前言與思考：中通作為電商快遞的后起之秀，業務量規模連續三年保持行業第一，在2019年雙11之后件量已經突破百億件，公司快速成長背后的競爭優勢是什么？優勢能否連續保持？本篇報告，我們總結出公司的三大競爭優勢及背后根源，概括來說：1）公司的“同建共享”機制塑造了優秀的管理；2）土地和設備上的投入，打下了成本領先的基礎；3）健康的財務和持續的投入奠定未來的發展潛力。

頂層設計上，公司的“同建共享”機制塑造了卓越的管理水平。快遞長期是人力密集型行業，管理水平的差異很大程度上決定了企業的底蘊與空間。加盟制的組織形式助推了快遞企業的迅速擴張，而弊病也逐漸顯現（加盟商利益不均、服務質量參差不齊、總部政策難以執行），中通在業內獨創的“同建共享”機制，巧妙地捆綁了員工、加盟商與總部的利益，形成強大的利益共同體，共同塑造了企業卓越的管理。具體來說，2010年董事長賴梅松率先提出全網股份制改革，出讓股份讓加盟商成為公司股東（中通實控人持股比例最低）；而后又率先執行員工股權激勵、穩定核心管理團隊；允許員工入股運輸公司，享受分紅；推行網絡派費平衡機制，平衡網點利益，網絡穩定性大幅提高。

運營效率上，公司的單票運輸、中轉操作成本均領先同行。2018年中通的單票運輸成本為0.68元，單票中轉操作成本為0.38元，均處于同行領先地位。我們認為其核心在于：1）車輛直營，公司的干線直營車輛占比達到85%，同時不斷提升大運力車型占比，運輸效率高；2）公司自有土地多，截至2018末，公司房屋建筑物賬面凈值為35.9億元，居通達之首，公司前瞻性地購置土地，平抑了場地租金的上漲壓力；3）土地資源結合核心樞紐自營，公司在2016年就已實現90%以上的轉運中心直營率，在此基礎上較早推廣了自動化和精細化管理，目前共計有155 套大/小件自動分揀設備投入運營，分揀中轉效率高。

發展后勁上，公司絕對領先的在手資金和近年的高投入將保障后續發展。從資金儲備來看：截止2018年，中通貨幣資金+理財產品余額高達182億元，大幅領先同行，為公司的后續發力提供充足保障。從近幾年投入來看：中通持續在房屋建筑、機器設備、運輸設備上大規模投資，投資力度明顯高于同行，后續效益將持續釋放，公司的成本護城河將更為寬厚。中通在快遞主業保持領先的同時，投入資源將生態圈逐步擴大，延續了企業一貫的前瞻性布局。鑒于當前客戶需求多樣性正在快速延伸（大客戶的倉儲需求、倉到門店、門店調撥、門店到散戶、跨境），快遞的價值鏈仍有較大挖掘空間，中通布局了快運、云倉、國際等生態業務，為長遠發展打下基礎。

頭部格局暫未明朗，篤定中通龍頭價值。快遞行業空間仍在，價格戰或成為常態，而資本的介入又為行業的格局帶來不確定性因素。觀察龍頭中通，經營風格穩健，2016年一躍成為行業第一，并穩居龍頭位置至今，過去三年中通件量復合增速達到42.5%，市占率達到19%，盈利能力同樣領先，盡管受到價格競爭影響，其單票毛利仍高出同行平均水平約0.2元。展望未來，我們認為中通的管理、土地、車輛為其打造了絕對領先的成本優勢和良好的服務優勢，市占率有望繼續提升，而業務量的增長又為企業帶來穩定的利潤和充裕的現金，公司再持續進行產能投入，鞏固競爭力，形成正向循環，篤定其龍頭投資價值。

