Abstract

摘要

1Q24線上零售超預期增長，快遞業務增速維持高位。1Q24線上零售總額同比實現12%的增長。我們預計24年線上滲透率保持提升，上調全年線上實物商品增速至10%，預計GMV口徑下電商大盤同比增速的預測為16%。

性價比依然是競爭核心，阿里京東GMV與大盤差距縮窄。24年阿里、京東、抖音、快手繼續將價格力作為重要戰略方向，爭奪具備價格優勢的貨盤和供應鏈，而拼多多依舊維持著在性價比商品上強大的競爭力。雖然行業競爭依然維持高強度，但電商平臺整體通過更快速的迭代，更好地迎合了目前消費結構的變化趨勢，從而進一步加速提升了行業滲透率。此外，我們觀察到抖音電商同比增速趨緩，原先和抖音電商品類重合度相對較高的阿里或受益。

電商出海增長趨勢延續，平臺紛紛入局半托管。Temu美國地區投入持續減少，轉向歐洲、日韓和其他國家以分散政策風險，與此同時客單價提升、效率優化使得其虧損大幅收窄。此外，跨境平臺紛紛入局半托管，有望成為主流運營模式之一，我們認為半托管將逐步取代全托管，和自營、平臺模式共同成為跨境電商的主要運營模式。

美團競爭邊際企穩，利潤改善穩步推進。公司關注投入和補貼效率，組織架構調整帶來潛在協同空間，建議關注到店利潤率企穩回升及新業務減虧節奏。

保持較高回報股東的意愿，部分公司宣布發行可轉債以低成本獲取美元，用以長期股東回報計劃。

風險

宏觀經濟不確定性風險；行業競爭加劇風險；監管和政策不確定性風險。

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正文

1Q24大盤回顧

電商行業數據：線上滲透率同比持續提升，快遞量增速快于線上實物增速

受年貨節帶動，1Q24線上實物零售銷售持續恢復。1Q24線上零售總額同比增長12.4%至3.31萬億元，線上實物商品銷售額同比提升11.6%至2.8萬億元，主要由于春節期間年貨節刺激消費需求提升，同時今年以來，統計局對去年同期數據的回溯調整也有一定影響。在實物商品網上零售額中，1季度吃類、穿類、用類商品分別同比增長21.1%、12.1%、9.7%。2024年4月線上零售總額為1.1萬億元，同比增長8.9%，其中，實物商品網上零售額同比增長9.6%，較2024年3月的同比上升6.8%有所加速，我們認為主要由于電商平臺在淡季更加注重價格力以及優化購物體驗，對消費者吸引力有所提升。

快遞業務量維持較快增長，消費者追求性價比的趨勢延續。1Q24快遞業務量同比提升25.2%達到371億件，增速快于線上實物社零13.6ppt。我們測算得知1Q24單包裹均價同比下滑11%，下滑幅度雖然相比與4Q23的下滑16%有所縮窄，但依然反映了受宏觀環境約束，消費者追求性價比的趨勢延續，同時電商平臺促銷時更強調低價屬性也強化了這一趨勢，此外受到消費者情緒偏謹慎的影響，退換貨件增加亦對快遞業務量快速增長有所推動。進入2季度后，4月快遞業務量同比提升22.7%，延續快速增長趨勢。

線上滲透率同比持續提升。2024年1-2月和3月的線上滲透率分別為22.4%和25.2%，分別高于去年同期的20.6%和24.4%，1Q24線上購物滲透率達23.3%，高于去年同期的21.9%。4月線上滲透率同比從24.3%提升至26.1%。與此同時，線下銷售額增速放緩，1Q24線下零售額同比增長2.8%至9.23萬億元，反映整體的消費情緒仍有待恢復，而線上消費持續獲取份額。

圖表：社零總額和實物網上零售額對比

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：近期實物網上零售額增速超過社零增速

注：2023年5月數據受回溯調整影響有異常因此暫時剔除資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：1Q24線上滲透率同比提升

注：2023年5月數據受回溯調整影響有異常因此暫時剔除資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：吃穿用類線上消費增速對比

