投資要點

業務量重回高增速軌道。申通快遞業務量增速長期落后于行業業務量增速，進入2018年下半年，進步明顯，申通8月、9月快遞業務量增速為46.43%和40.24%，超出行業增速25.61%和24.10%達15個百分點以上，10月快遞業務量增速尤其顯著，達到44.6%，超出行業增速25.2%近20個百分點，業務量重回高增速軌道，并非一蹴而就，與近一年開始實施的管理變革、核心中轉比例提升、自營車輛比例提升有重大關系。                       

大加盟制重新發揮積極作用。快遞行業粗放增長期，大加盟制的規模優勢提升了加盟商的抗風險能力，申通快遞單個加盟商的市場拓展能力和運營效率要高于其他通達系公司，但進入精細化管理時期，大加盟制弊端顯現，管理松散效率低下，對公司業務量增速下滑、市占率下降、終端服務評價較差有直接影響。公司2017年開始加強與改進對加盟商的管理，提升加盟商的戰斗力，使大加盟制重新煥發生機，至2018Q3，無論是業務量增速、市占率還是終端服務評價，申通快遞都有極大改善。    

壁壘尚可跨越，未來增長可期。通達系目前的壁壘主要集中在管理制度和資本開支上。申通快遞在不斷向領先同行學習，改善管理制度，重新激發大加盟制活力，適當擴大資本開支，不斷縮小與同行差距。我們認為業務量高速增長、市占率和服務質量提升是公司產生規模效應、保持成本領先的必經之路，我們期待公司在做完一系列變革后能重新回到行業領先位置。  

盈利預測與投資建議。我們預計公司2018-2020年歸母凈利潤為21.55、22.60、26.27億元，對應EPS為1.41、1.48、1.72元。參考可比公司18年26倍PE，鑒于順豐控股作為區別于通達系的直制快遞公司拔高了快遞公司估值中樞，剔除該公司后，可比公司18年21倍PE，給予公司2018年15倍-16倍PE，合理價值區間21.15-22.56元，給予“優于大市”評級。

風險提示。快遞行業增速不及預期；價格戰愈演愈烈；公司業務量增速不及預期。

1.1股權高度集中的老牌加盟制民營快遞公司

1.2重回高增速軌道

2、 精細化管理時代的核心競爭力逐步提升

2.1大加盟制重新發揮積極作用

2.2成本管控能力增強、資本開支增大

3、盈利預測與投資建議

4、風險提示

財務報表分析和預測

1.1股權高度集中的老牌加盟制民營快遞公司。

國內加盟制快遞公司龍頭。申通快遞是我國最早成立的民營快遞公司之一。公司創立于1993年，立足于傳統快遞業務，逐漸形成終端網絡、中轉運輸網絡、信息網絡三網一體的運行體系，目前業務聚焦于快遞、快運、國際、金融、數據和供應鏈六大業務板塊，目標成為以快遞業務為核心的國際化綜合物流服務集團企業。

申通快遞目前主要產品為快遞產品，包括限時遞、當日遞、次晨遞、24小時件、48小時件、72小時件、重點城市間24小時件（航空時效產品）等汽運時效標準產品，以及承諾達、代收貨款等增值產品。此外，申通快遞及其子公司還提供信封、文件袋、紙箱等快遞包裝物銷售服務。

2016年借殼艾迪西登陸A股市場。艾迪西向申通快遞原股東德殷控股、陳德軍、陳小英發行股份支付現金購買申通快遞100%股權，以現金支付20億元，股份支付149億元，合計作價169億元，同時向9名特定投資者發行股票募集配套資金48億元。2016年底完成借殼上市并更名。根據控股股東德殷控股及實際控制人陳德軍、陳小英的承諾，由于重大資產重組在2016年12月31日前完成，申通快遞業績承諾期為2016、2017、2018年度，承諾業績為扣非后歸母凈利潤分別不低于11.7億元、14億元和16億元。2018年前三季度公司實現扣非后凈利潤16.11億元（包含豐巢稅后投資收益2.98億元），已經完成全年業績承諾。

