投資要點

事件：中通快遞發布公司19年財務數據。公司19年營收221.10億元/+25.6%，毛利66.21億元/+23.4%，凈利潤56.71億元/+29.2%，調整后凈利潤52.92億元/+26.0%，調整后凈利潤率23.9%/0.0pct。

營運層面：市占率進一步攀升，服務質量行業領先。業務量上，公司19年業務量121.21億件/+42.2%，市占率19.1%/+2.3pct，19Q4業務量36.92億件/+36.1%，市占率18.8%/+ 1.8pct。服務質量上，繼續提供優異的服務水平，多項評分位于行業前列，如菜鳥指數中，公司2019年綜合評分排名領先。

收入層面：高競爭下單價依舊下行，件量帶動快遞收入高增長。快遞19年收入196.06億元/+27.3%，其中單價同降10.5%，業務量同增42.2%，件量仍是推動快遞收入增長的主要力量。貨代19年收入12.36億元/-3%，主要系對虧損項目的調整。物料銷售增速與件量增速基本吻合，19年收入10.90億元/+ 34.1%。其他業務19年年收入1.78億元/+57.7%。

成本層面：高運力自有車隊優化運輸成本，自動化設備降低分揀成本。長途運輸19年成本74.66億元/+29.7%，單件成本0.62元/-8.8%，單位成本降低與公司優化車隊車型和自有比例、線路規劃以及裝載率有關，19年底自有車輛中高運力甩掛車占比72.1%/+9.9pct。

分揀中心19年成本41.09億元/+28.5%，單件成本0.34元/-9.6%，單位成本的降低與自動化和智能化比例提升，以及管理優化有關。貨代19年成本12.10億元/-2.4%，基本與貨代收入增速吻合。物料銷售19年成本5.44億元/+10.7%，低于收入增速，主要系19H2低成本電子面單使用率提高。其他業務19年成本21.60億元/+39.1%，主要與業務規模擴張有關。

利潤層面：客戶結構小幅影響毛利率，利潤率穩中向上。毛利上，19年總毛利66.21億元/+23.4%，總毛利率29.9%/-0.5pct，快遞相關單票毛利0.54元/-12.9%。19年總毛利率和單票快遞相關毛利的降低與快遞單價下降、低毛利的秀驛國際和直客業務量增長、IT相關成本增加有關。銷售和管理費用上，19年費用率7.0%，相較穩定。

其他經營利潤上，19Q4其他經營利潤同增2.06億元，主要系增值稅超額扣除、政府補貼和退稅等。投資收益上，19Q4公司確認了7.55億元的未實現股權投資收益，主要系菜鳥增資導致公司持有的菜鳥股份價值提升。凈利潤上，在Q4其他經營利潤和投資收益的幫助下，全年凈利潤率有所上升，19年凈利潤率25.7%/+0.7pct，調整后凈利潤52.92億元/ 26.0%，調整后凈利潤率23.9%，與去年相同。

19年凈利率和市占率雙升，彰顯公司雄厚實力。在行業競爭加劇的背景下，公司以穩定的毛利率和利潤率實現市占率優勢進一步提升，體現了公司長期以來積累的雄厚競爭經營實力。同時，公司繼續站在行業潮流前列，積極建立末端站點，提升末端服務質量和效率，預計2020年底可以建成1.7萬個站點。

從近期的觀察來看，公司復工速度較快，市占率基本穩定，預計有望實現全年增速超行業15個百分點、市占率增長2個百分點的目標。另外，政府出臺增值稅、高速通行費和三項社保費階段性減免等多項政策，可大幅減輕公司上半年成本壓力。

報告正文

• 事件

中通快遞于2020年3月17日發布了公司2019年第四季度及全年財務數據。公司2019年營業收入221.10億元，同比增長25.6%；毛利66.21億元，同比增長23.4%，毛利率29.9%，同比下降0.5個百分點；凈利潤56.71億元，同比增長29.2%，凈利潤率25.7%，同比上升0.7個百分點；調整后凈利潤52.92億元，同比增長26.0%，調整后凈利潤率23.9%，與去年相同。

