這種“越是虧損越要擴張”的“顛覆性”商業模式，正在給世人提供一個新的商業案例樣本。

前言

虧了多少？這是唯一能滿足好奇心的部分。

也是瑞幸咖啡2019年第二季度財報提供給吃瓜群眾最大的那個“瓜”。

8月14日，從成立到IPO上市“最快”的公司瑞幸咖啡（LK），發布了首份上市后未經審計的財務數據，2019年第二季度，瑞幸咖啡凈虧損6.813億元，營收9.091億元。

質疑者和推崇者再一次被一份并不意外的季度財報喚醒，各路豪杰，紛紛指點江山，激揚文字，呈現出“我們被證明是正確的”既視感。

根據公開的財務文件，瑞幸咖啡首席執行官錢治亞女士表示：“我們對業務的表現感到滿意，因為我們繼續執行我們的長期增長計劃。預計到2019年第三季度我們的店鋪將努力實現收支平衡。”

稍早之前的5月29日，瑞幸咖啡宣布2021年底開店10000家。

這還不算完，增加新式茶飲“小鹿茶”并啟動看起來頗具有吸引力的加盟招商，跨界服裝產業，開賣水杯，進軍中東和印度市場。

起點？終點？轉折點？

顯然，不斷虧損而又雄心勃勃的瑞幸咖啡，需要再次被嚴格審視。

核心邏輯

一切還要回到瑞幸咖啡自身的商業模式和盈利模式上來。

核心觀點

1）《靈獸》測算出，瑞幸咖啡第三季度大概率不能店面盈利，甚至在“單店模型”下，開10000家店也可能不盈利；

2）在中國現磨咖啡的存量和增量市場中，使用過瑞幸咖啡首杯用戶免費優惠券的消費者，將在很大程度上，決定瑞幸咖啡的生死；說的直白一點，多少人喝了一杯免費的就不來了，多少人不給補貼就堅決不買，意味著瑞幸咖啡的補貼，是不是肉包子打狗，有去無回？

3）而瑞幸咖啡的數據庫中，到底有多少客戶是從首杯免費，到一而再，再而三的3.8 折優惠券之后，建立了一種即使瑞幸咖啡不提供優惠，也要持續消費的那種忠誠。因為，瑞幸咖啡的招股書，也沒有披露這一關鍵函數；管理層也對此遮遮掩掩，而這個函數，是瑞幸咖啡最為核心的假設之一，甚至是瑞幸咖啡的頂層設計；

4）《靈獸》依然認為，瑞幸咖啡的關鍵風險點之一是房租，因為這一成本進入了瑞幸咖啡的核心成本區間，且越發快速的店面密度，必然帶來居高不下的租金成本，因為沒有議價時間和空間，不要輕視中國的“商鋪轉讓費”以及消防等規定和支出；否則，畫風如下：

5）瑞幸咖啡在通過不斷補貼而建立起的消費者品牌忠誠出現之前，要么繼續維持一以貫之的開店速度，將首杯免費和優惠券發放到底，順勢將消費者數量歸集到唯一的購買入口，其APP 中；要么果斷而迅速的關閉運營效率低下的門店，優化門店布局和運營細節；要么賣出股份；

6）本質問題是：瑞幸咖啡無法有效阻隔市場已有的競爭對手，也無法阻隔嘗試進入中國日益增長的現磨咖啡市場的新晉玩家，根本原因在于，大家都有錢。最終，要回到咖啡圍繞其投資本質上來，服務于其喝咖啡的生理需求，滿足其社交和情感需求；

7）瑞幸咖啡股價的支撐是什么？那就是中國存量和增量的現磨咖啡市場預期，注意，是一種預期，另一個預期則是中國咖啡文化的落地，這也是瑞幸咖啡的風口所在，但這個風口的風量顯然不夠大，于是“鼓風機”上場，而這臺鼓風機的動力來源，則是大把大把的現金支出，傳送這些現金進入鼓風機的履帶，則是中國普及甚至領先美國的移動支付，基于地理位置的APP 內購買，這就是瑞幸咖啡得以誕生并存活下來的風口。

