投資要點

本周行情回溯。本周（11.24-11.30）上證指數跌0.46%，交通運輸板塊跌0.14%，交運板塊跑贏上證指數。個股中，ST安通、*ST歐浦、北部灣港等漲幅較大。

本周要聞。11月25日，唯品會正式宣布與順豐達成業務合作——唯品會將終止旗下自營快遞品駿的快遞業務，并委托順豐提供配送服務。

航運高頻數據跟蹤。本周干散貨BDI收1528點，周漲19%；油運VLCC TD3C-TCE收8.4萬美元/天，周跌12%；集運SCFI指數收820點，周漲7.1%。

航空數據跟蹤。本周民航需求量增速小幅回落，裸客公里收益連續兩周同比回升。本周國內航空運送旅客1030萬人，同比上漲4.07%,國際航線運送旅客131萬人，同比上漲13%,國內航線平均票價709元，同比下降2.36%,國際航線平均票價1451元，同比下降11.3%。

快遞月度數據跟蹤。10月行業增長稍放緩，或受閱兵影響：2019年10月全國快遞業務量57.57億件，同比增長22.71% （前10月+25.96%）。異地件業務量46.85億件，同比增長29.97%（前10月+34.38%）。全國快遞行業收入658.0億元，同比增長23.17% （前10月+24.03%）。全國快遞單月平均單價為11.43元，同比增長0.38%（前10月-1.53%）。

重點報告。《白云機場——資產置換增厚利潤，底部價值逐步顯現》、《國內機場上市企業資產和業務獨立性分析》、《國內主要沿海港口整合研究》

本周觀點：（1）快遞板塊：民生消費行業，增長空間大且規模化競爭進入后期，頭部企業集中趨勢加快，首推電商快遞龍頭韻達股份，進入高質量發展階段。（2）機場板塊：產能投放+空域放開帶來一線機場航空利用率提升的新周期，在消費升級推動下體現持續的爆發力，推薦白云機場、上海機場。（3）航空板塊：2020年供需反轉概率高，總量控制+結構改善，航空公司的航線結構和盈利能力也有望大幅改善。重點推薦中國國航、吉祥航空、春秋航空、南方航空。（4）公路板塊：經濟增速下行，高速公路穩健性凸顯，業績成長及確定性角度推薦招商公路及招路轉債。（5）航運市場：美國原油出口增長有望帶來油運需求增長，IMO“限硫令”執行、美國對伊朗及委內瑞拉等國的制裁、中東局勢發展都可能對供給產生沖擊，2020-2021年油運市場有望繼續向上，并且具備較大的彈性，投資者可以關注招商輪船的中期機會。本周運價結束了連續上漲，高位出現回調，可關注后續運價企穩的位置。

報告正文

一、本周交通運輸板塊行情回溯

本周（11.24-11.30）上證指數跌0.46%，交通運輸板塊跌0.14%，交運板塊跑贏上證指數。個股中，ST安通、*ST歐浦、北部灣港等漲幅較大。

二、本周行業要聞

事件：11月25日，唯品會正式宣布與順豐達成業務合作——唯品會將終止旗下自營快遞品駿的快遞業務，并委托順豐提供配送服務。

點評：對于唯品會來說，由于其單量規模偏小（每年約4到5億單），規模效應較差，因此帶來其履約成本高企，超過9%（京東約6%），因此將物流外包對節約成本比較有效。

對于順豐來說，承接唯品會的業務對于提升特惠件業務量與裝載率幫助明顯，但我們注意到，倉儲部分唯品會仍沒有外包給順豐，說明庫存和商品管理對于直營電商的重要性。

順豐承接唯品會業務，說明其對電商市場的重視，關注2020年其特惠件業務產能投放于需求增長的匹配節奏。

三、本周行業數據跟蹤

3.1 航運高頻數據跟蹤

國際油運市場，本周VLCC市場成交依舊較好，運價經歷了前兩周的快速上漲，短期漲幅較大，并且再次達到上一波景氣高點2015年旺季時的高點水平。臨近周末，運價結束了連續上漲，高位出現回調，關注后續運價企穩的水平。

國際集裝箱市場，傳統淡季市場需求低迷，集運公司加大運力控制，供求矛盾有所緩解，本周上海港歐線船舶艙位利用率回升到90%左右，美線穩定在90%以上，集運公司上調運價。