本地生活行業數據：受基數影響1季度外賣單量表現較好

1季度受基數影響外賣單量表現較好，外賣客單價仍有所下降。1Q24線下餐飲業收入13,445億元，增長10.8%，環比4Q23的24%有所下滑，主要考慮2023年同期疫情放開后線下餐飲的高基數影響。外賣方面，我們測算1季度美團外賣單量增速達到24%，主要受益于去年1-2月的低基數、“神搶手”活動及會員補貼等帶動核心用戶購買頻次提升，此外公司持續擴大“拼好飯”覆蓋面、推出“品牌衛星店”模式等滿足用戶多樣化需求，亦對單量有貢獻。

外賣業務滲透率同比持續提升。從大盤角度看，若以我們估算的外賣行業GTV/社零餐飲收入計算滲透率，則1Q24外賣滲透率為24%，略高于2023年同期的23%；然而考慮到外賣不僅替代了人們外出就餐的需求，還替代了在家做飯的需求，故若以居民人均食品煙酒支出作為分母，則1Q24外賣滲透率約為10%，略高于2023年同期的9%。

服務零售額增速仍超社零大盤。1季度，受到春節假期延長，假日經濟活躍，居民出行意愿較強的影響，服務零售額（企業以交易形式直接提供給個人和其他單位非生產、非經營用的服務價值的總和）累計同比增長10%，高于同期社會零售總額增速6個ppt。進入4月后，服務零售累計增速有所回落，受同期基數較高等因素影響，2024年1-4月服務零售額累計同比增長8.4%，但仍比同期社零大盤的增速高4.3ppt，建議持續關注服務零售額對居民消費情緒和消費偏好的反映。

圖表：服務零售年度累計同比增速

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

1Q24重點賽道回顧

電商：收入普遍符合預期，利潤普遍表現亮眼

1Q24收入普遍符合預期，拼多多大超預期。阿里巴巴在GMV超我們預期5%的情況下，收入和核心業務收入分別超預期1%和2%，貨幣化率下滑主要由于淘寶天貓GMV結構變化；京東和唯品會的收入基本符合我們預期，拼多多收入同增131%至868億元，收入超我們預期14%，主要得益于主站傭金收入、廣告和其他收入的大幅增長。

1Q24利潤端表現亮眼，利潤釋放有持續性。電商公司利潤改善有兩種路徑：1）貨幣化率上行帶來的經營杠桿改善，拼多多1Q24利潤超預期主要來自國內和海外業務貨幣化率均達到歷史新高；2）優化品類結構和履約成本，嚴格控制各項費用開支，京東和唯品會1Q24利潤表現得益于此。阿里巴巴利潤端不及預期主要由于公司加大了對核心業務的投入力度，以及淘寶占比提升帶來的核心電商貨幣化率下行。

圖表：1Q24主要電商公司業績回顧

注：1）阿里核心業務收入為客戶管理收入，核心業務 EBITA 為淘天集團剔除新業務；2）京東集團核心業務收入為京東零售收入，核心業務調整經營利潤為京東零售調整經營利潤；3）拼多多核心業務收入為主站收入（不包括1P、DDG和Temu），核心業務調整經營利潤為主站調整經營利潤（不包括DDG）；4）超中金預期標記為紅色，低于中金預期標記為綠色資料來源：公司公告，中金公司研究部

本地生活：美團業績及叮咚買菜均有超預期表現

?  美團：1Q24收入及經調整凈利潤均高于市場預期。收入端，收入同比增長25%至732.8億元，超市場預期6.2%，分業務看：1Q24核心本地商業收入同增27%至546.3億元，即時配送單量1季度同比提升28.1%至54.6億單，其中外賣單量同增24%，閃購單量同增62%；1Q24到店酒旅GTV同比增速超過60%，主要受益于公司抓住新年等假期積極運營，同時加速低線城市滲透。新業務收入同增18.5%至186.5億元。利潤端，經調整凈利潤為74.9億元，超市場預期24.7%，經調整凈利率為10.2%，主要受益于核心本地商業利潤和新業務減虧超預期，其中：1Q24核心本地商業營業利潤同增2.7%至97億元，超我們預期13.2%，主要受優化補貼及廣告變現率提升帶動，但OPM同比由22%降至17.8%；營業虧損同環比均縮窄至28億元，主要受益于美團優選通過提升件均價、關倉和收縮補貼等調整減虧。

