投資建議：我們測算2020-2022年公司EPS為0.57 / 0.69 / 0.82元 / 股，同比70% / 20% / 19%。公司作為深耕零擔運輸的龍頭企業，切入大件快遞賽道，開啟雙輪驅動。對標海外零擔巨頭ODFL，公司在科技賦能、運力建設等方面已漸具優勢，看好未來借市場集中度提升加速領跑。大件快遞行業受益于疫情后電商滲透提升和產品升級，未來賽道較優。公司在經歷去年強資本開支對成本的不利影響后，借疫情后經濟加快復蘇的契機，有望開啟新一輪上升周期，中期盈利增長率預計達到20%-30%。從PEG的角度考慮，我們選取完整經營年度2021年的EPS，審慎給予PE25x，一年目標價為17.3元，較目前股價30%以上空間，維持“強烈推薦-A”評級。

▲公路快運、大件快遞雙輪驅動，科技賦能打造品牌特色。公司為A股首家IPO快運企業，深耕零擔行業超過20年，并切入大件快遞市場，形成雙輪驅動。直營模式造就公司服務質量在主要快遞企業中名列前茅。自成立以來公司致力于科技賦能對管理和運營效率的提升，有望引領業內智能化、信息化潮流。

▲聚焦中高端公路快運，看好未來加速領跑。公司聚焦中高端公路快運業務，其“精準”快運系列產品構成其核心盈利來源，即便在快運行業陷入激烈競爭、公司自身業務結構調整的情形下，出色的成本管控能力仍能維持較高的毛利。對標海外零擔巨頭ODFL，公司已在信息化、運力建設等方面頗具成效，看好其龍頭地位在未來行業集中度提升的過程中進一步得到夯實。

▲切入大件快遞漸顯成效，未來有望率先突圍。疫情催化電商滲透，產品逐漸向大型商品升級，大件快遞正成為新的增長點，且與快運的邊界開始模糊。公司切入大件快遞市場，避開轉型時機較晚的不足，也可發揮其深耕快運多年的資源優勢。近年來公司大件快遞在業務規模、單票價格、毛利率上穩步提升，并借助強資本開支實現產能的大幅擴張。目前公司已占據龍頭地位，在回歸穩健的經營計劃后，有望憑借較深的護城河，贏得未來突圍的機會。

▲引入戰投韻達股份，股權激勵促治理結構改善。公司將于今年引入韻達股份作為戰略投資者，補充其轉運及IT系統的投入。雙方在快遞、快運上各有側重，運營模式、資產具備較強的互補效應。此外，公司已發布第二期員工持股計劃，進一步約束業績條件。產業資本、管理人員相繼與公司股東綁定利益，將極大地穩定市場預期，并助力治理結構持續改善。

▲風險提示：疫情擴散超預期、大件快遞、零擔運輸競爭加劇，引入戰投失敗

一、快運、快遞雙輪驅動，有望開啟新一輪成長

1、公路快運、大件快遞雙輪驅動，科技賦能、服務至上打造品牌特色

歷史沿革及股權結構：德邦股份前身可追溯至1996年誕生于廣州的德邦物流（崔氏貨運）。2001年德邦物流開通廣州至北京線，正式進軍公路汽運領域。2004年崔維星及其弟崔維剛成立廣州德邦，首創“卡車航班”業務，開始占領零擔物流中高端市場。德邦股份由崔維星及德邦控股于2009年正式發起設立，隨后收購廣東德邦旗下所有公路快運資產。2018年1月，德邦股份在上交所A股上市，成為國內首家通過IPO上市的快運企業。

公司第一大股東為寧波梅山保稅港區德邦投資控股（德邦控股），持股比例71.99%。崔維星通過德邦控股間接持股、直接持股合計比例達到35.54%，為公司實際控制人。

公路快運、大件快遞雙輪驅動。公司以公路貨運起家，深耕零擔行業超過二十年，并逐漸成長為公路快運行業領軍者。2013年公司進軍快遞行業，瞄準一般電商件與大票零擔中被忽略的3-60kg大件快遞市場。公司業務主要按照重量可劃分為：小件快遞（0-3kg）、大件快遞（3-60kg）、零擔（60-500kg）、整車（>500kg）。小件快遞相較于其他分類，標準化程度較高，容易形成規模效應，毛利率水平高；大件、零擔、整車需要大規模重資產投入，標準化程度依次降低，整車運輸相較于零擔，運輸組織比較簡單，但配送費率也相應下降。公司發揮自身優點，聚焦在中間的大件快遞和零擔業務中，并已基本剝離掉毛利較低的整車業務，經過多年潛心經營和戰略布局，逐漸成長為聚焦重貨市場的綜合性物流供應商。