國際干散貨運輸市場，本周海岬型船市場對12月裝期的運力需求強勁，市場階段性運力短期，運價強勁反彈；巴拿馬型船市場，糧食航線運價繼續下跌，但受海岬型船運價回升影響，煤炭航線運價回升。

3.2 航空高頻數據跟蹤

本周民航需求量增速持續回落。本周國內航空運送旅客1030萬人，同比上漲4.07%,國際航線運送旅客131萬人，同比上漲13%,國內航線平均票價709元，同比下降2.36%,國際航線平均票價1451元，同比下降11.3%。

一類機場國內平均票價913元，同比下降0.99%，國內平均客座率83.7%，同比下降1.02pts；二類機場國內平均票價為575元，同比上漲2.34%，國內平均客座率為86.3%，同比上漲1.53pts；其他機場國內平均票價為487元，同比上漲4.89%，國內平均客座率為85.8%，同比上漲1.93pts。

10月受國慶等影響，供需增速整體回落。2019年10月行業內6家上市公司客運運力合計增長6.3%，其中國內航線運力增長6.6%，國際航線增長6.6%，地區航線下滑7.2%。10月6家公司旅客周轉量合計增長6.3%，其中國內增長6.2%，國際增長8.2%，地區航線下滑16.2%。10月6家上市公司平均客座率為82.5%，同比基本持平,其中國內航線平均客座率85.1%，同比下滑0.3pts，國際航線平均客座率77.8%，同比提升1.2pts。受去年7月泰國沉船事件影響，國際航線客座率基數整體偏低，同時今年國際出行需求相對強勁，客座率提升幅度較大。地區線客座率下滑8.1%至70.1%。

3.3 快遞行業月度數據跟蹤

10月行業增長稍放緩，或受閱兵影響：2019年10月全國快遞業務量57.57億件，同比增長22.71% （前10月+25.96%）。異地件業務量46.85億件，同比增長29.97%（前10月+34.38%）。全國快遞行業收入658.0億元，同比增長23.17% （前10月+24.03%）。全國快遞單月平均單價為11.43元，同比增長0.38%（前10月-1.53%）。

上市快遞企業集中度繼續提升：2019年10月快遞服務品牌集中度指數CR8為82.0，同比提升0.7。前10月，申通業務量增速超行業22個百分點，韻達超行業18個百分點，圓通超行業12個百分點，順豐超行業-7個百分點。

通達系均有降速：10月業務量方面，韻達完成8.65億件，同比增30.27%，環比減2.48%（前10月+43.69%）；申通完成7.02億件，同比增37.38%，環比減3.17% （前10月+47.79%）；圓通完成8.61億件，同比增36.88%，環比增6.17% （前10月+38.31%）；順豐完成4.38億件，同比增45.51%，環比減3.52% （前10月+18.88%），順豐得益于特惠件高增長，增速繼續反彈；圓通得益于上半年積極提升服務品質，增速回升明顯；申通阿里入股后持續高增長；韻達則繼續保持價格穩、份額提升的態勢。10月單票收入方面，韻達單票收入3.24元，同比增91.72%，環比增3.51%（前10月+91.78%），估計同口徑降幅2%；申通單票收入2.82元，同比減13.23%，環比增0.00% （前10月-7.00%）；圓通單票收入2.79元，同比減15.20%，環比增2.20%（前10月-13.11%），估計口徑調整仍有部分影響；順豐單票收入20.51元，同比減15.42%，環比減5.79% （前10月-1.90%）。行業進入旺季，龍頭公司控量保利的態度明顯。

數據簡評：近幾個月數據顯示行業競爭仍激烈。但義烏價格戰被叫停證明行業價格戰是可控的。雙十一情況證明電商需求仍然強勁，快遞行業增長空間大。月度數據顯示行業繼續沿著集中度提升、龍頭份額優勢擴大的路徑發展，規模化競爭進入后期，頭部企業集中趨勢加快，首推電商快遞龍頭韻達股份；關注順豐特惠業務高增長勢頭及成本控制成果；關注圓通速遞、申通快遞的份額回升動力。關注各企業在旺季對產能、利潤、增長的平衡策略。