公司實際控制人陳德軍、陳小英直接、間接持有公司股份合計為31.17%和28.62%。我們認為，管理層持股集中度高，與公司利益高度一致，做強公司的動力非常充足。

1.2重回高速軌道

公司營業收入主要來自于快遞服務收入，另有少量物料銷售收入，二者合計占總營收的99%以上。2018H1，公司快遞業務收入為65.98億元，占總營收的99.32%，并且貢獻了98.82%的毛利；物料銷售業務收入為0.32億元，占比0.48%，貢獻了0.71%的毛利。

月度經營數據逐漸轉好。2003年正值申通快遞創立10年，接下來的10年，是中國電子商務發展的黃金10年，2003年，“SARS”病毒打亂了正常的生活和商業活動，電子商務在這個特殊時期得到長足發展，網絡交易成為最受青睞的手段，淘寶網也于該年正式成立。2003年至2012年10年期間，通達系快遞公司申通、中通、圓通、韻達乘電商崛起東風迅速發展，逐漸嶄露頭角，成為行業龍頭，為2015-2016年上市做好了充分準備。彼時的申通快遞憑借先發優勢、大加盟商優勢等成為龍頭公司中的領頭羊，2013-2014年業務量、市占率都處于行業第一位置。而在通達系集體上市的2016-2017年，申通快遞由于管理較為寬松，精細化管理程度和基礎設施投資逐漸落后，業務量增速和收入增速都進入到下行通道，到2018年上半年，市占率降至9.26%，居于上市快遞公司中末名位置。申通快遞在2017年發現落后趨勢后，開始積極改善管理體制，實行“中轉、路由一盤棋”戰略，推動降本增效措施落地，量變積累一年多后，月度經營數據首先轉好。

從月度數據來看，申通快遞業務量增速長期落后于行業業務量增速，進入2018年下半年，進步明顯，申通7月開始快遞業務量增速超過行業增速，并且當月超出9個百分點以上。8月、9月、10月快遞業務量增速為46.43%、40.24%、44.6%，超出行業增速25.61%、24.10%、25.2%達15個百分點以上。

業務量增速與行業差距縮小。2013-2017年，公司業務量從14.73億件增長至38.98億件，復合增速為27.54%，低于行業增速44.51%。近年來，申通通過與天貓、淘寶等電商，以及豐巢網絡等高頻次、大數量快遞需求行業深度合作，創新了派送模式，進一步拓寬了業務類型和覆蓋面，快遞攬收派送數量進一步提升，與行業間的差距不斷縮小，2017年公司業務量增速為19.57%，低于行業8.5個百分點，這一差距較2015年縮小了28.21個百分點。

2018H1，申通完成快遞業務量約20.45億件，同比增長18.67%，市場份額約9.26%。而從公司三季度開始，業務量增速明顯高于上半年，2018Q1-Q3完成業務量33.79億件，同比增長26.62%，與2018Q1-Q3行業增速26.80%基本持平。

收入增速重回平均以上。2013-2017年，公司營業收入從51.08億元增長至126.57億元，復合增速達25.46%；其中快遞業務收入從49.2億元增至125.56億元，復合增速為26.39%，低于行業復合增速36.17%。隨著電商普及率逐步提升與快遞行業收入基數的迅速擴大，2017年，行業收入增速開始下滑，而申通快遞收入增速由于長期落后于行業平均水平，在借殼上市之后開始改善管理、提升核心轉運中心以及干線運營車輛的自營比例、改善服務質量，業務量增速逐步回升，收入增速在2017年再次超過行業平均水平，2018年除了公司業務量增速提升帶來收入增速提升外，前三季度新增自營轉運中心資產組并表導致公司收入端增速高于行業增速近6個百分點。我們預計，隨著公司內部管理體制的理順、核心轉運中心比例進一步提升以及全網效率、服務質量逐步改善，公司業務量在未來2-3年將保持在高于行業增速5-10個點的水平，業務量高增長也將帶動收入高速增長。

利潤增速與利潤體量排位居中。申通快遞歸母凈利潤從2013年的5.21億元增長至2017年的14.88億元，復合增速達30%。2018前三季度，公司實現歸母凈利潤16.11億元，同比增長42.86%，除去Q3出售豐巢股權獲得稅后投資收益2.98億元外，主要由快遞業務量高速增長帶來利潤高增長。