直營模式為主，服務質量業內領先。公司自成立以來堅持直營模式為主，科學規劃運輸線路，合理構建運輸網絡。即便公司為滿足業務不斷擴張的需求啟動網點事業人合伙制度，公司仍然按照直營網絡的管理模式進行管理，對核心資產和業務環節有絕對控制力，同時減少了末端服務成本，有力保障服務質量貫穿如一。截至2019年12月，在行業11家主要快遞公司中，公司6項服務指標（投訴響應速度、投訴處理效率等）綜合排名行業第一，并連續4年位居榜首，樹立了良好的品牌聲譽。

科技賦能有望引領業內潮流。公司自成立以來一直致力于科技賦能帶來的運營及管理優化，早在2003年即開發TIS物流信息系統（公司前身）。近年來公司進一步打造前瞻性的信息平臺，并使之成為公司核心競爭力之一，每年在IT上的投入占營業額的1.5%-2.0%。公司通過智慧場站等系統提高業務處理效率，而電子面單、智能收派等系統的推出大幅提升客戶體驗。目前公司獨創的小大件融合分揀、放暴力分揀、銷管家已成為業內科技賦能的典型代表。公司目前已開始介入自動駕駛領域，力爭在未來智能物流領域取得實質探索。

事業合伙人制度快速拓展業務范圍。2015年公司啟動網點合伙人制度，以實現運輸網絡的延伸和服務市場的下沉，尤其在網絡覆蓋相對薄弱的地區，公司邀請具備物流配送能力的個人或商戶作為快運或快遞業務的事業合伙人，通過與公司直營網點良性互補與共同合作，實現合伙人與公司的共同成長。經過近年來的整合優化，公司目前網點達到8863個，其中事業合伙人數量為2535個，有力地拓展了公司的服務范圍。

2、股權激勵促公司治理提升，看好產能擴張后新一輪成長

股權激勵促公司治理提升。公司于2019年已完成第一期員工持股計劃，其中授予高管6人合計1073萬股，其余1956名員工合計16891萬股，解鎖期至2020年3月結束后，開始分三期（三年）進行解鎖，主要考核條件為公司盈利增長。今年公司發布第二期員工持股計劃，主要針對核心層人員31名，進一步綁定管理層和公司股東利益，促進治理結構不斷提升。

業務調整不利影響已經消除，快遞業務仍維持快速增長。2019年公司實現營收259.2億元，同比增長12.6%，增幅不及往年。快運業務實現收入107.5元，同比下降4.1%，但隨著盈利較差的整車業務整頓完成，自2019下半年開始同比已恢復正增長，短期調整造成的不利影響逐漸消除。快遞業務自切入以來維持快速增長，2019年實現收入146.7億元，同比增幅達到28.7%，高于行業平均水平。就業務結構來看，快遞業務營收占比逐年提升，從2015年的13.7%上升至2019年的56.6%，已經成為公司業績增長的重要引擎。此外，公司尚有部分倉儲與供應鏈業務，但收入占比較小。

強資本開支下業績短暫調整，看好未來新一輪上行周期。2019年公司實現歸母凈利3.2億元，同比下降53.8%；扣非歸母凈利為0.4億元，同比下滑91.9%。業務調整的背景下，公司聚焦大件快遞業務，在末端人員、運力資源、車輛及分揀設備等資產上加大資本開支，2019年現金支出達到15.3億元，為近年來的峰值。今年雖受疫情影響，但各業務量恢復較為明顯，尤其公路快運、快遞行業景氣度超預期，我們看好新的產能投資后公司開啟新一輪上升期。

