一些品類聚焦在潮玩領域，向IP“經紀人”轉型，如今提起泡泡瑪特大家知道Molly、PUCKY……隨之也帶來了越來越高的毛利，2017年泡泡瑪特的毛利為47.6%，2019年這個數字已經到了64.8%。

2017年至2019年，泡泡瑪特凈利潤分別為156萬元、9952萬元、4.51億元。營收分別為1.581億元、5.145億元、16.834億元。而在2014年在新三板上市的三年間，營收還只有1700萬、4500萬、2900萬，并且還是連年虧損，凈利潤分別是-277萬，-1600萬，-2480萬。

沒有故事的可愛怎么穩？

如今為泡泡瑪特的收入貢獻最多的就是Molly，這一在2019年為泡泡瑪特賺了4.56億的IP，是泡泡瑪特在2016年拿下的獨家授權（后來將其買斷），憑借著可愛的形象，這款IP俘獲了不少“少女心”，后又因為“盲盒”所人為造成的稀缺性而人氣、利潤雙豐收。

這個模式被驗證后，泡泡瑪特開始了自己的潮玩IP大買手之路，不斷的與一些潮流藝術家合作。目前，泡泡瑪特運營有85個IP，包括12個自有IP、22個獨家IP及51個非獨家IP。

其中，自有IP指的是直接從藝術家那里買斷版權，獨家指藝術家把自己的作品獨家授權給泡泡瑪特，而非獨家IP就主要是一些耳熟能詳的經典IP了，比如Hello kitty。

顯然，自有IP是更賺錢的，如今的Molly除了為泡泡瑪特打工，還在外“兼職”，今年泡泡瑪特已經開始把它授權給一些品牌方，賺取授權費，比如今年就被用在了伊利的一款產品上。

自有IP、獨家IP被外界視作泡泡瑪特在產品上的核心競爭力，不過從招股書來看，泡泡瑪特在Molly這個體量的IP并不多，且對幾個頭部IP的依賴程度是很高的。

在2019年，單一個Molly就貢獻了32.9％的收益，其他的PUCKY、Dimoo及the Monsters的收益占比分別是22.8％、7.2%、7.8%。其中，Molly、PUCKY為自有IP，其余兩個是獨家IP。

自有IP的風險因素在于“花無百日紅”，獨家IP還要在這個基礎上加一個合作期限的風險。

與很多經典IP先有內容再有個形象的誕生路徑不同，Molly們沒有故事，只有顏值。也因為沒有內容這個可以背書、傳承的載體，Molly們就需要更多的曝光，持續的讓人看到，讓更多的人看到它的可愛，從而為它賣單。

這也是為什么泡泡瑪特會在線下瘋狂開店，即便線上的貢獻率不錯依然在線下不斷擴張，與很多玩具廠商不同，泡泡瑪特的自有渠道的占比遠遠高于經銷商渠道。截至2019年12月31日，泡泡瑪特在線下的門店有114家，機器人商店為825家，而在兩年前，這兩個數字還是32家和43家。

而高度自營、強線下的模式也是很重的，泡泡瑪特也在持續為這些線下的固定廣告牌付出成本。

從2019年上半年的至2020年上半年，泡泡瑪特錄得虧損的門店數占比從5.4%增至11.2%。即便越開越多的門店以及不斷擴大的線上占比會對已有門店造成分流，從而降低坪效，泡泡瑪特也依然得咬著牙的開下去，因為這是由其IP性質所決定的。

同時，即便這樣不斷為可愛的Molly提供曝光渠道，依然無法避免被更可愛的競品取代，自己無法持續打造迎合潮流的IP這雙重風險，這就是沒有故事的顏值IP的殘酷之處。

此外，不生產IP，只做買手也是很昂貴的，單一個Molly就讓其背后的設計師王信明拿到了泡泡瑪特2% 的股份。而隨著更多玩家進入潮玩市場，IP費用只會變得越來越貴。也就是說，從IP層面并不足以構成泡泡瑪特的核心競爭門檻。

再放到整個市場大盤來看，目前泡泡瑪特以8.5%的份額位列潮玩市場的第一，但與其他競品還沒有拉開顯著的差距，在它身后的其他四個玩家的市場占比分別為7.7%、3.3%、1.7%、1.6%。

不過好消息是，目前我國的潮玩行業還有很大增長空間，且行業整體的集中度還很低，作為第一名的泡泡瑪特是占得先發優勢的，只不過這份優勢能維持多久，就不太好說了。