申通快遞2013-2017年凈利潤復合增速保持在30%左右，在通達系快遞公司中落后于中通和韻達，但略高于圓通。我們認為，公司利潤增速高于營收增速源于服務質量及成本管控能力的提升。申通快遞、韻達股份由于有豐巢投資收益并表，2018Q3單季度凈利潤增速顯著高于2018年前三季度凈利潤增速。

毛利率、凈利率穩中有升。公司不斷提升產品的服務質量和時效，業務量高速增長帶來營業收入穩步增長；公司通過自動化技術改造、優化運輸及路由等措施降低成本，凈利率穩中有升。總體而言，公司2013至今，毛利率和凈利率相對平穩。

期間費率不斷降低。公司利息收入增加，財務費率不斷降低；業務量增長帶來的規模效應，以及公司成本管控持續升級使得銷售費率、管理費率不斷下降。

隨著電商增速放緩，通達系快遞公司也逐漸告別粗放的高增長時代，步入精細化管理時代。我們認為該階段，通達系快遞公司之間的比拼不再是單純的業務量增速和市場份額，更重要的是成本管控和服務質量。

成本管控：我們認為，快遞公司在發展過程中會經歷一個“物理降價”過程，這個過程主要隨著快遞市場空間擴大、快遞公司規模增長效率提升帶來，在快遞行業粗放高增長期，表現的較為突出。隨著快遞行業增速放緩，快遞公司之間的份額爭奪相比之前更加激烈，快遞公司需要做好成本管控，不僅是用以應對競爭對手整體或者局部發起的價格戰，更是為了提升公司自身的運營效率，在市場化競爭中取得主導權。目前，主要快遞公司都經歷了一輪價格下跌過程，各家終端價格呈現出環比降幅縮窄的趨勢。

服務質量：價格不是唯一的競爭手段，隨著互聯網和即時通訊設備的普及，商家和消費者對服務質量的重視程度大大提升，快遞公司也更加注重服務質量的提升。主要快遞公司在粗放發展期普遍申訴率較高，上市之后更加注重品牌形象建設，我們看到每年雙十一時期，由于快遞件量暴增導致收派件服務體驗變差，各家投訴率有增加外，整體呈現出投訴率下降，服務質量改善的趨勢。

我們認為，價格戰在個別區域內還存在，但對于目前上市快遞公司來說，在入地、房屋、轉運中心、車輛上都有明確的布局步驟，單純靠價格戰很難把競爭對手徹底打敗，未來的競爭會更多的體現在服務質量的改善，包括時效、破損率等一系列指標上。

2.1大加盟制重新發揮積極作用

申通快遞憑借加盟制發展壯大，該發展模式有利于通達系快遞公司借助加盟商的優勢進行快遞網絡布局和營銷網絡擴張，同時也有利于節約資金投入，降低投資風險。

申通快遞對加盟網點在品牌、價格、收派區域、面單信息、店鋪裝修等方面進行嚴格的管理，但加盟營業網點的人、財、物均獨立于快遞公司，經營計劃也根據其自身業務目標和風險偏好確定。

申通快遞是通達系快遞公司中成立最早的一家，其發展過程也與加盟制模式逐步完善的過程同步，申通能夠在上市前后業務量、收入、市占率都處于通達系前列位置，與當時大加盟制能充分發揮優越性有很大關系。

大加盟制在公司發展初期發揮積極作用。

（1）大加盟商的規模優勢提升了其自身的抗風險能力，申通單個加盟商的市場拓展能力和運營效率要高于其他通達系公司。

申通在上市時加盟商網點為1600家左右，少于其他通達系公司，不到中通的一半（3541家），到2018上半年末，申通快遞的加盟商數量仍然是通達系中最少（2012家），維持在中通數量的一半左右（4000家）。大加盟制在開疆擴土的初創階段，尤其是在行業增速維持在高位的時段，對于申通快速獲取市場份額有極大優勢 。一直到2016年底，申通服務站點/門店數量與韻達相仿，雖然少于中通，但不如二者加盟商數量差別明顯，而且，在縣級以上城市覆蓋率，申通與中通幾乎一致（申通為96.43%，中通為96.6%）。換言之，截至2018H1，申通以較少的加盟商數量（2012家），服務了和中通（加盟商4000家）幾乎相同規模的客戶群體。

