投資要點

● 本周行情回溯。本周（4.20-4.24）上證指數跌1.06%，交通運輸板塊漲0.06%，交運板塊跑贏上證指數。個股中，恒基達鑫、海汽集團、廈門象嶼等漲幅較大。

● 本周要聞。中國國旅發布20Q1業績，扣非凈利潤-1.20億，其他應付款大幅增加16.52億元，并解釋為主要是日上上海、日上中國應付機場租賃費用增加所致。一季度各大機場國際客源和銷售情況大幅惡化，國旅對主要機場的免稅租金仍按保底足額計提，超出此前市場預期。

● 航運高頻數據跟蹤。本周四BDI收672點，周跌7.4%；本周五油運VLCC TD3C-TCE收17.3萬美元/天，周漲1.7%。本周集運SCFI指數收818點，周跌1.3%。

● 航空數據跟蹤。本周國內航空運送旅客366萬人，同比下降64.62%,國際航線運送旅客2萬人，同比下降98.62%,國內航線平均票價544元，同比下降34.06%,國際航線平均票價14898元，同比上漲794.02%。

● 快遞月度數據跟蹤。3月行業增長明顯恢復，價格降幅較大：2020年3月全國快遞業務量59.84億件，同比增長23.03% （2020年前3月+3.16%）。異地件業務量48.32億件，同比增長25.52%（2020年前3月+5.50%）。全國快遞行業收入669.10億元，同比增長12.27% （2020年前3月-0.58%）。全國快遞單月平均單價為11.18元，同比-8.75%（2020年前3月-3.63%）。

● 重點報告。《山東高速深度研究：業績拐點、分紅提升，股息率極具吸引力》；《華夏航空深度報告：支線崛起，穿越周期》。

● 本周觀點：伴隨復工復產加速，建議關注高速、航空、機場和鐵路等板塊修復性機會；而快遞、供應鏈運營、鐵路貨運等領域基本面相對平穩，可關注錯殺機會。（1）公路板塊：短期業績受政策拖累，關注錯殺機會。經濟增速下行，高速公路穩健性凸顯，業績成長及確定性角度推薦山東高速、寧滬高速、粵高速。（2）快遞板塊：疫情展現快遞民生重要地位，增長空間大且規模化競爭進入后期，頭部企業集中趨勢加快，推薦電商快遞龍頭韻達股份和政策利好明顯，近期業務量大幅增長的順豐控股。（3）供應鏈板塊：提醒關注物產中大、建發股份、廈門象嶼、廈門國貿、瑞茂通、易見股份和怡亞通等公司的估值修復及未來可能的主題投資機會。（4）航運板塊：短期運價有高位回調壓力，中期關注油運周期上行。投資者可關注中遠海能、招商輪船。（5）機場板塊：短期受沖擊影響較大，中期繼續關注產能投放+空域放開帶來一線機場航空利用率提升的新周期，關注上海機場、白云機場。（6）航空板塊：危機中孕育著希望，風雨之后是彩虹。航空板塊短期行業承壓，中期關注需求后置以及供給增量鎖住帶來的超跌反彈機會，重點關注春秋航空、南方航空、華夏航空、吉祥航空、中國國航、東方航空。

● 本周組合：韻達股份、順豐控股、建發股份、山東高速、春秋航空、中遠海能。

風險提示：匯率、油價大幅波動，一次沖擊后需求恢復速度低于預期、飛機失事、突發疾病、海上安全事故，國內主要產業競爭力下降、產業升級失敗，電商增速下滑，中美貿易談判結果低預期，全球經濟及貿易形勢惡化  

一 本周交通運輸板塊行情回溯

本周（4.20-4.24）上證指數跌1.06%，交通運輸板塊漲0.06%，交運板塊跑贏上證指數。個股中，恒基達鑫、海汽集團、廈門象嶼等漲幅較大。

二 本周行業要聞

事件：中國國旅發布20Q1業績，扣非凈利潤-1.20億，其他應付款大幅增加16.52億元，并解釋為主要是日上上海、日上中國應付機場租賃費用增加所致。

點評：

一季度國際客源和銷售情況大幅惡化，國旅對主要機場的免稅租金仍按保底足額計提，超出此前市場預期。受疫情影響浦東機場20年Q1國內航班下降44.8%，國際航班下降38.2%，國內旅客下降56.7%，國際旅客下降54.7%。其中1月份國內旅客下降9.6%，國際旅客上升4.3%，2-3月國內旅客下降80.54%，國際旅客下降84.86%。國旅對上海機場等的免稅租金仍按保底足額計提，超出此前市場預期。