投資建議：公司作為國內電商快遞的龍頭企業，在管理水平和成本控制上領先，因其特有的“同建共享”管理機制和領先的資本投入做支撐，我們認為公司的競爭優勢將長期維持，業務量與盈利能力將繼續領跑行業。預計公司19/20/21年歸母凈利潤分別為48.5/58.5/69.3億元，EPS分別為6.2 /7.5/8.9元，對應PE 為25x、21x，18x，首次覆蓋，給予“買入-A”評級。

風險提示：

1）行業需求下行風險。快遞的核心驅動力來自電商，電商網購規模增速若出現大幅下滑將導致快遞業務量需求不及預期。

2）價格競爭超出市場預期。目前行業價格戰總體可控，但并不排除大規模價格戰，侵蝕上市公司利潤。

3）成本持續上升風險。運輸、人工成本作為公司的主要成本，可能面臨油價上升、人工成本大幅攀升的風險。

4）盈利預測假設風險。上述對公司的盈利預測基于公司市場份額維持提升、單位運輸和中轉成本下降的假設，如果這些假設條件與實際情況出現出入，或將對公司盈利預測以及估值結論產生影響。

1.后起之秀，穩居電商快遞龍頭地位

1.1.后來者居上，首家美股IPO快遞企業

中通快遞成立于2002年，是一家以快遞為核心，并集合快運、商業、云倉與供應鏈、跨境等多種物流服務的綜合物流企業。2016年10月27日，中通快遞在美國紐約證券交易所上市，成為國內第一家赴美上市快遞企業。

中通的發展大致分為三個階段：

?  起步成長階段（2002-2008）：公司在上海成立，以加盟制形式逐漸完成全國布網，并在08年全面承接淘寶業務。

?  快速追趕階段（2009-2015）：新郵政法的頒布奠定民營快遞的合法地位，公司率先開展股份制改造，接受產業資本投資，在電商飛速發展的浪潮中實現壯大以及對龍頭的追趕。

?  領先增長階段（2016-至今）：公司業務量規模在2016年獲得行業第一，赴美IPO，起網快運，與阿里開展戰略合作。

中通后來者居上，2016年一躍成為行業規模第一，最新件量破百億，市值居通達系之首。從快遞企業成立時間來看，申通、順豐于1993年成立，韻達于1999年成立，圓通于2000年成立，相比之下，中通成立時間最晚，但卻實現彎道超車，從2016年至今件量規模保持行業第一，近3年復合增速達到42.5%。在2019年“雙11”當日公司年件量突破100億大關，市值達到1231億元，位于通達系快遞企業之首。

公司實際控制人為賴梅松，持有公司27.1%股份。中通實際控制人為董事長賴梅松，其持有737萬A類股份和2.06億B類股份，合計股份占27.1%。由于中通B類股有十份投票權，雖然賴梅松只持有公司27.1%的股份，但他的投票權高達78.3%，具有對公司的絕對控制權。

中通較早引入紅杉等國際知名資本，2018年獲阿里戰略投資，實現強強聯合。2013年6月，中通獲得紅杉資本3000萬美元投資（紅杉占10%股權）；2015年6月，中通再次獲得紅杉、華平、高瓴資本、花旗、渣打等國際知名資本的數十億人民幣投資；2018年5月，阿里巴巴宣布向中通戰略投資13.8億美元，持股約10%，至2019年3月，阿里巴巴持有中通A類股份5787萬股，占總股本的7.3%，是公司的第三大股東。中通獲得資本的青睞，既是對其品牌與價值的認可，也使其獲得資源優勢，實現強強聯合。

1.2. 經營風格穩健，盈利能力領先

中通整體經營風格較為穩健，件量增速穩定，市占率達到19%。公司以快遞為核心業務，2016年公司超越圓通成為行業規模第一，并穩居龍頭位置至今。2018年公司業務量達到85億件，同比增長37%，增速超過行業10個百分點，過去三年復合增速達到42.5%，與其他快遞企業相比，中通的增速較為穩定。市占率來看，2018年公司市占率達到16.8%，2019上半年提升至19.3%。