（2）轉運中心直營化程度低，有利于公司初期快速擴張。

申通快遞建立時，轉運中心多集中在大加盟商手上，發展過程中，公司適時將一些核心中轉收歸自營，直到借殼上市時，申通轉運中心自營率達到60%。申通在轉運中心等建設上的投入相對少于其他通達系公司，自身資產規模較小，使公司長期保持較高的ROE水平，同時管理費用低于其他通達系快遞公司，粗放增長期有利于公司快速擴張。

而隨著行業增速的放緩、公司發展階段的推進，粗放增長時代的結束，精細化管理時代的到來，大加盟制的弊端逐漸顯現出來。

弊端主要體現在兩個方面：

（1）網絡層級多，管理難度大。大加盟制抗風險能力和網絡穩定性較強的同時，可能導致加盟商勢力強，總部管理難度增加、指令難以有效執行等問題。網絡層級增多也會影響運營效率，進而影響終端服務評價。

（2）轉運中心自營比例偏低一定程度上降低效率。轉運中心自營是指公司總部自主的負責轉運中心的投資設立和運營管理，加盟商在使用快遞公司干線運輸服務時，也使用其轉運中心，向快遞公司支付面單費的同時也支付中轉費。

同樣是加盟制，通達系內部較大區別，韻達股份和中通快遞在上市之前，轉運中心自營率達到了較高水平（90%以上和92%）。申通的轉運中心一直采用的是自營和主要加盟商共享的模式，對于直營轉運中心，申通快遞事業部下設中轉事業部對轉運過程中卸貨、分揀、歸類、打包、信息上傳等各個環節進行管理，對加盟形式存在的非直營轉運中心，申通快遞主要負責監督及指導，申通快遞上市前轉運中心自營率為60%，另外40%主要分布在各大加盟商手上。

加盟商資金有限，自主投建轉運中心時不一定能站在全網最優化最高效的角度考慮，在設備的使用和更新換代上更多的是考慮自身的存續發展，會造成和快遞公司之間內部協調成本增加，一定程度上降低整體運轉效率。

我們認為申通快遞上市之后業務量增速逐漸低于行業平均水平、市占率下滑均和大加盟制管理和轉運中心自營率有直接的關系。公司在2017-2018開始設立省區來加大對加盟商的管理力度，同時開始逐步將核心轉運中心收回自營，這些舉措有利于克服大加盟制的弊端，提升公司運營效率。

2.2成本管控能力增強、資本開支增大

隨著電商普及、爆發式增長時代的結束，以及快遞龍頭逐一登陸資本市場，我們認為快遞行業粗放競爭的時代也結束了。快遞行業增速由2013年60%以上的業務量增速下滑到2018年前三季度末的26.8%，收入增速也由2014年40%以上的增速放緩到2018年前三季度的24%。我們認為，行業增速紅利在逐漸消失，進入精細化管理時代的通達系快遞公司的核心競爭力逐漸體現在自身成本管控和提服務質量提升上。

（1）精細化之核心——管控中轉成本和運輸成本

申通快遞營業收入主要由快遞服務收入、物料銷售收入和其他收入構成，其中快遞服務收入可以拆分為面單收入、派費收入和中轉收入三部分。營業成本主要由面單成本、物料成本、派送成本、運輸成本、職工薪酬、折舊攤銷和其他中轉成本七項構成。

如下圖所示，面單收入和面單成本，派費收入和派費成本，物料銷售收入和物料成本存在對應關系。圖中虛線圈出的中轉收入與中轉成本（運輸成本、職工薪酬、折舊攤銷、其他中轉成本）基本對應。

面單成本：由于電子面單使用占比持續增長，面單成本占總成本比重較低，2018H1面單成本占營業成本比重為2.56%，面單成本不是精細化管理的工作重點。

派送成本：加盟制形式下，申通快遞對所有費用進行統一結算，寄件方所在的服務網點向總部支付面單費、物料費、中轉費和收件地的派送費等費用，并由總部向收件方所在的服務網點支付派送費。申通快遞充當的是一個派送費的中轉平臺，所以相應的派送成本目前也不是公司精細化管理的重點。

物料成本、折舊攤銷：此兩項成本占總成本比較低，2018H1為0.46%和1.36%，此兩項成本不是公司精細化管理的重點。

職工薪酬、其他中轉成本：此兩項成本為主要中轉成本，自動化分揀設備投入可以大大降低人工成本，提高分揀作業效率。2018H1此兩項成本占總成本比重合計為14.13%，占比較高。

