投資策略：當前順豐業務量超預期快速增長，成本控制持續加強，鄂州樞紐機場穩步推進，將構建國內200多個干線城市的多層次的物流產品體系。預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為62.36/ 73.33/ 85.19億元，EPS分別為1.41/  1.66/1.93元，對應當前股價PE為29.3/ 24.9/ 21.4x，給予目標價48元，維持“強烈推薦-A”投資評級。

▲ 國內物流行業先鋒，核心競爭力較強。順豐堅持中高端產品定位，優質口碑帶來了高客戶粘性；直營模式下，高控制力和執行力，為順豐贏得了強有力的品牌優勢；“天網+地網+信息網”的綜合物流服務網絡，為順豐開拓新業務提供有效保障。在1000KM以上干線次晨達等多層次的物流產品上，5-8年之內，公司沒有競爭對手，將一騎絕塵。

▲ 19年以來單量增速超預期回升，多措施加強成本管控，毛利率修復至19.82%。5月份公司推出“特惠專配”，單量增速從4月的6.4%快速提升至8月的32.8%，市場下沉成功。同時公司采用了人員精簡、線路優化、提升裝載率、提升收派效能等多種方法提升效率、控制成本。19Q2毛利率提升至 21.5%，環比+3.5pcts。各項科技成果得到有效運用，預計三季度利潤明顯提速。

▲ 湖北鄂州樞紐穩步推進，預計21年正式投入運營。鄂州機場定位于亞太區第一個專業貨運機場，19年主體工程開工建設，預計20年正式建成，21年正式運營。公司遠期規劃2025年航空發貨量達245萬噸，配備126架全貨機。機場運營后，順豐將為國內200多個城市提供次晨達產品和服務，在遠程運輸上構筑強大競爭壁壘。

▲ 重資產投入構筑競爭壁壘，順豐崛起無法阻擋。電商快遞To C端同質化競爭嚴重，供應鏈物流To B端是藍海。不斷重資產投入使得順豐在To B端具有較強先發優勢，單票收入能在行業競爭加劇下保持穩定。依據發達國家經驗，我們認為中國具有誕生1-2家供應鏈物流巨頭的土壤，而順豐具備成為“巨無霸型”企業的先發優勢和綜合實力。

▲風險提示：宏觀經濟超預期下滑、新業務需求疲軟、快遞價格超預期下滑

一、順豐控股：直營快遞先鋒

1.直營快遞先鋒，業績體量第一

順豐發展歷史簡介。1993年，順豐誕生于廣東順德，2016年12月12日，順豐速運取得證監會批文獲準登陸A股市場，2017年2月24日，正式更名為順豐控股。順豐是國內領先的快遞物流綜合服務商。公司采用直營的經營模式，由總部對各分支機構實施統一經營、統一管理，保障了網絡整體運營質量。經過多年發展，順豐已從單一的快遞服務商轉變為物流綜合服務商，已初步建立為客戶提供一體化綜合物流解決方案的能力，為客戶提供倉儲管理、銷售預測、大數據分析、金融管理等一攬子解決方案。經過多年潛心經營和前瞻性戰略布局，順豐控股已形成擁有“天網+地網+信息網”三網合一、可覆蓋國內外的綜合物流服務網絡。

公司處于國內快遞領先地位，近5年營收利潤體量第一，復合增速達27%。2013年至2018年，公司營收從274億元增長到909億元，年均復合增速高達27%，規模遠高于同行業可比公司。營收的大幅增長主要來源于快遞業務量的穩健增長和高于同行的票均收入。2014年至2018年，公司快遞業務量從16.1億票增長到38.69億票，年均復合增速達24.5%，高于行業增速；另外，優質的服務也帶來了高于同行的品牌溢價，截至2019年8月，順豐平均單票收入為23.16元/件，遠高于行業平均單票價格（約12元）?？傮w來看，順豐目前在國內快遞物流領域具備先發優勢，定位中高端，營收利潤雙高，盈利能力強 。

18年由于新業務開拓，短期利潤有所下滑。從2014年至2017年，順豐營業利潤呈現爆發式增長，從3.88億元增長到64.49億元，年均復合增速高達155%。據2018年報，營業利潤為58.18億元，同比下降約10%，主要原因有，1）公司主動應對市場需求，對新業務進行開拓性投入，以擴展多元化的物流服務，前期開拓利潤釋放具有滯后性；2） 2017年有大幅投資收益（11.7億元），18年公司大量資金用于業務擴張，預計投資收益4億左右，剔除投資收益的擾動，利潤變化復合預期。