1、第三季度能否盈利？10000家店能否盈利？

這是一件很困難的事。

沒錯，我們先把“硬菜”端上來，基于瑞幸咖啡招股書以及公開披露的歷史數據，我們搭建了一個截止時間為2021年底的財務模型，認真的測算了一下瑞幸咖啡能否在第三季度盈利。必須指出的一點是，財務模型有賴于大量的假設條件以及大量的市場調研數據，這在客觀上決定了測算結果僅供參考，如有雷同，實屬我們很認真的現實。

模型結果顯示：瑞幸咖啡2019年第三季度無法盈利，無法盈虧平衡，經營虧損將維持在7億元左右，不含總部行政管理等成本的支出，虧損額將維持在4.5億元左右。

我們預測第三季度的門店總數將超過3740家，pickup門店將超過3500家。

財務模型結果

模型核心假設如下：

假設說明：

1）《靈獸》認為，瑞幸咖啡單店每天賣出的單量，不會超過600，因其咖啡機即使24小時運轉，也有產能限制；

2）假設的2021年和2022年pickup門店平均面積是30平方米，2019年余下時間保持19年租金水平不變，敏感性如下：

當面積上漲50%，也即平均面積45平方米，營業虧損將在平均30平方米的基礎上擴大40%；

當面積上漲100%，也即平均面積60平方米，營業虧損將在平均30平方米的基礎上擴大80%；

3）假設的2021年和2022年租金增長率為5%，上升1個百分點，其他條件不變，將會引起2%的虧損擴大；當租金增長率為10%，其他條件不變，則2021年虧損將擴大8%，2022年減少12%的盈利。

4）根據模型假設以及2019年歷史數據，結果顯示：鮮榨飲品達到每天803單，其他產品達到200單，則2019年第三季度能夠實現店面盈利平衡。

5）大家可能看到2022年實現了盈利，但在上述模型里，每家店鋪每月的盈利只有1.52萬元，還不夠發工資的；

這充分揭示出瑞幸咖啡的線下重資產本質，也即，瑞幸咖啡只是利用移動支付和智能手機作為工具實現咖啡等的交付，但并未改變其線下門店重資產的商業模式本質。

我們最為關注的老客戶，指的是注冊其APP 一年以上的客戶群體，在一年中的購買情況，更為關鍵的是，其是否一年以來，持續收到了諸如2.8 折、3.8 折優惠券之后實施了購買行為，對其客戶的大數據描述，本身就是瑞幸咖啡標榜其是一家科技公司的關鍵著墨點，但其并未給出有多少客戶在取消補貼后的購買頻次和消費金額。

我們進一步拆解瑞幸咖啡的消費人群，通過大量調研發現，瑞幸咖啡的APP會在消費者實施購買行為后，立即送上優惠券，而其“算法”就是根據上一次消費金額作為參考之一，一旦消費者一定時間內沒有使用6.8折優惠券，那么3.8折優惠券將指日可待。這可能是瑞幸咖啡大數據、AI化的具體體現：精準送出優惠券。

也許首杯免費和優惠券更類似于一個“路標”或者“指示牌”，上面可能寫著“這里有免費好喝的咖啡”，一旦消費者按照這個指引進入實體店鋪或者注冊其APP 后，瑞幸咖啡的真正服務，才剛剛開始。很有可能，瑞幸咖啡執著的認為，其咖啡大師的冠軍拼配咖啡豆，一定能夠打動消費者的下次光臨，進而在一來二去的你來我往中，建立一種所謂對“好喝不貴”的堅定忠誠度，有多少轉化為持續的客戶，就成為了瑞幸咖啡商業模式的關鍵假設。