四、近期重點報告摘要

《白云機場——資產置換增厚利潤，底部價值逐步顯現》

集團與上市公司進行資產置換：機場集團以所持有的航合公司100%的股權以及鉑爾曼酒店、澳斯特酒店相應的經營性資產及負債與上市公司所持有的物流公司（此前由上市公司持股100%）51%的股權進行資產置換，差額部分以現金補足；同時，機場集團不再享有15%的旅客服務費分成；上市公司將按物流公司年營業收入的4%向物流公司收取經營權使用費。

本次交易有望增厚上市公司業績、增強航空主業資產完整性。根據公告披露，本次交易后上市公司2018年備考凈利潤增加5395萬元，增長4.64%；本次交易后完成，機場集團不再享有旅客服務費分成，航空主業資產完整性增強，直接減少2筆關聯交易支出：向集團支付的旅客服務費分成以及向集團全資子公司航合公司支付的關聯水電費。

投資策略：免稅銷售額有望持續超預期，在當前位置中長期持有勝率較大。1）白云機場新近躋身國內三大國際樞紐機場，核心腹地粵港澳地區的經濟增長保證需求端高質量增長；2）伴隨產能擴張與航線結構優化，最重要短板免稅業務迎來中期拐點；3）伴隨運營能力優化，成本端改善空間巨大；4）產能利用率的持續提升（18年處于低位）和非航業務逐步壯大是未來roe提升的核心驅動力。5）此前預計白云機場19-21年eps分別為0.39、0.55、0.70元，對應2019年11月28日股價PE分別為44X、31X、25X，假設19年完成資產置換，考慮增厚后，預計19-21年eps為0.39、0.58、0.73元，對應2019年11月28日股價PE分別為44X、30X、24X，維持“審慎增持”評級。

《國內機場上市企業資產和業務獨立性分析》

從資產-業務角度，分析機場盈利的影響因素。近年來，隨著出境游和免稅業務的蓬勃發展，樞紐機場盈利能力大幅提升，但與此同時，關聯交易對上市機場盈利的影響也更受關注。由于國內機場均是由母公司剝離部分資產上市，加上土地使用權問題，上市公司在業務分割（部分高毛利業務流向集團或者上市公司未能及時剝離低毛利業務）、關聯交易（關聯交易在成本中占比高）上都與母公司存在千絲萬縷的聯系，本文試圖從資產-業務的線索出發，厘清機場盈利的影響因素。

上市公司的土地資產對集團依賴程度較高。從國內上市公司的情況來看，航站樓及跑道等建筑設施多為上市公司自有，但涉及土地資產時，則對集團等依賴程度較高。由于機場土地多為劃撥地，變更土地使用權難度大、成本高，因此，實踐中較少采用資產注入的方式解決土地資產問題。上市公司向集團支付租金租賃資產是另一種常見的做法，這種方式的優點在于可以減輕上市的短期資金壓力，同時也可規避部分稅費支出。但由于機場占地面積較大、股份公司向集團等租賃資產和土地規模較大，關聯承租費用已經成為了上市公司成本中的重要組成部分，2018年上海機場場地和資產關聯租賃費用已經在營業總成本中占比超過15%，白云機場、深圳機場和首都機場關聯承租費用占比大致在5%左右。

業務結構和經營模式對機場盈利的影響越來越突出。國內機場由于資產分散和民航出于安全、公平競爭等的施加限制，以及業務分割時特定的歷史環境，經營業務尤其是非航業務的獨立性也受到了一定影響。上海機場業務結構相對清晰，上市公司參與低毛利業務較少，同時通過特許經營模式在商業尤其高毛利的免稅業務上優勢突出。白云機場T2航站樓投產前，免稅采用“自營+特許中免經營”模式，運營專業性和積極性受限，免稅客單價大幅其他樞紐機場。與此同時，白云機場體內雖然包含了大量其他非航收入，但其低毛利特征影響公司整理利潤率。首都機場收入結構清晰，但在運營中采用委托經營或成本外包的模式，導致其關聯交易成本占比遠高于行業平均，也影響了利潤率。