運輸成本：在主營業務成本中占比一直較高，對運輸車輛進行重新編制和運輸線路調整，提高轉運時效，調整自營車輛比例對運輸成本會產生影響。

我們認為中轉成本和運輸成本是申通快遞的兩項重要運營成本。我們也觀察到，通達系快遞公司普遍在粗放競爭期接近尾聲時，開始對轉運中心和運輸路由進行整合優化。

我們認為中轉成本和運輸成本能得到有效控制，是快遞公司保持持續盈利能力和核心競爭力的關鍵。

轉運中心自營化程度較高的韻達、中通主要著力于優化調整核心轉運中心的數量、干線運輸路線，以降低中轉成本和單票運輸成本。申通現階段則主要完成韻達、中通在前一階段已經完成的事項——將核心轉運中心收歸自營。

韻達、中通的轉運中心目前自營率保持接近100%，這兩家公司在推行轉運中心自動化、智能化方面相比競爭者更加便利，能自主規劃轉運中心產能建設、購買自動化設備、升級各項設施，以提高產能利用率，降低人力成本，降低單件中心操作成本。中轉自營比例提升還能進一步保證中轉質量和中轉效率，從容應對高峰時刻。

2018年以來，申通快遞加快了收購核心轉運中心的步伐，全資子公司5月底分別以2.89億元和1.24億元現金完成了北京、武漢轉運中心的收購工作，北京、武漢中轉業務資產組于6月開始并表。申通全資子公司（及孫公司）6月底分別以2.38億元、3.45億元、6183萬元現金收購深圳、廣州、長沙轉運中心，此三地轉運中心資產組已于7月開始并表。

申通快遞此后又陸續收購東莞、南昌、河南等地轉運資產，到2018年三季報業績發布時，共收回核心轉運中心19個。

由于6月新增了北京、武漢轉運中心的中轉收入、7月新增了深圳、廣州、長沙轉運中心的中轉收入，8-10月也陸續有中轉收入并表，公司6-10月單價收入相對其他快遞公司增速明顯，剔除后收購轉運中心影響，申通單價同比也有所下滑。

在運輸車輛方面，通達系快遞公司普遍采用自營與外包相結合的形式，但不同公司二者比例有差異。

運輸車輛全部外包的經營模式能降低快遞公司在干線運輸上的管理成本，但對干線運輸的安全性、時效性，無法控制也無法保障，容易出現快件丟失、損壞現象，直接影響用戶體驗。運輸車輛完全自營將大幅增加資金投入，增加單件運輸成本，但便于統一運營管理，能保證運輸安全和時效，提升終端用戶體驗。

我們認為，自營車輛比例提升并不能直接降低快遞公司的運輸成本，反而在短期內增加運輸成本。長期來看，自營車輛比例提升到合理水平是降低運輸成本的必要條件，隨著公司業務量的增加，規模效應之下，運輸車輛裝載率和路由規劃的配合優化能有效降低運輸成本。

發展已經進入到良性循環軌道、規模經濟體現出優勢的中通快遞，在提升自營車輛比例的同時，通過優化路由規劃、在保證時效的前提下科學安排裝載率，根據中通快遞定期公告，2017年底，公司運輸成本占收入比重為36.7%，同比下降1.3個百分點，此時中通自營車輛比例達到75%。2018年半年報顯示，中通運輸成本占收入比重為31.7%，去年同期為39.1%，下降7.4個百分點，在此過程中，中通自營車輛比例進一步提升至80.85%。

申通快遞在借殼上市之前，干線運輸基本采用第三方物流模式，公司充分認識到提升自營車輛比例的必要性，募集資金計劃5.17億元投資于運輸車輛購置項目，截至2018年半年報，公司自有干線車輛達到1706輛，自營比例達到57.91%，其中自有13.5米以上干線運輸車輛達到565輛，自營比例達到32.29%。

