【報告摘要】

科技賦能，輕重相宜

2013年至今，大宗供應鏈板塊呈現高貝塔特征。重資產模式平衡了風險，但息差與杠桿率天花板抑制了ROE與估值。我們認為科技賦能將推升周轉率與ROE水平，帶來PB=>DDM=>DCF估值修復；考慮即期流動性水平，我們看好大宗供應鏈板塊，個股標的首選廈門象嶼和建發股份。

生產供應鏈的演繹

供應鏈是一個學術概念，即“產業鏈上下游的需求鏈狀網”。我們認為國內大宗供應鏈四個發展階段的驅動力依次是：“計劃”、“市場”、“融資”和“科技”。廣義角度，供應鏈上下游商流/物流/資金/信息相關業態均可納入供應鏈服務范疇。海外市場信用環境成熟，融資并非供應鏈服務的關鍵驅動力。狹義角度，A股供應鏈企業從事的是物流和貿易的中間業態，資產負債驅動特征顯著。

供應鏈2.0：融資驅動，風控閉環

隨著宏觀下行及競爭加劇，貿易和物流的間隔帶衍生出供應鏈服務。非完備信用環境下，供應鏈服務的融資效率優于直接融資和銀行貸款。市場競爭與操作風險并存，意味著企業需要兼顧激勵與制衡，表現為“大平臺小團隊”的行業線架構。重資產模式平衡了風險，但息差與杠桿率天花板抑制了ROE與估值?；谳^低的滲透率與優秀的企業競爭力，我們的中性預期是：龍頭企業業務量五年翻倍（2020-2024）。

供應鏈3.0：科技賦能，周轉提速

區塊鏈技術具備“去中心化”、“開放”、“安全”和“自治”四大特征。這將顯著提升供應鏈信用等級，并低成本實現信用的轉移與拆分。技術進步使得風險可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實現輕資產服務?！按笃脚_小團隊”行業線也將被重構為“大平臺多功能”業務線。資產出表推升周轉率與ROE（普洛斯物流基金模式可供借鑒），自由現金流與分紅額改善推動板塊估值修復。

行業展望：兩重修復，從alpha到beta

我們構建了大宗供應鏈指數，板塊2013年至今呈現高貝塔特征。現金流與分紅額改善推動PB=>DDM第一階段估值修復；資產出表推升ROE，低滲透率下的再投資能力推動DDM=>DCF第二階段估值修復。考慮當下板塊估值與市場流動性，我們看好大宗供應鏈板塊，個股標的首選廈門象嶼和建發股份。

風險提示：大宗品價格大幅下降、多元化管理風險、業務操作風險。

【正文目錄】

一、生產供應鏈的演繹

學術概念與商業模式

驅動力：計劃=>市場=>資金=>科技

二、供應鏈2.0：融資驅動，風控閉環

商業模式：形式價差，綜合服務

融資結構：信用傳導，風控閉環

龍頭企業：加速滲透，強者恒強

三、供應鏈3.0：科技賦能，周轉提速

海外經驗：信用成熟，服務增值

科技賦能：鏈路重構，信用增級

分部重構：資產剝離，周轉提速

四、行業展望：兩重修復，從alpha到beta

指數回顧：PB-ROE模型 

一、生產供應鏈的演繹

供應鏈是一個學術概念，即“產業鏈上下游的需求鏈狀網”。我們認為國內大宗供應鏈四個發展階段的驅動力依次是：“計劃”、“市場”、“融資”和“科技”。廣義角度，供應鏈上下游商流/物流/資金/信息相關業態均可納入供應鏈服務范疇。海外市場信用環境成熟，融資并非供應鏈服務的關鍵驅動力。狹義角度，A股供應鏈企業從事的是物流和貿易的中間業態，資產負債驅動特征顯著。

1、學術概念與商業模式

根據《物流術語：2007》，供應鏈是指“生產及流通過程中，為了將產品或服務交付給最終用戶，由上游與下游企業共同建立的需求鏈狀網”，又可進一步拆分為“商流”、“物流/服務流”、“資金流”和“信息流”。供應鏈管理則是指“對供應鏈涉及的全部活動進行計劃、組織、協調與控制”。