二、聚焦中高端公路快運，看好未來加速領跑

1、零擔快運行業集中度較低，與快遞邊界模糊

零擔快運市場壁壘不高，行業集中度較低。零擔快運主要以公路運送為主，占比在75%左右。根據鯨略咨詢，2015年我國公路零擔市場規模為1.37萬億元，預計到2020年可達到2.7萬億左右。零擔行業目前主要客戶為B端，個性化需求較低、進入門檻低行業內企業發展規模與發展水平參差不齊，競爭較為激烈，集中度不高，CR10約為5.2%。相比于美國呈現以FedEX、Old Dominion Freight Line等大型物流企業主導零擔行業，CR10約73.0%的競爭格局，中國零擔行業將迎來兼并重組、龍頭企業逐步崛起的時代。

零擔與快遞邊界模糊，企業開始業務滲透。隨著大件電商件的業務量持續增長，快運業務向C端滲透，零擔快運業務與快遞業務邊界日益模糊，由于快運行業幾乎無門檻，快遞企業可以依托原有的運輸網絡快速切入零擔物流市場；零擔企業在獲取快遞資質后也可以逆向滲透快遞市場。自2013年公司切入快遞以來，傳統的快運企業諸如安能也依樣復制，而通達系及順豐等快遞企業也開啟快運業務。

2、公司聚焦中高端公路快運，龍頭地位穩固

公司聚焦中高端公路快運。公司以零擔快運起家，經多年深耕后逐漸擯棄較為低端、多受價格戰困擾的普通貨運，逐漸聚焦行業中較為高端的公路快運業務，旨在成為行業前沿的引領者。

1） 2004年公司推出行業內第一個精準產品——“卡車航班”，憑借“空運速度，汽車價格”的顯著優勢迅速占領理你單物流中高端市場，奠定強者地位；

2）2010年公司成為國內零擔領域龍頭企業；

3）目前公司公路快運已打造多個標準化的“精準”快運產品，主要包含精準卡航（高時效長距離）、精準城運（高時效短距離）、精準汽運（普通時效）三類標準化產品，滿足客戶對貨物運輸時效的不同需求。針對單票重量或體積較大的快運貨物，公司也可提供整車業務服務。

快運毛利率總體穩定，維持業務核心地位。快運業務為公司立足之本，2013 -2017年營收占比始終維持在60%以上，其中精準卡航/城運占快運業務比重在70%（隨后未披露）。近幾年隨零擔快運市場的激烈競爭以及公司著重發展大件快遞業務，快運營收占比開始下降。此外，公司開始整頓毛利較低的整車業務，在短期影響總體營收規模。從過去幾年來看，公司快運業務毛利率較為穩定，預計精準卡航/承運應維持在25%上下（未披露），尤其在競爭愈發激烈的情況下更為不易。展望未來，完善的基礎網絡布局以及穩固的龍頭地位決定了快運業務仍是公司發展的核心。

相較主要競爭對手順豐控股，公司成本及體量仍具有較強優勢。隨著快遞、快運業務的互相滲透，眾多企業相繼入局。同屬于直營體系的最主要競爭對手為順豐控股（零擔收入2018年排名第二），其重貨業務范圍分為重貨包裹（20-100kg）、小票零擔（100-500kg）、大票零擔（500-3000kg）、重貨轉運（>3000kg），對應德邦部分大件快遞業務與全部快運業務。

1）體量方面，2019年順豐重貨營收達127億元，同比增長57.2%，但低于德邦快運及大件快遞業務營業收入總和，公司龍頭地位仍然較為穩固。

2）產品時效及價格方面，德邦在價格上更具優勢，但時效有所欠缺。從德邦的角度來看，多年深耕具備積累的服務優勢仍然較為顯著，在大容量、散格局的市場中仍占據龍頭地位。

3）盈利能力方面，公司近年來毛利率總體較為穩定，即便在業務調整的2019年仍然維持在15%上下，而順豐近年來擴張迅速，但總體仍在起步階段，盈利能力尚有欠缺（預計難以盈利）。

