核心觀點

• 梯度化產品背后實質是順豐IT和各類資產復用所形成的體系化輸出能力，由此帶來在電商件的高中低端市場同時賺取利潤的能力。同時，對品牌商賦能需要以底層數據統一化、多維度利用為依托，這亦是下沉電商件市場戰略意圖所在。我們預計順豐電商件成本有潛力降至4.75-5.72元左右，對應市場潛在毛利空間約53億元以上。

• “供應鏈服務商”的本質是企業內部能力規模化、復用化，對外模塊化、系統化輸出，相當于扮演了產業鏈上下游“大中臺”角色。囿于美國地廣人稀、人工成本昂貴、制造業空心化，美國消費行業信任關系逐步向渠道商轉移，渠道商主導供應鏈降本增效的過程。中國消費行業價值鏈條正經歷從渠道商到生產商切換，通過中立第三方垂直供應鏈供應商提供全渠道物流服務，提升庫存、倉儲及運輸綜合利用效率及響應速度將成為品牌商優化供應鏈更具成本效率方式，以順豐為代表的垂直物流服務商價值凸顯。

• 順豐具備長期投資價值的關鍵在于堅守時效件基本盤基礎上獲得以下突破：（1）IT技術賦能，公司產品體系顆粒度進一步細化，電商件市場滲透率與盈利能力同步提升；（2）規模效應與成本效率改善共振，成本控制和效率提升的可持續性帶來利潤穩健增長；（3）供應鏈賦能效果初顯，完成公司從快遞企業向消費行業基礎設施服務商轉型，綜合物流產品孵化體系的成功運作帶來估值溢價。

• 盈利預測與投資建議：預計20-22年歸母凈利分別為75/89/109億元，對應EPS分別為1.70、2.01、2.45元/股，按最新收盤價計算PE分別為40x、34x、28x。綜合考慮可比公司估值及順豐綜合物流產品體系帶來估值溢價，給予對應2020年45倍PE，合理價值76.5元/股。

• 風險提示。時效件增速不及預期；快遞價格戰加劇；新業務持續虧損。

報告正文

一、綜合物流服務商的稟賦：對外賦能的能力需要企業強大中臺的支撐

從表層數據看，綜合物流是快遞巨頭的發展終局，但是，做大綜合物流（重貨、冷鏈、貨代、供應鏈、合同物流）是全球范圍的困局。近年來，UPS、FedEx、DHL的綜合物流業務收入CAGR不到10%。DHL綜合物流利潤幾乎無增長，僅UPS在2012年以后略有增長。

然而，供應鏈服務商角色的本質究竟是什么？我們借用豐田供應鏈專家安納茲.艾弗在《豐田供應鏈管理》中的觀點：“借助上下游網絡的合力，獲得成本、質量和時效性的完美平衡就是供應鏈管理追求的終極目標”。換言之，供應鏈本質上是產業鏈上下游的需求鏈狀網絡，通過不斷提升上游效率和下游體驗來優化行業整體效率。

實際上，由于不同行業產業鏈上下游的議價能力并不相同，并導致在不同行業內部最終由哪個環節（原材料生產商/品牌商/渠道商等）來最終扮演“供應鏈服務商”的角色，差別巨大。而如果這一角色最終由第三方垂直服務商來承擔，那么這一能力的實質就表現為垂直服務商的內部能力規模化和復用化的產物對外模塊化、系統化輸出，這一能力相當于扮演了產業鏈上下游“大中臺”的角色。

在本文中，我們截取了美國零售行業的“雜貨商鋪→百貨中心→連鎖超市/大賣場→電商平臺”業態轉變過程中的一些片段，以此作為當下中國物流行業的映射和對比，并認為：隨著美國制造業空心化，美國消費行業貨源地從國內轉至國外，行業的信任關系逐步向渠道商轉移，并由渠道商（線上亞馬遜、線下沃爾碼以及Costco等等）主導供應鏈降本增效的過程，即美國零售商實際上扮演產業鏈“供應鏈服務商”的角色。對比來看，中國當下的消費行業價值鏈條正在經歷從渠道商到生產商的切換過程。通過中立第三方的垂直供應鏈供應商提供全渠道的物流服務，建立線上線下一體化的物流體系，提升庫存、倉儲及運輸的綜合利用效率及響應速度將成為品牌商優化供應鏈更具成本效率的方式，以順豐為代表的垂直物流服務商價值凸顯。

市場關注順豐在電商件層面的潛在市場空間、產品體系等等，我們卻認為：無論是高端電商件（在公司時效件產品體系內），還是特惠件，都不過是順豐轉型成為消費行業垂直第三方服務商的“工具產品”而已——順豐長期需要探索的是將自身能力（包括物流產品和技術工具等）在內部建設完成后對外賦能和跨行業復用，這種對外賦能的能力從長期看需要強大中臺的支撐和組織結構的進一步調整。舉例來看，我們看到阿里自2015年提出中臺化戰略之后，經過3年多的改造阿里中臺已經實現公共業務和技術組件橫向打穿，為阿里前臺業務提供高效運轉和迭代的支撐。技術實現突破的先決條件是對底層數據的統一化、多維度的利用，只有技術和數據能力的強大才有強大的中臺支撐，對品牌商賦能才成為可能，而這才是順豐下沉電商件市場的原有之意。

我們認為，順豐的綜合物流服務商之路還處在相對早期的階段，但長期發展來看是必經之路。電商件產品體系正不斷磨礪著公司自身的基礎設施和業務流程，提高用戶體驗；當多元化、差異化的產品體系能夠很好的服務于品牌商之后，順豐將更加 具備持續的產品孵化、賦能品牌商的能力。另外，IT建設也是順豐成為綜合服務商的 先決條件，但我們相信，當品牌商形成對順豐的多樣化產品體系的深度粘性，模塊 化、系統化的資產復用價值將成為順豐實現供應鏈能力復用和對品牌商賦能、降本 增效的利器。電商件產品是順豐成為消費行業垂直物流服務商不可或缺的環節；快 運、同城、冷鏈等供應鏈產品矩陣是公司提升想象空間和估值溢價的著力點。 