疫情對免稅沖擊較大，機場免稅二季度實際銷售可能再次探底，全年特許經營收入仍有一定的不確定性。進入二季度后，民航局推出“五個一”政策，大幅調減了國際航班（國內每家航空公司經營至任一國家的航線只能保留1條，且每條航線每周運營班次不得超過1班；外國每家航空公司經營至我國的航線只能保留1條，且每周運營班次不得超過1班）。根據監測數據，4月前3周，浦東機場國內航班下降71.59%，國際航班下降91.05%，國內旅客下降79.29%，國際旅客下降97.30%。因而我們判斷20年Q2國際旅客和航線同比增速下滑幅度將超過1季度，在國際旅客客源和免稅銷售情況長時間大幅下滑的情況下，預計2-4季度以及全年特許經營收入仍有一定的不確定性。此外，日上優選會員發展迅猛（通過日上免稅店優選會員券，消費者可通過網絡訂購日上商品），機場渠道也不排除從中受益的可能性。

根據我們的測算，假設不考慮季度之間的銷售差異、按時間進度確認收入、T1保底銷售提成金額為10億元的情況下，上海機場一季度銷售提成總額可達到12.9億元。對2-4季度機場的銷售提成進行敏感性測算，在平均下滑70%、50%、30%的假設下，2-4季度銷售提成分別為11.6、19.3、27.1億元，對應全年銷售額分別為24.5、32.2、40億元。

三 本周行業數據跟蹤

3.1 航運高頻數據跟蹤

國際油運市場，上半周隨著油價暴跌，原油遠期升水再度擴大，本周二布油6個月升水達到12美元/桶（上周五為9美元/桶），本周三VLCC日租金水平跳漲至22.3萬美元/天（上周五為16.6萬美元/天），下半周隨著油價反彈，原油遠期升水小幅縮小，本周五布油6個月升水回落到10.7美元/桶，周五VLCC日租金水平回落至17.3萬美元/天。根據此前OPEC+的減產協議，五月份主要國家將執行減產，預計原油運輸需求將明顯下降，但全球公共衛生事件對短期原油消費需求的巨大負面沖擊使得原油價格呈現遠期大幅升水的結構，儲油需求會對VLCC市場形成支撐，預計運價將呈現較大的波動性。

國際干散貨市場，海岬型船，上半周澳洲鐵礦石貨盤增多，運價有所上漲，下半周隨著國際燃油價格大幅下滑，疊加淡水河谷下調2020年鐵礦石產量預測值等利空因素持續發酵，市場恐慌情緒蔓延，船東紛紛降價成交；巴拿馬型船，煤炭及糧食貨盤有所減少，運價回落。本周BDI指數整體回落。

國際集裝箱市場，目前市場處于運輸需求明顯下滑，但船公司通過大量削減航班保障運價的狀態，本周歐線運價在連續下跌之后小幅反彈，美線運價小幅回落。

3.2 航空高頻數據跟蹤

本周國內客運量環比持續改善。本周國內航空運送旅客366萬人，同比下降64.62%,國際航線運送旅客2萬人，同比下降98.62%,國內航線平均票價544元，同比下降34.06%,國際航線平均票價14898元，同比上漲794.02%。

一類機場國內平均票價570元，同比下降47.27%，國內平均客座率66.4%，同比下降20.45pts；二類機場國內平均票價為458元，同比下降29.74%，國內平均客座率為69.4%，同比下降17.37pts；其他機場國內平均票價為433元，同比下降21.91%，國內平均客座率為67.9%，同比下降19.07pts。

3月民航國內航線環比恢復明顯。2020年3月行業內5家上市公司客運運力合計下滑61.9%，跌幅較2月收窄8.1pts,其中國內航線運力下滑52.6%，國際航線下滑78.3%，地區航線下滑90.5%。受民航局新政策影響，國際及地區航線跌幅都較2月有所擴大，但隨著國內疫情逐步得到控制，國內航線恢復顯著，5家航空公司總客運運力投入較2月環比增長76%。

