從2016年上市時的超千億市值，跌到目前371億人民幣，圓通在通達系中市值僅高于申通5%，而前三季度圓通業務量高于申通22%。

我們認為，中國快遞行業市場足夠大，未來通達系有望長期共存。圓通新任管理層(今年4月上任)強調將在服務質量、成本管控、 科技投入三方面繼續發力。我們認為，圓通面臨業務量增速回升、 服務質量改善、盈利增速加快的拐點，現在布局正當時。原因主要有三點：

一是，業務量增速加快，重獲市場份額。

圓通業務量增速從2017 年的低 谷開始恢復，今年則繼續加速(2017/2018/9M19 業務量增速14%、32%、39%)，2Q19 受管理層調整影響僅同比增長32%，3Q19增速達44%，3Q19市場份額(14.5%)回到2015-2016年左右的水平。我們認為，圓通在服務質量改善、單票成本下降驅動下，有望保持高于行業10-15個百分點的增長，帶來規模效應，形成正向循環。

二是，服務質量明顯改善。

公司新任管理層將服務質量提高到全公司戰略的高度，從總部層面和加盟商層面分別加大力度提升，已經取得效果，1H19公司有效申訴率下降92%，6、7、8月份申訴率在三通一達和百世五家公司中排名第 5/3/1名。

三是，成本管控持續發力。

公司從2018年開始發力成本管控，2018/1H19單票快遞產品成本同比下降8%、12%，主要通過降低干線運輸成本和中心操作成本。考慮到圓通的成本基數依然較高，公司的各項舉措需逐步產生效果，我們預期成本管控將持續發力，單票成本仍有下降空間。

1、估值處于同行業最低和歷史低點，基本面迎來拐點

圓通速遞在2016年完成借殼上市(2016年10月18日公司正式更名為圓通速遞)時，市值超過千億元人民幣，目前市值僅371億元人民幣，從高點跌去65%，一度成為通達系中市值最低的公司(目前僅比申通的355億元人民幣高5%)，而前三季度圓通業務量高于申通22%。

2016-2018年，公司盈利從13.72億元年復合增長18%至19.04億元，因此估值水平持續下調，目前估值對應于2018年靜態市盈率為19.4倍，對應2019、2020年市盈率僅為17.6、15.0倍，為通達系同行業最低，也處于自身估值水平的底部。

市值變化

過去兩年，圓通經歷了人事、戰略、經營策略等方面的調整。2019年4月，公司進行了新的管理層調整，董事局主席喻會蛟先生辭去公司總裁職務，聘任潘水苗先生為總裁(潘先生原為云峰基金委派到圓通的股東董事，具有多年的投資管理經驗)，聞杭平先生為副總裁(聞先生2005年即加入圓通，曾負責管理圓通華南、華東、浙江等片區)。我們認為，引入職業經理人有助于完善公司的治理結構，使得關鍵管理人員發揮各自所長，共同為公司發展出力。

根據公司的披露，新一屆管理層將主要從以下三方面重點發力：全面提升服務質量，改善客戶服務體驗；加大成本管控力度，提升精細化管理能力；加強信息科技建設，加大研發投入。

我們認為，中國快遞市場容量足夠大：以中國電商快遞市場幾倍于美國的業務量，可以容納4-5家大型企業，規模效應存在但是遞減的，大而美并非意味著贏家全部通吃；通達系將長期并存，但通過有序的價格競爭，行業梯隊將出現分化，從而實現最終的格局穩定。

此外，阿里入股中通(2018年)、入股申通并進一步獲得購股權(2019年)，表明快遞品牌對于電商平臺的生態具有重要價值。目前阿里巴巴通過阿里創投持有圓通11.06%的股份(2015年投資入股)。

往前看，我們認為，圓通有望迎來業務量增速加快、服務質量改善、成本管控持續發力帶來的基本面拐點，從而有望帶來盈利增速改善和估值修復。

2、業務量增速加快重獲市場份額

2015年，圓通實現業務量增長63%、市場份額超過申通成為行業第一之后，2016-2017年業務量增速低于行業，尤其是2017年僅增長14%(遠低于行業的28%)。

圓通方面對此表示，主要是由于公司2016年底相關價格政策調整未達預期以及2017年年初個別網點經營調整導致快件滯留對公司經營造成了短暫負面影響。

業務量對比

之后，公司針對有關定價政策做出了相應的調整，并對公司服務質量、成本管控、加盟商管理等方面進行持續優化(詳見下文分析)，2018年下半年業務量增速逐步恢復(部分由于2017年的低基數效應)。

2019年，圓通則繼續加速（二季度由于管理層更換出現內部政策調整不及時，增速短暫性放慢），尤其是3Q19增速達到44%，3Q19市場份額回到2015-2016年左右的水平。