廣義角度，供應鏈制造/裝配/分銷/零售等環節與商流/物流/資金流/信息流疊加形成的商業模式，均可納入供應鏈服務范疇。狹義角度，供應鏈服務是一種介于貿易和物流的中間業務，資產負債驅動特征顯著（詳細討論見本文下一章）。

2、驅動力：計劃=>市場=>資金=>科技

我們將中國生產供應鏈劃分為：1）計劃經濟流通體系；2）物流和貿易專業分工；3）融資型供應鏈服務，4）輕資產供應鏈綜合服務。上述四個發展階段，供應鏈核心驅動力依次是“計劃”、“市場”、“融資”和“科技”。

（1）供應鏈0.0：計劃驅動，集中統一。改革開放前，我國實行高度集中的商品流通體系。國營商業、供銷社、物資和對外貿易四大系統分別負責工業日用品/城市消費品、農副產品/農村消費品、生產資料和進出口業務，通過層層分配和調撥完成商品流通，并執行三固定政策（固定購銷區劃、固定供應對象、固定作價倒扣率）。

（2）供應鏈1.0：市場驅動，物貿分工。改革開放后，國內經濟和國際貿易高速發展，賣方市場和信息不對稱意味著豐厚的貿易利潤（自營價差+代理傭金）。隨著商流半徑的擴大，貿易商開始向第三方外包物流業務，并愿意支付較高的物流費用。第三方物流（個體司機/合同物流/快遞快運）蓬勃發展，在提高物流效率的同時促進商流繁榮。

（3）供應鏈2.0：融資驅動，綜合服務。隨著宏觀經濟下行及市場競爭加劇（信息透明），貿易商紛紛向墊資型的形式價差轉型，物流商也需要承擔賬期甚至墊資，由此衍生出資產負債型供應鏈服務。非完備信用環境下，“買斷”閉環風控較“代理”開放風控更為有效。重資產模式平衡了風險，但息差與杠桿率天花板抑制了ROE與估值。

（4）供應鏈3.0：科技驅動，效率優先。區塊鏈技術具備“去中心化”、“開放”、“安全”和“自治”四大特征。這將顯著提升供應鏈信用，并低成本實現信用的轉移與拆分。技術進步使得風險可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實現輕資產服務。資產出表提升周轉率與ROE（普洛斯物流基金模式可供借鑒），自由現金流與分紅額的持續改善進一步推動PB=>DDM=>DCF估值修復。

二、供應鏈2.0：融資驅動，風控閉環

隨著宏觀下行及競爭加劇，貿易和物流的間隔帶衍生出資產負債型供應鏈服務。非完備信用環境下，供應鏈服務的融資效率優于直接融資和銀行貸款。市場競爭與操作風險并存，意味著企業需要兼顧激勵與制衡，表現為“大平臺小團隊”的行業線架構。重資產模式平衡了風險，但息差與杠桿率天花板抑制了ROE與估值?；谳^低的滲透率與優秀的企業競爭力，我們的中性預期是：龍頭企業業務量五年翻倍（2020-2024）。

1、商業模式：形式價差，綜合服務

激烈的市場競爭倒逼企業降本，供應鏈整體外包由此產生。供應鏈服務商整合各方需求，為客戶提供代理執行、倉儲物流、融資授信、資訊研究等綜合服務，提升供應鏈效率。狹義角度，A股供應鏈企業從事的是物流和貿易的中間業態（供應鏈企業大都從貿易商或物流商轉型），三者的核心差異在于貨權特征：1）物流不完成貨權轉移；2）貿易完成貨權轉移；3）供應鏈服務為貨權形式轉移（墊資）。