我們認為，順豐具備長期投資價值的關鍵在于堅守時效件基本盤的基礎上獲得以下 的突破：（1）IT技術賦能，公司產品體系的顆粒度進一步細化，下沉電商件市場有 望帶動滲透率與盈利能力同步提升；（2）規模效應與成本效率改善共振，成本控制 和效率提升的可持續性帶來利潤穩健增長；（3）供應鏈賦能效果初顯，完成公司從 快遞企業向消費行業垂直供應商轉型，綜合物流產品孵化體系的成功運作帶來估值 溢價。  

二、電商件：理清思路，唯快不破

（一）時效件的困局：物流公司品牌價值的本質是成本效率

市場對順豐競爭壁壘來源的常見解釋是“品牌”價值，但我們卻認為：“品牌”僅僅是理解順豐資產價值的“表層維度”而已，時效件產品內在價值的核心仍舊是：形成對高時效、高安全敏感性的客戶群的“成本-效率”的供給最優匹配模式。換言之，通達在電商件市場不斷優化供給端成本效率，順豐在時效件市場不斷優化成本效率，在各自的利基市場形成份額和盈利能力上的比較優勢，并逐步進行交叉滲透。

順豐原有的時效件市場，其商務快遞的內容為商業票據、文件、證件等內容，在宏觀經濟增速處于較高增速的階段，公司的商務件增速維持著相當于2-3倍的GDP增速。對順豐而言，時效件是一個利基市場，規模不足電商件的25%，均價比電商件高3倍，成本結構迥然不同，無法直接比較。實際上，順豐時效件毛利率超20%（參考2013年），明顯高于通達百電商件。（參考我們之前發布的研報《全鏈路視角下的快遞成本優化——結構與空間》）

然而，宏觀經濟景氣度下滑、商務函件增速放緩、競爭對手的上攻策略、資本市場對于順豐更加苛刻的審視，都從外部對順豐造成了多重壓力。然而，壓力的背后實際也反映出商務函件市場的成長天花板，以及公司為滿足安全和時效的“差異化”的競爭思維帶來的資產利用率低下、運營冗余的問題。因此，順豐在19年開始轉換發展邏輯，開始從差異化競爭思維視角向成本效率視角遷移。

（二）尋找破局點：特惠件是擊穿下沉市場的利刃

2019年以來，基于填倉角度考慮，公司針對電商件市場推出“特惠件”。這自然不是公司在電商市場的第一次嘗試。從產品定位看，特惠專配主要針對電商大客戶，由銷售直接對接，未在官網掛出，價格預計低于其陸運標快；在運營方面，堅持直營模式對末端強管控，而在干網上則著力于快慢分離，并新建中轉場，規劃至年底達到1000萬日均。

我們借用美國航空快遞市場的價格戰案例來解讀順豐特惠件業務的戰略定位。我們認為：電商特惠件、倉配件以及時效件等等，本質上都是順豐在電商件市場持續推出新業務、新產品的外在形態而已，梯度化產品設計能力的背后實際是順豐IT技術和各類資產的復用能力所形成的體系化輸出能力，并由此帶來在電商件的高中低端市場持續賺取利潤的能力，這最大程度上考驗一個企業的市場戰略制定和執行能力。

讓我們先來分析一則上世紀80年代快遞行業價格戰的經典案例：1947年半導體問世以來，電子信息化革命進入了高潮，軟件行業以及以此為基礎的半導體儀器設備開始逐漸發展起來。時勢造英雄，制造業快遞興起，為FedEx開疆拓土孕育了機會。隔夜快遞市場高增長吸引新進入者，UPS入局正式開啟激烈價格戰。從1982年UPS進入航空快遞領域開始，價格戰持續了12年，中間僅1991年有過一次行業提價，價格戰結束時UPS成為最大受益者。

1982年-1989年、1992-1995年兩次價格戰均由UPS主導，其他競爭對手隨后跟上，對B端的大客戶定價對標UPS進行。價格戰結束的標志是UPS在1995年再一次降價，但是行業競爭對手并未跟上，隨后競爭格局趨于穩定。價格戰結束時，FedEx、UPS、Airborne的市占率分別達到35%、26%、9%，分別較1985年變化-2pcts、+11pcts、+1pcts，UPS成為最大受益者，CR3合計達70%。至此，隔夜航空市場競爭格局基本清晰。

價格戰下龍頭盈利分化：UPS業績穩定，FedEx營收與利潤出現負增長。第一輪價格戰期間，FedEx單票收入由81年的26.29美元/件降至89年的16.28美元/件，以年均6%的降幅連續8年下跌；期間，毛利率從1982年的40%降至1989年的25%。第二輪價格戰期間，FedEx單票收入經歷兩年回升后又從1991年的17.33美元/件降至95年的14.62美元/件，年均降幅4.2%，略低于首輪。價格戰壓力下，1992年FedEx營收同比減少1.8%至75.5億美元，公司成立以來首次負增長，再加上國際、重貨、供應鏈等新業務效益不佳，當年凈虧損1.14億美元。與之形成對比的是UPS營收與凈利潤均保持穩定，價格戰期間凈利率基本在4.5%-5%之間，主要系其Ground業務處于絕對領先，地面快遞的穩定利潤能夠有效補貼航空快遞業務的擴張。