?  叮咚買菜：GMV超預期增長，上調全年收入利潤預測。收入端，1Q叮咚買菜GMV同比+1.4%至55億，剔除關倉影響后，同店GMV同比增長4.4%；其中23年1-2月仍有疫情帶來生鮮需求高基數，3月受到盒馬及線下商超調整后供給端競爭格局改善影響，GMV同比增速已提升至6.5%，實現單月20億元GMV，帶動1Q24收入同比增長0.5%；利潤端，1Q毛利率環比持平，履約費用率同比-110bp/環比下降80bp至22.8%，或主要受益于去年下半年以來分選中心倉網布局優化；銷售費用率同比+40bp/環比+20bp至2.2%，主要由于公司加大華東區域用戶投入促進增長，Non-GAAP凈利潤4148萬元，凈利潤率0.8%，相比1Q23的607萬元及4Q23的1625萬元均顯著提高，超出我們預期。

圖表：重點本地生活公司1Q24業績概覽

注：1）美團核心業務收入為核心本地商業收入，核心業務 OP 為核心本地商業 OP；2）叮咚買菜核心業務收入為產品收入；3）超中金預期標記為紅色，低于中金預期標記為綠色資料來源：公司公告，中金公司研究部

1Q24和2024年重點賽道展望

電商大盤2024年預測：市場可能低估全年線上滲透提升幅度

1Q24電商行業數據初步體現了居民邊際消費傾向和消費信心的逐步恢復帶來的積極影響，社會零售品消費總額同比增長5%，與去年同期增速持平；電商GMV大盤同比增長20%，遠超去年同期增速，主要由于阿里巴巴和京東GMV增速上升拉動。根據1Q24消費溫和復蘇態勢，同時考慮到商家線上滲透趨勢持續，以及線上交易平臺在性價比、商品豐富度、購物保障和便捷性的優勢，我們維持24年線上滲透率保持溫和提升態勢的判斷，上調全年線上實物商品增速至10%，預計GMV口徑下電商大盤同比增速的預測為16%。

圖表：2024年電商行業主要指標預測

備注：1）社會零售品消費總額采用中金宏觀組預測；2）電商GMV大盤增速和線上實物商品增速一直存在差異，主要由于統計口徑差異資料來源：公司公告，國家統計局，中金公司研究部

電商貨幣化率：短期阿里京東承壓，新廣告產品有望提升貨幣化率

短期看，阿里和京東流量向中小商家傾斜流量，貨幣化率承壓。阿里巴巴1Q24貨幣化率為3.6%，同比降低0.2ppt，主要由于阿里流量向淘寶和中小商家傾斜，導致低貨幣化率的淘寶GMV同比增速快于天貓GMV同比增速。京東引入更多3P商家并主動提供免傭服務，疊加部分品類降傭策略的影響，導致3P貨幣化率下降，我們測算1Q24貨幣化率同比降低0.6ppt至3.0%。

圖表：主要電商平臺商家版APP MAU對比

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：主要電商平臺貨幣化率對比

備注：京東貨幣化率為3P貨幣化率，快手包括電商傭金和內循環廣告貨幣化率資料來源：公司公告，中金公司研究部

目前阿里全站推廣廣告工具已經逐步開始測試，我們認為該產品或對貨幣化率產生正面貢獻：1）全站推廣產品以ROI為目標，算法自動根據商家設定的目標ROI匹配流量，大幅降低了使用門檻，有望提升投放廣告的中小商家比例；2）全站推廣產品引入GenAI技術，基于世界知識庫和多模態能力豐富商品標簽，提升商品冷啟動能力，從而提升匹配效率和精準度；3）全站推廣產品打通免費和付費流量，或有助于提升付費流量比例，實現不同渠道流量的高效利用。從拼多多和快手的經驗來看，全站推廣等產品對于貨幣化率有正面貢獻，但阿里面臨的問題或更為復雜，全站推廣的意義不僅在于實現效率的提升，也是公司推進內部改革和打破原有流量分配格局的重要一環，因此全站推廣產品的落地或需要一定時間。