在信用體系成熟的海外市場，供應鏈企業專注于增值服務（如加工、物流等）；而中國供應鏈企業融資特征顯著。以鋼材業務為例：由于鋼廠需要預付全款，而中小鋼貿商難以直接從銀行融資，供應鏈企業則以“買斷+轉售”的方式提供間接融資。按照供應鏈企業約3%的毛利率以及1.5%月息估算（周轉天數30-45天），資金收益貢獻約50%的毛利。我們仍然以鋼材業務為例，具體業務流程如下：

（1）采購：供應鏈企業與大型鋼廠建立長期合作關系，簽訂全年采購協議并支付年度協議定金，加強對上游的控貨能力，同時提高物流效率。

（2）銷售：供應鏈企業與客戶簽訂年度購銷協議，并收取年度保證金；按月根據客戶需求收取15%-20%保證金后向鋼廠訂貨，預付全款并鎖定價格和貨量；鋼材到貨后，客戶根據需求在規定時間內付款提貨，結算價格為出廠價+服務費。

2、融資結構：信用傳導，風控閉環

大宗供應鏈綜合服務是一種間接融資機制，通過銀行=>供應鏈企業=>鋼貿商完成信用傳導。在非完備信用環境下，供應鏈服務的融資效率優于直接融資和銀行貸款，表現為豐富的風控手段。除保證金外，供應鏈企業要求貨物儲存在指定倉庫，還可利用期貨市場進行套保。當下游客戶信用違約時（通常是大宗品價格下跌），貨權控制和快速變現尤為關鍵；前者依賴于物流節點控貨能力，后者則依賴于規?；彤a業一體化服務能力。

3、龍頭企業：加速滲透，強者恒強

根據《礦產資源需求理論與模型預測》（中國地質科學院：2010），能源和資源消費強度在時間尺度和發展程度上均呈現“倒U”形。以粗鋼為例，發達國家人均粗鋼消費量的峰值集中于人均GDP 10000-12000萬美金，對應能源消費的轉折點和工業結構比例的最大值點。此后，人均粗鋼消費會有所回落，但我們并未觀察到斷崖式下跌。

我們認為中國人均粗鋼（乃至大宗消費）符合類似規律，但“倒U”曲線的右側將較為平緩。對比海外巨頭，中國大宗供應鏈龍頭企業收入體量還有較大差距（部分原因是貨種差異，國內大宗供應鏈企業較少參與原油業務）。

我們將大宗供應鏈行業參與者劃分為央企、地方國企和民營企業三類，分別根據融資成本、資源稟賦、服務能力和風險控制給予評級，市場化的地方國企優勢顯著。國內大宗供應鏈業務體量大且盈利能力強的建發股份、廈門象嶼、廈門國貿和物產中大均為市場化程度較高的地方國企（物產中大為浙江省屬國企，其它為廈門市屬國企）。

2019年，中國工業品物流總額為269.6萬億，四家龍頭企業合計供應鏈收入僅約1.1萬億元?；谳^低的滲透率與優秀的企業競爭力，我們的中性預期是：龍頭企業業務量五年翻倍（2020-2024）。

三、供應鏈3.0：科技賦能，周轉提速

區塊鏈技術具備“去中心化”、“開放”、“安全”和“自治”四大特征。這將顯著提升供應鏈信用，并低成本實現信用的轉移與拆分。技術進步使得風險可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實現輕資產服務?！按笃脚_小團隊”行業線也將被重構為“大平臺多功能”業務線。資產出表提升周轉率與ROE（普洛斯物流基金模式可供借鑒），自由現金流與分紅額的持續改善進一步帶來PB=>DDM=>DCF估值修復。

1、海外經驗：信用成熟，服務增值

（1）美國：大客戶直銷+買斷經銷

美國鋼材供應鏈中，鋼鐵企業直銷和社會化經銷并存。美鋼聯等大型鋼鐵企業在核心城市設立銷售中心，將50%-70%的鋼材直銷大客戶（如汽車廠），同時直接或委托第三方物流送貨；對于需求零散及需要再加工的客戶，則通過鋼材服務中心（流通商）、鋼材零售店完成銷售。