UPS后發優勢源于利基市場、技術創新和差異化服務三方面：

1.Ground業務處于絕對領先地位，地面業務的穩定利潤能夠有效補貼航空快遞業務的擴張。1986年，UPS收入體量為86億美元，為FedEx當年收入的3.35倍；凈利潤為6.69億美元，為FedEx當年利潤的5.07倍。從市占率的情況看，20世紀90年代，UPS在Ground市場的市占率超80%，預計業績主要由Ground業務貢獻。

2.物流技術競爭貫穿于價格戰始末，是快遞公司價格競爭背后重要的支撐。UPS早期主要關注于業務擴張，整體技術水平落后于FedEx。經過一系列的技術創新和應用，1997年，UPS基本填補了大部分技術空白；到1999年，UPS可以處理六倍于FedEx的在線追蹤請求。

3.價格戰期間，FedEx與UPS展開服務、產品的拉鋸戰，表現為持續推出新產品、新服務以及加快交貨速度的同時，提供旨在削弱對方服務的擔保等方面。舉例來看，FedEx于1997年開始提供三天的送貨服務，這是UPS自1993年以來提供的產品。1998年，UPS通過提供無需額外費用的有保證交付，削弱FedEx的“絕對、積極”保證。

我們認為，自19年公司推出特惠件再度試水電商件市場以來，順豐充分顯示出在電商件市場的主動進攻能力。與UPS主動進攻航空快遞市場的相似之處在于：與UPS在地面業務的競爭優勢相似，順豐所在的時效件市場是一個利基市場，規模不足電商件的25%，均價比電商件高3倍。實際上，順豐時效件毛利率超20%。

相對而言，順豐主動進攻電商市場和UPS主動進攻航空快遞市場的差異之處在于：

第一，美國當時的航空快遞市場主要是2B市場，2B屬性導致定價模式是成本加成，難以獲得足夠溢價。2B市場的特點在于，價格與成本是掛鉤的，“成本加成定價法”是這一關系的財務體現。專業市場的毛利率往往是有一個行業標準的，成本發生變動時，交易價格也會很快發生變化。市場特性難以像消費者為品牌付出溢價。要想獲得超過行業平均水平的利潤率，往往出現于兩種情況：價格優勢（成本比別人低）和技術優勢。

順豐進攻的電商件市場則是2C市場，較2B市場而言更易獲得品牌溢價。物流服務，可理解為產品交付的所形成的社會契約的一部分，其交付的內容主要包括兩部分：具體的產品和品牌。品牌代表社會信用，而具體產品則是每一個具體的社會契約，良好的社會信用使得社會契約的效率更高，摩擦成本更低。較通達百等加盟制快遞公司而言，順豐所具備的品牌價值，使得良好的物流服務可以讓產品本身能夠更快地被消費者了解并購買。

第二，與美國航空快遞市場的競爭格局的不同點在于：FedEx與UPS展開服務、產品的拉鋸戰，而直營制模式的順豐由于具備較強的全網管控力以及研發技術投入，相較于通達而言，順豐在電商件市場更加具備持續推出新產品、新服務等差異化、體系化的輸出能力。目前，順豐的產品體系已經展現出較高的層次度，單就時效業務而言，就已經劃分為即日、次晨、次日、陸運四種產品，價格差異明顯。

鄂州機場投產后，將進一步夯實公司的資產復用的底盤能力和產品層次度。利用鄂州機場，2小時航程可以輻射中國90%以上的GDP地區。同時，不同于散航腹倉，全貨機主要作業時間為晚上，全貨機覆蓋率的提升有助于延長發貨截止時間，增加次晨達的比例。

第三，直營模式下，順豐的研發投入領先同行，以自動化、智能化、無人化為代表的創新對順豐的軟硬件實力都有明顯的強化作用。物流企業想要長足發展就必須降低對人力的依賴，物流科技的賦能有望帶動順豐大物流戰略迎來質的飛躍。除了諸如自動化化、無人運輸、冷鏈系統這類硬件創新，順豐也不斷地加強大數據處理的軟實力，公司投入智能決策、數字化倉儲、高精地圖等領域，并已逐步建成大數據整體生態，這使得順豐有望真正意義上實現產業層面的供應鏈管理。

由于人工智能的算法和算力相對確定，哪個行業能產出可以為機器學習所使用的數據，更有望率先出現變革，而這取決于數據的標準化、結構化程度。交通運輸行業的數據具備有原則和規律可尋、邏輯判斷對行業效率的提升幅度足夠大、信息化程度足夠高、能產生足夠的相對標準化、結構化的大量數據，使數據可追溯、規律可尋的特點。

正如同蒸汽機革命，最后勝出的是利用蒸汽機技術的各行各業。60年前，沃爾瑪用衛星科技搶食市場需求，60年后，亞馬遜用大數據和云計算來搶食沃爾瑪的市場。人工智能亦然，先利用人工智能提升組織效率、改造商業模式的公司，將先得到紅利。

（三）成本效率還有很大優化空間，全場景、全渠道的產品矩陣需要生態開放

從產品形態看，公司的特惠專配的定位在順豐時效件和通達系快遞之間，在時效上和順豐其他產品區分開（陸運、快慢分離），在服務上和通達系快遞區分開（堅持末端直營或加盟商管控“類直營”）。

我們認為，順豐在電商件產品形態上的嘗試不會停止，而投資者亦無需拘泥于產品的運營模式究竟是直營還是加盟模式。歸根到底，無論是加盟還是加盟，本質上都可以歸納為管理、激勵相融以及資金來源性三方面的問題。低端電商件市場比拼的是極致的成本效率，價格幾乎是唯一的競爭方式。無論是從狙擊競爭對手還是提前布局上游制造商的角度考慮，下沉至低端電商市場都是順豐無法回避的一步棋，但對于這步棋，我們認為順豐未必需要完全的親力親為，通過資本手段切入，提供技術、資金、管理輸出。