圖表：阿里全站推廣產品介紹

資料來源：阿里媽媽官網，中金公司研究部

618前瞻：取消預售、加大優惠力度，聚焦消費者體驗

主要電商平臺取消預售，優化消費者購物體驗。24年618大促天貓和京東均宣布取消預售，我們認為背后反映了平臺以消費者體驗為中心，同時由于商家此前會參考預售情況規劃全網銷售和商品庫存，預售取消后或對商家庫存管理和各渠道銷售協同提出了更高要求；從活動時間看，淘寶天貓開啟活動時間早于其他平臺，或有利于淘寶天貓提前承接消費者購物需求，獲得市場份額。

價格力仍是電商平臺競逐關鍵，大促期間會員優惠加碼。從優惠力度看，各平臺滿減政策基本與去年618持平，在此基礎上阿里圍繞百億補貼、淘寶直播等渠道加大活動力度，并且打通淘寶和天貓的權益和優惠，京東也陸續推出“百億補貼日”、“9.9包郵日”、“超級直播日”等活動。此外，阿里和京東均重點增強618大促期間會員618權益，88VIP和京東Plus會員均提供額外紅包，我們認為此舉或有利于增強核心客群粘性。

商家端平臺扶持力度加大，運用AI技術降低商家運營成本，流量和降費仍然是平臺撬動商家價格杠桿的利器。淘天提供超1億元補貼流量支持商家，免費開放創意中心資源，并通過LMA大模型技術幫助商家圈選目標顧客并實現人群觸達；京東提供“0元試運營”、“最快1分鐘入駐”等支持舉措，并通過“春曉計劃”提供一系列AI工具，提高廣告投放精確度，幫助商家節省運營成本；拼多多調整流量規則，鼓勵有額外降價，成本優勢強且廣告投入多的商品成功打標，商家參與618大促的商品可獲得搜索推薦加權、百億級官方補貼、億級流量曝光等權益。

圖表：2024年618大促時間表

資料來源：天貓平臺規則中心、淘寶平臺規則中心、京東平臺規則中心、抖音電商學習中心、拼多多商家后臺中心、快手商家服務，中金公司研究部

圖表：2024年618各電商平臺大促力度比較

資料來源：天貓商家中心、淘寶平臺規則中心、京東平臺規則中心、抖音電商學習中心、快手小店、拼多多APP、拼多多商家后臺中心，中金公司研究部

電商競爭：規模導向下競爭依然激烈，抖音電商增長趨緩有利于貨架發展

不同平臺GMV增速差異逐步縮窄，阿里追求份額穩定的目標初見成效。阿里和京東均提出以份額為首要目標，并加大投入以確保目標的實現，1Q24公司投入初見成效：我們測算1Q24阿里GMV同比增長11%，和行業GMV大盤的增速差異有所收窄，測算1Q24京東GMV同比增長9.5%，跑贏社零大盤同比增速。從行業趨勢來看，不同平臺之間的GMV增速差異有所收窄。

圖表：主要電商平臺GMV同比增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

性價比依然是競爭的核心。24年阿里、京東、抖音、快手都將價格力作為重要戰略方向，不斷擴大聚焦性價比的流量入口，爭奪具備價格優勢的貨盤和供應鏈，例如主要平臺均加大了產業帶扶持力度、1688和淘寶形成更緊密的合作關系、抖音大力引入白牌和中小商家等。雖然平臺間對性價比的要求存在差異，如阿里和京東在保證質量和服務的基礎上追求相對低價或價格帶下移，拼多多仍然以同款商品的絕對低價為主，但平臺注重用戶體驗和價格優勢的趨勢仍在不斷深化。

電商平臺圍繞性價比展開競爭在利好消費者的同時培養了消費者的比價習慣，讓具備價格優勢的平臺更加容易獲得市場份額。在客單價承壓的情況下，GMV的增加是利潤增長的主要動力，而用戶活躍度和復購頻次的提高是提升GMV的重要抓手。拼多多長期以來注重價格優勢，在多年的運營過程中已經實現了性價比商品與消費者需求的有效匹配，確立其在用戶心中的地位，面臨的競爭風險相對可控。阿里和京東在注重性價比的同時要求保證質量和服務，與拼多多的絕對低價形成差異化競爭。

