引子：這一輪港口行情不一樣。1）2023 年前四個月，港口成為交運板塊表現 亮眼的子行業，累計漲幅 11.1%，超過滬深 300 指數 4.1%的漲幅及交運行業 1.8%的漲幅。交運個股漲幅 TOP5 中，港口位居三席，分別為唐山港（44%）、 招商港口（39%）及青島港（28%）。2）港口行業近年來被“忽視”：是 2013-15 年“主題牛”的“后遺癥”。2017 年我們報告總結港口三年行情：股價上漲與 基本面背離，更多是主題投資推動；三大主題、股性活躍：自貿區、一帶一路、 京津冀協同發展。“后遺癥”則是 2016 年后港口公司股價整體下行，市場逐步 忽視行業變化。2023 年，我們認為港口行情并非重復過往“炒地圖”、純主題， 而是產業發展階段與“中特估”的共振。本篇報告，我們以華創交運|風起大 國央企系列中對“中而特估”的分析框架：即在傳統利潤指標外，增加多元 維度的觀察，并結合我國產業發展特征及機制體制特色綜合給予評估。

中國特色估值體系下如何理解港口行業。1）港口企業的資產屬性：重資產屬 性、具有核心壁壘、終將成為現金牛。2）我國港口行業的發展階段：區域有 序整合開啟，奠定費率穩步提升周期。我們認為起于 2015 浙江，加速于 2019， “一省一港”有序整合開啟，奏響行業發展新篇章。港口資源整合是促進港口 提質增效、化解過剩產能、減少同質化競爭的重要舉措。我們預計費率開啟穩 中有升周期，基于兩項分析：有空間（我國沿海主要港口外貿集裝箱裝卸作 業費普遍較低）、有基礎（港口整合與區域化協作持續推進，質化價格競爭將 減弱，亦奠定費率企穩回升的基礎）。3）延伸比較：我們認為優質港口資產 并不弱于高速公路。兩者有相似的商業模式：同屬于基礎設施行業，通過重 資產投入后獲取類似“特許經營權”收入，區位優勢和腹地經濟帶來盈利能力 的差異。但同樣存在區別：a）年限：高速公路收費年限最長一般不超過 30 年，港口經營用海最高使用權限為 50 年。b）分紅：市值百億以上的 6 家高 速公路上市公司，均推出大比例分紅（2022 年在 50%以上），股息率整體超過 5%，而港口企業在成熟期后，會成為現金牛資產并預期會提升分紅派息，近 年來唐山港持續實施高分紅即為案例。c）定價：港口企業大部分收入來源是 市場調節價模式，并且我們分析行業進入了穩中有升的階段。綜上，我們認為 優質港口的估值水平應當向主要高速公路企業靠攏。2017-2022 年 6 年間六家 代表性高速公路企業平均 PB 為 1.33 倍，當前港口行業僅 1 倍 PB 出頭。

如何把握港口行業投資機會？“中特估”下催化線索：當“大國央企”遇到 “一帶一路”與“持續高分紅”。1）不可忽視的大國央企動能。從央企集團 角度，我們建議尤其關注招商局集團旗下招商港口。持續關注區域港口一體化 推進帶來的格局優化潛力，山東之于青島，河北之于唐山、秦港。2）“一帶一 路”：十周年，新航程。一季度，我國與“一帶一路”相關區域進出口貿易增 速亮眼。3）低估值/高股息是硬道理。唐山港為例，2020 年公司將分紅比例 提升至 64%， 2021 年更是分紅達到 99%，2022 年保持 70%的高比例分紅， 公司自 2020 年提升分紅比例后，持續高派息，重視股東回報。