進一步，我們以順豐產業形態和通達系快遞的主要差異在末端服務，而中轉干運的運營趨同的邏輯作為測算假設，參考通達系2016年成本，順豐單件干運和分揀成本分別有潛力做到0.98元、0.50元。

支線運輸、末端理貨、網點客服等成本可參考我們在《物流系列深度五：全鏈路視角下的快遞成本優化—結構與空間》的測算，由于末端服務的差異化，快遞員派費假設為2.29元/件。綜合來看，順豐特惠專配的單件成本可做到5.72元。假如順豐充分利用現有的末端場地、網點、客服，不新增末端基礎設施，那么特惠專配的單件成本有潛力做到4.75元。

通過數據挖掘，我們統計了2019年電商各價格帶的商品銷量。從統計數據看，單價高于200元的電商品類銷量占總電商銷量的約21%。按2019年電商物流費用率（電商件收入占實物商品網上零售額）3.0%計算，這21%的商品的快遞費在6.0元以上，假設對應順豐電商件4.75-5.72之間的單件成本，單件毛利約為0.28-1.25元左右，毛利率為5%-20%之間。

根據全國快遞量和電商物流指數測算，2019年全國電商件約為501.16件（參考《快遞行業空間可期，存量博弈加速龍頭突圍》）。結合上述樣本數據，全行業6.0元以上的電商件能達到105億件，日均件量達2883萬件，是順豐2019年總件量的2倍以上。

假設全部按單價6元粗略測算，單件毛利0.5元左右，則105億件對應市場潛在總毛利空間約53億元左右；考慮到該細分市場的均價高于6元，以及行業的持續增長，預計實際收入和利潤規模更高。

時效件產能利用率提升空間仍然較大，空運和攬派將是重要優化環節。2019年，順豐以填倉模式下沉電商件市場，車輛裝載率提升明顯；而在航空運輸、快遞派件等環節，順豐的優化空間還很大。

空運方面，順豐2019年自有全貨機71架，完成3.78萬次航班，全年發貨57.87萬噸，包裹均重約為2.2公斤。結合四種機型的載重數據，可以得到公司專機機隊的載重，假設每架飛機執飛航班量相同，可測算得順豐航空2019年的裝載率為44%左右（未考慮不同飛機的執飛差異）。

我們采用類似的方法測算了FedEx的航空裝載率。假設每架貨機每天往返一個來回，可測得FedEx2019財年的航空裝載率超過70%（未考慮航班數量變化）。對標FedEx 90年代初期的水平（日均件量和順豐相當），順豐的航空裝載率也存在明顯提升空間。空運效率提升是公司未來兩年業績增長的重要看點。

攬派方面，我們先對FedEx進行分析。2019財年，FedEx航空件總員工23.9萬人（含兼職），日均快遞量26件，陸運件總員工11萬人（含兼職），日均快遞量81件；順豐2019年收派員為28.64萬人，每日人均快遞量為41件，不足FedEx陸地件的一半。

考慮到FedEx與UPS 都擁有大量的線下服務點及零售網點可供發貨，在收購Kinko's后（該業務后成為FedEx office業務，主要定位為城市辦公商店兼快遞網絡末端功能），FedEx的末端派送方式更加差異化、多元化。考慮到我國快遞的末端配送主要以送貨上門或驛站等方式為主，差異化收費模式有待探索，假設參考FedEx航空件快遞員日均派26件，陸地件快遞員日均派件件60件，則順豐理論的快遞員日均派件量約為54件，提升空間在30%以上。考慮到目前順豐正在不斷探索末端降本增效的方式，未來末端降本的空間預計會更大。

三、消費行業供應鏈服務商的路徑探索：美國快遞巨頭發展不溫不火，順豐仍需自我突圍

（一）美國：零售商實際上扮演了產業鏈“供應鏈服務商”的角色

綜合物流是快遞巨頭的發展終局，但是，做大綜合物流（重貨、冷鏈、貨代、供應鏈、合同物流）是全球范圍的困局。近年來，UPS、FedEx、DHL的綜合物流業務收入CAGR不到10%。DHL綜合物流利潤幾乎無增長，僅UPS在2012年以后略有增長。

零售行業對供應鏈的響應速度要求高，鏈條相對較短，社會化第三方物流總體效率通常優于自建物流。從DHL、CEVA等供應鏈公司的客戶結構看，客戶主要集中在零售、消費、汽車、電子和生物醫藥四個行業，零售和汽車業是供應鏈物流下游最主要的兩大行業。

但美國零售商實際上扮演了產業鏈“供應鏈服務商”的角色，這一現象的本質原因在于：隨著美國零售行業貨源地從國內轉至國外，行業的信任關系逐步向渠道商轉移，并由渠道商主導供應鏈降本增效的過程。而經濟地理意義上的地廣人稀以及人口紅利消退后的人工成本昂貴更進一步制約第三方物流公司商業模式的進一步創新。

20世紀80年來以來，就零售業態的發展階段而言，這一階段隨著城鎮化率的提升、戶均汽車數量的提高帶動居住方式的變化，零售大賣場和倉儲/折扣類商店等業態在美國迅速發展起來。

以沃爾瑪、Costco為代表的美國大型連鎖商超的物流配送模式是通過配送中心（“軸輻模式”）進行門店物流的集中管理。即供應商先將貨物運送到指定的配送中心（也就是“入站物流”），再由沃爾瑪自己的運輸團隊將配送中心的貨物集中配送到零售門店（也就是“出站物流”）。這一模式形成的前提條件是：入庫或者出庫的物流相對分散，配送中心的規模效應才能得充分發揮。

