如果要檢驗(yàn)一個(gè)人對(duì)于當(dāng)下中國商業(yè)走勢(shì)的判斷力， 拼多多或許是最好的試金石，甚至沒有之一。拼多多被認(rèn)為是下沉市場、新消費(fèi)者增量的代表公司。最近圍繞這家公司走勢(shì)判斷，業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了明顯分歧，有證券分析師甚至為此打起了嘴仗。其背景是拼多多2019年三季報(bào)的表現(xiàn)，讓資本市場有些許失望。2019年第三季度拼多多虧損23億元，季度獲客成本為108.63元，高于上季度的80元。而另外在市場端，看好拼多多的人仍舊大有人在。

在不久前結(jié)束的虎嗅FM節(jié)問答環(huán)節(jié)，前阿里巴巴CEO、嘉御基金創(chuàng)始人衛(wèi)哲先生在回答現(xiàn)場提問時(shí)說道，因?yàn)槠炊喽啵郧熬芙^電商的母親也用上了網(wǎng)上購物。衛(wèi)哲認(rèn)為，拼多多的貢獻(xiàn)在于“用社交的方法把中國最后一些（不用電商）的人群拉上了電商的舞臺(tái)。”但是他也指出，“誰能抓住中國的非主流人群，我相信拼多多是做的非常好的一個(gè)，但不代表中國非主流人群都被拼多多抓走了。”而且一旦進(jìn)入電商的世界，用戶也會(huì)開始接觸其他電商平臺(tái)，開始新的比較。

也可以說，拼多多尚未形成用戶心智的認(rèn)知壟斷。

如何看待用戶規(guī)模的壁壘，這是拼多多的核心爭議點(diǎn)。第三季度，拼多多年活躍買家數(shù)達(dá)5.363億，同比凈增1.508億，較上一季度的4.832億凈增5310萬，創(chuàng)上市以來最大單季增長。時(shí)至今日，擁有超過5億用戶的拼多多，是否真的有了自己的護(hù)城河，這個(gè)護(hù)城河是否牢靠？這些問題足以考驗(yàn)一個(gè)人對(duì)中國市場的走勢(shì)判斷。

筆者以為，下沉用戶和低價(jià)是研究拼多多的兩個(gè)核心切入角度，從中可以看出拼多多究竟是否具備真正的壁壘。總的來說，我認(rèn)為，一方面要承認(rèn)拼多多的巨大成長空間。但是另一方面，今日的拼多多，尚未形成真正的護(hù)城河。

低價(jià)是一種能力嗎

在引發(fā)多方關(guān)注的國盛證券長達(dá)95頁的看空報(bào)告（《拼多多，或火不過三年》）中，提出了一個(gè)觀點(diǎn)：即拼多多的低價(jià)，是由于打折造成的。也就是說，打折的便宜，并不是成本的便宜。成本的便宜，是由供應(yīng)鏈效率提升造成的。

“而拼多多的便宜，我們認(rèn)為是打折的便宜，拼多多上的商品和阿里京東等其他電商平臺(tái)并沒有本質(zhì)差異。并且與阿里京東相比，拼多多商品競爭力最弱。多數(shù)拼多多的“爆款”商品，在阿里京東上其實(shí)都有一模一樣的貨，也在銷售。且拼多多商品背后的部分商家也是阿里京東的同一商家，但反過來情況則不然，阿里京東的“爆款”很多在拼多多上未在銷售。我們認(rèn)為，拼多多的商品本身，商品成本與阿里、京東的這一類商品沒有本質(zhì)差異，目前主要靠雙向補(bǔ)貼使售價(jià)略低，而并非拼多多的成本更低。”

該報(bào)告還發(fā)現(xiàn)，拼多多的“爆款”商品，并沒有太多特別之處，其商品在阿里與京東上重合度很高，拼多多“爆款”多數(shù)阿里京東都在賣。也就是說不存在定制的差別。該報(bào)告還有一個(gè)核心假設(shè)，如果同款商品在幾大電商平臺(tái)價(jià)格一致的情況下，拼多多是否還有優(yōu)勢(shì)？