公司2019年第四季度營業收入68.47億元，同比增長21.7%；毛利19.96億元，同比增長28.8%，毛利率29.2%，同比上升1.6個百分點；凈利潤23.17億元，同比增長81.2%，凈利潤率33.8%，同比上升11.1個百分點；調整后凈利潤16.32億元，同比增長26.5%，調整后凈利潤率23.8%，同比上升0.8個百分點。

• 營運層面：市占率進一步攀升，服務質量行業領先

業務量上，繼續以明顯超過行業的增速增長，行業第一的市占率進一步攀升。2019年公司業務量為121.21億件，同比增長42.2%，市占率上升2.3個百分點至19.1%，其中2019第四季度公司業務量36.92億件，同比增長36.1%，市占率同比提升1.8個百分點至18.8%。

網絡構成上，干線線路和自有車輛增加，網絡密度提升。截至2019年12月31日，公司擁有約3萬個快遞網點，其中約4800個直接加盟商；91個分揀中心，其中82個為自營；超7350輛車輛，其中超6450輛自有，超900輛歸屬于員工多數持有的桐廬通澤；超2600條干線線路，城市和鄉鎮覆蓋率超過98%。

服務質量上，繼續提供優異的服務水平，多項評分位于行業前列。菜鳥指數中，公司2019年綜合評分排名領先。零點研究咨詢的調查數據中，公司2014-2019年快遞服務公眾滿意度居通達系第一。國家郵政局的數據中，公司2017-2019年月均有效申訴率低于百萬分之一。

• 收入層面：高競爭下單價仍下行，件量帶動快遞收入高增長

快遞業務仍為公司主要收入來源，占比接近90%。公司收入由快遞服務、貨運代理服務、物料銷售和其他構成。2019年快遞、貨代、物料銷售和其他收入分別為196.06、12.36、10.90和1.78億元，分別占比88.7%、5.6%、4.9%和0.8%。2019年第四季度快遞、貨代、物料銷售和其他收入分別為61.07、3.22、3.12和1.05億元，分別占比89.2%、4.7%、4.6%和1.5%。各業務收入占比變化有限，僅貨代2019年占比略較2018年下降1.7個百分點。

件量高增速帶動快遞業務收入繼續高增長，單價處于下行通道中。2019年同比增長27.3%，其中單價為1.62元，同比下降10.5%；業務量同比增長42.2%。2019年第四季度同比增長23.1%，其中單價為1.65元，同比下降9.5%；業務量同比增長36.1%。總體來說，件量仍是推動快遞收入增長的主要力量，單價受規模效應、行業競爭、大客戶比例增加等因素影響繼續降低，2019年降幅略超往期。

其他三項業務增長態勢各異，以高增長態勢為主。貨代業務2019年同比下降3%，主要系對虧損項目的調整。物料銷售增速與件量增速基本吻合，2019年同比增長34.1%。以設備銷售、金融服務和廣告服務等構成其他業務規模再度大幅攀升，2019收入同比增長57.7%。

• 成本層面：高運力自有車隊優化運輸成本，自動化設備降低分揀成本

高運力車型和自有車隊轉運比重提升，單位長途運輸成本繼續降低。快遞業務成本主要包括長途運輸和分揀中心兩類。長途運輸2019年成本74.66億元，同比增長29.7%；單件成本0.62元，同比下降8.8%。長途運輸2019年第四季度成本23.93億元，同比增長22.9%；單件成本0.65元，同比下降9.7%。單位長途運輸成本的降低與公司優化車隊車型和自有比例、線路規劃以及裝載率有關。2019年底，公司自有車輛中15-17米高運力甩掛車約4650輛，占比上升9.9個百分點至72.1%。