制造業空心化使得零售行業貨源主要依靠外部輸入，大型零售商成為產業鏈整合者。全球化貿易進行的同時，美國在去制造業的過程中經歷逐步空心化的過程。進入20世紀90年代，美國制造業占GDP的比重降至15%。零售行業貨品的來源主要依靠外部輸入，然后建立巨型倉儲進行銷售。線下就是沃爾瑪、Costco模式，線上就是亞馬遜的B2C模式。

與沃爾瑪的倉配模式相似，亞馬遜的自建物流模式本質上仍舊是通過高密度的前置倉模式，提升配送效率。2006年，亞馬遜推出FBA（“fulfillment by amazon”）服務旨在以自身完善的履約設施與先進的履約技術賦能第三方賣家，將第三方商品納入自營商品的供應鏈，提升客戶體驗。通過FBA服務，賣家們可以將在平臺上出售的產品在賣出之前先發到亞馬遜倉庫中，線上售出之后由亞馬遜為賣家提供送貨服務，并且當出現買家退貨時，也由亞馬遜來接受退貨處理。

（二）末端配送效率是核心難題，經濟地理形態以及人工成本是約束因素

亞馬遜的電商快遞包裹經歷了由第三方外包到亞馬遜自建的過程，網絡快遞模式與B2C模式難以有效匹配，末端配送效率是物流模式創新的核心痛點。

當下時點看美國快遞市場的結構，與中國有其相似之處：電商件占比在60%以上，龍頭電商的快遞增量貢獻在60%左右。美國電商增量主要來自Amazon，件單價52美元，對標京東（件單價約200元），二者均有自建物流，快遞費率約為12%（7美元）。中國電商增量主要來自拼多多，件單價約50元人民幣，主要依賴于通達百的快遞服務，快遞費率約為3%（1-2元人民幣）。

然而進一步觀察電商快遞內部的競爭格局形態，可以看出：雖然近年來電商件和零售小包裹成為行業需求增量的重要來源，但FedEx、UPS的受益程度實際并不明顯，國企USPS憑借強大的末端配送體系、大規模的人工成本支出等因素，承接了亞馬遜約40%的電商件業務。除此以外，自建物流承接了約28%的亞馬遜電商件業務。從UPS和FedEx本身的營收占比看，亞馬遜業務僅占UPS營收總額的5%，占FedEx營收總額不足3%，對兩家公司業績的貢獻亦相對有限。

亞馬遜的電商快遞包裹經歷了由第三方外包到亞馬遜自建的過程。我們認為，表面的原因在于：美國在電商紅利之前，基本完成快遞行業整合，物流承載能力（商務件的網絡形態已經很成熟）一定程度上約束了電商零售的發展。

更為本質的原因在于：經濟地理形態以及人工成本從根本上形成對電商物流行業商業模式的創新形成制約。觀察美國的地理經濟形態，其最典型的特性為“U型結構”，即左邊和太平洋進行貿易、右邊和歐洲進行貿易，重要的經濟帶幾乎就是在這兩個區域里高度分布的。美國南北之間有2500公里到2700公里的距離，東西之間相距4500公里左右。但美國每平方公里的平均人口密度約為34人，對比而言，美國更低的人口密度和勞動力成本使其末端的配送成本遠高于中國。

囿于末端網點的覆蓋率和配送成本因素的影響，UPS和FedEx后期推出的服務電商快遞件的產品，也是通過與USPS合作（UPS或FedEx負責中轉和運輸，USPS承擔最后一公里的配送）來完成。

對平臺商家而言，亞馬遜的倉配模式較網絡快遞（FedEx和UPS為代表的模式）更具成本效率優勢。以一件3磅重的標準尺寸商品隔達運輸為例，選用FBA服務的完全成本（發貨至履約中心費用+ FBA費用）不及最低自履約費用的一半。

（三）C2C模式是在中國效率更高的網絡形態，電商物流外包大勢所趨

對比美國，中國區域發展之間的差異性使得區域百貨龍頭的分布帶有明顯的地域性，以阿里巴巴為代表的電商與電商物流相互促進，使得快遞件量增速維持了多年連續的高增長。

經濟地理與人口因素的天然約束，使得美國的末端最后一公里模式的探索需要通過集中配送或線下社區店的模型解決。對比而言，中國的末端特性表現為：

1. 中國不同方式的末端派送，成本差異巨大：有別于美國的地廣人稀帶來的獨門獨院的居住方式，中國的居住密度與快遞規模，使“到驛站”可比“到家”的派送成本低50%以上。

2. 中國消費者的消費習慣的養成實際是被“互聯網補貼”模式培育起來的，長期以來，中國電商快遞行業的交易模式以“用戶免費、商家補貼”為主。我們認為，多樣化的末端形態（到家、到柜、到驛站）適用于不同的交付場景和客戶，消費者有權利也有可能有意愿為末端的交付形式進行付費。

規模經濟和網絡經濟構筑快遞行業的護城河，而末端形態上更具成本效率的配送方式，使得網絡快遞模式在中國更具成本效率優勢，電商物流外包將成為趨勢。

四、中期階段目標展望：切換賽道，向消費行業垂直供應商邁進

（一）產業趨勢：從消費供應鏈到制造業供應鏈路徑清晰

從技術周期的角度考慮爆發時點：我們當前正處于舊技術周期（移動互聯網周期）的末尾、新技術周期（人工智能周期）開啟的前夕。每一輪技術周期，往往伴隨著“硬件創新為先導，軟件和服務隨后”的演變趨勢。因此，在技術周期的前夕，會產生巨大的硬件購買（包括AI芯片、傳感器以及產業鏈前端的設備和材料等）和基礎設施投資需求。長期看，制造業快遞有望成為快遞時效件新的需求增長點。

