2020年至今A/H股交通運輸板塊分別跑贏大盤19/24個百分點，我們認為主要受益于：1）全球經濟貿易變革、地緣政治變動帶來的周期性機遇（航運）；2）經濟弱復蘇下量增價穩(wěn)，可產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的高股息防御性資產機遇（公路、港口）；3）上下游整合帶來中游（物流賽道）集中度提升。站在全球視角展望2H24，我們重點推薦出口鏈物流及航運投資機遇。

摘要

航運：看好集運短期向上彈性，紅海繞行疊加歐美需求強勁下，我們認為高運價有望持續(xù)至3Q旺季，而隨4Q新船交付和旺季需求減退運價或有回調風險。持續(xù)看好油運周期向上，供給端邏輯增強補庫潛在需求待釋放，期待旺季彈性。我們認為干散周期有望來臨，建議把握左側布局機會。

非快遞物流：看好出口鏈物流和加盟制快運、輕資產型貨運平臺。1）我們認為空海運供需短期仍偏緊，長期物流商協(xié)同制造業(yè)出海邏輯持續(xù)演繹。2）快運競爭格局持續(xù)優(yōu)化，龍頭份額有望提升。3）貨運平臺受益于數字化滲透率提升。4）關注估值處于底部且邊際有改善的大宗供應鏈行業(yè)。

快遞：行業(yè)需求有望實現(xiàn)中高速增長，板塊估值具備性價比。1-5月快遞業(yè)業(yè)務量同比+25%，好于我們年初預期，我們認為全年增速有望超15%。考慮監(jiān)管因素及行業(yè)成本下行空間有限，2H24競爭有望向溫和共存發(fā)展。

航空：暑運有望量價雙旺，重視新宏觀環(huán)境下結構性機會。我們認為2024暑運仍有望量價雙旺，近期票價改善連接暑運旺季，重視行業(yè)底部反轉機會。我們認為行業(yè)內或存結構性投資機會。

高股息：關注分子端變化。我們認為未來分紅穩(wěn)定性和可持續(xù)性是高股息策略選股重點。今年公路表現(xiàn)客貨均有一定承壓，而鐵路客強貨弱。

正文

全球視野下的交運行業(yè)機遇

2020年以來交通運輸板塊表現(xiàn)亮眼，尤其是航運、公路港口及細分物流。復盤歷史，2020年至今A/H股交通運輸板塊分別跑贏大盤19/24個百分點，其中航運、公路港口及細分物流賽道均獲得明顯超額收益。我們認為相較于大盤，近年來交運板塊能獲得較高的相對收益，主要來自于行業(yè)周期性、防御性及成長性兼?zhèn)洌沂芤嬗谝韵纶厔荩?/p>

? 全球經濟貿易變革、地緣政治變動帶來的周期性機遇。

? 在經濟弱復蘇下量增價穩(wěn)，可產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的高股息防御性資產機遇：2021年以來A/H股公路、港口板塊持續(xù)獲得相對收益，我們發(fā)現(xiàn)在面對復雜的宏觀背景、寬松的貨幣政策時，這類能夠產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的短久期高股息資產越來越受到市場重視。

? 上下游整合帶來中游（物流賽道）集中度提升：在市場不確定因素增加時，具有成長性的第三方物流板塊實現(xiàn)份額提升，從而帶來向上的業(yè)績貢獻。

圖表1：A股交通運輸行業(yè)指數與大盤歷年表現(xiàn)

注：2024年為截至6.21數據資料來源：Wind，中金公司研究部  

圖表2：H股交通運輸行業(yè)指數與大盤歷年表現(xiàn)

注：2024年為截至6.21數據資料來源：Wind，中金公司研究部  

圖表3：A/H股交通運輸行業(yè)細分板塊2020年以來歷年漲幅表現(xiàn)