目前，申通在不斷加強全網車輛資源的統一調度與整合，推進集約化運輸模式，下放車輛管理權到省區，總部注重車輛運營成本的考核，將車輛的使用效率提升30%。相比上市之前，有重大突破。我們認為，雖然目前申通2018年上半年和2017年，運輸成本占收入比重同比分別增長0.29個百分點和2個百分點，但公司正處于自營車輛和自營跑車線路新增期，自營車輛比例增加、管理效率提升帶來的正效應尚不能完全抵銷放棄部分外包車輛、外包線路帶來的負效應。我們認為，隨著公司業務量的增長、運輸管理經驗的積累、以及新增自營線路的磨合適應，公司的運輸成本占收入比重將出現同比下降的情況。

（2）成本管控之核心——資本開支

我們認為，公司規模擴大寄希望于資本規模擴大和產能擴張。快遞業務由于其獨特的商業模式決定，兩端攬和派與B端、C端客戶直接接觸，自動化程度更主要的體現在裝卸、分揀、裝車、運輸等環節，資本開支除了土地、房屋之外，主要投在中轉設備、干線運輸設備上。轉運中心直營比例提升和自營車輛比例提升本身是典型的資本開支擴大的過程。

申通快遞上市時，資本開支（土地、房屋、轉運中心、干線車輛）的投入相對較少，2017-2018年主要增加了轉運中心、干線車輛方面的投入，截至2018Q3，公司轉運中心自營比例達到84%（按轉運中心個數計算達到84%，按業務量估算達到85%-90%），自營車輛比例達到57.91%。

目前，中通快遞在資本開支方面走在通達系的前列，申通快遞正積極向優秀同行學習，在房屋建筑、機器設備、運輸設備上加大投入，以期獲得長遠發展。

3.盈利預測與投資建議

公司是我國快遞行業的龍頭之一，業務量增速快，規模優勢明顯，截至2018年三季報，公司的市場份額達到10.53%，目前還在大規模的收購核心轉運中心、提升自營車輛比例，整合網絡資源，以進一步降本增效。

假設1：隨著月度業務量增速的加快，我們預計申通快遞業務量增速能繼續保持高于行業水平，而快遞業務量貢獻了申通95%以上主營收入，快遞業務量的增長對公司收入增長有直接關系。由于近年快遞業務量基數增大，快遞業務行業增速放緩，我們假定申通快遞業務量受行業增速影響，呈現放緩趨勢2018-2020年快遞業務量增速為28%、19%、14%。

假設2：申通快遞的營業收入由面單收入、中轉收入、物料銷售收入、其他收入構成。面單收入分為紙質面單收入和電子面單收入。其中電子面單銷售收入2018-2020目前為公司主要推廣的面單形式，預計呈現出加速增長的趨勢，收入YOY分別為71.92%、20.81%、14.58%。紙質面單則由于電子面單的普及而逐漸淡出市場，紙質面單2018-2020呈現大幅下滑趨勢，收入YOY分別為-84.26%、1.15%、-6.98%。2018-2020面單收入YOY為26.20%、20.09%、13.92%。

假設3：中轉收入包括自營中轉收入和有償派費收入，由于近年公司收購核心中轉的步伐加快，中轉收入增速隨之加快，但目前核心中轉自營比例達到80%以上，預計2020年中轉收入略放緩，2018-2020中轉收入YOY為20.12%、22.30%、19.11%。有償派費增速則主要和業務量增速相關，2018-2019YOY為34.40%、21.38%、16.28%。

假設4：物料銷售和其他收入在公司營業收入中占比較小，物料銷售2018-2020毛利率為：18%、20%、20%，收入YOY均為-10%。其他收入毛利率穩定在99%，2018-2020YOY均為5%。

根據以上假設，預計2018-2020公司營業收入為162.63億元、197.04億元、229.31億元，同比增速為28.49%、21.16%、16.37%，毛利分別為28.85億元、34.55億元、39.18億元，毛利率分別為17.74%、17.53%、17.09%。

我們預計公司2018-2020年歸母凈利潤為21.55、22.60、26.27億元，對應EPS為1.41、1.48、1.72元。參考可比公司18年26倍PE，鑒于順豐控股作為區別于通達系的直制快遞公司拔高了快遞公司估值中樞，剔除該公司后，可比公司18年21倍PE，給予公司2018年15倍-16倍PE，合理價值區間21.15-22.56元，給予“優于大市”評級。

快遞行業增速不及預期；價格戰愈演愈烈；公司業務量增速不及預期。

財務報表分析和預測