順豐的綜合物流服務商路徑契合產業趨勢，兌現路徑先消費供應鏈后制造業供應鏈。鄂州機場是順豐未來十年需求結構（尤其是時效件）改變的重要變量，這一因素將與中國制造業產業結構升級、地理位置變遷以及制造業外包進程緊密結合。

中國當下的零售行業價值鏈條正在經歷從渠道商到生產商的切換過程。最初，電商平臺的發展空間受快遞物流的成本效率約束，超額收益由快遞物流行業掙得；之后，隨著網絡快遞企業成本效率的不斷優化、迭代，電商平臺的供應鏈效率得到極大的提升，線上滲透率持續提升，超額收益由電商平臺掙得；進一步，電商渠道經過發展逐漸整合，新的外生影響因素為渠道帶來變革，使得渠道格局重塑（如信息技術），構建起全新的渠道格局。當下，渠道環節的壟斷使將逐漸打破廠商在渠道自建和外包成本之間微妙的平衡，此時渠道成為獲得一手客戶數據的途徑，以客戶為中心的品牌商成為這一階段獲得競爭優勢的核心。

盡管目前供應鏈的短鏈化開始成為各大電商與零售平臺的新嘗試，但我們認為渠道的短鏈化目前仍處于摸索階段，因為終端零售商對上游的影響力暫時有限，終端無法對上游提供較大的能力扶持，上游品牌商和電商的話語權博弈也一直處于焦灼狀態。相反，我們認為品牌的短鏈化運營更加有效：我們看到從格力美的為代表的分銷渠道，到MUJI、UNIQLO、小米代表的直銷渠道，再到工廠店直接線上化，品牌在不斷通過自有的影響力和掌控力向產業鏈下游延伸。

我們認為品牌短鏈化運營的必要性在于：（1）供給端的品牌競爭越來越激烈；品牌作為供給端的一環需要不斷提高效率而獲得競爭優勢；（2）流通渠道上權力的天平逐漸從平臺轉移到用戶端；（3）減少貨品搬運次數，壓縮產業鏈環節，讓利給用戶，從而獲取長期忠誠度成為品牌商脫穎而出的必要任務。

通過中立第三方的柔性供應鏈供應商提供全渠道的物流服務，建立線上線下整合的一體化的物流體系，提升庫存、倉儲及運輸的綜合利用效率及響應速度將成為品牌商更具成本效率的方式。

（二）電商巨頭獲取上游供應鏈話語權之路：品牌孵化是核心要素

當然，與美國相似，我國的零售商同樣在尋求向上游要話語權的路徑和方式。劉強東曾經以“十節甘蔗”理論來比喻消費品和零售行業的分工體制——產業鏈分工有十節，每一節都代表一類經濟利益實體，但這就會造成效率的低下——當各環節的銜接（利益分成）與自身利益發生沖突時各實體必然以自身利益為導向，造成環節層層加價，最終由用戶買單；京東做重（倉儲、配送、售后、營銷等環節在早期均為自營）的原因是在他認為行業中吃到的節數越多，給用戶的體驗銜接越好，商品搬動次數較少、成本控制力也就越強；從長期看，環節競爭的最終結果就是各環節利潤固定在一個合理的水平上；如果只固守一個環節，利潤來源也會趨向單一。

我們以亞馬遜為例進行分析，探討電商平臺在對外開放中所需構筑的基礎技術和開放能力。我們認為，任何零售電商在甘蔗還沒吃完的情況下就開始覬覦將甘蔗推向市場，變成甘蔗復制與重構者，但自有能力不能在公司內部得到廣泛成熟的應用，盲目在各個場景進行外部開放也只是無錨之船。

觀察亞馬遜的發展路徑，我們發現亞馬遜在堅實的發展歷程中不斷強化對外接口的能力，AWS也間接受益于此：亞馬遜早期的系統能力是按照高峰期的需求配置的，美國人購物集中在圣誕節前，圣誕節后系統的利用率僅有30%左右，其余算力都進入閑置狀態，內部建議將閑置的系統計算能力和存儲空間出租，這就是最早的云的概念，亞馬遜通過做電商，一步步摸到了云的入口。

換言之，亞馬遜通過近15年的發展，總結出了自身的高速成長動能：以客戶為中心的飛輪效應——由更好的用戶體驗帶來更多銷量，從而降低成本，提供更低價格；其次通過將內部標準化的成熟能力開放，逐步構建了強大的平臺服務能力。

我們認為，電商企業對外賦能、輸出一攬子電商、物流和金融能力賦能商家與合作伙伴成長的愿景，如果在自身能力（包括云計算、開放平臺服務等）在內部建設還未成熟的情況下就急于嘗試對外賦能和跨行業復用，對其發展帶來的更多是擾動而非助力。

從產業鏈上下游的議價權分布看，我們認為：自有品牌的孵化或許是渠道商獲取上游供應鏈話語權的可行路徑。實際上，我國工廠數字化程度較低，是歐美的1/2左右，先進制造技術儲備、裝備智能化水平、工廠的云化程度都是制約工廠實現數字化流程和因素。我們看到工廠的數字化趨勢已經由消費端發起，逐步進入倒逼上游改革的階段。