注：2024年數據統(tǒng)計截至2024年6月21日 資料來源：Wind，中金公司研究部

1H24航運、公路表現(xiàn)持續(xù)亮眼；航空、物流跑輸大市。年初至今（2024年6月21日）A股航運、公路板塊分別上漲39%、10%；H股分別上漲46%、22%，為表現(xiàn)最佳細分板塊。我們認為航運板塊持續(xù)受益于全球貿易網絡重構、地緣政治變動風險加大趨勢；公路受益于年初以來市場對于高股息策略的持續(xù)關注，同時長端利率下行也推動高股息資產價格表現(xiàn)。年初至今A股航空、物流板塊分別上漲2%、下滑5%；H股航空、物流板塊分別下滑12%、上漲2%，我們認為航空板塊主要仍受需求修復趨勢稍顯疲弱影響，尤其體現(xiàn)于價格端；物流板塊個股表現(xiàn)分化，化工品物流、大宗品供應鏈表現(xiàn)承壓，而出口鏈物流則呈現(xiàn)高景氣。

圖表4：2024年初至今交運板塊漲幅表現(xiàn)

注：統(tǒng)計截至2024年6月21日 資料來源：Wind，中金公司研究部

展望下半年，我們建議把握出海及航運兩大投資趨勢：1）我們認為航運業(yè)未來面臨的波動或進一步增加，而其中對全球經濟變化彈性更高、具備一定稀缺資源屬性的板塊或有一定機會，看好集運短期向上彈性，紅海繞行疊加歐美需求強勁下，當前高運價有望持續(xù)至三季度旺季，而隨著四季度新船交付和旺季需求減退運價或有回調風險。持續(xù)看好油運周期向上。干散貨航運周期有望來臨，建議把握左側布局機會；2）我們認為空海運供需短期仍偏緊，長期物流商協(xié)同制造業(yè)出海邏輯持續(xù)演繹。

航運：集運短期高彈性，油運期待旺季表現(xiàn)，干散貨建議左側布局

航運板塊在金融危機后，經過十多年消化，2020年供需已經處于均衡點，此后隨著需求端的不同催化，集運、干散貨油運先后迎來景氣行情。受供需分化影響，當前不同板塊基本面周期位置各異：集運板塊短期供需錯配，但長期隨著新船運力下水及需求減弱，我們認為明后年供給端壓力仍存；油運板塊受益于緊供給邏輯，我們認為未來三年高景氣行情有望持續(xù)；干散貨板塊同樣具備供給端緊張邏輯，隨著供給的進一步消化及潛在需求催化，我們預期有望迎來景氣周期。

此外，航運作為全球運營的服務行業(yè)，其受全球經濟貿易變革、地緣政治變動影響較大，站在當前時點，全球貿易網絡重構、地緣政治變動風險加大，我們認為航運業(yè)未來面臨的波動或進一步增加，而其中對全球經濟變化彈性更高、具備一定稀缺資源屬性的板塊或有一定機會，我們建議關注受益于全球貿易網絡變化而貨量增加的集裝箱板塊、供給端緊張，具有“類避險”屬性的油輪板塊、以及對海外需求敞口逐步提升的干散貨運輸板塊。

圖表5：環(huán)保因素對于供給存在限制：存量運力或降速航行，新船訂單面臨燃料技術路線的不確定性

資料來源：IMO，中金公司研究部

圖表6：在手訂單與運力之比：全球船隊平均僅為10%，但不同船型分化明顯，集裝箱船新船壓力大

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

集運今年盈利及分紅預期改善，油運周期向上，干散貨周期有望來臨

上半年供需短期錯配下遠洋航線運價大幅上漲，短期三季度旺季高運價有望持續(xù)，集運公司全年盈利及分紅確定性提升。受紅海繞行、歐美消費需求超預期、加關稅前的“搶運”行為等原因導致運輸需求超預期，短期供需錯配下運價大幅上漲。截至2024年6月21日，SCFI歐線運價為4,336美元/FEU，美西線運價為7,173美元/FEU，同比分別436.6%/494.3%，較2019年分別319.0%/505.6%。目前紅海繞行仍在持續(xù)，我們認為紅海繞行或持續(xù)至2024年全年。向后看，當前較高水平運價有望持續(xù)到三季度旺季，后續(xù)旺季過后，隨著歐美需求淡季回落，以及新船下水，運價或有所下調。今年集運運價上漲提升板塊內公司盈利及分紅預期，我們認為短期內運價有進一步向上彈性，但需關注歐美端旺季需求變化及即期運價表現(xiàn)。