美國大約有1萬家鋼鐵等金屬供應鏈企業，僅北美金屬服務中心協會的350余家會員就擁有1250余個鋼材服務中心，為30萬用戶提供加工服務?？紤]美國部分鋼鐵資源需要進口，經銷商實際控制50%-60%的鋼鐵資源。（注：中國鋼鐵工業協會基于2007年數據測算值）

美國鋼材經銷商以買斷式經銷為主，但大部分集鋼材銷售與鋼材加工于一身（純粹“買賣”，即價格投機型經銷商很少），通過鋼材加工與延伸服務增值。中小型客戶也愿意到鋼材經銷商處購貨：1）品種齊全；2）交貨及時；3）加工能力強；4）小批量到鋼廠定貨價格更高。

和中國鋼貿商需要預付全款不同，美國經銷商在鋼鐵企業發貨后結清貨款，優質客戶（包括經銷商與鋼材用戶）還可獲得1-2月賬期。同時，美國信用環境較為成熟，經銷商較容易從銀行獲取貸款。

（2）日本：綜合商社+代理分銷

日本鋼材供應鏈體系主要包括：60余家一級批發商（綜合/專營商社），5000余家專營店和500余家加工中心。五大鋼鐵集團占日本鋼材產量的75%-80%，但只與一級批發商（銷量占比80%-90%）和大客戶發生業務關系。一級批發商通過專營店延伸網絡，滿足用戶小批量、多批次、多品種、多規格、快速的交付需求。

日本鋼鐵企業遵循專業化和規?；瓌t，不承擔鋼材剪切/下料等加工業務。日本主要大城市均設置鋼材加工企業集群，統一釋放鋼鐵企業與下游客戶庫存，并提供物流及信息服務。（注：數據為2019年估計值）

日本國內信譽文化構成了隱含契約，大大降低了市場的交易成本。綜合商社依托企業集團及關聯銀行獲得充裕的資金，實現渠道的信用擔保。鋼鐵企業與終端用戶鎖定交易價格，商社的傭金收入是固定的，不承擔價格風險。

對零售鋼材，日本鋼鐵企業對一級批發商的折扣額度是公開，各級批發商的加價額度也是公開的。商社還統一協調不同廠家、不同運距鋼鐵價格，保證渠道成員利益分配。對于供應鏈中的投機行為，鋼鐵企業和綜合商社則采取以下手段：1）明確各環節的代理費用及加價空間，如商社銷給用戶未加工鋼材加價3%，加工費則為12%；2）構建穩定的渠道關系；3）行業規范與行業道德。

2、科技賦能：鏈路重構，信用增級

區塊鏈技術是由多方共同記錄和維護的一個分布式數據庫，該數據庫通過哈希索引形成一種鏈狀結構，其中數據的記錄和維護通過密碼學技術來保護其完整性，使得任何一方難以篡改、抵賴、造假。

區塊鏈技術具備四大特點：1）去中心化：分布式核算和儲存，共享交易賬本，共同維護；2）開放性：數據對所有節點開放，可隨時下載提??；3）信息不可偽造和篡改：設置共識協議和規范，在驗證和可信條件下進行交易，信息永久存儲；4）自治性：交易條件和狀態內嵌，不需要人為干預。

供應鏈金融是指金融機構基于供應鏈分析，通過引入核心企業、第三方企業（如物流公司）等風控變量，對供應鏈節點提供封閉的融資服務。區塊鏈高度適宜供應鏈金融場景，在數據安全的前提下實現線下業務鏈上操作，提高執行效率、降低執行成本：1）鏈上電子倉單規避了紙質倉單造假風險，“IoT+區塊鏈+倉單質押”可大幅提高效率；2）鏈上應收賬款憑證可高效實現“拆分、流轉、融資”，是目前區塊鏈供應鏈金融的主要落地應用。