基于此，該報(bào)告還得出一個(gè)結(jié)論：

拼多多的商品本身在制造端并沒有降低成本，而是拼多多改變了渠道成本比例，將一大部分成本轉(zhuǎn)移到了自己身上，使商家在一段時(shí)間內(nèi)，可以維持相對(duì)阿里京東類似的成本。加上商家多數(shù)都?xì)g迎一個(gè)新的流量平臺(tái)，所以會(huì)有一部分的讓利，使拼多多部分商品的售價(jià)低于實(shí)際成本更低的阿里與京東。

這里面的核心問題是，低價(jià)對(duì)于當(dāng)下的拼多多而言，是否構(gòu)成了一種核心能力？還是僅僅是一種大額補(bǔ)貼造成的現(xiàn)象。

有觀察人士對(duì)虎嗅指出，拼多多存在的理由以及被看好的理由是，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行的今天，很多中國低線市場的制造業(yè)產(chǎn)能其實(shí)利用不足，開工率不夠，但是拼多多可以實(shí)現(xiàn)對(duì)這些產(chǎn)能的利用，讓他們以微利的形式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大再生產(chǎn)，這是拼多多模式的土壤。

在國盛證券的分析中，一切都建立在對(duì)于拼多多的渠道成本正確計(jì)算的前提下。我們也姑且承認(rèn)計(jì)算方法并不唯一，可能存在其他解。現(xiàn)階段不可否認(rèn)的是，拼多多在成本結(jié)構(gòu)方面，無論制造成本、營銷成本和物流成本包括售后都盡量壓縮到了最低。以保持低價(jià)的現(xiàn)象。但是這會(huì)出現(xiàn)一個(gè)問題，這和拼多多主張的Costco+迪士尼的模式真的有關(guān)嗎？還是說拼多多所言的Costco，本來就是說給資本聽的？

Costco的模式有兩個(gè)前提。第一，是嚴(yán)格控制在14%以下的加價(jià)率，這是低價(jià)的保證。但是Costco實(shí)際上是用一種看得見摸得著的“補(bǔ)貼”方式來維持，那就是龐大的會(huì)員費(fèi)收入。通過會(huì)員費(fèi)用彌補(bǔ)商品售賣的低毛利。這個(gè)模式一看就能明白。但是Costco的定位是中產(chǎn)階級(jí)，而拼多多目前的定位，南轅北轍，那么拼多多能否在低線市場復(fù)制“會(huì)員制”，目前并不清楚。

其二，Costco是采用少量精選SKU的方式，進(jìn)行反向定制或者買斷。而拼多多是海量SKU ，更像平臺(tái)屬性。

為什么要少量精選SKU?其實(shí)是有兩個(gè)原因，第一是能夠真正把控商品品質(zhì)與調(diào)性，符合定制方的要求。簡單說，這也是一種制造型零售商，是“碰貨”的。第二，少量SKU使得成本最低效率最高，這里的成本和效率，包括B2B的物流成本，能夠最大集約化的運(yùn)輸調(diào)配中轉(zhuǎn)。

拼多多像不像Costco其實(shí)不重要，重要的是這個(gè)模式能否如Costco一樣形成邏輯閉環(huán)。如果我們承認(rèn)，真正實(shí)現(xiàn)大規(guī)模定制才是拼多多低價(jià)能力的核心保證，那么而在一個(gè)平臺(tái)化的電商如何做到這一點(diǎn)，如何既維持平臺(tái)的屬性，又能深入供應(yīng)鏈制造端實(shí)現(xiàn)真正的定制而不是貼牌，是個(gè)前所未有的挑戰(zhàn)。

用戶規(guī)模是壁壘嗎

談到拼多多，不能不談到其短短幾年迅速積累的用戶規(guī)模，這些用戶的支持，也是拼多多被看好的最大理由。

但是虎嗅精選《公司價(jià)值》欄目研究中曾經(jīng)提過一個(gè)問題，這個(gè)問題也是很多人想問的，就是拼多多的瓶頸是用戶增長，還是用戶留存？

虎嗅精選《公司價(jià)值》指出，拼多多前期借助微信引流和用戶裂變實(shí)現(xiàn)了用戶的爆發(fā)式增長，但隨著紅利消退，用戶基數(shù)的增加，拼多多用戶增長速度逐漸放緩。所以，拼多多最大的問題不是用戶增長，而是用戶留存。