19年H1成本控制加強，營業利潤大幅改善，看好長期成長性。19年以來公司采用了人員精簡、線路優化、提升裝載率、提升收派效能等多種方法加強成本控制，人工成本、運輸成本都得到有效控制。19Q2毛利率提升至 21.5%，環比+3.5pcts，上半年累計毛利率修復至19.82%，同比+0.86pcts。預計三季度扣非利潤增速能達到40%以上。另外，公司5月份通過特惠專配促進單量復蘇，增速從4月的6.4%快速提升至8月份的32.8%，市場下沉成功。當前品質網購韌性仍強，順豐經濟件市場份額得到提升，預計三季度單量增速30%以上。隨著未來新業務渡過培育期，各項科技成果得到有效運用，中長期利潤將進一步釋放。

2.核心競爭優勢明顯，綜合實力逐漸提升

以直營模式為核心，有效提升管理水平。公司起步于加盟制，是A 股首家采用直營模式的快遞公司。公司1993年依托于珠三角城市群起步，利用加盟模式的輕資產、易復制等特點快速占領市場份額。但隨著規模的快速擴大，加盟制難以統一管理、服務質量參差不齊等弊端開始暴露，公司于2002年強勢回購網點，并制定統一的規章制度進行直營化的管理。相比于加盟經營模式，直營模式對各環節具有絕對控制力，有助于公司戰略自上而下始終保持統一，有助于經營目標的有效達成。直營模式是順豐的基石，通過對全網較強的掌控力，公司的管理水平、服務質量長期保持較高水平，實現品牌溢價。目前，通達系也在不斷加速直營化，希望改善原有加盟模式的不足，但是順豐長期以來形成的直營模式在管理方面更具有經驗，協同性更強，競爭優勢更加明顯。

服務質量長期領跑，品牌效應提升用戶粘性。根據國家郵政局發布的《2018年快遞服務滿意度調查結果通報》，順豐在“快遞企業總體滿意度”榜上排名第一。這是自國家郵政局 2009 年首次公布快遞服務滿意度排名以來，順豐控股連續第10年蟬聯第一。2014年至2018年，順豐有效申訴率持續維持在較低水平。雖然近年來通達系服務質量明顯改善，有效申訴率走低，但是順豐在中高端市場仍然保持著優勢（中高端市場客戶對于時效性較為敏感，愿意為此支付溢價）。

“天網+地網+信息網”三網合一，獨特稀缺的智慧物流網絡。極具前瞻性的布局和持續不斷的投入讓順豐擁有了全國物流行業最獨特、稀缺的龐大網絡資源，“天網+地網+信息網”三網合一大大增強了公司的統一調度能力，有效保障了服務的時效性，這也是順豐的核心競爭力重要體現。

天網——航空運力大幅領先對手。目前來看，全國僅有順豐控股、EMS 和圓通速遞三家物流企業擁有獨立的航空運輸能力，公司在全貨機數量、航線數和運力能力均處于領先位置。

截至2019/9/30，順豐控股共有57架自有投產全貨機，14架外部包機。（其中 767:78架、757:30架、737:17 架、747：2架），機隊靜態運力達到1705噸。未來三年內，順豐控股自有機隊規模預計達到 80 架，打造以 737、747、757、767 四種全貨機機型為主的空運網絡。

航空業務量穩步增長。公司目前擁有散航+全貨機航空線路共2088條。2019 年上半年共有143對時刻，航班總數 75.5 萬次，日均 4170班次，覆蓋 43 個國內主要城市及金奈、比什凱克、阿拉木圖等 15 個國際站點。公司 2019 年上半年航空發貨量總計約 61.7萬噸，日均發貨 3407 噸。2019年H1航空運輸快遞件量為 4.2億票，占總快遞業務量 21%。

湖北鄂州樞紐穩步推進，預計21年正式投入運營。鄂州機場具有明顯的區位優勢，地處中國經濟地理中心，毗鄰國家中心城市武漢，處于國家“一帶一路”和長江經濟帶兩大戰略的交匯點，是國家“兩橫三縱”城市化戰略的幾何中心以及長江中游城市群的核心節點。從鄂州機場起飛，1.5小時飛行圈可以覆蓋北京、上海、臺北、香港、成都、重慶、西安等中國經濟最發達的城市圈。