換句話說，隨著新的店鋪的不斷開設，首次光顧人群會不斷增高，而瑞幸咖啡堅定地認為，這里面的大量客戶，在其持續的補貼之下，最終會轉化為其忠誠客戶。

不管你信不信，我堅定地相信，瑞幸咖啡相信這點。

2、中國咖啡市場，成色幾何？

先看市場規模，這是支撐瑞幸咖啡大規模擴張和股價的一個核心預期。

毫無疑問，中國的咖啡市場的迅速增長已成共識，受益于居民消費水平提升、咖啡文化的逐漸滲透以及咖啡更強的消費粘性。

肥肉，勢必引起狼群的垂涎。

核心問題是：瑞幸咖啡憑什么在這個不斷上升的市場中，取得成功？

這取決于瑞幸咖啡本身以及既有和潛在競爭對手的商業動作。

3、現磨咖啡市場，星巴克怎么樣了？

推出單價更高產品，開設“咖快”門店，中國市場保持增長。

根據星巴克披露的其2019財季第三季度（即2019年第二季度）財報。期內星巴克全球凈營收68.2億美元，同比增長8%；全球同店銷售額增長6%，其中北美增長7%，中國增長6%。此外，公司每股收益78美分，同比增長26%，各項指數均超出華爾街預期。

具體來說，北美地區7%的同店銷售額增長中，平均消費額有4%的增長，多于3%的交易數量增加。同樣，在中國和亞洲太平洋地區也是如此，平均消費額的增速高于交易數量增速，部分原因是星巴克近幾年推出了價位更高的各種特飲，包括冷萃系列、手搖冰調系列等等，也即，消費者并沒有因為星巴克產品的單價而減少購買。

今年第二季度，星巴克全球店鋪凈增長7%，全球凈新增門店一共442家，其中有大約1/3的新增門店都在中國，中國店鋪凈增長16%。

星巴克計劃在中國新開的門店中，一個重要的新形式門店是“啡快”概念店店內只有1-2個咖啡師，面積更小、座位更少的快捷門店，主要服務那些用手機App點單、到店自取的消費者（星巴克將這一服務命名為“啡快”），以及提供外送服務。目前星巴克已經在北京金融街開出了第一家“啡快”概念店，后續會拓展到中國更多城市。

去年，星巴克與阿里巴巴達成了全方位零售合作協議，目前星巴克全國的2900家門店提供與阿里合作的外送服務；此外星巴克也與餓了么打通了會員體系，消費者在餓了么下單的星巴克外賣，同樣也能積累星巴克會員體系中的星星積分。

“由于我們專注于提升客戶體驗，推動新飲料創新以及加速數字客戶關系的擴展，我們的兩個長期目標增長市場美國和中國，在多項措施中表現都非常出色。”首席執行官凱文約翰遜在聲明中說。

4、擁擠不堪的即飲咖啡市場

可口可樂

在全球25個市場推出可樂咖啡，中國推出碳酸咖啡飲料“咖啡+”。

 不只是收購咖啡連鎖品牌Costa。

可口可樂去年在亞洲市場成功地進行可口可樂咖啡（Coke Coffee）試點后，目前計劃今年底前在25個市場正式推出這款產品。這也意味著可口可樂公司首次在其同名品牌產品線上，增加了即飲咖啡品類。

根據英敏特的數據，2016年至2017年，即飲咖啡品類增速達到31%；歐睿的數據則顯示，到2022年，全球即飲咖啡市場預計的增速將超過瓶裝水和軟飲料。

農夫山泉，推出了一款名為“炭”的咖啡，而乳業巨頭伊利7月12日宣布推出新品圣瑞思咖啡。

此外，還有雀巢、星巴克、統一、味全、三得利等等。

5、格局穩固的速溶咖啡市場

雀巢老大地位難以撼動，群雄摩拳擦掌。

5月7日，全球最大的咖啡公司雀巢宣布同星巴克達成一項協議，將以71.5億美元收購后者的零售咖啡業務，將組建全球咖啡聯盟。在雙方簽署的許可協議中，雀巢公司將獲得全球范圍內在咖啡店以外銷售星巴克零售和餐飲產品的永久性權利。雀巢有權在全球銷售星巴克、Teavana等品牌包裝型咖啡和茶飲，但銷售渠道不包括咖啡店。

8月8日，雀巢宣布與星巴克結成的全球咖啡聯盟正式發力中國市場，面向中國消費者推出全新整體咖啡解決方案。這也意味著，雀巢這一中國最大速溶咖啡領導者，要在中國大陸地區聯手最大連鎖咖啡店品牌星巴克，搞事情了。