公司業務以阿里平臺包裹為主，其他平臺包裹占比呈上升趨勢。中通的快遞業務以阿里平臺的電商包裹為主，在享受電商帶來的高增長紅利的同時，阿里平臺包裹占比逐年下降，表明公司對阿里依賴性降低，其他電商平臺（拼多多等）、個人業務發展迅速。

單票收入受價格戰影響下滑，件量增長彌補收入。2018年公司營業收入176億元，同比增長34.8%。其中快遞服務收入占比達87.5%。公司營收增速低于件量增速的原因在于單票收入下滑，17/18/19H1公司單票收入分別為1.96/1.81/1.64元，分別同比-6%/-8%/-10%，近幾年單票收入下滑的原因主要有兩點：1）行業競爭下的價格戰，公司加大對加盟商補貼；2）快遞包裹輕量化。但由于公司件量規模持續高增長，整體收入仍保持穩健增長。

公司成本控制優異，單票快遞業務成本持續改善。得益于公司基礎建設（倉儲、自動設備、自營車輛）和資源合理配備的優勢，中通單票成本持續行業領先，可比口徑下對比同行（剔除派費影響），公司成本優勢較為明顯。2019上半年中通單票快遞業務成本0.96元，同比下降7.6%，單票成本持續改善。

單票快遞毛利、毛利率持續領先，體現較高盈利能力。單票快遞毛利直觀反映快遞企業的盈利能力，盡管受到價格競爭影響，中通單票毛利仍持續領先，高出同行平均水平約0.2元/票，2018/2019H1中通單票毛利分別為0.76/0.69元。毛利率來看（剔除派費測算），公司單票毛利率超過40%，也保持著較高的優勢，2018/2019H1中通單票快遞毛利率分別為41.85%/41.80%。

2. 解碼中通的競爭優勢與根源

中通如何一躍成為電商快遞龍頭？而優勢又是如何連續保持的？我們概括為3點：1）公司的“同建共享”機制塑造了優秀的管理；2）土地和設備上的投入，打下了成本領先的基礎；3）健康的財務和持續的投入奠定未來的發展潛力。

2.1. 管理卓越——“同建共享”機制

快遞行業在我國一直是勞動密集型行業，由于加盟制的存在，各快遞企業一級加盟商普遍在3000家以上，終端加盟商更是多達3萬左右，各家員工數在20萬-40萬人，日均處理量量級在2500-3000萬單。面對如此龐大的規模，管理的復雜程度和重要性不言而喻，各家管理水平的差異很大程度上決定了企業的底蘊與空間。

中通管理水平卓越，在行業內創新了諸多管理模式：包括加盟商股份制改造，率先員工股權激勵，員工入股運輸公司，派費平衡機制。總的來說，均圍繞著“同建共享”這一頂層設計理念，形成總部與加盟商、員工的利益共同體，達到強化管理的目的。

?  全國網絡股份制改造

加盟制帶來了快遞企業的迅速擴張，而弊病也逐漸顯現：各加盟商均承擔攬派作用，利益分配不均，人心渙散；加盟商壯大，以自我為中心，對總部的政策執行度低；一體化、信息化、標準化服務難以全網推行。

2010年，中通董事長賴梅松開始進行全網股份制改革。賴梅松出讓部分干股給加盟商，以此總部取得網點股權，加盟商成為公司股東，具體對價方案依據加盟商網點的市場份額、盈利情況、管理現狀做出評估。按評估結果，賴梅松出讓約45%股權，用于收購華北、華南、華中等地的網點。

2016年，中通股份制改造基本完成，上下形成利益共同體，中通實控人的持股比例在上市快遞企業中最低。全網股份制公司使得總部和加盟商的利益更加一致，有利于總部對加盟網點的管控以及服務質量的統一管理和提升，至此，中通實現了從多個利益主體向共同利益主體的轉變。中通實控人（賴梅松夫婦）持股比例降至35.5%，為同行業最低。