順豐鄂州樞紐定位于亞太區第一個專業貨運機場，19年主體工程開工建設，預計配備4E級雙跑道，118個機位。預計目標是2021年正式運營，運營后將開通38條國內航線，30條國際和地區航線。遠期規劃共配備126架全貨機，預計2025年245萬噸貨郵吞吐量，2030年達到330萬噸，2050年達908萬噸。

機場運營后，順豐將為國內200多個城市提供次晨達產品和服務，可以實現貨物的快速集散，在遠程運輸上構筑強大競爭壁壘。

總體來看，航空網絡布局有利于提供快速、安全、高品質的快遞服務，增強服務的差異化，提升中高端物流業務的進入壁壘，另外還有助于擴展冷鏈物流等新業務，是綜合實力的重要體現。

地網——地面運輸網絡資源優勢明顯。截至2019年H1，公司擁有近1.6萬個自營網點，國際小包業務覆蓋全球225個國家及地區；擁有9個樞紐級中轉場，34個航空、鐵路站點；目前已開通干、支線合計超過9萬條。此外，已經開通高鐵線路81條，普列線路121條，陸運網絡遍布全國。行業對比來看，公司在自營網點數、運轉中心數量、運輸干線和運輸車輛上都有明顯優勢。

信息網——自主研發完成的智慧物流平臺。公司自主研發了一套完整的智慧網平臺，包括順豐物流各項核心營運系統、順豐地圖平臺、大數據平臺、信息安全平臺等，用以實現數據交互分析、助力智慧物流升級。在智慧倉網方面，構建了完整的順豐云倉信息系統體系以支持電商倉、大件倉、冷運倉、醫藥倉、海外集運倉、微倉等多種倉儲業務形態；在終端收派智能化方面，順豐控股持續推動數字化之路前行，在客戶端持續優化與客戶的便捷互動交互。順豐的智慧物流系統會提升未來異常件的處理時效，降低成本，提升質量，并確保客戶個性化需求得到更好的保障。

2015年至2018年，公司研發人員數量逐步攀升，從1795人增加5139人，占比也從1.47%增加到3.8%；相應的研發投入金額也從4.25億元增加到21.56億元，占營收比重也從0.88%提升至2.37%。行業對比來看，順豐在自主研發和技術投入方面占據優勢，為信息網的鋪設提供強有力的支撐，也為今后轉型升級、提供一體化物流解決方案奠定了良好基礎，構筑了較深的競爭壁壘。

二、重資產投入構筑B端競爭壁壘

B2C市場逐漸飽和，未來B2B市場是藍海。如今To C端存在阿里與京東兩家電商巨頭，拼多多也在逐漸崛起，全民網購滲透率已經趨于飽和，電商紅利逐漸式微，未來增長空間有限。但是 To B端市場需求廣闊，行業集中度較低，企業非常分散，干線、合同物流、冷鏈等領域都還沒有超級巨頭存在，目前仍是一片藍海。

目前順豐在To b端具有較強的先發優勢。

1） 傳統業務保持穩定。順豐深耕高端商務件等細分領域，客戶對服務時效和服務質量要求高，競爭者少，單票收入能在行業競爭加劇的情況下保持穩定，公司業績得到較強支撐。此時，順豐不斷重資產投入，實行差異化競爭策略的優勢逐漸顯現出來。

2） 近年來順豐進行大規模資本開支，搶先布局B端，構筑了較強的競爭壁壘。順豐目前正處于新業務拓展的關鍵時期，近幾年的資本開支占比都較高，2014年加大對轉運中心的投入，貨運機隊的建設，2015年重點布局重貨業務和冷運業務，2017-18年進行了多項業務收購，并投資建設鄂州貨運機場，資本支出比例提升至12.8%。2019年公司擬公開發行可轉債，預計募集資金總額58億元，主要用于飛機購置和智慧物流建設，預計將與未來鄂州機場產生協同效應。至此，傳統業務、冷鏈、重貨、供應鏈等多項B端業務已完成初步布局，截至19年H1，新業務整體占營收比重上升至23.66%，同比+7.36pcts?！疤炀W+地網+信息網”的龐大物流網絡已構筑較強競爭壁壘，預計資本開支高峰過去后，資本開支占收入比例將收窄至4%-6%。

3） 長期來看，我們判斷順豐四大業務具有較大市場空間，長期利潤貢獻可觀。

經濟件：順豐目前已經進行了產品下沉的嘗試，5月份的特惠專配驅動單量增速復蘇。我們判斷未來順豐經濟件長期收入復合增速有望突破8%，。

時效件：順豐時效件收入占比最大（18年約58%），當前時效件市場整體進入穩定發展期，且與宏觀經濟走勢相關性較強，預計未來5年復合增速超過7%。

重貨/快運：據羅克博物研究院數據，2016年我國零擔市場規模已達1.1萬億元，預計2025年整體零擔規模實現翻倍，達2萬億元。重貨業務目前已經實現快速起量，毛利率預計今年扭虧。我們判斷順豐快運業務將實現較快增長，預計未來5年復合增速超28%。