東南亞市場運價受益于遠洋航線高景氣運價上漲，內貿運價淡季相對疲軟。截至2024年6月21日，SCFI東南亞航線運價為739美元/TEU，同比350.6%，較2019年同比427.9%。一方面，部分東南亞市場運力調至遠洋航線補充運力，間接影響東南亞區(qū)域內運力供給減少；另一方面，近期部分大船跳港并在亞洲部分港口集中中轉，導致港口出現(xiàn)一定程度擁堵，消耗有效運力并導致部分東南亞區(qū)域內支線運力短缺。當前仍是亞洲區(qū)域內傳統(tǒng)淡季，運價淡季不淡，我們認為后續(xù)隨著四季度亞洲區(qū)域內市場旺季來臨，運價或進一步上漲。近期內貿集裝箱船運價淡季回調，但遠洋航運高景氣下部分內貿船舶調入遠洋市場，或對后續(xù)運價有一定支撐。

圖表7：遠洋集運運價同比大幅上漲

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表8：過蘇伊士運河集裝箱船數量

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表9：抵達亞丁灣集裝箱船數量

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

油運供給端邏輯持續(xù)增強，看好未來幾年周期向上。根據Clarksons數據，2024/2025年原油海運噸英里需求增速分別為+3.2%/+2.5%，供給增速為+0.2%/+1.0%；成品油海運噸英里增速分別為+7.0%/-1.3%，供給增速分別為+1.8%/+4.9%，我們認為在供需差催化下，油運周期有望持續(xù)上行。

? 供給端邏輯仍強。目前新增供給有限且主要用于老船更新替換需求，其中各船型中VLCC運力增速最低。我們認為未來隨著船隊進一步老化、環(huán)保規(guī)則趨嚴，以及歐美對于俄羅斯等受制裁國家的油品運輸監(jiān)管加強后，后續(xù)船舶拆解有望加速，即便不考慮拆船影響，由于船舶老化后效率損失，未來船隊有效運力供給也會下降。此外，考慮到船廠產能有限、新船價格較高等因素，我們認為短期內新下單運力或相對有限。

? 需求端看，補庫需求為潛在期權，運距拉長提供長邏輯。石油消費需求保持穩(wěn)步增長，當前歐洲原油及成品油庫存仍低于歷史均值，后續(xù)存在潛在的補庫需求。此外，受地緣政治及煉廠開工項目影響，油品貿易及運輸格局持續(xù)改善，為海運周轉需求提供長期增長邏輯。

近期淡季運價回調，但運價均值同比抬升，反映周期持續(xù)向上，期待下半年旺季運價彈性。近期為傳統(tǒng)油運淡季，各油輪船型運價有所回調，但從運價中樞及底部來看，VLCC及MR船運價均同比改善，年初至今VLCC各航線平均運價約4.4萬美元/天，去年同期約3.1萬美元/天，反映今年較去年供需進一步改善，驗證行業(yè)周期穩(wěn)步向上。下半年看，3季度仍為油運傳統(tǒng)淡季，我們認為VLCC大船運價短期或低位震蕩，中小油輪和成品油輪運價有望繼續(xù)受益于紅海繞行帶來的運力缺口保持同比高位；隨著供需差累積下船舶產能利用率提升，4季度旺季后運價或有較大彈性。