在同建共享機制下，公司的凝聚力較強，尤其核心管理團隊比較穩定，避免了戰略和政策的波動，公司高管均從業時間長，經驗資深。公司在業內率先落地了股權激勵，員工持股平臺持有1084萬股普通股，占公司總股本的1.386%。

?  員工參股運輸公司

中通在2013年成立了桐廬通澤物流有限公司，員工可參股，專為中通的干線運輸服務。中通員工按照級別和貢獻每人都可投入幾萬到幾十萬不等的資金，成為運輸公司股東并享受穩定收益率，而總部獲得穩定和便捷的運力資源，總部與員工個人利益深度綁定。根據披露數據，截止2019H1為850輛，占到中通干線運力的15%.

?  派費平衡機制

業內首創派費平衡機制，提升網絡穩定性和服務質量。2008年，中通快遞率先在行業推出有償派費制并對欠發達地區進行二級中轉補貼。有償派費和二級中轉補貼的實施，大大提升了欠發達地區的運營水平，末端的積極性得到提升，服務質量和快遞的時效也有所提高。在維持全網總體派費水平的前提下，平衡機制強化了產糧區和派件末端聯動互哺的協同作用，網絡穩定性、服務質量和發展可持續性得以鞏固。

2.2. 成本領先——土地自有、自動化領先、車輛直營

如前文所述，中通的單票成本在同行中最低，構成了其核心競爭力，拆分來看，中通的單票運輸成本、中轉操作成本均在同行中處于領先地位。2018年中通的單票運輸成本為0.68元，單票中轉操作成本為0.38元。運輸與中轉成本的優勢根源在于公司在網絡建設和效率管控上領先，進一步分析，我們認為核心在于：1）公司自有土地多，規避租金上漲壓力；2）土地資源結合核心樞紐自營，順利推廣自動化設備提升效率；3）車輛直營，不斷提升大運力車型占比，運輸效率高。

我們從轉運中心、車輛兩個維度具體來看中通在網絡上的投入與管理，分別對應公司的中轉與運輸成本：

（1）轉運中心：高直營率，自動化領先，自有土地居多

較高的直營轉運中心直營率：轉運中心是快遞企業網絡的核心，影響著快遞路由網絡的中轉能力和效率，中通在2016年就已實現90%以上的轉運中心直營率，較早推廣了自動化和精細化管理，目前中通轉運中心共有87個，其中直營轉運中心數量78個，直營比例90%，僅次于韻達。

自動化投入帶來高效分揀效率：中通自動化設備規模持續增長，截至 2019H1，共計有155 套大/小件自動分揀設備在全國各地的分撥中心投入使用，自動化設備的投入減少了人力成本，并發揮長期效用，公司分撥中心員工平均數量同比增加 16.8%，遠低于業務量的增速。

自有土地多，平抑租金等成本上漲：截至2018末，公司房屋建筑物賬面凈值為35.9億元，居通達之首，公司前瞻性地購置土地，平抑了租金的上漲；2018年末中通土地使用權的期末賬面價值為19.7億元，公司的土地資源儲備領先，將為后期產能的擴充提供足夠支撐。

（2）車輛：自營車輛占比高，換裝大運力車型

干線自營車輛占比超85%：中通的車輛賬面價值大幅高于行業水平，截止2019H1中通共有長途貨運卡車 5800 輛，除了桐廬通澤的車輛外，其余自有車輛數量共計4950 輛，均負責干線運輸，自營車輛比例達到85.3%。較高的直營車輛占比帶來統一的成本和質量管控。

大運力車型不斷增加：公司重視車輛的更新換代，通過采購大運力車型來提高效率，目前公司15-17 米的大車有3150輛，占全部運力的54.3%，有效降低了單票運輸成本。