市場份額

我們認為，圓通在服務質量改善、單票成本下降的驅動下，有望保持高于行業10-15個百分點的增長，從而帶來規模效應，形成正向循環。

3、服務質量明顯改善

以國家郵政局每年的消費者滿意度排名來看，圓通速遞的服務質量處于行業中上游水平，在通達系中則低于中通、韻達，高于申通和百世。

但是我們注意到，今年以來公司的服務質量較自身過去表現以及較同行相比均存在明顯改善。從國家郵政局公布的月度申訴率數據來看，此前圓通在三通一達和百世這五家公司中屬于申訴率較高的，今年下降明顯；而且6、7、8月份申訴率在三通一達和百世五家公司中排名第5/3/1名(按申訴率從低到高排名)。

服務滿意度排名

申訴率

這背后反映的是公司在多方面的努力的結果：

1.總部層面（運輸和分揀環節）：提升實效。

①完善分揀中心布局，優化路由。

2018/1H19公司新建分揀中心3/1個，改造擴建16/7個，搬遷14/3個，截止到2019年6月底，公司共擁有自營樞紐轉運中心68個。除自營分揀中心外，公司還通過城配中心(5個)、建包中心(43個，含自營和加盟)，以此來加快快件中轉。

②加大自動化設備投入。

截止到2019年6月末，公司公安裝自動化設備60套，另外還有其他自動化輔助設備：擺臂1915臺，上車掃描儀675臺，全面提升中轉操作的效率。

③加強管理和監控，提升干線運輸時效。

公司在信息化的基礎上，優化干線運輸體系和流程，同時依靠運輸數據可視化，做到提前預警。

2.加盟商層面（末端）：改善服務體驗。

①更加重視服務質量，改變以罰代管的觀念。

新一屆管理層上任以后，將服務質量提升到公司的戰略重點高度，逐步建立覆蓋公司及各管理區的質量管理體系。

②提前預防，實現預警。

公司通過將總部、各管理區、轉運中心和加盟商的數據打通，主動跟蹤、及時預警快件延誤及遺失等。

③重視客服，提高投訴處理能力。

截止2019年6月底，公司在17個省區市建立了45家共享客服中心，快速及時地響應消費者查詢、投訴等需求，改善客戶體驗。

④加大快遞員的培訓和激勵

實施崗前培訓，完善激勵機制(如推廣星計劃，獎勵服務獲得好評的五星快遞員)。

我們認為，隨著服務質量和消費者體驗的改善，將為圓通業務量增長和長期發展帶來動力。

4、成本管控持續發力

從2018年開始，圓通發力成本管控，取得了階段性的成果，根據公司年報和半年報公布的口徑，2018/1H19單票快遞產品成本同比下降8%、12%，單票毛利同比上漲8%、下跌4%。

成本拆分

公司的成本結構主要為(1H19數據)：快遞行業成本(89%)、貨代行業成本(9%，主要是圓通國際的貨代業務)和其他主營成本(2%，主要是航空貨運對外業務的成本)、其他業務成本(1%，主要是輔料、包裝物銷售等)。

其中，快遞行業成本當中，派送支出、運輸成本、網點中轉費、中心操作成本分別占40%、23%、11%、12%，剩余面單成本和其他快遞成本各占1%。

成本結構

圓通正通過多種手段持續降低單票成本，主要體現在運輸成本和中心操作成本：

1.運輸成本：陸運提效率，航空減虧損

2018年/1H19公司單票干線運輸成本分別同比下降14.5%/12.5%。

①陸路運輸成本

對于陸路運輸成本，主要通過更多精細化管理手段加以管控（優化路由，減少中轉次數；按需匹配車輛，提高裝載率和雙邊平衡性），同時提高自有運輸車輛占比（2019年6月底公司自有干線運輸車輛1572輛，較2018年底的1199輛增加31%）、完善外包承運商考核和結算模式（按公斤計費）。

②航空運輸成本

對于航空運輸成本，圓通航空的規劃是：維持現有機隊規模不再擴張。目前，圓通自有機隊12架，除非未來自有快遞業務對航空的需求有進一步增長，能夠實現規模經濟。

現階段通過開設全貨機國際航線的形式，實現對外商業化運營，根據對外服務的收入分攤成本。2019年上半年，實現對外銷售收入9000萬元，該部分體現在財報主營業務的其他行業當中（上半年收入1.29億元，成本1.93億元，毛利潤-0.64億元）。

2019年上半年，開通了西安—曼谷、煙臺—東京成田、長沙—曼谷等航線，我們認為，隨著航線運營更加成熟，有望進一步增加對外收入，繼續扭虧，慢慢過渡到自負盈虧的階段。