持續投資自動化和智能化設備下，單位分揀中心成本再度下降。分揀中心2019年成本41.09億元，同比增長28.5%；單件成本0.34元，同比下降9.6%。分揀中心2019年第四季度成本12.86億元，同比增長23.2%；單件成本0.35元，同比下降9.4%。單位分揀中心成本的降低與自動化和智能化比例提升，以及管理優化（如提前判斷高峰期用工需求）有關。2019年底，公司擁有265條定制的自動化分撥流水線。

電子面單使用率高達99.9%，物料銷售毛利率大幅提升。貨代業務2019年成本12.10億元，同比下降2.4%，基本與貨代收入增速吻合。物料銷售2019年成本5.44億元，同比增長10.7%，明顯低于物料收入增速，使得物料銷售毛利率提升至50.1%，主要與2019年下半年低成本電子面單使用率提高有關。其他業務2019年成本21.60億元，同比增長39.1%，主要與業務規模擴張有關。

• 利潤層面：客戶結構小幅影響毛利率，利潤率穩中向上

毛利上，受快遞單價下降和低毛利業務比重提升影響，19年快遞相關單票毛利繼續下行。2019年總毛利66.21億元，同比增長23.4%；總毛利率29.9%，同比下降0.5個百分點；快遞相關單票毛利0.54元，同比降低12.9%。2019年總毛利率和單票快遞相關毛利的降低與快遞單價下降、低毛利的秀驛國際和直客業務量增長、IT相關成本增加有關。2019年IT相關成本增加2.23億元。

受低毛利業務比重優化影響，19年第四季度總毛利率上升。2019年第四季度總毛利19.96億元，同比增長28.8%；總毛利率29.2%，同比上升1.6個百分點；快遞相關單票毛利0.54元，同比降低5.3%。第四季度總毛利率有所上升與與低毛利的秀驛國際和直客業務比例降低有關，2019年第1至第3季度直客業務量分別同比增長99%、96%和50%。

凈利潤上，在第四季度的其他經營利潤和投資收益的幫助下，全年凈利潤率有所上升。2019年凈利潤56.71億元，同比增長29.2%，凈利潤率25.7%，同比上升0.7個百分點；調整后凈利潤52.92億元，同比增長26.0%，調整后凈利潤率23.9%，與去年相同。2019年第四季度凈利潤23.17億元，同比增長81.2%，凈利潤率33.8%，同比上升11.1個百分點；調整后凈利潤16.32億元，同比增長26.5%，調整后凈利潤率23.8%，同比上升0.8個百分點。

1）銷售和管理費用上，費用率相較穩定，2019年銷售管理費用率7.0%，2018年為6.9%。

2）其他經營利潤上，2019年第四季度和2019年全年的其他經營利潤分別較去年同期增加2.06和3.88億元，主要系增值稅超額扣除、政府補貼和退稅等。

3）投資收益上，2019年第四季度公司確認了7.55億元的未實現股權投資收益（Unrealized gain from investment in equity investee），主要系菜鳥增資導致公司持有的菜鳥股份價值提升。

• 總結：19年凈利率和市占率雙升，彰顯公司雄厚實力

公司層面，19年憑借雄厚實力實現市占率進一步攀升，近期復工迅速市占率穩定。在行業競爭加劇的背景下，公司以穩定的毛利率和利潤率實現市占率優勢進一步提升，體現了公司長期以來積累的雄厚競爭經營實力。另外，公司繼續站在行業潮流前列，積極建立末端站點，提升末端服務質量和效率，預計2020年底可以建成1.7萬個站點。從近期的觀察來看，公司復工速度較快，市占率基本穩定，預計有望實現全年增速超行業15個百分點、市占率增長2個百分點的目標。

政策層面，政府出臺多項政策，大幅減輕公司上半年成本壓力。近期，政府部門出臺了3項對快遞行業減負明顯的政策：1）快遞行業增值稅減免，2）高速通行費減免，3）三項社保費階段性減免。我們預計，收費公路通行費及社會保險費階段性減免約使中通總部減負超3.3億元（稅前）。相關影響主要體現在20年2-6月份。