抖音電商同比增速趨緩，利好貨架電商平臺。近期抖音電商GMV增速有所放緩，我們測算抖音電商全年GMV同比增速或從23年的60%回落到35%以內，抖音電商流量增長趨緩和成交轉化率逐步接近瓶頸。今年以來抖音策略向低價和貨架傾斜，但我們認為現階段抖音貨架場景缺乏清晰的定位和用戶認知，短期內客單價的下行或拖累GMV表現。當抖音電商增速放緩后，原先和抖音電商品類重合度和人群重合度相對較高的阿里或受益。

圖表：國內主要電商平臺GMV競爭格局

資料來源：公司公告，中金公司研究部

1Q24電商流量表現較優，平臺間流量競爭或更為激烈。根據Questmobile數據，1Q24購物總時長同比增長11.9%，主要得益于今年春節、年貨節時間較晚帶來的促銷節奏變化。1Q24后春節及年貨節、三八大促等因素均影響電商平臺流量端的表現，在內容電商趨勢的深化、消費溫和復蘇等因素影響下，1Q24電商平臺流量多為同比正增長。抖音4月DAU同比增長9%至4.85億人，京東4月DAU同增11.5%至1.05億人。淘寶4月DAU同比增長4.9%至3.88億人，天貓4月DAU同比增長2.6%至0.10億人。拼多多4月DAU同比增長7.4%至3.49億人。

圖表：主要電商DAU對比

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：主要電商DAU同比增速對比

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：主要電商平臺不同頻次用戶對比

注：高頻為打開次數10次以上的DAU用戶；中頻為打開次數10次以下的DAU用戶；低頻為（MAU-DAU）用戶資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

電商出海：增長趨勢延續，平臺紛紛入局半托管

Temu、SHEIN、TikTok Shop和 AliExpress在海外增長趨勢延續。流量端看，Temu、SHEIN、TikTok和AliExpress在2024年4月份MAU已經分別達到2.5億、2.8億、11.1億和1.8億人，占亞馬遜全球的比例為60%、68%、272%和45%。

圖表：全球電商MAU對比

注：MAU包括公司主要APP移動端所有設備，包括Google play和IOS資料來源：Data.ai，中金公司研究部

Temu：美國投入持續減少，半托管打造第二增長曲線

Temu美國地區投入持續減少，轉向歐洲、日韓和其他國家以分散政策風險。2024年4月Temu美國地區MAU占比已經從23年4月的80%一路下滑至23%，我們認為Temu在美國的戰略收縮主要是考慮到當地政策風險， 24年4月Tiktok禁令立法通過和長期以來立法者對小額豁免制度的挑戰加劇了這一擔憂，Temu或加快戰略重心轉移以尋求減少對美國業務的依賴。今年以來Temu在美國外地區擴張迅速，截至4月歐洲、日韓和其他地區的MAU分別較去年12月增長22%、56%和82%，成為今年增長主要來源。5月31日，歐盟宣布把Temu加入“超大型在線平臺”（VLOP）類，接受歐盟《數字服務法》（DSA）的監管，表明Temu在全球范圍需要持續投入加強合規以應對挑戰。

全力推進半托管模式，打造第二增長曲線。3月15日美國站正式上線半托管，隨后英國、歐洲和澳新站點半托管也逐步開放。Temu美國站為半托管提供了大幅度的流量傾斜，截至6月，Temu網站首頁70%以上的商品推送均為半托管產品。在大量流量加持下，半托管迅速啟動，比全托管更高的AOV抵消了單量減少的不利影響，更快的配送時效和更豐富的商品品類有望為Temu打造第二增長曲線。