考慮到公司目前自有干線車輛數量仍遠低于同行，且單票成本高于同行業，我們認為隨著前述戰略和措施的實施，圓通的單票運輸成本仍有下降空間。

運輸車輛對比

2.中心操作成本：自動化設備和人工外包

2018年/1H19公司單票中心操作成本同比下降7%/11%。

①自動化分揀和其他設備降本增效

截止到2019年6月末，公司共安裝自動化設備60套(中通155套)，另外還有其他自動化輔助設備：擺臂1915臺，上車掃描儀675臺，全面提升中轉操作的效率。

中心操作成本

②靈活用工，績效工資

對于人工成本，公司繼續推進多種靈活用工形式，將部分操作環節外包（2018年外包成本增加165%），同時優化工序和完善員工的績效考核，調動工作的積極性，提高人均效能。

用工形式

中轉成本對比

5、優化加盟商管理助其降本增效

除上市公司總部以外，加盟商的狀況也決定了快遞品牌的整體競爭力。圓通也在不斷優化對于加盟商的管理體系，采取多種措施降低加盟商的成本。

1.梳理定價體系

圓通速遞成本當中，包含派送費成本和網點中轉費。其中，網點中轉費主要包含支付給各地加盟商終端網點的各項中轉費用和補貼，主要是發展初期部分加盟商的終端網點時承擔了中轉的職能，當快件流轉至加盟商終端網點，發生的各項中轉費用歸集至網點中轉費支出進行核算。

隨著業務量的增長和總部能力的建設，這種定價機制已經不能很好地適應需要，反而給加盟商的核算和經營決策造成一定的干擾。所以，2018年7月起公司進行了結算政策調整，同向影響單票收入及成本0.2元左右；公司自7月起公布的2018年7-10月單票收入降幅10%左右，剔除結算政策調整因素后，單票收入實際降幅約為5%。

我們看到，2018/1H19公司單票網點中轉費下降22%、32%，未來網點中轉費將逐步合并到派送費支出當中。如果，我們將網點中轉費和派送費支出合并在一起，作為總的派費支出與同行業對比；那么，1H19公司的單票派費為1.64元，同比下降13%，仍略高于同行(韻達1.60元，申通1.61元，百世1.61元)，但與同行的差距顯著縮小，這有助于提高加盟商的競爭力。

2.推進加盟商扁平化

過去兩年里，圓通加大加盟商扁平化的力度，2018、1H19年加盟商數量分別增加20%、18%，截止到2019年6月底為3856家，低于中通(4650家，只統計直接加盟商)、百世(5300家)，高于韻達(3575家)、申通(2900家)。

加盟商數量

3.統籌規劃，利益共享

考慮到一線城市租金等成本上漲給加盟商經營帶來的壓力，圓通通過建設城配中心供加盟商使用（2019年6月底已經建成自營城配中心5個），使得加盟商不需要城市中心租賃場地，降低了加盟商運營成本。

此外，對于加盟商各自的建包需要，圓通新設了建包中心（2019年6月底自營及加盟建包中心43個），附近的加盟商可以集中建包、部分分揀操作前置，從而簡化中轉和操作流程。

4.發揮總部規模優勢集中采購

對加盟商的保險、汽車、燃油等產品由總部集中采購；總部設立共享客服中心，幫助處理投訴。

6、布局正當時

如前所述，圓通上半年單票成本管控良好，單票快遞產品成本同比下降12%，單票毛利同比僅下跌4%，快遞業務毛利潤同比增長27%但總毛利潤只增長9%；其中，貨代業務毛利潤下滑8%。

業績拆解

但我們需要還注意到：

第一，公司航空機隊從2018年下半年開始營業，航空對外的收入、成本和虧損計入其他主營業務收入(1H19其他主營業務虧損6400萬元)，剩余部分成本計入快遞業務，而去年全部航空機隊的成本計入快遞；

第二，其他非主營業務的毛利潤同比下降64%。因為公司從8月起將電子面單的原料熱敏紙價格與電子面單的價格予以合并，從其他非主營收入改為計入快遞行業收入。

因此，剔除計入科目的變化導致的影響，我們認為，扣除貨代業務之后的毛利潤增速(12%)能比較合理的反映公司快遞業務的經營情況。

但是圓通上半年凈利潤同比僅增長8%，不僅沒有體現費用端的規模經濟，反而低于毛利潤的增長。我們認為，這還受到期間費用大幅增長25%的影響，其中研發費用同比增長87%，財務費用因發行可轉債而同比大幅增長263%。

我們測算，若扣除貨代業務的下滑和可轉債的財務費用的影響，公司上半年快遞業務凈利潤增速為18%（高于公司披露的快遞業務分部凈利潤增速13%）。

圓通3Q19業務量增速44%（高于1Q的39%、3Q的32%），考慮到3Q18單票扣非凈利潤基數為0.27元（低于2Q18的0.29元），我們預計，三季度凈利增速加快：有望實現同比15%-20%的增長，盈利增速受業務量增長帶動出現拐點。

業務量增速