圖表10：BDTI-VLCC運價

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表11：太平洋地區(qū)MR船運價變化

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

干散貨航運周期來臨，把握左側布局機會。年初至今干散貨運價同比改善，截至2024年6月20日，BDI運價為1,984點，同比+80.8%，淡季運價不淡，反映供需實質基本處于平衡，年初至今BDI/BCI/BSI指數運價均值較去年同期分別增長57.9%、90.8%、32.4%。考慮到目前在手訂單（9.3%）與20歲以上老船比例（9%），我們認為未來三年干散貨船舶供給端邏輯有望逐年強化，需求端小宗品類增長較快而大宗鐵礦石煤炭受益于全球需求帶動，向上周期有望開啟，其中小宗散貨供需格局更優(yōu)（老船比例更高且需求增長更快）。根據Clarksons基準假設，2024年干散船供給/需求增速為+2.9%/+2.4%，2025年供給/需求增速為+2.4%/+1.6%，考慮環(huán)保趨嚴情況下老船航速和效率下降，新增有效運力供給增速更低。

? 船廠產能限制、老船比例高背景下，干散貨船舶供給端保持低增長。根據Clarksons，2024-2026年交付運力占年初運力比分別為3.5%/3.2%/2.4%，增速相對較低。一方面船廠產能限制干散貨新造船舶交付，2024年的干散貨船舶造船訂單多數要在2026年之后交付，此外部分新船主要出于老船替換需求，靈便型船舶25歲以上老船比例更高（9%，與目前在手訂單占運力比例基本持平）。此外，我們認為環(huán)保要求逐步趨嚴下，航速下降或進一步降低有效運力增速。

? 小宗散貨需求有望受益全球經濟回暖持續(xù)增長，鐵礦需求待催化。Clarksons預測2024/2025年干散貨海運周轉量同比+2.4%/+1.6%，其中鐵礦需求持平，小宗散貨同比+4.3%/+3.3%。由于小宗散貨貨種、生產及消費國較為分散，因此其需求與全球經濟增速相關。而鐵礦需求受國內地產影響較大，但依賴程度有所下降（2023年地產需求占鋼材消費為31.6%，較2019年下降7.9ppts），后續(xù)國內制造業(yè)回暖、鋼材及“新三樣”（新能源汽車、鋰電、光伏）出口增加，我們認為有望支撐鐵礦需求量，未來新的鐵礦石供給（如幾內亞西芒杜鐵礦）或將帶來運距拉長，帶動周轉量需求。

圖表12：年初至今干散貨運價同比改善

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

非快遞物流：持續(xù)看好出口鏈物流，重視核心資源+賽道龍頭投資價值

1H24物流板塊整體跑贏大市、個股表現(xiàn)分化，核心物流資產、龍頭盈利優(yōu)勢獲市場青睞。年初至今（2024年6月21日），非快遞物流板塊總市值上漲7%，跑贏滬深300指數5.5ppt，跑贏萬得全A指數13.8ppt。

持續(xù)看好出口鏈物流，重視核心資源+賽道龍頭投資價值

根據《雙平衡的起點——中國宏觀2024下半年展望》，中金宏觀組預計：2024年二至四季度GDP同比或分別為5.0%、5.1%、5.2%；就業(yè)和收入總體平穩(wěn)，社零總額或受促消費政策等影響有所抬升；出口有望持續(xù)改善，美國經濟或仍有韌性，二至四季度出口金額同比或分別同增5.1%、6.3%、6.7%。中金策略組認為，未來3-6個月建議關注高股息、出口鏈、高業(yè)績彈性三條投資主線。

我們持續(xù)看好下半年出口鏈景氣，并建議關注核心物流資產、賽道龍頭的投資價值。下半年物流板塊建議關注兩條投資主線：

? 受益于出口景氣度、空海運量價雙升，核心物流資源稀缺性凸顯。如：①跨境電商出海賦予航空貨運可觀的增量需求，寬體全貨機、核心機場貨運時刻資源稀缺性凸顯。②國際供應鏈擾動、海運集裝箱資源稀缺，穩(wěn)定的全鏈路跨境運輸解決方案價值不可或缺，我們對貨代板塊更為樂觀，預計有望受益海空運價上行、盈利迎邊際改善。