2.3. 發展后勁——現金充沛與投入持續

中通作為行業龍頭，除了在管理和成本上具備領先優勢外，我們認為其發展后勁也是其重要競爭力。從中通目前絕對領先的在手資金和近年的高投入來看，隨著規模量的逐漸提升，后續效益將持續釋放，公司的護城河將更為寬厚。

從資金儲備來看：截止2018年，中通貨幣資金+理財產品余額高達182億元，大幅領先同行，為公司的后續發力提供充足保障。

從近幾年投入來看：中通持續在房屋建筑、機器設備、運輸設備上大規模投資，投資力度明顯高于同行，后續中轉和運輸優勢有望保持。

3. 快遞格局暫未明朗，龍頭價值凸顯

3.1. 行業空間仍在，價格戰或成為常態

拼多多等社交電商崛起，網購訂單量或持續高于GMV增速。2019Q1-Q3實物網購增速20.5%，同時客單價較小的社交電商類平臺（拼多多、小紅書、抖音等）占比在快速提升，拼多多2019年GMV有望翻番；與此同時2019Q1-Q3快遞行業業務量增速為26.4%，網購訂單量增速或持續高于總體GMV規模增速。

我們預測2019年行業件量增速25%+，未來兩年快遞行業業務量增速有望維持在20%左右。預計2019年淘系/拼多多/京東三大電商平臺的快遞包裹量占比分別為46%/20%/5%。（注：三大電商平臺均考慮實物包裹量低于訂單量）

產品同質化和規模效應凸出，價格戰或成為常態，以價換量持續存在。2015年以來，中通、韻達通過降價提質實現市場份額的擴張；2016年以來，百世也通過低價搶量實現市占率提升；2018年以來，圓通和申通在優化網絡后，也開始通過主動降價搶量提升市占率。目前，我國電商快遞服務產品屬于典型的同質化商品，在擠出二三線快遞這個進程中，利用適度價格戰手段搶量不可避免，總部和終端快遞單票價格均持續下行。經測算2017/2018/2019H1行業平均單價（剔除其他收入）分別為9.43/9.06/8.93元，分別同比下滑4.6%/3.9%/6.0%。

3.2. 頭部格局暫未明朗，篤定中通龍頭價值

快遞市場總量龐大，當前的市場競爭格局：頭部企業規模優勢明顯，但內部競爭激烈；中游企業仍有生存空間，尋求差異化發展；尾部企業淘汰出局，新進入者幾無可能。結合上市快遞企業以及國家郵政局披露新聞，我們統計了目前活躍的、具備全網快遞許可的快遞企業有23家。

（1）頭部企業基本確定為10家：“通達系”、“電商自營系”、“順豐+EMS”，根據郵政局披露的CR8數據，前8家快遞企業的收入份額達到81.8%，頭部快遞企業的日均單量（僅統計上市的快遞企業）平均水平在2000萬單左右，相比中游企業來說，規模優勢凸出。但同時，頭部企業之間的競爭也較為激烈。

（2）我們將剩余的13家歸類為中游企業：包括以大件快遞為主要產品的“德邦、優速”，跨境和企業級客戶居多的國際快遞“UPS、DHL、FedEx、TNT”，高時效重貨的“跨越”，時效航空件的“中外運-快遞、民航快遞”等。總的來看，全網型快遞企業的數量已經大幅縮減，現存的企業主打差異化競爭，仍有一定的生存空間。

資本介入帶來不確定性因素，競爭格局未明朗，龍頭有望勝出

（1）快遞企業的競爭不單是企業競爭，快遞上游連接著龐大的電商消費市場，快遞影響著電商的成本和服務體驗，從更高維度來說，電商龍頭也將左右行業格局，尤其以阿里為主導的資本在快遞領域的投入重、布局早，極有可能改寫行業格局。

