終局展望，積極參與 

我們認為增長、競爭與估值是影響快遞業長期回報率的核心變量。展望 2025，頭部企業隱含回報率頗具吸引力，但市場的估值漂移或遠大于我們的 模型區間；立足當下，短期提價情緒催化強烈，中期預期演繹區間可控，建 議積極參與板塊性機會。

市場結構：終局形態與演繹路徑

完全壟斷是產品同質與強規模效應的終點，而“721 份額”隱含巨頭對反壟 斷的顧慮。剔除郵政的特殊地位，美國與日本快遞市場穩態為“1+1+N”格 局，但亞馬遜為代表的電商自建物流正在侵蝕原有結構。我們認為標準快遞 市場的特征是：1）全國化網絡效應，2）亞線性規模效應，3）有限地域化， 4）有限差異化，自然競爭的終點是單寡頭/雙寡頭。以 2025 年為基準，我 們對市場結構的中性預期是龍頭及前三確立，即接近美國 2018 年的市場結 構，隱含前三市場份額分別為 30%/24%/21%。 

盈利預測：競爭周期與單票模型

我們認為快遞競爭是資本進入與存量競爭的疊加，而資本進入往往加劇存量 競爭。有別于前三輪財務投資，本輪產業資本進入導致價格戰周期拉長、烈 度增強，但我們認為政策約束下競爭周期已經觸底回升。“商流決定物流” 意味著物流在和商流的博弈中居于弱勢，商品價格與快遞價格分離將顯著增 強快遞企業定價權，而干線自動駕駛+城市同城網絡+農村郵政代派亦可能成 為新的快遞模型。品牌溢價是快遞業終局的關鍵護城河，我們對快遞產品價 格帶的基準假設是 0.05/0.10 元。基于市場結構與單票盈利假設，我們中性 預期 2025 年行業第一名/第二名/第三名/長尾企業凈利潤 121/48/42/0 億元。 

股東價值：隱含回報與情緒信息

展望 2025，中國物流業是“集中度提升”、“物流綜合化”與“新一代物流” 三重趨勢的疊加，頭部快遞企業隱含回報率頗具吸引力。但 A 股則是優秀的 阿爾法與糟糕的貝塔的集合體，市場的估值漂移或遠大于我們的模型區間。 立足當下，短期提價情緒催化強烈，中期預期演繹區間可控，建議積極參與 板塊性機會。而為便于投資者的認知遷移，我們對個股進行可能并不精確的 類比：1）中通對標五糧液（品牌優勢）+洋河（渠道優勢），2）韻達對標瀘 州老窖（緊跟龍頭），3）圓通對標汾酒（管理優化阿爾法）。 

風險提示：行業增長風險，市場競爭，成本膨脹，新業務拓展和整合風險， 參數預測與對標假設風險。