? 估值不貴、基本面邊際改善的賽道龍頭。如：①加盟快運進入格局集中階段，龍頭前期戰(zhàn)略改革取得成效、24年有望迎份額加速提升、盈利持續(xù)兌現(xiàn)；②大宗供應鏈底部特征明顯、板塊估值近底部，下半年伴隨內需邊際改善，行業(yè)或迎邊際回暖。③貨運平臺在宏觀需求偏弱之下數字化滲透率持續(xù)提升，龍頭企業(yè)抽傭變現(xiàn)持續(xù)推進，業(yè)績持續(xù)高增。

下半年貨運旺季在即，重視出口鏈核心物流資源布局機會

上半年出口空海運淡季不淡，我們預計短期運價易漲難跌，重視旺季前跨境物流布局機會。1-5月全球制造業(yè)擴張、部分行業(yè)提前備貨，疊加紅海繞行擾動供給，帶動跨境空海運量價雙升、淡季不淡。5月以來（截至2024年6月14日），SCFI歐線和美西線運價分別上漲82%/92%，TAC上海浦東出口空運運價指數自3月初以來上漲38%，6月17日運價同比上升33.8%。考慮空海運短期供給仍偏緊、海外正常補庫和部分廠商提前備貨（考慮關稅和運力緊張情況）、跨境電商出口景氣仍向上，我們未來6個月依然看好跨境物流板塊，建議重視旺季前核心物流資源布局機會。

圖表13：SCFI美西線運價

資料來源：上海航運交易所，中金公司研究部

圖表14：TAC上海出口空運運價指數

資料來源：TAC Index，中金公司研究部

大宗供應鏈：板塊估值接近底部，行業(yè)或迎邊際回暖

1Q24行業(yè)盈利承壓，2Q24有望邊際改善。我們將大宗供應鏈頭部5家企業(yè)的供應鏈業(yè)務收入和盈利合計測算行業(yè)的情況，1Q24合計收入同比下降約14.4%，歸母凈利潤合計同比下降約 20.9%，一季度行業(yè)量價或均影響行業(yè)的盈利。2Q24來看，根據商務部和物流采購聯(lián)合會，4/5月份大宗商品價格總指數環(huán)比回暖，分別環(huán)比+1.3%/+0.0%，同比增幅擴大至1.9%/7.1%，我們認為隨著宏觀政策效應逐步顯現(xiàn)，企業(yè)生產持續(xù)恢復，行業(yè)景氣度正在穩(wěn)步回升。

展望下半年，低估值+基本面邊際改善，大宗供應鏈或迎布局時機。短期看，我們認為隨著下游需求回暖，大宗供應鏈板塊業(yè)績有望迎來邊際改善，疊加板塊高分紅+低估值，根據Wind一致預期，板塊2024年平均估值為5.7x P/E（2024年6月21日），根據我們測算，當前板塊假設維持2023年的分紅比例不變，板塊對應的2024年股息率約為6.1%。從長期看，我們認為當前市場集中度仍低，我們測算2023年行業(yè)CR5約5.5%，未來頭部企業(yè)依靠規(guī)模優(yōu)勢、風控管理和資金優(yōu)勢有望持續(xù)獲取市場份額。

圖表15：中國大宗商品價格指數月度同比變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

化工物流：內貿底部特征明顯，外貿相對景氣

化工物流板塊上半年表現(xiàn)不佳，受到內需相對疲軟，而板塊估值相較其他物流標的有所溢價，年初至今（6月21日）化工物流標的市值普遍下跌20%以上。展望下半年，我們認為行業(yè)內貿需求底部特征明顯，化工物流外貿需求相對較強。

互聯(lián)網物流

貨運平臺：公路貨運量增速環(huán)比1Q24逐步放緩，受益于數字化滲透率增長，貨運平臺仍保持較高增長。據交通運輸部，5月公路貨運量同比+3.5%，1-5月累計同比+4.4%，6月前3周日均公路貨車通行量同比-1.2%。卡車司機供給充裕，線上找貨更具性價比，貨運平臺線上化滲透率持續(xù)提升。

