快手已經于2020年11月5日晚公布了在港交所上市的招股說明書。這份長達733頁的文件蘊含了大量有用信息，可以供大家從各個方面解讀；本怪盜團直到今天傍晚才得以草草通讀一遍。顯然，對這份招股書只讀一遍是不夠的，而且今后公司還會補充更多資料。但是，根據現有信息，我產生了一個最大的疑問。這個疑問不僅關系到快手及其友商（主要是抖音，也包括B站、微信視頻號）的業務前景，也關系到整個電商行業的前景：

快手的電商交易貨幣化率似乎非常低，遠遠低于市場預期，甚至比支付手續費高不了多少。為什么？

讓我們詳細描述一下這個問題。

1. 快手公布的2020年上半年電商交易GMV為1096億人民幣，此處既包括發生在快手平臺內部的交易，也包括快手撮合促成的淘寶、京東等第三方平臺的交易。

2. 快手將營業收入劃分為“直播”“線上營銷”（即廣告）以及“其他”三大板塊；電商交易服務傭金被劃入“其他”板塊之中。

3. 2020年上半年，快手的“其他”收入為8.1億人民幣。即便這塊收入全部來自電商，快手的電商交易貨幣化率也僅為0.8%左右。

根據市場預期和行業慣例，直播電商平臺的服務費率一般為5%左右，隨著商品品類區別而變動。無論賣的是什么商品，0.8%實在是太低太低了。如果這個比例是正常的，那么直播電商就是一門無利可圖的生意，資本市場也就完全沒必要對這個賽道予以期待了……

我傾向于認為，這個數字不太正常，在一定程度上被低估了。可惜，招股書中沒有提供更多的有效信息。為了解答這個問題，我們可以提出一些假說：

• 快手可能把一部分電商收入計入了“線上營銷”（即廣告），因為直播帶貨本身就是一種營銷行為。問題在于，2020年上半年，快手的線上營銷收入合計為71.6億元；就算其中有一半其實是直播電商收入，那也只有約35億元。這樣算下來，快手電商交易的總體貨幣化率仍然只有4%左右，仍然比市場期望值低一截（何況快手的廣告收入不可能有一半來自直播電商）。

• 快手可能對商品供應方進行了讓利，例如“一段時間內免除傭金”，或者“達到一定KPI之后降低傭金”；所以，隨著時間推移，電商交易的貨幣化率會上升到正常水準。問題在于，如果存在這樣的讓利機制，為何招股書對此只字不提呢？

• 快手電商的商品品類可能偏向于低價、低毛利率，所以貨幣化率本來就偏低。問題在于，無論是多么低價的商品，0.8%的貨幣化率都低得不可思議。而且，現在在快手已經能買到很多中高端品牌貨了，它們的貨幣化率不可能這么低。所以這個解答也是很牽強的。

無論如何，我還是傾向于認為：快手電商的在穩定狀態下的真實貨幣化率，應該會高于0.8%。究竟應該有多高呢？我不知道，或許整個市場也沒人知道。

然而，市場可能終究需要接受一個事實：直播電商本身是一門不太有利可圖的生意，除非你掌控了整個交易閉環。在直播電商的產業鏈上，網紅和MCN賺錢了，淘寶/天貓等交易平臺賺錢了，但是直播平臺卻不怎么賺錢。以最熱門的服裝、美妝品類為例，若一款商品的綜合貨幣化率為20%，直播平臺可能只分到3-5%；雖然直播平臺提供了流量和場景，它卻成了賺得最少的那一方。

如果你掌握了整個交易閉環，包括貨源和履約環節，那就是另一個故事了。在這種情況下，你就是在自己內部建立了一個以直播為主要場景的小型淘寶/天貓，貨幣化率必然會有提升，對MCN和品牌方的掌控能力也會增強。這就是快手、抖音過去一段時間一直在努力的：把電商交易留在體內。

問題在于，這不是一個容易完成的任務。淘寶/天貓在過去十多年中建立的強大的用戶黏性、良好的品牌關系、完善的履約系統，不是任何一個內容平臺能夠在短期內復制的。電商平臺是一門徹頭徹尾的規模化生意，特別有利于頭部平臺，也特別有利于“既有秩序”的維持。這就是淘寶/天貓一直能過好日子，京東在2019年以后過上了好日子，而其他電商平臺往往過不上好日子的根本原因。

很顯然，同樣是做直播，秀場直播的打賞付費模式遠遠比電商直播的服務傭金模式更優越，至少對于現在的快手而言是如此。2020年上半年，快手的直播收入（主要是打賞，不包括電商）高達173.5億元，遠遠超過了電商相關的收入。我個人的想法是，如果快手將更多的資源用于秀場直播而非電商直播，將會帶來更高的收入和利潤。

從積極的角度看，快手的直播電商規模確實很大：2020年上半年GMV為1096億元；作為對照，淘寶直播2019年10月-2020年9月的GMV為3500多億元。也就是說，快手電商與淘寶直播的GMV差距很可能已經縮小到1:2以內。如果能夠解決交易閉環的問題，并且向中高端品牌滲透，那么這塊業務是可以做到較高盈利能力的——不過，肯定要花很長、很長的時間。

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（抖音VS快手的全面戰爭，讓我想起了上面這個電影片頭。誰能認出這是哪部電影？）

2020年上半年，快手電商的增速還是非常驚人的：同比增長了約30倍，環比增長了約1倍。真正的挑戰將出現在下半年，因為競爭環境更激烈了：

• 微信視頻號開通了直播功能，并綁定微信小商店，可以實現無貨源帶貨；視頻號直播可以被分享到朋友圈。在短期內，視頻號不太可能影響高端品牌，但是很可能說服一部分小品牌、白牌轉而在視頻號進行投放。對于任何直播電商平臺來說，這個挑戰都是必須嚴肅面對的。

• 抖音進軍電商閉環的腳步越來越堅定，而且已經培育出了一批自己的標桿網紅。由于抖音廣告業務很強大，它與品牌商的關系一直就比較好，所以在高端品牌當中具備先發優勢。

• B站從2019年開始就設立了直播/視頻帶貨功能，只是做的不是很大。我相信，今年雙十一期間，B站將更積極地嘗試電商帶貨。

• 上述競爭對手的成長，迄今尚未對淘寶直播構成真正意義的威脅——它還在增長；最頭部的網紅、最知名的品牌還是屬于它；在本次雙十一期間，它會發揮更大的作用。淘寶直播顯然知道競爭對手都在想什么，也肯定有自己的防御乃至反擊方案。

總而言之，我認為直播帶貨對于淘寶/天貓而言是一個很好的模式，因為它掌握了交易閉環；對于其他平臺而言則不是一個很好的模式，除非它們也能掌握交易閉環——而這個目標實在太難達到了。對大部分平臺來說，直播帶貨可能僅僅是一個增加功能豐富性、提升用戶黏性的工具，而很難產生極大的財務意義。

然而，這并不意味著我看空快手。我認為它的直播、廣告以及（正在發展的）游戲聯運業務是很有前途的，它所掌握的用戶群體也是競爭對手很難打下來的。不過，這應該是另外一篇文章的內容。今天就先聊到這里吧，祝大家周末愉快~