冷鏈：據易觀分析，2017年我國冷鏈市場規模約2000億元。預計2025年冷鏈市場規模達5000億元。主要原因有兩點：一是新零售業態下我國生鮮市場（生鮮常溫下容易腐爛變質，損耗率高）還將迅速發展，二是我國龐大的醫藥消費市場（流通環節中藥品尤其是疫苗需要全程冷運，否則疫苗容易變質失效）仍將繼續擴張，近年來國家出臺不少涉及醫藥流通的政策也支持了醫藥冷運行業的快速成長。當前順豐冷運業務還未實現扭虧，但隨著業務量擴張，未來單位成本將會被攤薄，長期凈利率將會高于重貨。長期來看，我們判斷順豐的冷鏈業務將實現40%以上的增速。

依據發達國家經驗，我們認為中國具有誕生供應鏈物流巨頭的土壤，而順豐具備領先優勢。中國具有較大的人口密度，便捷的交通運輸網絡，成熟的電子商務平臺，與國外相比我們的快遞物流企業更具有得天獨厚的發展優勢。對標國外，2017年美國人均快遞件數為46件/人，而2018年我國人均快遞件數僅為36.4件/人，隨著我國中西部地區經濟發展加快，我們判斷中西部網購需求仍有提升空間，人均快遞件數還將快速增長。另外，我國人均快遞支出不足美國的1/6，與其相比仍有較大差距。隨著我國經濟發展轉型升級，消費升級趨勢不可避免，預計未來我國整體快遞物流市場規模還有較大提升空間。龐大的市場規模孕育著絕佳的機會，順豐在綜合物流領域已布局多年，具備成為“巨無霸型”企業的綜合實力。

三、盈利預測與投資建議

1） 時效件及經濟件：時效件市場與宏觀經濟密切相關，整體增速有所下滑，我們預計未來三年增速分別為8%、10%、10%；經濟件市場受益于特惠專配，預計未來三年增速分別為18%、22%、18%。

2） 新業務：重貨業務目前已經實現快速起量，發展速度較快，預計19-21年增速為50%、48%、40%；冷運業務迅速發展，預計未來三年增速為56%、50%、40%；同城業務預計增速為130%、80%、50%；國際業務預計增速為5%、10%、10%。

3） 業務量增速：由于快遞行業市場增速整體趨緩，預計公司19-21年總體業務量增速為23%、22%、20%。

4）CAPEX：順豐目前正處于新業務拓展的關鍵時期，近幾年的資本開支占營收比重保持在8%以上（2014年轉運中心+貨運機隊，2015年重貨+冷運，2018年多項收購業務+鄂州機場）。對標海外，處于成熟期的UPS資本支出占營收比例較為穩定（一般維持在4-5%）。我們判斷，隨著貨運機場逐漸投入運營，新業務發展進入新階段，資本開支放緩，未來CAPEX/營收逐漸收窄至3%-6%。

5）ROE及凈利率：隨著順豐綜合業務發展成熟，資本擴張腳步放緩，預計未來5年ROE逐步改善至15%，凈利率維持在4-6%區間。

投資建議：當前順豐業務量超預期快速增長，成本控制持續加強，鄂州機場穩步推進，投資價值凸顯。預計19年下半年之后成本有較大改善，中長期來看利潤將得到較大釋放。預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為62.36/ 73.33/ 85.19億元，EPS分別為1.41/ 1.66/1.93元，對應當前股價PE為29.3/ 24.9/ 21.4x，給予目標價48元，維持“強烈推薦-A”投資評級。

四、風險與提示

快遞需求下滑：快遞行業當前需求增速放緩，可能導致公司業務量增速不及預期，影響公司業績。

鄂州機場建設進度不及預期：如果鄂州機場建設進度不及預期，那么將影響公司在遠程運輸上的競爭力，影響公司發展。

新業務發展不及預期：公司積極進軍新業務，可能存在開展進度不及預期的風險，最終拖累公司業績。

快遞價格超預期下滑：如果快遞行業競爭加劇，公司可能出現快遞產品價格超預期下滑，影響公司業績。

分析師承諾

負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。