圖表：Temu MAU分地區變化趨勢

資料來源：Data ai，中金公司研究部

圖表：Temu MAU分地區占比

資料來源：Data ai，中金公司研究部

阿里巴巴：AIDC與菜鳥深度綁定，國際業務持續加大投入

菜鳥物流深度綁定AIDC，為跨境電商業務提供物流基建服務。1Q24阿里終止菜鳥獨立上市計劃，把菜鳥首要計劃設置為支持阿里國際業務擴張，幫助其在不同市場地區提升市占率。物流作為跨境電商消費體驗和成本中重要的一環，擁有菜鳥提供的穩定物流、履約保障提高了阿里跨境業務的競爭力，一季度速賣通和菜鳥之間的協同效應使其5日及10日配送妥投率均同比翻倍。

1Q24國際數字商業收入同比持續提升，虧損進一步擴大。一季度阿里國際零售業務單量同比增長20%，Choice模式訂單已經占到速賣通整體訂單的70%，該模式推進情況良好。阿里國際數字商業1Q24收入同比增長45%，其中零售業務收入同增56%，AE（AliExpress）、Lazada和Trendyol均有優秀表現。1Q24國際商業EBITA虧損有所擴大，主要由于在AE Choice等模式和品宣、獲客上投入加大。

圖表：阿里巴巴國際數字商業收入增速回暖

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：阿里巴巴國際數字商業加大投入致虧損擴大

資料來源：公司公告，中金公司研究部

半托管：跨境平臺紛紛入局，有望成為主流運營模式之一

跨境平臺相繼推出半托管，側重點各有不同。24年1月開始，AE率先推出半托管概念，隨后Temu、SHEIN紛紛跟進。各大平臺的半托管相較于全托管都更靈活，但是各自給商家更高自由度的環節不盡相同。AE的半托管把運營和定價權還給商家，平臺負責物流履約和售后環節，在提高物流體驗的同時保留商家的運營優勢。Temu則正好相反，其半托管要求商家自行負責物流履約和售后服務，平臺負責運營并緊抓定價權，保證商品價格力。SHEIN在Temu的基礎上放寬對定價權的掌握，允許商家自主提高價格，平臺協助定價，減輕商家日常運營負擔的同時給予了商家比Temu更高的自主權。

圖表：不同跨境電商平臺半托管模式區別

資料來源：公司官網，觀點指數研究院，中金公司研究部

物流時效慢、品類有限和平臺管理半徑有限或導致全托管規模天花板臨近，半托管給出解決方案。跨境平臺依靠全托管在2023年實現了快速增長，2024年后則開始大力推廣半托管模式，我們認為物流、品類和平臺管理半徑是影響全托管發展空間的主要因素。物流上看，全托管模式采用小包空運直郵，物流時效長、航空運力供應有限；品類上看，空運導致大件、帶電帶磁商品難以進入全托管渠道，限制了跨境平臺商品品類；平臺管理半徑上看，全托管模式下平臺需要自行統籌運營所有SKU，按一名員工負責數千個SKU計，巨大的人力成本會限制平臺的品類增長。

半托管很好回答了上述問題。通過海運海外倉、備貨本地的物流方式，半托管大幅縮減了物流時間，提升消費者體驗，同時海運龐大的運力降低了商家頭程成本，運用社會化運力進一步解決了全托管物流規模不經濟的問題。海運另一方面還拓寬了平臺品類限制，海外倉的存在允許大件、帶電帶磁、生鮮等品類進入。而把更多環節開放給商家，則是商家在獲得更多自主權的同時解放了平臺的人員，使平臺能更聚焦在自己的優勢環節，提高運營效率。總體來看，半托管解決了全托管的主要限制因素。

圖表：自營、平臺、全托管和半托管模式對比

資料來源：公司官網，中金公司研究部

本地生活

到店競爭邊際放緩；社團減虧穩步推進

到店：競爭邊際放緩。自抖音組織架構調整后更關注變現及效率以來，我們觀察到美團到店競爭壓力邊際放緩，1Q24美團在保持到店酒旅GTV同比高速增長60%的情況下OPM達到了31%（vs我們預期的29%）。此外，我們也觀察到美團自組織架構調整后正嘗試發揮外賣和到店的協同效應，如將“神會員”從外賣擴展到到店，將外賣高質量用戶導流至到店，提高用戶在美團平臺消費頻次等。