總體客座較2月回升7.06pts。3月5家公司旅客周轉量合計下滑73.5%，其中國內下滑65.7%，國際下滑87.5%，地區航線下滑97.4%。3月5家上市公司平均客座率為57.6%，同比下滑25.3pts，較2月客座率提升7。06pts,其中國內航線平均客座率60.6%，同比下滑23pts，較2月回升13.9pts；國際航線平均客座率46.1%，同比下滑35.2pts，較2月下滑4.83pts；地區航線平均客座率21.9%，同比下滑61pts，較2月下滑16.48pts。

受益于成本優勢和客源結構，春秋航空主要指標恢復情況領先行業。春秋航空總客運運力同比下滑35.7%，其中國內航線下滑17.4%，旅客周轉量同比下滑57.6%，國內航線同比下滑44.3%，均領先行業。

3.3 快遞行業月度數據跟蹤

3月行業增長明顯恢復，價格降幅較大：2020年3月全國快遞業務量59.84億件，同比增長23.03% （2020年前3月+3.16%）。異地件業務量48.32億件，同比增長25.52%（2020年前3月+5.50%）。全國快遞行業收入669.10億元，同比增長12.27% （2020年前3月-0.58%）。全國快遞單月平均單價為11.18元，同比-8.75%（2020年前3月-3.63%）。3月行業復工加快，清明已基本恢復至正常服務能力，但3月行業價格戰壓力加大。

行業集中度提升，上市公司間也有分化：2020年3月快遞服務品牌集中度指數CR8為85.9，同比提升4.2。前3月，順豐業務量增速超行業74個百分點，韻達超行業2個百分點，圓通落后行業3個百分點，申通落后行業16個百分點。

順豐繼續保持高增速，韻達、圓通恢復到正常增長態勢：3月業務量方面，韻達完成9.80億件，同比增25.32%，環比增229.97%（2020年前3月+7.06%）；申通完成5.61億件，同比增8.51%，環比增255.06% （2020年前3月-12.36%）；圓通完成8.47億件，同比增20.31%，環比增263.52% （2020年前3月+0.48%）；順豐完成6.79億件，同比增93.45%，環比增42.95% （2020年前3月+77.14%）。3月單票收入方面，韻達單票收入2.53元，同比減23.33%，環比減16.23%（2020年前3月-21.15%）；申通單票收入3.11元，同比減11.65%，環比增4.71%（2020年前3月-9.14%）；圓通單票收入2.53元，同比減22.39%，環比減8.66%（2020年前3月-19.14%）；順豐單票收入17.91元，同比減23.20%，環比減1.54% （2020年前3月-22.04%）。

3.4 復工數據跟蹤

從目前旅客運輸數據來看，日發送量依然處于低位。2020年4月24日當日鐵路日發送量同比下滑57.8%，民航日發送量同比下滑67.5%。而高速由于免費政策和隔離效果較好，4月24日當日通行車輛量同比增長46.4%。

從重點城市機場數據來看，各大機場國際票價持續飆升，但旅客數據持續下滑，4月國際航班縮減政策推行后航班量暴降，從5月預期航班量更新數據來看，航班數量依舊維持在超低位，2季度國際旅客和航線同比增速下滑幅度將超過1季度。而國內航線伴隨國內復工復產的繼續推進，預計將持續回升。

四 近期重點報告摘要

《山東高速深度研究：業績拐點、分紅提升，股息率極具吸引力》

運營里程最長的公路上市公司：收費路橋運營是公司的核心業務，目前公司自有路橋資產約1241公里、受托管理路橋資產1261公里。2019年公司實現營業收入74.45億元，同比增長9.02%，過去5年收入年復合增速3.21%，營收的主要來源為通行費；2019年實現歸母凈利潤30.44億元，同比增長3.36%，過去5年復合增速為3.40%。

濟青高速改擴建完成并提價，高速公路主業進入業績拐點期：改擴建完成后濟青高速于2020年初提價約25%，且收費期限延期至2044年，我們預計2020-2023年濟青高速相對2019年將增厚公司凈利潤1.5億元（考慮暫停收費影響）、10.5億元、12.7億元、14.2億元。我們認為，一方面公司改擴建項目盈利能力均大幅超過可研報告預期，改擴建完成后增厚當期盈利、為公司帶來長期穩健的收益增長空間，另一方面延長收費期限改善路產到期、可持續經營等問題，提升估值。

再投資方式趨于審慎，退出地產主業采用參股基金形式獲得較好回報：近幾年公司調整戰略思路，陸續退出房地產開發板塊、處置地產資產，同時改為參股形式投資金融、地產板塊，近幾年取得良好收益，平均回報率約8%-10%，顯著好于市場預期。