雀巢和星巴克攜手推出的這一整體咖啡解決方案涉及全新“星巴克家享咖啡（Starbucks At Home）”系列產品和為店外飲用場景提供的 “星巴克咖啡服務（We Proudly Serve Starbucks Coffee）”，其中又以前者與消費者關系更為緊密。

《靈獸》認為，此舉釋放出的信號是：穩固家庭消費場景，強化店外消費的“第四空間”場景。

麥斯威爾

作為全球第二大咖啡公司的JDE（麥斯威爾母公司），從未離開中國。

根據JDE公布的消息，JDE天貓國際旗艦店將引入旗下經典摩可納、L‘OR、Kenco和中國消費者曾經耳熟能詳的麥斯威爾等咖啡品牌。

除了速溶咖啡之外，JDE將為中國消費者帶來更復雜的現煮產品，包括經典的深焙咖啡、經典的中焙咖啡、濃縮咖啡和脫咖啡因咖啡，以及麥斯威爾混合咖啡無糖、經典、濃郁和拿鐵咖啡都會上架售賣，未來幾個月還將擴大銷售范圍。

《靈獸》嘗試總結并分析以上市場參與者的戰略定位對瑞幸咖啡的深刻影響，但因切入的咖啡細分市場并不相同，潛在的目標消費者和消費場景也不一而足，尚未形成系統共識，但我們注意到了一個顯然易見但對瑞幸咖啡極具殺傷力的共同特點：

各家都很有錢，各家都有盈利，除了瑞幸咖啡。

6、中國形成了咖啡文化嗎？

諸如星巴克，雀巢等咖啡品牌完成了對于中國咖啡消費者的市場啟蒙，但是中國并沒有形成真正的咖啡文化，而不了解咖啡文化的消費者對于品牌的忠誠度是相當低的。《金融時報》旗下研究機構China Confidential的調研也顯示，盡管中國一線城市的咖啡消費仍然保持增長，三線城市咖啡的消費仍然沒有起色，價格是消費者選擇咖啡的主要因素。

而據接近瑞幸咖啡的人士向分析師透露，只有大約30%的咖啡是早晨時段賣出的，呈現出和歐美咖啡截然不同的現象。

7、到底誰是咖啡的潛在消費者？

這是一個充滿內生性矛盾的市場。

現磨咖啡普及程度低，速溶咖啡占據8成市場份額，雖然人口基數龐大，但由于實際人均收入等差距，潛在受眾人群規模可能很小，與美日歐等西方國家幾乎全民普及和接受的咖啡文化相比，矛盾，極其突出。

城市工作群體為中國咖啡消費的絕對主力，因此，客觀上要求實際在測算人均需求規模時，需要考慮到消費人口的不均衡性和收入結構差距，甚至需要一城一策。

所以，瑞幸咖啡期待通過用補貼教育市場，然后隨著中國咖啡文化的扎根、落地到普及，占據先發優勢而一舉成功的希望與現實之間，可能只有幻想。

8、咖啡產業，到底什么樣子？

這是一個看天吃飯的農業種植業。

咖啡屬的植物大概有40種，但能夠生產出具有商品價值咖啡豆的僅有阿拉比卡種， 羅布斯塔種， 利比里亞種， 這就是“咖啡三大原生種”。 

阿拉比卡種（學名Coffea arabica）。阿拉比卡種咖啡又稱作小粒種咖啡，原產于埃塞俄比亞，生長在熱帶較冷的高海拔地區，對干燥、霜害、病蟲害抵抗力較低，尤其不耐葉銹病，種植難度較大，產量占世界咖啡產量的70%以上。

根據國際咖啡組織（ICO）的統計，扣除咖啡生產國國內交易的部分，在世界市場流通的咖啡中，約65%為阿拉比卡種，35%為羅布斯塔種。利比里亞種咖啡僅在西非部分國家（利比亞、科特迪瓦等）國內交易買賣，或者栽種來供研究使用。

咖啡豆是僅次于原油的全球大宗商品，世界前兩大咖啡生產國分別為巴西和越南，2018年兩者合計占世界生產總量的50%，中國排第14 位，份額不足2%，本土產能僅能滿足52%的需求，所以我國咖啡豆依賴進口的程度較高。 