社團：減虧穩步推進。多多買菜和美團優選今年均在穩步減虧，我們測算多多買菜1Q24已實現正向營業利潤，美團優選1Q24實現月29億的營業虧損。

生鮮電商：競爭格局邊際改善

生鮮電商平臺流量出現分化，競爭格局邊際改善。我們觀察到3月以來生鮮電商平臺流量出現分化，線下超市及盒馬的用戶總時長下滑，前置倉模式的樸樸、小象超市和叮咚買菜用戶市場增加，或主要由于：1）永輝、大潤發等線下超市關閉多家門店，2）盒馬自23年底進行了密集調整，如縮減SKU、取消會員制等（具體可參考我們4月27日的報告《叮咚買菜：競爭格局邊際改善，關注GMV超預期空間》）。在此背景下，其余生鮮電商平臺或均有受益，其中叮咚買菜覆蓋城市最多，或是最大受益方。公司在業績會上表示，五一期間公司GMV 同增17%，剔除23年5月退出川渝的影響后同增20%，其中江浙滬區域GMV同增24%，北京區域GMV同增5%；5.5購物節至母親節（5.12）的8天內，公司GMV 同增20%，剔除川渝后GMV同增24%。

圖表：生鮮電商平臺流量出現分化，競爭格局邊際改善

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

出海：美團進軍沙特

沙特外賣市場規模約為百億美元量級。據Euromonitor，2023 年沙特外賣市場規模達69億美元，同比增長27%，2028年有望達到144億美元。由于沙特用戶消費能力較強（2022年沙特人均GDP超3萬美元），且外賣多為家庭點單，故外賣客單價也更高，以沙特本土外賣巨頭Jahez為例，其2023年的單均GOV達83沙特里亞爾（約160元人民幣），對比美團外賣AOV僅約50元人民幣，同時Jahez貨幣化率也高達25%。

圖表：2023年沙特外賣市場規模達69億美元，滲透率27%

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

目前競爭格局較為分散，主要競爭者有Delivery Hero旗下的HungerStation和本土外賣平臺Jahez，據Euromonitor，其在2023年分別占據41%和26%的市場份額，相比中國外賣市場美團與餓了么7：3的份額而言較為分散，或與當地外賣平臺服務體驗仍不足有關。據Google Play和App Store上用戶評價，HungerStation與Jahez均存在“服務質量差”、“沒有客服”、“難以退款”、“配送時間久”、“商品缺貨”、“選擇少”、“價格貴”等負面評價。

?     HungerStation成立于2012年，本為沙特本土外賣平臺，在沙特的80多個城市擁有超過5萬個合作餐廳，約占沙特餐廳總數的65%，2022財年收入同比增長36%至6.7億美元，息稅前利潤超5560萬美元，利潤率為8.3%，2023年7月21日被Delivery Hero以2.97億美元收購了37%的股份。除HungerStation外，Delivery Hero還于2016年收購了中東本土外賣平臺Talabat，為中東最大外賣平臺，但在沙特份額較小。據財報，2023年Delivery Hero在沙特的收入為10億美元，同比增長28%。

?     Jahez成立于2016年，為沙特本土外賣平臺，并于2021年在沙特交易所上市。據財報，截至2023年Jahez已經覆蓋超過100多個城市95%的人口，活躍用戶數達350萬，實現了70億沙特里亞爾（約18.7億美元）的GOV和18億沙特里亞爾（約4.76億美元）收入，貨幣化率高達25%，凈利潤為1.2億沙特里亞爾（約3167萬美元），利潤率7%，利潤占GOV約2%。

圖表：2023年HungerStation和Jahez分別占沙特外賣市場41%和26%的份額

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：2023年Delivery hero在沙特地區收入仍保持較高同比增速，但Jahez增速已降至11%

注：Delivery hero在沙特地區收入包含HungerStation和Talabat。資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：Jahez take rate高達25%，凈利率as of GOV約2%