圖表16：全國高速公路周度日均通行量跟蹤

資料來源：交通運輸部，中金公司研究部

網約車：2024年行業(yè)增速或逐步放緩，競爭格局邊際改善，逐步進入盈利釋放期。據交通運輸部，1-4月網約車訂單同比+31.1%，其中4月訂單同比+27.1%，我們預計隨去年基數逐步正常后，后續(xù)網約車增速將逐步有所放緩。各個平臺由追求訂單增長、份額提升轉變化為有盈利增長下的健康增長，行業(yè)競爭邊際改善。

圖表17：網約車行業(yè)月度訂單數

資料來源：交通運輸部，中金公司研究部

圖表18：網約車行業(yè)主要平臺市占率變化

資料來源：交通運輸部，中金公司研究部

即時配送：第三方平臺或將抓住流量多元化趨勢，錄得高于行業(yè)增長。疫后線下消費逐步恢復，外賣行業(yè)增速雖有所放緩，但仍能保持雙位數增長，其中非餐飲外賣的增速較餐飲外賣高，我們預計三方平臺或將受益于非餐外賣增速較高及流量多元化趨勢錄得高于行業(yè)增長，獲取份額。

快遞：件量有望實現(xiàn)中高速增長，板塊估值具備性價比

件量方面，1-5月快遞件量同比+25%，我們認為受益于直播電商發(fā)展、包裹小件化，快遞需求增長好于我們年初預期；我們預計2024年行業(yè)件量增速有望同比增長超15%。我們認為考慮到監(jiān)管倡導高質量發(fā)展、上市公司投資行為已經發(fā)生邊際變化（資本開支高峰已過，提升分紅比例），疊加行業(yè)成本空間相對有限，行業(yè)競爭有望向溫和共存趨勢發(fā)展。我們認為快遞行業(yè)估值具備性價比。

件量有望實現(xiàn)中高速增長，競爭有望向溫和共存發(fā)展

1-5月行業(yè)件量增速超預期，全年中高速增長可期。據國家郵政局，1-5月快遞業(yè)務量同比+25%。據交通運輸部，5月27日至6月16日，攬收與投遞平均件量較去年同期上升21%，快遞需求持續(xù)向好。我們認為受益于直播電商發(fā)展以及快遞包裹小件化，上半年快遞行業(yè)需求實現(xiàn)了超預期的增長，考慮到2H24件量增長可能會受到較高基數的影響，我們認為2024年快遞行業(yè)件量增速有望超15%。

圖表19：今年以來快遞需求持續(xù)向好

資料來源：交通運輸部，中金公司研究部

圖表20：我們認為2024年行業(yè)有望實現(xiàn)兩位數的業(yè)務量增長

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

監(jiān)管新規(guī)推動競爭溫和共存，服務和成本共同決定利潤。今年以來，隨著新修訂《快遞市場管理辦法》以及《快遞服務》國家標準GB/T 27917-2023法規(guī)生效，我們認為其將對快遞行業(yè)的高質量發(fā)展產生持續(xù)的影響。在行業(yè)發(fā)展日趨成熟、國家郵政局強調高質量發(fā)展的大背景下，我們認為企業(yè)的投資行為正發(fā)生邊際變化：1）資本開支見頂向下，頭部企業(yè)回到正自由現(xiàn)金流；2）重視股東回報，分紅開始提升。此外，我們認為成本是價格競爭的前提和基礎，而從行業(yè)終端價格來看，價格已經進入相對底部區(qū)間，因此往后看成本優(yōu)化空間或有限，競爭趨勢有望向溫和共存發(fā)展。競爭將圍繞成本、效率、服務等多維度展開，考驗快遞公司總部、加盟商、末端快遞員在內的綜合實力，每個快遞網絡基于自身服務（從而決定價格）、成本而獲得相應的合理利潤。