（2）在阿里完成入股申通后，阿里已入主“四通”（韻達除外），除此以外，阿里早在2013年便成立了菜鳥網絡，向行業輸出了“菜鳥倉庫”、“菜鳥面單”標準、“菜鳥裹裹”信息平臺、“菜鳥驛站”末端等，阿里深度嵌入整個快遞行業，并在大物流領域（倉庫園區、公路零擔運輸、O2O末端配送、物流配貨平臺、跨境物流）也廣泛布局，阿里對行業的影響可見一斑。

（3）此前專注自營的京東、蘇寧物流現在也社會化開放，搶占社會市場；電商新秀拼多多在打造了獨立的“面單系統”后，未來也有望尋求對快遞的把控，保障整個電商體系的運營，快遞行業的格局短期難以明朗。

綜合實力領先，篤定中通龍頭價值。在第二章我們詳細拆分了中通的競爭優勢和根源，總的來看，中通的管理、土地、車輛為其打造了絕對領先的成本優勢和良好的服務優勢，依此不斷獲得業務量，而量的增長又為企業帶來穩定的利潤和充裕的現金，公司再持續進行產能投入，鞏固競爭力，形成正向循環。目前公司的資產負債率在同行中最低，經營性現金流完全覆蓋資本開支，我們認為中通的領先優勢將持續保持，篤定其龍頭投資價值。

3.3. 快運、云倉等業務將形成合力

當前的快遞企業的競爭聚焦在快遞主業，中通在快遞主業保持領先的同時，投入資源將生態圈逐步擴大，延續了企業一貫的前瞻性布局。鑒于當前客戶需求多樣性正在快速延伸（大客戶的倉儲需求、倉到門店、門店調撥、門店到散戶、跨境），快遞的價值鏈仍有較大挖掘空間，中通布局了快運、云倉、國際等生態業務，為長遠發展打下基礎。

?  中通快運

中通快運成立于 2016 年8月，是中通品牌旗下零擔物流品牌。采用“中心直營+加盟網點”的扁平化管理模式。中通快運的成立符合時代需求：網購由小件向大件發展，家居、建材類包裹增加；《中國制造2025》等規劃發布，制造業會迎來轉型升級，配套的企業物流需求有望升級。

中通快運目前主打10-300kg小票零擔：中通快運的產品主要分為三類，主打10-300kg小票零擔，同時提供更優惠價格的300kg以上大票零擔服務，以及時效產品標準快運。

快運借助快遞起網，目前全國網絡形成，與快遞的重合度大幅下降。根據公司官網披露，截止2019年4月底，中通快運在全國開設分撥中心61個，面積約55萬平，全國網點超過6500個。起網之初，快運借助快遞網絡，重合率達到90%，但之后隨著快運網絡的拓展，重合率逐步降至40%。

中通快運日均貨量超1萬噸。根據中通快運官網披露，2019年中通快運目標實現貨量456萬噸，日均1.2萬噸，貨量增速61%，營業收入有望實現24億元。公司已與TCL、艾格、阿里巴巴、大東、長虹等知名品牌建立合作，與淘寶、天貓、京東等平臺完成對接。

估值60億元，未來謀求獨立IPO。根據《快遞》雜志披露，2019年5月30日，中通快運以估值60億人民幣、出讓10%股份的條件，完成由紅杉中國、鼎暉投資和云鋒基金及中通快遞聯合投資的超1億美金A輪融資，未來將謀求獨立上市。

?  中通云倉

中通云倉是中通旗下專業的倉儲+配送一體化供應鏈服務商。中通云倉的主營產品是倉配一體化，其核心是“互聯網+倉儲”，利用信息化技術和網絡協同，實現全渠道庫存管理和訂單生產，并通過配送網絡及時送達消費者的新物流服務。此外，中通云倉還提供供應鏈金融、智能系統、跨境供應鏈服務。