大幅提升分紅率至60%，推出股權激勵計劃：實施股權激勵增強了公司治理，提高分紅體現了公司更加重視股東回報，我們預計公司未來幾年繼續維持高分紅率的可能性較大，相對目前股價（4.57元，4月24日收盤價），假設公司未來幾年均保持60%的分紅率，則公司2019-2022年股息率約為8.3%、5.6%、9.4%、9.9%，具有較強吸引力。

投資策略：我們判斷受益于濟青高速改擴建完成，公司未來幾年主業業績進入增長快車道；推出股權激勵計劃并大幅提高分紅率，顯示了公司提升股東價值的決心。我們預計2020-2022年公司EPS為0.42元（假設免費3個月）、0.71元、0.75元，相對2020年4月24日收盤價4.57元，對應PE為10.8x、6.4x、6.1x，假設未來幾年分紅率維持60%，股息率約為5.6%、9.4%、9.9%，上調評級至“買入”。

《華夏航空深度報告：支線崛起，穿越周期》

華夏航空是中國支線航空龍頭。公司成立于2006年，自成立之初便一直奉行支線戰略定位，是國內唯一長期專注于支線航空的獨立航空公司。公司在航線網絡、經營模式、通航航點覆蓋率等方面具備明顯優勢。已在貴陽、重慶、大連、呼和浩特、西安和新疆建立了6個營運基地，基本實現覆蓋我國西南、西北、東北、華北和新疆地區。

中國支線航空市場距離美國等成熟市場仍有很大差距。從機場看，美國支線航空業發達，機場眾多。全美僅服務支線的機場2019年達到418個，美國的支線航空占據了航空市場30-40%的份額，而我國則在5%以下，距離歐美還有較大差距。從支線航空模式來看，美國是CPA（運力購買協議）模式，干線主宰支線；而中國支線市場仍在起步階段，仍以支線航空主導，購買干線運力，通程航班鏈接干支。

在中國特殊的航空政策背景下，支線航空比低成本航空更能“以量補價”，實現穿越周期。運力采購模式穩健+航線補貼削峰填谷，公司具備較強抗周期性。根據飛機訂單，我們預測每年公司將引進5-7架A320飛機，隨著公司運力和航線網絡的擴張，未來補貼將繼續穩步增長。新疆等新市場開拓帶動規模擴大補貼再攀高峰。2020年華夏航空在支線航空補貼預算中排名第一，占行業支線補貼總額的20%。

長中短期具備較大的阿爾法，華夏航空業績和估值都具備超強彈性。長期來看，高鐵成網雖然制約著支線航空的發展，但中國廣闊的地理和巨大的人口基數決定著支線航空利基市場細分市場還有很多。中期來看，全行業運力短缺+一線時刻放松，支線壓力減輕。2017-19年被迫在三四線城市投放大量運力的三大航將持續撤出更多低線市場的運力，利好華夏航空所處的細分市場供需好轉。短期來看，補貼+運力采購保障業績，受公共衛生事件影響較小。公司國內線占比高，需求和業績有望迅速恢復。我們預計華夏航空2019-2021年實現凈利潤5.18、1.87、7.43億元，每股凈利潤0.86、0.31、1.24元，對應4月23日PE為15、43、11倍，首次覆蓋，給予審慎增持評級。

五 本周觀點及推薦組合

5.1 本周觀點

公路板塊：短期業績受政策拖累，關注錯殺機會。經濟增速下行，高速公路穩健性凸顯，業績成長及確定性角度推薦山東高速、寧滬高速、粵高速。高速公路板塊，經濟下行中，穩健性凸顯。新版《收費公路管理條例》更加市場化，旨在保護股權投資人和債券投資人利益。建議關注近期大幅提高分紅率、業績出現向上拐點、股息率較高的山東高速；高派息政策，業績穩定增長的寧滬高速；以及股息率有望超6%的粵高速。

快遞板塊：疫情展現快遞民生重要地位，增長空間大且規模化競爭進入后期，頭部企業集中趨勢加快，推薦電商快遞龍頭韻達股份和政策利好明顯，近期業務量大幅增長的順豐控股。未來一段時間，預計電商需求受沖擊影響小，仍將保持高增長。但特殊時期一線網點穩定性、人員管理難度給快遞企業提出很高的要求，這或許是行業加速分化的催化劑。（1）中長期來看，拼多多和淘寶仍將保持較快增長，預計快遞行業未來幾年復合增速仍在20%以上，成長空間依然很大。（2）成本領先是電商快遞的決勝因素，成本是電商快遞的核心競爭力和決勝因素，決定企業持續提升份額的能力。（3）上市公司單價與行業背離，且前期排名靠后的公司業務量反彈，以及行業龍頭降低派費的傳言，證明行業競爭可能進入白熱化，后續需要觀察激烈競爭是否影響總部利潤。但這將進一步加快行業出清并促使龍頭集中。