圖表21：通達系+極兔資本開支總額

注：極兔數據按照當年平均匯率由美元轉化為人民幣資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表22：以“經營活動凈現(xiàn)金流-資本開支”簡化衡量自由現(xiàn)金流

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表23：快遞行業(yè)總體平均單價

注：2024年數據由于郵政局口徑變更，或不可比資料來源：國家郵政局，中金公司研究部

航空：暑運有望量價雙旺，重視新宏觀環(huán)境下的結構性機會

2024年上半年回顧：淡季票價走弱，國內客座率恢復到2019年水平

2024年上半年航空出行在淡季票價走弱。同時，受國際地緣沖突事件影響，國際油價長期處于較高位置，對航空公司經營成本造成一定壓力。

受宏觀經濟影響，“歷史最火春運”后航空票價迅速走弱，6月以來回暖。根據CADAS數據，3-5月國內線航空全票價較2019年同期下降約5%。進入6月以來，隨著逐漸接近暑運旺季，航空票價明顯回暖，最近一周（6月15-21）票價基本與2019年持平。

圖表24：1H24國內線航空全票價淡季走弱明顯，6月以來回暖

資料來源：CADAS，中金公司研究部

油價仍處較高位置，2Q24國內航空煤油出廠價格較2023年同期上漲8%。2024年油價受到地緣沖突事件支撐，我們認為若沖突緩解，油價有望走低，航空公司成本大幅降低，盈利彈性加大。

圖表25：1H24國內航空煤油出廠平均價格高于2023年同期

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表26：6家上市航司國內航空旅客周轉量持續(xù)增長，國際需求恢復至2019年同期8成（截至2024.5）

注：6家航司包括三大航、海航控股、春秋航空、吉祥航空。下同資料來源：Wind，中金公司研究部

供需改善，國內客座率接近2019年水平。國內旅客周轉量持續(xù)增長，同時全行業(yè)1H24機隊增長繼續(xù)降速，國內供需結構大幅改善，2024年5月6家上市航司平均國內客座率已達到2019年水平。同時，國際旅客周轉率持續(xù)恢復至2019年同期的8成。

圖表27：6家上市航司機隊數量較2023年底平均增長約1%（截至2024年5月底）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表28：6家上市航司國內線客座率已經回到2019年水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

2024暑運有望量價雙旺

我們預期暑運國內民航客運量或將較2019年有較明顯增加。航班管家預計 2024年暑運全國民航旅客量同比+7.0%。

我們認為暑運機票價格或仍將較大幅超過2019年同期。航班管家預計，2024年暑運國內經濟艙裸票價同比下降約3%。暑運需求中因私旅客的占比將大幅提升，公商務旅客占比下降，因私旅客對全行業(yè)票價的影響更大，在企業(yè)壓縮公商務支出的背景下，暑運期間票價受到公商務旅客的影響最小。考慮到兩艙定價和稅費影響，我們認為暑運國內航線全票價有望接近甚至超過2023年同期（2023年國內全票價較2019年同期增長15%）。2024年暑運仍然有望呈現(xiàn)量價雙旺的態(tài)勢。

公商務航線票價壓力較大

核心商務航線供給仍偏多，客座率尚未恢復。以京滬線為例，2024年前5個月京滬線客運量較2019年同期增長9%，但客座率仍明顯低于2019年水平，主要是由于商務航線航班量投放大幅高于2019年水平。國際航線的進一步恢復有助于部分程度緩解商務航線的供給壓力。

商務航線票價水平跌幅明顯高于行業(yè)平均。我們認為這是兩方面原因造成的：一是商務航線整體客座率水平較低，航空公司議價能力較疫情前下降；二是受宏觀經濟影響，企業(yè)商務開支或有所減少，商務出行支付能力下降。