3、對標海外龍頭ODFL，公司加快領跑已初具雛形性

ODFL逐步成長為行業龍頭，可為公司帶來較大啟示。Old Dominion Freight(以下簡稱ODFL)成立于1934年，是一家專注于零擔貨運業務的美國企業。在眾多的零擔貨運企業當中，ODFL以其優秀的服務質量和較強的盈利能力不斷提升自己的市占率，收入占行業比重由2014年的7.4%躍升到2019年的9.5%，逐步成長為行業龍頭。ODFL優秀的發展歷程能為國內零擔龍頭德邦股份帶來一定啟示。

ODFL通過多次兼并重組，最終實現全美布局。ODFL通過多次并購成功把業務范圍擴展至全美，并通過優化網點布局，最終實現網點集約化發展。截至到2019年，ODFL共擁有236個服務網點、20300余名員工、9600余臺拖車以及37000輛掛車。

1）1934年ODFL成立于弗吉尼亞周，獲得一般性貨物運輸的洲際運輸權，開始發展期零擔業務；

2）到了1962年公司收購Bottoms-Fiske Truck Line，將業務拓展至美國東北部和南部地區；并隨后于1969-1979年進入大規模擴張階段，期間收購兼并了Barnes Truck Line，Nilson Motor Express，White Transport，Star Transport，Deaton Trucking等多家物流運輸企業；

3）1980-1984年間，由于美國放開汽車運輸業的管制，ODFL將業務拓展至美國中部以及西部地區；

4）1998-2000年間，公司開始新一輪兼并收購，收購了Fredrickson Motor Express，Goggin Truck Line, Inc.，Skyline部分資產，鞏固公司在零擔行業地位；

5）2001-2006年間，公司繼續通過收購擴張業務范圍，收購了Carter and Sons Trucking，Wichita Southeast Kansa Transit and Priority Freight Line部分資產，構建起全美運輸網絡，并將業務擴張至海外地區；

6）2011年至今公司啟動家庭業務并通過代理商或戰略聯盟進一步擴展海外市場。

金融危機后ODFL一枝獨秀。早在2008年金融危機后，美國零擔行業陷入寒冬，同時適逢行業龍頭發起價格戰，零擔行業整體毛利率跌至歷史低點，但是ODFL沒有加入價格戰，反而繼續提高服務質量，維持危機前毛利率水平，成為當年唯一盈利的零擔貨運業的上市公司。隨后在經濟復蘇中，行業競爭依舊激烈，導致行業平均毛利率無法回到經濟危機前的水平，但ODFL則保持良好的上升勢頭，凈利率從2009年2.9%增長至2019年的15.0%，ROE也從6.1%增長至24.4%，歸母凈利十年復合增速高達33.3%。市占率不斷提高，零擔業務收入從2014年的行業第4上升至2019年的行業第2。

解析ODFL三大核心競爭優勢。從ODFL的發展歷史，可以看出其核心競爭優勢在于三點：通過優秀的成本控制策略，在擴張期仍然保持良好的運行效率；通過自有運力以及先進的信息技術系統帶來高效的配送以及優質的服務；高度定制化產品提升了服務質量。

1）成本控制策略優異。由于零擔運輸業與經濟運行密切相關，因此應對經濟危機帶來的損失以及后續經濟復蘇的能力很重要，ODFL通過其成本控制戰略，在行業寒冬期依舊保持較高毛利率，并在行業復蘇時期不斷提高毛利率，使得公司業績保持良好增長態勢。ODFL優秀的成本戰略使得公司業務成本（人工、運輸、維修支出等）占收入比例遠低于同行（如YRCW），并且公司通過不斷優化成本來提高業務利潤率，不斷拉開與競爭對手的差距。

2）科技投入賦予運營效率高效，高比例自有車隊穩定運輸環節。ODFL通過不斷的科技投入，保障擁有先進的信息系統，從而實現對每個運輸環節的精細管理，控制運輸質量。ODFL每年都在信息系統、網絡科技上進行投入，投入金額達到營業收入約0.7%，遠高于其他零擔行業企業的比例。此外，ODFL高比例的自有車隊，使得公司可以減少外請運力的比例，從而為公司提供穩定的高質量服務打下良好基礎。信息技術和自有運力二者共同作用，極大地提高了公司配送質量和效率，從2008年之后公司的準時配送率從95%提高到98%以上，轉運時間大大降低，貨物索賠占營業收入的比重也從2002年的1.5%降至2018年的0.3%，遠勝于零擔運輸業的同行公司。