進一步分析拼多多、淘工廠以及必要商城的“新品牌計劃”來探討渠道商向上游的滲透路徑。拼多多在2018年啟動工廠品牌孵化項目之后，各電商平臺都在大力跟進，網易考拉工廠店戰略地位提升、蘇寧推出了拼品牌業務、京東也推出了“廠直優選”計劃。然而，品牌孵化核心——傳遞差異化的品牌價值、建立品牌信任；品牌價值的體現不僅僅在于簡單的流量堆積導入、數據反饋和輔助質控（這也是大部分提出品牌扶持計劃的平臺提供的服務） ，而在于深度的供應鏈磨合基礎上的改造。僅從下游角度出發，盲目的選品質控+流量扶持模式并不能解決工廠品牌和商品本身的問題，在沒有任何信任過程的介入下冷冰冰的將工廠品牌推向用戶，帶來的結果只有用戶的費解只有同時從上游角度出發，深入制造端，用數字化改造的方式提高工廠規模化生產效能，才能在給產業鏈賦能的同時，給用戶提供高性價比的商品——工廠品牌本質上是差異化價值傳遞帶來的信任建立，品牌溢價的共識是順帶結果。

而從阿里淘工廠和必要商城的模式上看到，兩者都具備強大的下游能力（自建/平臺）以及直接切入、改進上游工廠某些環節的動作。淘工廠主要以服飾類工廠切入，目前仍處于初級階段：通過前端的攝像頭、光纖布線、網關設備布點等初步改造后實現一家工廠的初步云上數字化。在淘工廠項目中，工廠只需要專注培植柔性生產能力，在靈活訂單量的基礎最大限度生產高質商品即可。我們認為淘工廠的核心價值在于銷售端與工廠端的信息同步：淘工廠建立的廠貨到消費者雙向通路的邏輯與其它工廠品牌孵化項目有顯著差異——工廠供貨給賣家，賣家銷售給用戶，1688中臺則把消費者買貨后的實時信息直接反饋回工廠，通過中臺能力所打造的數據穿透力將這個閉環的效率明顯拉升。未來這個閉環或可通過納入原料供應商進一步實現全鏈條覆蓋，逐步實現“十節甘蔗”的上游滲透。我們認為這種全數字化鏈路的拓展方向是工廠品牌孵化的一種值得嘗試的路徑。

如果說淘工廠模式是基于“通過數據化全鏈條改造工廠-終端賣家-消費者”的過程，那么2015年7月上線的必要模式就是直接從柔性供應鏈下手，從0到1打造零庫存的電商模式：必要商城收到用戶訂單后，集合訂單發往工廠通知生產，工廠接到訂單后的生產周期約為7-21天，生產完成后工廠直接發貨給用戶，跳過品牌商、經銷商等中間環節。根據必要商城創人畢勝的設定，必要的合作條件頗為苛刻：必須是全球頂級制造商、必須擁有自己的柔性供應鏈、必須接受必要商城的定價體系（在制造成本的基礎上的有一個極低的加價率）、時尚類產品須與全球優質設計機構合作。產品上架必須通過用戶盲測、產品委員會決策，這兩關投票都要超過80%的贊成票才可放行。如果產品上線后一個月內因質量問題的退貨率超過5%或者差評率超過1%，則會直接下架。

這一模式的核心是隨著工廠對柔性化產能的適應和優化，用戶的等待時間將進一步壓縮。因此品牌孵化的歷程就是電商平臺在現有基礎上繼續補足和滲透甘蔗上游的進程。無論如何，品牌孵化需做臟活累活，需要長久的篤定和堅持，電商平臺的上游進擊之路將任重道遠。

（三）順豐的第三方基礎設施服務商之路：最大的競爭對手是自己

與渠道商通過孵化新品牌向上游要話語權的路徑不同，我們認為：順豐的綜合物流供應商之路，更加契合品牌商在全渠道時代的供應鏈降本增效路徑。即借助中立第三方柔性供應鏈服務，品牌商實現全渠道物流的統一。消費者在任意渠道下單，由效率最高的渠道完成物流服務。這一路徑的探索，蘊含著下一個增長點的機會，也是順豐從快遞企業向提供多行業全鏈條相關服務的閉環所在。

順豐在明晰這一路徑后，做出了如下準備：第一，多產品、多業態建設。基于時效件的網絡，順豐分別開辟了經濟件、重貨快運、冷鏈物流、國際快遞、同城配、供應鏈物流等業務。2019 年，這些多元化業務占收入的比例已達到50%。第二，外延并購夏暉冷鏈和敦豪供應鏈大中華區業務，橫向切入汽車及工業制造行業、快消及零售行業、醫藥行業、3C等領域。第三，更加開放的業態與多場景融合。收購順心捷達，讓我們看到公司在探索直營制公司在生態開放方面的探索和嘗試。我們認為，這一模式不會僅僅在快運業務線上出現，其電商件、同城件等其他產品體系都有望形成更加生態開放的模式和全場景、全渠道的產品矩陣。

優秀企業轉型全新路徑的探索，注定不會一帆風順。作為全球最年輕的物流龍頭，順豐的未來已經不能簡單地通過國際對比來描繪。借用阿里曾鳴教授的“點線面體”的定位理論分析順豐所處的戰略定位。阿里、騰訊等已經處于‘體’的階段，阿里在2007年的集團戰略會中制定建設生態系統的目標：核心是客戶和數據，以及最底層的信息流、資金流、物流，通過‘三流’和數據把貫穿所有子公司的數據業務打通；各個子公司通過開放API，并通過底層的數據貫通，實現對外服務的開放。當前，阿里巴巴和亞馬遜都已通過云計算、金融等業務開放，逐步驗證了下一條增長曲線和盈利模式。而順豐目前還處于“線”的階段，可以理解目前順豐是一家鏈接了消費者和第三方商家的物流服務商，充分利用公司在時效件市場形成的品牌價值擴大用戶規模和品牌營銷效果。

順豐的垂直一體化路徑的獨特優勢在于：對于品牌商而言，全渠道的整合者需要建立線上線下整合的一體化的物流體系，通過中立第三方（同時對抗平臺方壓力）的柔性供應鏈供應商提供全渠道的物流服務，提升庫存、倉儲及運輸的綜合利用效率及響應速度將成為品牌商更具成本效率的方式。