注：GOV為GMV加上稅收和用戶支付的配送費資料來源：公司公告，中金公司研究部

據鈦媒體，今年4月26日，美團計劃在沙特阿拉伯首都利雅得推出其國際外賣平臺KeeTa。我們認為競爭對手綜合實力相比美團有一定差距，但美團也需面臨語言、文化等諸多挑戰：1）本地生活出海不如電商出海般可復用中國低成本制造業供應鏈，而需要地推團隊對接當地線下餐廳入駐線上平臺，能復用的國內資源不多，對人力管控要求較高；2）中東地區人口結構復雜，外來人口主要以孟加拉國、印度、巴基斯坦、也門、埃及、蘇丹、菲律賓和敘利亞人為主，語言體系復雜，外賣配送員多為眾包形式的外籍勞工，交通工具以摩托與汽車為主，需要滿足有效駕駛執照，對平臺本土化運營能力要求更高；3）當地數字支付普及程度不高，有時會以現金結算或打賞騎手。4）適應當地文化習俗如齋戒及其他法律合規要求，外賣出海之路仍任重道遠。

股東回報：回購分紅力度逐步提升，發行可轉債提升境外資金儲備

順應市場趨勢，保持較高回報股東的意愿。我們復盤了過往主要交易平臺類公司股東回報的力度和趨勢，發現整體回購金額和派息金額逐年上升，股東回報占市值的比重整體也呈現上升趨勢，1季度公司整體也延續了較高股東回報的意愿，一方面考慮交易平臺公司普遍進入利潤穩定期，現金流相對充裕；另一方面考慮到投資者對于回購分紅愈發重視。此外部分公司也開始通過發行可轉債的方式提升境外資金儲備，是性價比較高的美元融資工具，但股東則需要承擔潛在的股價上漲后可轉債轉股所帶來的股本稀釋。

阿里巴巴：回購派息并行，發行可轉債保障未來股東回報計劃。公司于1Q24宣布了股息和回購方案：1）公司已批準派發2024財年年度股息和一次性特別現金股息，總額約為40億美元；2）公司計劃新增250億美元回購計劃，持續至2027年3月，其中1Q24已經回購了48億美元股份，剔除股權激勵影響后流通股凈減少2.6%。此外，阿里巴巴于5月宣布發行本金總額為50億美元、利率為0.5%的可轉換優先票據，該票據將于2031年到期，阿里巴巴希望通過發行可轉換優先票據提升美元儲備，籌備足夠的境外資金和匯出額度以完成后續股份回購計劃。公司同時買入現價看漲期權以減少票據到期轉換時對股權的潛在攤薄。

京東：回購計劃加速推進，宣布發行可轉債。派息方面，公司于24年4月23日派發每股US$0.38（或每ADR派發US$0.76）股息，共計12億美元；回購方面，截至2024年5月15日，今年以來公司回購金額共計13億美元，回購的股票總數約占2023年底普通股的3.1%，根據公司此前宣布的30億美元回購計劃（2027年3月18日前有效），剩余額度為23億美元。公司另于2024年5月宣布計劃發行本金總額15億美元的2029年到期可轉債，募集的美元資金將用于回購、海外業務拓展、供應鏈網絡完善及補充流動資金等。

美團：2024年初開始首次回購，1季度已回購71.7億港元。公司于2023年11月底首次宣布了10億美元的回購額度，截至2024年6月6日，公司共回購了8251萬股B類股份，回購總金額為71.7億港元，回購活動分布在2024年的1月、4月和5月，其中1月份回購的4413.11萬股B類股份已被注銷。此外，2024年6月12日，美團宣布新增擬回購總金額不超過20億美元B類普通股股份的回購計劃。

唯品會：持續進行股東回報。1Q24公司根據現有10億美元股票回購計劃完成了1190萬美元的回購，并承諾在2024年12月31日前回購約5億美元股票。此外，公司表示2025年計劃將不低于2024年Non-GAAP凈利潤的75%以回購或分紅的方式回報股東，提供持續股東回報。近幾個季度公司通過對品類和優惠券等調控，把控毛利率的能力穩中有升，費用端也能夠維持有紀律的投放。

圖表：互聯網公司回購分紅計劃及完成情況

注：1）除騰訊、快手和美團貨幣單位為百萬港幣，其余為百萬美元；2）2023年及之前市值為每年年末市值，2024年市值截至2024年6月5日；3）阿里按照自然年計算；4）紅色字體表示為我們預測；5）回報率計算方法為（當年回購金額+當年分紅金額）/市值資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部