資產獨立性難以徹底解決，關注關聯交易約束機制和專業化運營能力。隨著經濟增長、土地資源的增值和新建工程中各項成本的快速提升，在土地政策不發生大幅變動的前提下，機場要增強資產尤其是土地資產的完整性的成本和難度都將與日劇增。在當前時點，從提高機場盈利和保障股東利益的角度出發，一方面機場需豐富業務和資產的運營模式，通過專業化運營降低成本、提高盈利能力，另一方面，由于機場運營的特點導致其資產完整性天然較弱，需對關聯交易做出更加嚴格的限制。但是，從發展的角度來看，隨著非航業務尤其是免稅業務在機場收入和利潤中占比的提升，機場業務選擇和經營模式的重要性日益凸顯，通過發展壯大非航業務規模、提升盈利能力也將降低關聯交易對上市公司利潤的影響。

《國內主要沿海港口整合研究》

2015年起國內多省開啟或者提出港口整合。2015年以前國內僅有個別地區進行過大規模的港口整合，2015年浙江省率先開始省內港口整合，此后江蘇省、遼寧省、山東省、福建省、廣東省等多地陸續開始或者提出港口整合。我們認為此輪整合可以在一定程度上消除省內港口的激烈競爭，提升港口資源的利用效率，減少港口投資建設的盲目性，有助于港口行業的長期發展。

港口產能過剩、行業增速放緩、債務壓力催生港口整合。對于港口的客戶來說，鄰近的港口在部分情況下是可以相互替代的，由于不同港口隸屬于不同的主體，即使是同一省份內不同地區的國有港口之間，也會存在競爭關系。2000年之后伴隨著中國外貿的繁榮，國內港口貨物吞吐量也持續快速增長，這段時期行業的主要矛盾是產能不足。經過多年的投資建設，港口逐步從產能不足發展到產能過剩，2014年開始中國港口貨物吞吐量增速明顯放緩，部分港口企業經營開始惡化，債務壓力凸顯，區域港口之間競爭的矛盾愈加突出，大規模的港口整合也就應運而生。

此輪港口整合的特點是省級層面港口整合。一般是成立省級港口集團，通過省級港口集團逐步整合省內的港口資產。由于各省的港口情況不同，因此具體的整合方式及進度也有所差異。此輪港口整合是浩大的工程，目前仍在進行當中，本報告主要研究過去及此輪已經完成大部分進度的主要沿海港口整合案例。

五、本周觀點及推薦組合

5.1、本周觀點

快遞板塊：民生消費行業，增長空間大且規模化競爭進入后期，頭部企業集中趨勢加快，首推電商快遞龍頭韻達股份（002120）進入高質量發展階段。（1）中長期來看，拼多多和淘寶仍將保持較快增長，預計快遞行業未來幾年復合增速仍在20%以上，成長空間依然很大。（2）成本領先是電商快遞的決勝因素，2019年半年報，同一口徑下，單件總部成本中通、韻達、圓通、百世、申通分別為0.95、1.08、1.13、1.27、1.33元/件，成本是電商快遞的核心競爭力和決勝因素，決定企業持續提升份額的能力。（3）上市公司單價與行業背離，且前期排名靠后的公司業務量反彈，以及行業龍頭降低派費的傳言，證明行業競爭可能進入白熱化，后續需要觀察激烈競爭是否影響總部利潤。但這將進一步加快行業出清并促使龍頭集中。（4）首推電商快遞龍頭韻達股份；關注順豐特惠業務高增長勢頭及成本控制成果；關注圓通速遞、申通快遞的份額回升動力。行業進入旺季，關注各企業產能、利潤、增長的平衡策略。

機場板塊：產能投放+空域放開帶來一線機場航空利用率提升的新周期。重點推薦免稅供給持續擴張、衛星廳投產打開利用率提升空間、預期有望探底回升的上海機場；產能利用率和免稅雙輪驅動持續兌現的白云機場；分流有望低于預期，業績市值有底線的首都機場。上海機場：短期免稅銷售增速回落和衛星廳折舊擔憂帶來估值回落買點顯現，未來精品類和國際航線放量有望帶來增速回歸，繼續看好。深圳機場：T3投入已滿5年，迎來機場商業的全面重新招標，疊加國內航線起降費的二次提升，預期公司2019-2020年業績復合增長將達到20%。白云機場：免稅銷售額有望持續超預期，在當前位置中長期持有勝率較大。1）白云機場新近躋身國內三大國際樞紐機場，核心腹地粵港澳地區的經濟增長保證需求端高質量增長；2）伴隨產能擴張與航線結構優化，最重要短板免稅業務迎來中期拐點；3）伴隨運營能力優化，成本端改善空間巨大；4）產能利用率的持續提升（18年處于低位）和非航業務逐步壯大是未來roe提升的核心驅動力。