我們認為，順豐長期需要探索的是將自身能力（包括物流產品和技術工具等）在內部建設完成后對外賦能和跨行業復用，這種對外賦能的能力從長期看需要強大企業中臺的支撐和組織結構的徹底調整。舉例來看，我們看到阿里自2015年提出中臺化戰略之后，經過3年多的改造（這其中也涉及了阿里中層組織架構的調整）阿里中臺已經實現公共業務和技術組件橫向打穿，為阿里前臺業務提供高效運轉和迭代的支撐。邏輯上，技術實現突破的先決條件恰恰就是對底層數據的統一化、多維度的利用，只有技術和數據能力的強大才有強大的中臺支撐，對品牌商賦能才成為可能，而這才是順豐下沉電商件市場的原有之意。

與公司原有的2C業務相比，供應鏈服務的大客戶定制以及2B交易特性，其底層物流要素（物流托盤等操作層、物流產品層等等）應當盡量模塊化、顆粒度細化，以最大化其資產的復用價值。也就是說，供應鏈服務的核心是客戶驅動，與公司原有的2C交易模式及產品驅動的運營思維并不相同。我們認為，在公司從快遞之王向綜合物流服務商轉變的過程中，或許需要一次組織構架上的調整——從追求無止境的服務和速度到追求“適合客戶的服務和速度”；從以產品為重心到以客戶為重心；從縱向垂直一體化的組織構架，到積木化前中后臺的變化。而這，或許是順豐真正意義上實現通過不斷“提升上游效率和下游體驗”來強化平臺賦能實踐的開始，亦是優秀企業向偉大企業過渡的標志。

五、盈利預測和投資建議

我們認為，順豐具備長期投資價值的關鍵在于堅守時效件基本盤的基礎上獲得以下的突破：（1）IT技術賦能，公司產品體系顆粒度進一步細化，下沉電商件市場滲透率與盈利能力同步提升；（2）規模效應與成本效率改善共振，成本控制和效率提升的可持續性帶來利潤穩健增長；（3）供應鏈賦能效果初顯，完成公司從快遞企業向消費行業垂直供應商轉型，綜合物流產品孵化體系的成功運作帶來估值溢價。

從公司戰略層面看，順豐從一個競爭小、溢價高的賽道起步，積累了降維滲透高增長細分市場的能力和格局，短期費用率偏高是對長期增長的超前投入，而重資產的規模效應空間還很大，我們看好順豐的降維滲透的長期增長潛力，預計未來三年將迎來收入高位增長和凈利率逐步提升的持續改善周期。具體來看，盈利預測基本假設如下：

（1）快遞方面，公司產品體系顆粒度有望進一步細化，差異化的產品梯度設計帶來在高中低端市場持續賺取利潤的能力。其中，時效業務產品主要包括次晨達/次日達等對時效要求較高的產品（商務件+個人散件+高端時效件），增速重回20%的高位，特惠專配成功下沉電商件市場，業務量增速已經連續12個月保持在60%以上，且價格降幅較小，2020年1-5月的速運業務收入增速超過40%。預計2020-2022年時效業務收入同比增長19%/14%/12%，經濟業務收入同比增長67%/32%/29%，毛利率均持穩向上。

（2）其它業務方面，重貨、冷鏈保持高增長，且逐步扭虧；同城業務仍在起步階段，投入有所增加；疫情帶動跨境貨運需求提升，國際業務增速較快；供應鏈業務增長平穩。綜合預計2020-2022年其它業務收入同比增長42%/34%/31%。隨著規模效應的提升，未來三年的毛利率預計分別為-1%/1%/4%。

（3）費用率方面，預計近兩年公司管理費用將保持平穩增長，結合公司營收增長情況，整體費用率將呈下降趨勢，預計2020-2022年三費費用率分別9.6%/9.0%/8.5%。

綜上，預計2020-2022年，順豐控股收入分別為1530/1907/2341億元，同比增長36%/25%/23%；歸母凈利潤75.44/89.36/108.87億元，同比增長30.1%/18.5%/21.8%；對應EPS分別為1.70、2.01、2.45元/股，按最新收盤價計算PE分別為39.04X、32.95 X、27.05X。

可比公司估值：在快遞行業，上市公司業務量、收入、利潤增速均有不同程度的分化，估值水平也有一定差異。直營快遞由于經營更具穩健性，一般較加盟快遞有一定的估值溢價。直營快遞由于經營更具穩健性，一般較加盟快遞有一定的估值溢價，順豐2019年PE約為A股可比公司均值的1.6倍。考慮到順豐已經步出盈利低谷，特惠專配產品兌現成本控制能力，利潤增速領先同行，供應鏈賦能效果初顯，綜合物流產品孵化體系的成功運作帶來估值溢價。我們認為適合給予公司20年45倍的PE估值（約為A股可比公司均值的1.7倍），對應合理價值76.5元/股，維持“增持”評級。

六、風險提示

1. 時效件增速不及預期。時效件增速回升是順豐業績修復的動力之一，上半年的回升主要受益于商務件回流以及高端電商件的增長；未來時效件增速不及預期可能會使得公司整體業績增速低于預期；

2. 快遞價格戰加劇。下沉電商件是順豐業務量增速保持在高位的主要原因，電商件價格戰加劇或將影響公司收入增速，盈利質量，進而影響公司短期業績；

3. 新業務持續虧損。雖然重貨、冷鏈的虧損已經明顯減少，但是公司2020年在同城業務上有一定的新增投入，若該業務短期虧損超預期，將影響公司短期戰略擴張的節奏。