3）高度定制化服務充分滿足各層次需求。ODFL高度定制化的服務，使得公司可以有效榨取消費者盈余，滿足不同行業、不同需求的客戶，由于定制化選項需要額外收費，因此高度定制化服務能幫助ODFL有效提高利潤率，2016-2019年公司凈利率分別為13.81%、14.98%、14.98%，遠超綜合物流服務商FEDEX的4.97%、6.99%、0.77%。

德邦股份加快領跑零擔行業，優勢已漸具雛形。德邦股份雖然已是國內零擔運輸業的龍頭企業，但是無論是銷售凈利率、ROE、市場占有率，均與ODFL存在一定差距。未來零擔行業有望迎來兼重組，提升市場集中度的時代，對標ODFL，公司現在具備的優勢已經使其加快領跑行業從而脫穎而出的格局漸具雛形。

1）科技賦能優勢明顯，加快自有車隊布局。物流行業未來的趨勢將是無人化、智能化，公司一直秉承科技賦能的理念，每年在IT上的投入占比甚至超過ODFL，并已開始在自動駕駛領域布局，有望占據先機。此外，公司在運力上的配置與ODFL如出一轍，自有運力比例占比穩步提升。2015年前公司自有運力比例超過50%，隨后因整車業務空跑等因素提高外有運力比例。伴隨整車業務得到整頓，資本開支向車隊傾斜，預計自有運力比例有望重新提升，以穩定公司的物流配送。

2）定制化服務打造品牌特色。公司聚焦重貨市場（含大件快遞），避開小件快遞同質化競爭的局面，行業賽道更加優異。伴隨居民消費觀念改變和電商滲透率提升，定制化的重貨商品需求有望持續增長，助力已形成的品牌優勢更加穩固。

3）成本管控趨嚴，短期調整后迎來改善。公司在2019年加快資本開支，隨之而來人工、運輸等成本的大幅提升，但隨后公司回歸穩健的經營計劃，多年積累的成本管控措施進一步趨嚴。在疫情后經濟復蘇的情形下，我們有望見證公司零擔業務重見往日風采。

三、切入大件快遞漸顯成效，看好未來率先突圍

快遞行業競爭加劇，非頭部企業機會較小。目前快遞業務（以小件快遞為主）由于其標準化、易復制的特點，在過去的10年間快速發展，坐享電商經濟快速發展帶來的紅利。今年疫情導致的的線上化采購需求進一步加強，但隨之而來行業競爭的進一步加劇，由通達系主導的價格戰進入白熱化的階段。從6月高頻數據來看，行業單票價格下降10%，通達系普遍下降20%-30%。從長遠來看，價格戰的推進有利于行業加速出清尾部產能，促進集中度進一步提高，利好頭部企業，但留給排名較后企業的機會則越來越少。

疫情催化電商滲透，大件快遞正成為新的增長點。大件快遞與零擔快運在運營范圍上有交叉，目前大件快遞市場以家電、家具為核心。電商起步階段主要依靠價值低、貨物體積小的商品，而隨著電商的逐步成熟和快遞行業的迅猛發展，高價值、體積大、非標準化外形的商品迎來了發展機遇。據《2018家電網購分析報告》（2019年工信部未公布），2013-2018年家電網購市場規模從1332億元增長到5765億元，18年同比增速達18%。另外，主要大家電中空調、冰箱、洗衣機的網絡銷售同比增速都超過20%，高于家電平均增速。疫情進一步催化電商滲透率的提升，并且逐步向奢侈品、大家電、建材、家具等產品進行轉移，據北京易觀智庫預測，2025年我國大件配送市場規模將達到4100億元，造就大件快遞需求的快速增加。

大件快遞契合公司發展，避開快遞行業激烈競爭。不同于小件快遞，大件快遞具有商品價值高、質量重、體積大、運送難度高、服務鏈條長等特點，其特殊性需要快遞企業采用大件物品的專用網絡、專用分揀、配送體系，反而與零擔運輸存在一定共通。客觀而言，公司切入快遞行業較晚，錯失先機，但其先進的管理經驗和與之匹配的物流網絡及信息系統與大件快遞契合度較高，在當今快遞行業競爭較為激烈的情形下，選取的賽道更加適合自身發展。