我們預計2024年公商務航線表現(xiàn)仍將偏弱，因私出行表現(xiàn)會更好，中小航司受益。2024年下半年我們預期公商務航線表現(xiàn)或仍將偏弱，一是國際航線的恢復較為平穩(wěn)，無明顯向上趨勢，商務航線運力無法轉移到國際航線；二是公商務出行和支付能力或無太大增長。我們認為中小航司可能受益于因私出行的增長和公商務旅客轉移的趨勢。

公路鐵路：高股息策略關注分子端變化

今年以來公鐵板塊股價表現(xiàn)優(yōu)異。我們認為公鐵板塊的良好表現(xiàn)主要受益于年初以來市場對于高股息策略的持續(xù)關注，同時長端利率下行也推動高股息資產價格表現(xiàn)，公鐵板塊作為典型的交運高股息資產也因此受到資金青睞。

上半年公路客貨均承壓，鐵路客強貨弱。公路方面，上半年我們認為基本面表現(xiàn)相對偏弱，1Q24高速公路上市公司通行費收入多數出現(xiàn)下滑，我們認為主要原因是：1）免費天數增多；2）天氣因素影響；3）經濟尚在修復進程中；4）去年客車基數較高。進入二季度以來，高速通行費收入同比下滑趨勢仍有延續(xù)，根據交通規(guī)劃研究，4月高速機動車交通量同比下降4%，其中客車流量同比下降5%，貨車流量同比下降3%，客貨運需求均有所承壓。鐵路方面，根據交通運輸部，1-4月鐵路累計客運量為13.7億人次，累計同比增長22.9%，較2019年同期增長18.7%；1-4月鐵路累計貨運量為16.5億噸，累計同比下滑1.4%，整體呈現(xiàn)出客強貨弱的特點。

展望下半年，高股息策略需關注分子端變化。我們認為高股息策略進入下半場，過去驅動因素如長端利率下行、低估值、市場風險偏好等已在分母端得到較多反映，而未來分子端，即分紅的穩(wěn)定性和可持續(xù)性則是高股息策略選股的重點。因此，我們認為下半年需要重點關注分紅有望超預期的公司，即業(yè)績超預期增長或分紅政策超預期的公司。從基本面來看，我們認為下半年高速板塊和鐵路貨運公司的業(yè)績增長仍需密切關注經濟修復背景下貨運需求的變化，鐵路客運或能維持同比高增。

港口：看好具有區(qū)位優(yōu)勢、盈利及現(xiàn)金流穩(wěn)健標的

年初至今中國進出口貿易增加帶動港口吞吐量提升，持續(xù)看好成長性及穩(wěn)健性兩條投資主線下的核心標的。1-5月份全國貨物進出口金額為同比增長6.3%，其中出口總額同比增長6.1%，進口總額同比增長6.4%。受進出口貿易增長拉動，1-4月份沿海主要港口貨物吞吐量同比+4.6%，其中外貿貨物吞吐量同比+9.4%，1-4月份沿海主要港口集裝箱吞吐量同比+8.9%，我國八大集裝箱港口中外貿集裝箱貨物同比+9.5%，內貿集裝箱貨物同比+5.5%。我們認為全年港口吞吐量同比有望實現(xiàn)高增長。

機場：關注免稅銷售情況與資本開支周期

上半年旅客量持續(xù)修復，板塊表現(xiàn)先升后落。2024年上半年上市機場經營持續(xù)修復，1~5月主要上市機場整體、國內、國際線旅客吞吐量分別恢復至2019的92%、101%、68%（vs 2023年末分別恢復至84%、93%、60%）。

主要機場免稅合約已定，關注免稅銷售情況與資本開支周期。我們認為市場對于國際樞紐機場后續(xù)的關注主要在免稅銷售情況。量上，我們預計2024年全年行業(yè)國際線恢復至2019的85%左右。價上，我們認為依靠香化品類實現(xiàn)客單大幅提升仍存在一定壓力，主要考慮于疫情后其他渠道（線上有稅、離島免稅等）分流影響且當前并未顯示出明顯緩和趨勢；中長期建議關注奢侈品牌引入帶來的品類結構改善。