中通云倉已完成核心城市布局，倉儲面積100萬平方米。目前公司全國自營60個倉庫，分布在40多個主要核心城市含北京、上海、天津、重慶4個直轄市，總倉儲面積近100萬平方米，未來2年內，將在全國建成由200個倉組成的倉儲網絡。

4. 盈利預測與投資建議

4.1. 核心假設與預測

?  業務量：

根據上文對快遞行業業務量的拆分預測，預計19-21年快遞行業業務量增速分別為25.6%、21.0%、18.6%，從歷史數據來看，2017/2018/2019H1公司業務量增速分別高于行業增速10pts/10pts/19pts，鑒于公司龍頭地位穩固，業務量增速有望持續高于行業平均水平，預計19-21年公司快遞業務量增速分別為43%、32%、27%。

?  快遞單票收入：

19年行業價格競爭加劇，公司單票快遞收入下滑幅度較大，預計未來兩年行業價格競爭將持續但降幅或逐步收窄，預計19-21年公司單票快遞收入增幅分別為-9%、-5%、-3%。

?  快遞單票成本：

1）隨著公司車輛直營比例的提升、大運力車型的更換，以及包裹輕量化，公司單票運輸成本有望持續下降。預計 19-21年單票運輸成本降幅分別為-7%、-5%、-3%。

2）隨著轉運中心自動化設備的持續投入，智能化和信息化水平將繼續提升，公司單票中轉成本有望持續改善。預計19-21年單票中轉操作成本分別為-8%、-6%、-4%。

4.2. 投資建議

? 與美股快遞企業的估值對比

美國的快遞行業具有百年發展歷史，美股兩家上市快遞企業（UPS、FedEx）的增長經歷了從爆發、快速增長到穩定增長的過程，其歷史估值水平對同在美股上市的的中通快遞具有一定參考性。由于UPS以美國境內的地面包裹快遞為核心業務，而FedEX以全球范圍內的空運服務為核心業務，因此本文選取UPS作對比參考。

UPS：成立于1907年，于1999年在紐交所上市。根據公司披露的經營數據，1998-2006財年公司營業收入年均復合增速為8.3%，我們認為該階段公司處于快速增長期，該階段公司的平均估值水平（PE值）為25x；07/08/09年由于金融危機影響，公司收入增速大幅放緩，對應估值水平降低；2010-2018財年收入年均復合增速為5%，利潤穩步增長，處于成熟發展階段，公司的平均估值水平（PE值）約19x。

中通目前所處的中國快遞市場增速仍在20%以上，預測未來兩年公司的業務量增速在30%左右，若參考UPS在較快增長階段的估值水平（營收復合增速8.3%、平均25倍PE），中通的增長速度與盈利能力更為突出，應當給予中通一定的估值溢價，當前公司估值具備吸引力。

投資建議：公司作為國內電商快遞的龍頭企業，在管理水平和成本控制上領先，因其特有的“同建共享”管理機制和領先的資本投入做支撐，我們認為公司的競爭優勢將長期維持，業務量與盈利能力將繼續領跑行業。預計公司19/20/21年歸母凈利潤分別為48.5/58.5/69.3億元，EPS分別為6.2 /7.5/8.9元，對應PE為25x、21x，18x，首次覆蓋，給予“買入-A”評級。

5.風險提示

1）行業需求下行風險。快遞的核心驅動力來自電商，電商網購規模增速若出現大幅下滑將導致快遞業務量需求不及預期，而快遞業務收入作為公司核心主業將受到需求波動影響。

2）價格競爭超出市場預期。目前行業價格戰總體可控，但并不排除大規模價格戰，侵蝕上市公司利潤。

3）成本持續上升風險。運輸、人工成本作為公司的主要成本，可能面臨油價上升、人工成本大幅攀升的風險。

4）盈利預測假設風險。上述對公司的盈利預測基于公司市場份額維持提升、單位運輸和中轉成本下降的假設，如果這些假設條件與實際情況出現出入，或將對公司盈利預測以及估值結論產生影響

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