供應鏈運營板塊：提醒關注物產中大、建發股份、廈門象嶼、廈門國貿、瑞茂通、易見股份和怡亞通等公司的估值修復及未來可能的主題投資機會。（1）上述企業經長期調整，股價位于底部，前四家國企PB破凈，建發和國貿PE僅5倍；（2）低估值的原因在貿易類業務重資金屬性、應收款和存貨周轉慢且有減值風險；（3）供應鏈服務應用區塊鏈技術后，有望去傳統金融屬性，降杠桿，降風險，還原物流和商流的能力，提高回報率，并打開盈利空間，并提升估值。（4）供應鏈龍頭企業優勢在于，對產業鏈資源和物流節點掌控及高質量的商業流水價值。（5）為增強信心，廈門象嶼出臺了回購計劃，物產中大、廈門國貿、瑞茂通和易見股份均出臺了股東或高管增持計劃。

航運板塊：短期運價有高位回調壓力，中期關注油運周期上行。短期看，OPEC減產會帶來原油運輸需求下降，但全球公共衛生事件對短期原油需求的巨大負面沖擊使得原油價格呈現遠期大幅升水的結構，儲油需求對VLCC市場形成支撐；中期看，油運供給端優化空間較大，油輪新船交付壓力處于歷史低位，同時潛在可拆解的老舊船舶較多，若中期需求端不出現持續惡化，周期上行的概率較大。投資者可關注中遠海能、招商輪船。

機場板塊：短期受沖擊影響較大，中期繼續關注產能投放+空域放開帶來一線機場航空利用率提升的新周期。推薦免稅供給持續擴張、衛星廳投產打開利用率提升空間、精品類和國際航線放量有望帶來增速回歸預期探底回升的上海機場，中期市值空間大；繼續看好免稅銷售額有望持續超預期，在當前位置中長期持有勝率較大的白云機場。

航空板塊：危機中孕育著希望，風雨之后是彩虹。航空板塊短期行業承壓，但利好不斷累積（供給收縮+需求后置+油價低位），基本面改善趨勢明顯，剩者為王。從歷史來看疫情后期航空板塊彈性較大，三季度行業有望享受到全球油價低位+國內需求已經起來的窗口期，帶來較大的盈利彈性。伴隨復工加速，關注后期需求回升帶來的反彈機會。建議重點關注國內航線占比較高、開啟大興+廣州雙樞紐戰略、航線結構大幅改善、單機盈利彈性大的南方航空；純空客機隊、絕對票價低、管理效率高的春秋航空；模式穩定、業績保底、國內為主、估值彈性較大的華夏航空；優質時刻持續獲取、787運營逐步走出底部、業績短期彈性大的吉祥航空，首都機場優勢地位繼續鞏固、公商務旅客占比高的中國國航；關注三大航中波音737max最少、上海樞紐優勢突出的東方航空。

5.2、本周推薦組合

韻達股份、順豐控股、建發股份、山東高速、春秋航空、中遠海能

5.3、風險提示

匯率、油價大幅波動，航空、航運業需求增長低于預期、供給增長超出預期，飛機失事、突發疾病、海上安全事故，國內主要產業競爭力下降、產業升級失敗，電商增速下滑、快遞企業進行惡性價格戰，中美貿易談結果低預期，相關企業受到美國制裁導致無法正常經營，全球經濟及貿易形勢惡化

說明

注：文中報告節選自興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：【興證交運|周報】(4.19-4.25)——機場免稅保底悲觀預期緩解 

對外發布時間：2020年4月26日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

本報告分析師 ：

龔里SAC執業證書編號：S0190515020003

張曉云SAC執業證書編號：S0190514070002

王品輝SAC執業證書編號：S0190514060002

王春環SAC執業證書編號：S0190515060003

吉理 SAC執業證書編號：S0190516070003

孫修遠 SAC執業證書編號：S0190518070002

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興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。

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投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。

行業評級：推薦-相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性-相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；回避-相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。

股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級-由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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