1）收派方面，加大末端收派硬件投入，截至2019 年末，公司四輪車占比47%，提升了大件快遞的收派能力；

2）中轉方面，公司通過技術賦能，打造滿足大件快遞中轉需求的中轉場分揀系統，其中包括獨創的大小件融合分揀、放暴力分揀系統；

3）服務范圍方面，公司深耕零擔行業后具備覆蓋全國范圍的網絡，且在華南、華東市場具備突出的競爭力，并進一步拓展到中西部地區，未來規模效應更加凸顯；

4）管理方面，直營式的管理模式保證服務質量，在行業11家主要快遞公司中，公司6項服務指標（投訴響應速度、投訴處理效率等）綜合排名行業第一，并連續4年位居榜首，樹立了良好的品牌聲譽。

業務拓展迅速贏得市場認可。公司切入大件快遞的賽道后，結合自身資源，發揮全網布局以及快運業務的經營經驗，較為快速地推動業務的發展。尤其自2018年下半年快遞業務推出新產品“360 特重件”，貨物的平均重量增加，單票價格穩步提升，且公司持續優化網絡，改善服務質量，逐步獲得市場的認可。

1）從營收來看，大件快遞從2013年的1171萬元增長至2019年的146.6億元，并在2018年首次超過快運業務，成為公司最主要的營收來源；

2）從業務量來看，2019年完成5.20億票，同比增加28.9%，高于行業增速，且已較2017年近乎翻倍；

3）從單票價格來看，2019年達到28.2元，自2017年以來逐步提升，相較于快遞行業價格戰導致同比降幅超過20%的情形，可謂優勢顯著；

4）從毛利率來看，大件快遞從起步時2014年的-29.7%穩步提升至2019年的6.7%，并經歷了強資本開支對成本的不利影響。

戰略轉型投入大量成本，有望開啟新一輪上升周期。公司分別在2016下半年和2019年開啟兩次較大的資本開支，均在人員、運輸、快遞分揀設備上進行產能的擴充，分別導致成本（人工+運輸+折舊攤銷）增加26、30億元，拖累短期業績。目前公司已回歸穩健的經營計劃，不再過分追求業務規模的擴大，依據計劃，今年快遞業務增速達到20%左右，以消化資本開支對成本的負面影響。今年以來快遞行業景氣度超預期，公司有望借經濟恢復集中電商滲透率增加及產品升級的契機開啟新一輪上升周期。

看好公司從大件快遞市場突圍。從目前快遞細分市場來看，小件快遞仍占據大量市場，并且市場出清，開始向寡頭壟斷格局邁進，當前我國快遞行業集中度指數CR8逐步上升，從2017年的76%上升到2020年12月的84%以上。對于公司來說，小件快遞入局太晚，運網設備不夠齊全，未來5年內沒有較好的切入機會。大件快遞市場正處于上升期，即使市場被順豐、通達系有所瓜分，但行業內還沒有絕對龍頭公司出現。從當前市場份額來看，公司處于領先地位，具備長期經營快運業務的經驗與運網，護城河較深，我們看好公司從大件快遞市場突圍。

擬戰投引入韻達合作，協同效應有望發揮。公司于2020年5月公告，擬以9.20元/股的發行價格向韻達股份全資子公司福杉投資定向增發股票6674萬股，募資不超過6.1億元，用于升級轉運中心設備與IT信息化系統。韻達在通達系中市占率位居第二，具備較強的轉運中心與末端網點實力，而公司由于直營模式以及此前資本開支傾向，干線運輸車輛實力較強，資產層面存在較強的互補效應。

1）短期目標為“提產”：雙方共享各自采購的品類，相互利用對方優質的供應商資源，可進行聯合采購，比如運輸設備通過大批量聯合采購可以降低10%左右的成本。短期目標的效果會快速體現。

2）中期的重點是 “共享網絡資源”：韻達的運輸網點、末端網絡密度比德邦更高，隨著德邦運輸量的增加，與韻達合作能夠提升末端服務品質。運輸線路方面，兩公司可以整合單邊運輸，降低空載率。