5.1、本周觀點

航空板塊：737max供給缺口持續擴大，2020年行業有望迎來供需反轉。展望2020年，總量供給依然在緊通道中，737系列供給問題（737max停航以及737NG檢修）可能對三大航未來靜態運力造成重大影響，2020年行業有望迎來供需反轉。極端情況下，如果737MAX復飛后再次停飛，國內737NG強制檢修，哪怕是10%的737NG暫時退出市場，那么2020年供給缺口就將高達6-7%。考慮到空客產能在2024年已經全滿（已經考慮到新增產能），并且737NG的問題使得波音的處境更加艱難，可能需要繞開737系列重新開放或者改造生產其他系列，全球窄體機運力短缺的時間可能需要5年以上甚至更多。總量控制+結構改善，航空公司的航線結構和盈利能力也有望大幅改善。在時刻和飛機總量控制，但一線時刻占比提升的情況下，一線時刻擴容疊加737max影響，航空公司將運力向一線機場傾斜，1）運力總量減少，總體利用率提升；2）航空公司最大化效益出發，運力精準投放高收益航線，民航溢出旅客回流。供給結構優化帶來航空業盈利能力提升。1）票價較低的航司受益最為明顯，有持續的行業α。重點推薦純空客機隊、絕對票價最低、管理效率最高的春秋航空；優質時刻持續獲取、787運營逐步走出底部、業績短期彈性最大的吉祥航空；開啟大興+廣州雙樞紐戰略、航線結構大幅改善、單機盈利彈性大的南方航空。2）2020年供需反轉概率高，行業有望享受高β。重點推薦首都機場優勢地位繼續鞏固、票價及利用率雙升的中國國航；三大航中波音737max最少、受益未來日本航線高彈性的東方航空。

公路板塊：經濟增速下行，高速公路穩健性凸顯，業績成長及確定性角度推薦招商公路（001965）及招路轉債。高速公路板塊，經濟下行中，穩健性凸顯。新版《收費公路管理條例》更加市場化，旨在保護股權投資人和債券投資人利益。從高股息的角度，我們推薦粵高速（000429），目前股息率有望超6%。從業績穩健成長角度我們推薦招商公路（001965）以及招路轉債，公司未來幾年業績將持續保持兩位數增長，同時公司順利發型可轉債以及發布了股權激勵計劃，有助于催化股價。建議希望穩健收益的投資人配置。

鐵路行業：鐵路改革加速、關注主題性機會，京滬高鐵即將上市。中央經濟工作會議中重點提到“要加快國資國企改革，積極推進混合所有制改革，加快推動中國鐵路總公司股份制改造”。2019年鐵路改革有望加速、進入改革深水區。建議關注鐵路板塊主題性機會。建議密切關注京滬高鐵，年底前有望上市。我們預計京滬高鐵2019年凈利潤達到約120億，過去幾年客運量年復合增速高于20%，資產負債不斷下降導致財務費用不斷減少。京滬高鐵是中國高鐵最優質資產，上市有望市值超2500億。同時，可能成為鐵路板塊其他標的帶來股價催化劑。

航運板塊：關注油運市場回暖。從歷史周期來看，油運行業運價波動劇烈。回顧上一輪周期，OPEC產量增長帶來油運需求增長，油價暴跌刺激儲油需求，導致部分運力暫時退出市場，盡管名義運力增速回升，2015年運價仍然大幅上升，高度景氣，大幅超出市場預期。我們認為2020年油運市場的情況可能會與2015年有類似之處，美國原油出口增長有望帶來油運需求增長，而“限硫令”、美國對伊朗及委內瑞拉等國的制裁、中東局勢發展都可能對供給產生沖擊，2020-2021年油運市場有望繼續向上，并且具備較大的彈性。中國從事外貿油運主要有兩大油運央企，中遠海能和招商輪船，目前中遠海能受到美國制裁影響，存在較大不確定性，暫不做推薦，建議投資者可以關注招商輪船的中期機會。本周運價結束了連續上漲，高位出現回調，可關注后續運價企穩的位置。