咖啡種植受地理因素影響大，而當主要生產國遭受氣候災害，咖啡生豆價格即會出現明顯變動，同時需求、政策等多方面因素也使得價格存在一定的波動風險，因此也會給下游零售端的盈利情況帶來不確定性。行業龍頭星巴克也曾因為原材料價格上漲在2011 和2014 年在北美地區上調了產品價格，成本壓力在咖啡行業普遍存在。

與傳統農業中的糧食和蔬菜種植一樣，這基本是一個看天吃飯的行業。

這在客觀上決定了，瑞幸咖啡通過大規模開店計劃，雖然能在理論上攤薄成本，但對原材料采購的話語權，微乎其微，而其補貼、不盈利的商業“迷幻”手法，則會加重其因原材料價格波動的風險，流動性首當其沖。

全球咖啡消費結構較為集中。全球前三大咖啡消費國/地區是歐盟、美國和巴西，這三個國家/地區的咖啡國內消費量合計約占全球咖啡消費量的62%。其次是日本、俄羅斯、中國、印尼和越南。

全球兩大咖啡期貨交易所分別為美國洲際交易所（ICE Futures U.S.）和歐洲洲際交易所（ICE Futures Europe）。美國洲際交易所交易咖啡種類為阿拉比卡，歐洲洲際交易所交易咖啡種類為羅布斯塔。ICE的C型咖啡期貨價格現已成為世界阿拉比卡咖啡基準價格。

9、到底什么樣的咖啡，是一杯好咖啡？

以下是illy咖啡首席執行官Massimiliano Pogliani對好咖啡的描述，來源于FT，頗為值得參考，目前，illy已在全球43個國家運營著259家illy咖啡門店。

鑒別一杯好咖啡有三個要素：

一是要有好的咖啡豆，二是咖啡豆的烘培技術，三是在做espresso時咖啡師的操作。

咖啡豆品類主要分為阿拉比卡和羅布斯塔，阿拉比卡的價格更高，風味也更好；然而即便是阿拉比卡咖啡豆，也會有上百個不同的品種。區別這些品種的主要因素是咖啡的芳香。咖啡的芳香主要是由咖啡豆的烘培水平決定的，僅僅使用阿拉比卡咖啡豆并不能夠代表是高品質的咖啡。“很多大眾咖啡為了迎合中國買家的口味，會刻意進行深度烘培，以去掉咖啡的酸味，但這樣同時也減少了咖啡豆原有的其他芳香。”Massimiliano說，“咖啡豆在沒有烘培之前大約只有20-30種芳香，而精心烘培的espresso咖啡豆則會有1000多種芳香。對于咖啡豆的烘培來說，前面的只是熱熱身，真正的奇跡發生在烘培的最后兩分鐘，在最后兩分鐘里當烘培溫度從180度到100度時，所有的芳香都會顯現出來。依據消費者不同的口味，illy在最后的45秒內，提供三種不同的烘培方式供其選擇。”

10、避無可避的流動性問題

截至2019年6月30日，瑞幸咖啡門店總數為2963家，還要開出7037家才能完成10000家的目標，而一家pickup門店的固定資產投入是32萬元左右，也即7037家門店的固定投入超過22.5億元，那么問題來了：錢從哪來？

自身無法盈利，不能造血，只能依靠外部供血，而歸納外部資金來源，一是股權投資，二是債權投資，但無論何種融資方式，投資人目標只有一個：回報。

假如不能完成投資人的回報，結局會如何呢？

同樣具有悠久歷史文化的東方大國印度，給出了一種答案。

自殺。

那天是7月29日，一個普通的晚上，素有“印度咖啡大王”之稱的希德哈沙（V.G. Siddhartha）離開公司總部所在地的班加羅爾。他告訴家人自己要到山上的別墅，卻要求司機把車開往港口城市門格洛爾，在經過一座大橋時，他突然命令司機停車，稱自己想下車晃晃，讓司機去橋的另一頭等他。