3）長期規劃體現在“共同服務大客戶”上：德邦具有大件優勢，韻達具有小件優勢，可以共同服務同一客戶的不同需求。

四、盈利預測與投資評級

1、盈利預測

關鍵假設：

收入：今年因新冠疫情沖擊，收入端遭遇一定打擊，但快遞、快運業務自5月起恢復較快，尤其快遞行業景氣度超預期，對公司相關業務不必過于悲觀。

假定大件快遞業務2020-2022年收入同比增速20.0%/25.0%/30.0%；

假定公路快運業務2020-2022年收入同比增速-10.0%/22.0%/10.0%；

假定其他業務（倉儲供應鏈等）2020-2022年收入同比增速-10.0%/15.0%/20.0%；

依此測算2020-2022年營業收入為277.3/343.3/422.1億元，同比7.0%/23.8%/23.0%。

毛利率：快遞規模上量后，有望消除強資本開支對毛利造成的不利影響；快運業務在整頓整車業務后有望恢復到2018年的水平。

假定大件快遞業務2020-2022年毛利率為8.8%/9.0%/9.5%；

假定公路快運業務2020-2022年毛利率為15.5%/16.0%/16.5%；

假定其他業務毛利率維持在9.0%不變；

依此測算2020-2022年營業成本為246.4/304.1/373.0億元，同比5.5%/23.4%/22.6%。

費用：主要考慮疫情沖擊下公司降本增效，在管理費用上有所下調。

依據上述假設測算，預計2020-2022年公司EPS為0.57/0.69/0.82元/股，（暫不考慮定增對EPS的稀釋），同比70%/20%/19%。

2、投資評級

短期遭遇疫情沖擊，但5月以來恢復迅速。今年因疫情影響，Q1公司遭遇明顯沖擊，單季度虧損0.9億元，為近年來最差表現。疫情后自5月起伴隨經濟復蘇，快遞、快運業務復蘇超預期，其中快遞業務量（行業）同比增速在30%-40%，持續維持高景氣。得益于疫情催化電商滲透率提升和網購產品升級，快運業務也迎來快速修復，且因同質化較低，避免價格戰的困境。

回歸穩健經營，看好長期成長性。公司在2016/2019年開啟兩次大型資本開支，推動產能擴張，拖累短期業績。從長期來看，公司在公路快運行業具備雄厚優勢，對標海外龍頭ODFL，核心競爭力有望使公司在行業集中度提升的過程中脫穎而出。公司切入大件快遞市場，可與現有快運業務發揮協同，回歸穩健經營后開啟嚴格的降本增效措施，我們看好公司進入新一輪上升周期。

同業估值相對較低，維持“強烈推薦-A”評級。我們選取同樣從事快運、快遞業務的順豐控股作為對標，同時加入其它快遞公司進行比較。由于管控模式不同，公司相較加盟制的通達系公司估值存在一定差異，與更為接近的順豐控股相比，公司估值總體處于低位。考慮到公司公路快運龍頭地位穩固，未來有望借市場集中度提升脫穎而出，在疫情沖擊后中期盈利增長率大致在20%-30%（可見2021/2022年盈利增速），從PEG的角度考慮，PE25x應是較為合理的估值。我們選取完整經營年度2021年（不考慮疫情沖擊）的EPS，審慎給予PE25x估值，一年目標價為17.3元，較目前股價30%以上空間，維持“強烈推薦-A”評級。

五、風險提示

1. 疫情擴散超預期。疫情若持續擴散，則隔離措施致使通行受限、員工工作受限，使公司業務量收到沖擊。

2. 大件快遞增速不及預期。雖大件快遞受電商滲透提升和產品升級影響需求加快釋放，但行業增速可能低于預期，影響公司相關業務。

3. 零擔運輸競爭加劇。隨各大快遞企業切入快運賽道，行業競爭可能加劇，公司市場占有率可能下降。

4. 戰投引入失敗。若最終無法引入韻達作為戰略者，公司與其快遞、快運的協同效應將不存在，影響未來成長預期。

附：財務預測表