“從歷史數(shù)據(jù)來看，拼多多每投入1億元銷售費(fèi)用只換來1億元甚至不到1億元的營業(yè)收入。在2018Q2，拼多多投入29.71億元的銷售費(fèi)用只換來27.09億元的營收；在2018Q4，投入60.24億元換來56.54億元的營收；在2019Q1，投入48.89億元換來45.45億元的營收。顯然，拼多多銷售費(fèi)用的“投入產(chǎn)出比”非常低，此舉并不可持續(xù)。”

“拼多多現(xiàn)有用戶有很大程度是歸因于用戶補(bǔ)貼，如果減少補(bǔ)貼一定會(huì)面臨用戶流失，反映了拼多多的用戶粘性并不高。拼多多在獲客之后仍然要投入較大的成本（補(bǔ)貼）維持現(xiàn)有用戶的活躍性。目前拼多多的年度活躍用戶已達(dá)到4.83億，若想維持現(xiàn)有用戶的活躍性，需要不斷地補(bǔ)貼（一旦失去補(bǔ)貼用戶會(huì)轉(zhuǎn)向京東和阿里），持續(xù)投入高額的費(fèi)用，很難做到低成本留存用戶。”

也就是說，拼多多的用戶留存成本基本與獲客成本持平，而阿里京東目前已經(jīng)到了留存成本遠(yuǎn)低于獲客成本的時(shí)間。拼多多能否縮短這個(gè)時(shí)間差？

特別是，現(xiàn)在的模式中，拼多多自身的造血能力也是不足的。按照虎嗅精選《公司價(jià)值》的研究，拼多多目前主要還是靠資本輸血維持。2016年-2019H1現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額均為正數(shù)，累計(jì)凈增達(dá)404.23億元，其增加主要由融資活動(dòng)產(chǎn)生，融資活動(dòng)累計(jì)貢獻(xiàn)272.24億元。

拼多多對(duì)資本依賴較大，一方面是平臺(tái)持續(xù)虧損，凈利潤持續(xù)為負(fù)，自生“造血”能力不足；二是又回到前面所說，獲取和留存用戶需要投入高額補(bǔ)貼。

但是也有業(yè)內(nèi)人士指出，對(duì)于擁有龐大用戶基礎(chǔ)的拼多多而言，想獲得收入并非難事，只是看現(xiàn)在的拼多多想不想而已。

筆者覺得還是可以換個(gè)角度來看，除了龐大的用戶規(guī)模，阿里和京東還有什么護(hù)城河？

簡單說，阿里巴巴的電商平臺(tái)，其實(shí)是用戶規(guī)模+支付工具的雙保險(xiǎn)，正是由于支付寶的存在，使得用戶一旦進(jìn)入平臺(tái)，其用戶資產(chǎn)很容易變成金融屬性的資產(chǎn)沉淀下來，其黏性相對(duì)較高。

而與之對(duì)應(yīng)的是，京東商城雖然支付工具無法比肩阿里和騰訊，但是京東早期花重金打造的自有物流配送體系，又成為了一個(gè)很強(qiáng)的壁壘，形成了“用戶規(guī)模+自有物流”的雙保險(xiǎn)。通過較好的用戶體驗(yàn)，增加了用戶的黏性。

而無論是物流體系還是支付工具，目前外界并不清楚拼多多的下一步部署是什么。但是毫無疑問，當(dāng)單一的用戶規(guī)模并不能形成互聯(lián)網(wǎng)所謂的贏家通吃效應(yīng)時(shí)，拼多多僅有的這一條護(hù)城河，還是不夠?qū)挘@家被外界寄予厚望的新生代巨頭，還有許多工事要修筑。

（虎嗅精選《公司價(jià)值》對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）