司機離開時，看著他一邊漫步橋邊一邊打電話，一切正常。過去了一個多小時，希德哈沙仍然沒有返回，司機再撥打他電話已經變成了關機狀態，遍尋不得后，司機報警。

7月31日早晨，在失蹤兩天后，他的尸體被發現在印度南部城市門格洛爾（Mangaluru）的內特拉瓦提河（Netravathi river）附近。

據報道，希德哈沙在7月27日寫給公司董事會和員工的一封信中稱，自己“作為一個企業家失敗了。”

希德哈沙在信中用直白的話描述了他面臨的“嚴重流動性緊縮”，而這場危機又導致他受到來自借款人和一位未透露姓名的私募股權投資者的“巨大壓力”。

Coffee Day Enterprises是印度最大的咖啡連鎖企業，其旗下的咖啡店品牌Cafe Coffee Day，開店數比星巴克在印度還要多上十倍。

希德哈沙被稱為印度的“咖啡大王”。自己的家族從事了近一個世紀的咖啡種植生計之后，1996年，希德哈沙在班加羅爾Brigade街上開出第一家Cafe Coffee Day，十幾年后，Cafe Coffee Day在印度擁有了近1800家咖啡店。

Cafe Coffee Day咖啡店，貢獻了Coffee Day Enterprises營收的一半，2018財年，Coffee Day Global Ltd（運營CCD咖啡連鎖店主體）的營收增長了8％至1468億盧比。

但投資人依然不滿意。

對希德哈沙公開披露的個人債務情況的一項評估顯示，在他去世前兩年內，他花了很多時間，以公司股份作抵押，對貸款進行再融資，以更高的利率、更短的期限。截至6月份，他和家人持有的公司股份中76%被用作了貸款抵押品。

截至3月的財年，他的公司的短期債務增長了一倍以上。據一位知情人士稱，希德哈沙過去兩周大部分時間都在孟買試圖籌集資金來償還債務。這位人士稱，他在7月和8月都有債務到期。Coffee Day董事會周二召開緊急會議，稱有信心能夠“確保所有業務運作的連續性與過去的表現一致。”

流動性，殺死了這位印度咖啡大王，至少，現有的一切指向了這個原因。

11、無法忽視的管理問題

2021年底要開店10000家，也即2019年下半年至2021年底的30個月中，平均每月要開店235家。毫無疑問，這需要一個強大的執行團隊，同時門店的店員招聘和培訓，亦是挑戰。

超過7037家的咖啡店裝修，這是多么誘人的一項業務……

先看瑞幸對此的解決方案，自己干。

早在“拆解瑞幸咖啡2：融資租賃是個什么鬼？中，我們已經展示了瑞幸咖啡的子公司信息，其中兩家：

1、中建大唐建筑（深圳）有限公司

法人代表為夏寧，注冊資本為2000 萬人民幣，實收資本為零，成立于2017 年12 月19 日；

2、中建大唐（天津）工程設計有限公司

法人代表為夏寧，注冊資本100 萬人民幣，實收資本為零，成立于2018 年8 月1 日；

《靈獸》認為，這兩家公司承攬了瑞幸咖啡的門店裝修業務，但并未能聯系上瑞幸咖啡管理層對此置評，雖然是其100%控股的子公司，這樣的操作，有助于降低此項成本，但考慮到類似于ofo、摩拜、大疆無人機等獨角獸的內部貪腐問題，《靈獸》只能建議瑞幸咖啡加強內部審計和管理。

同時，考慮到瑞幸咖啡啟動的小鹿茶招商加盟，統一的門店設計和裝修，是不是也是由上述兩家公司的團隊負責？激進的開店動作，格外需要關注管理問題。

12、誰先走？

是那些獲得首杯免費喝完就不再來的消費者，還是那些已經一段時間沒有收到3.8折優惠券的所謂“老客戶”？都是哪些人？

要么根據“單店模型”一城一策，“一店一策”去精細化運營既有門店，實現店鋪整體盈利；要么關閉產出低下的門店，克制大規模開店計劃，維持流動性，是瑞幸咖啡無可避免的現實問題。

還有一點，整體打包賣掉瑞幸咖啡，畢竟，就像這篇羅里吧嗦的文章一樣，中國的咖啡潛在市場，具有不可忽視的吸引力，這個古老的東方大國，總有講不完的好故事。