3、分部重構：資產剝離，周轉提速

當下，中國大宗供應鏈行業發展的核心驅動力是融資。非完備信用環境下，企業需要以買斷閉環的方式間接提供融資服務，組織架構表現為若干行業線，財務報表則呈現資產負債驅動特征。通過區塊鏈等技術應用，剝離資金流并最終實現輕資產服務成為可能。從企業內部運營角度，傳統“行業線”架構也將被重構為“服務線”架構。

我們仍然以鋼材供應鏈服務為例，輕資產供應鏈服務更類似銀行主導的倉單質押業務，差異在于：1）供應鏈企業取代銀行成為主導方；2）供應鏈企業仍然可以提供綜合服務。相較于重資產供應鏈業務，輕資產供應鏈業務實現資產出表（資金流穿透至銀行和金融市場），供應鏈服務可以拆分為商流（代理執行）+物流（倉儲運輸）+資金流（融資授信）+信息流（資訊研究）若干分部；客戶既可選擇多種服務，也可選擇單一服務。企業財務報表也將被大幅簡化為分部輕資產服務報表。

如前文所述，重資產模式下企業毛利主要源于資金流（占比約50%），ROE主要取決于息差和杠桿率。當前（1Q20），大宗供應鏈企業杠桿率普遍較高（資產負債率約70%），利差和資產周轉率抑制了ROE水平（約10%）。輕資產模式下，企業毛利源于多樣化服務收入，ROE取決于服務凈利率、杠桿率和資產周轉率；資產出表加快周轉，企業的盈利能力（ROE）和估值（PB）均有望提升。我們認為普洛斯物流基金模式可供借鑒。

四、行業展望：兩重修復，從alpha到beta

我們構建了大宗供應鏈指數，板塊2013年至今呈現高貝塔特征?，F金流與分紅額改善推動PB=>DDM第一階段估值修復；資產出表推升ROE，低滲透率下的再投資能力推動DDM=>DCF第二階段估值修復?？紤]當下板塊估值與市場流動性，我們看好大宗供應鏈板塊，個股標的首選廈門象嶼和建發股份。

1、指數回顧：PB-ROE模型

我們以A股最具代表性的四家大宗供應鏈企業：建發股份、物產中大、廈門象嶼、廈門國貿等額配置構建了大宗供應鏈指數。將Wind全A指數作為市場組合收益，觀測2013年至的周度收益（序列區間：2013/01/04-2020/05/08），我們發現大宗供應鏈指數整體呈現beta股票特征（beta=1.09），阿爾法不顯著。

從PB-ROE模型的角度：1）大宗供應鏈企業的ROE約為10%（建發股份供應鏈業務也大致相當），這是一個較為平凡的ROE水平；2）大宗供應鏈在13-15年經歷了估值快速提升，15-20年持續下修，PB（MRQ）略低于13-14年熊市底部（個股存在差異）。

2、估值修復：PB=>DDM=>DCF

基于大宗供應鏈行業資產負債表驅動特征，盈利和現金流波動劇烈，市場給予很低的PB估值（接近商業銀行）。過去五年（15-19），我們觀察到大宗供應鏈龍頭企業經營性現金流持續改善，更高的分紅比率成為可能，我們可以期待PB=>DDM第一階段估值修復。資產出表推升ROE，低滲透率下的再投資能力推動DDM=>DCF第二階段估值修復。從長期看，輕資產大宗供應鏈行業估值有望接近2B物流業務的水平。

從大宗周期看，由于國內供給側改革的推動，工業品即期價格和13-14年大致相當，但明顯優于15-16年熊市底部；農產品由于玉米臨儲取消等因素，基本處于15-16年底部區間。另一方面，市場整體流動性非常充裕，1年期國債收益率創2013年以來新低。從機構持倉看，滬港通持倉已經和境內公募機構持倉接近，海外投資者有望成為估值修復動力。

從長期看，資產出表提升ROE，現金流和分紅額改善推動PB=>DDM=>DCF估值修復；考慮當下板塊估值與市場流動性，我們看好大宗供應鏈板塊，個股標的首選廈門象嶼和建發股份。