核心摘要

今年以來阿里巴巴內部理順、戰略聚焦“用戶為先”加大核心主業投入的調整凸顯成效，市場份額逐步趨穩。本篇報告核心圍繞阿里電商重啟增長之源及未來發展趨勢進行探討，我們認為組織及用戶為先戰略調整將從根本上驅動主業復蘇，展望平臺未來增勢，邊際看直播電商增速放緩及低價競爭趨緩將帶來格局改善，長期看淘寶天貓充足商品供給和豐富品牌資源及強大正品保障的核心競爭力穩固持續支撐穩健增長，預計到2026年阿里增速將與電商行業持平、市場份額將持續趨穩；貨幣化方面，全站推廣有望提高貨幣化率，將為電商收入利潤貢獻增量。此外公司持續發放高額股東回報，FY2025股東回報率預計將達6.2~8.1%或更高。我們看好阿里電商增長韌性及國際和云業務長期成長潛力，維持**評級。

報告摘要

淘天復蘇之源：組織優化，用戶為先。FY2024以來阿里巴巴開展組織及管理人員調整，吳泳銘擔任集團CEO及淘天集團、云智能集團董事長兼CEO，實現內部理順；戰略方面，公司聚焦主業、強調用戶為先，從根本上驅動淘天業務重回健康增長。

淘天增勢展望：加大用戶投入回歸健康增長，未來行業格局改善+長期競爭力穩固，阿里份額將持續趨穩。基于用戶為先戰略，淘天加大用戶投放，推出僅退款、升級店鋪體驗評分系統等多項服務優化措施，以及發力淘工廠提升平臺價格力、增加會員權益提高用戶粘性及頻次，多重舉措改善用戶體驗驅動平臺回歸健康增勢，目前市場份額已逐步趨穩。展望淘天未來增長，邊際看直播電商增速放緩及低價競爭趨緩將帶來行業格局改善；長期看電商滲透率提升空間廣闊，淘寶天貓充足商品供給和豐富品牌資源及強大正品保障的核心競爭力穩固，支撐長期穩健增長，預計到2026年阿里增速將與電商行業持平，市場份額將持續趨穩。

貨幣化：商戶競爭加劇平臺議價增強，全站推廣有望提升貨幣化率，為電商收入利潤貢獻增量。商業化方面，從宏觀維度來看，當前商戶側競爭加劇、逐漸接受更低ROI，平臺貨幣化率提升空間大；從平臺商業化策略來看，阿里巴巴推出全站推廣新工具、提升付費流量占比，據商家調研反饋使用滲透率逐步提升，未來有望提高平臺貨幣化率，新增廣告收入將一定程度抵消平臺用戶投入，為電商收入利潤貢獻增量。

高額股東回報，重申強烈推薦。FY2024以來公司加大回購及分紅， FY2024股東回報率（分紅&股息/FY2024年末市值）約為9%，經測算FY2025預計將實現6.2~8.1%或更高的股東回報率。我們看好阿里電商主業增長韌性及國際商業和云業務的長期成長潛力，此外香港主要上市即將落地后續有望入通，當前仍處估值低位，預計FY2025-2027Non-GAAP凈利潤為**億元，按整體估值法基于公司FY2025 non-gaap凈利潤**倍PE，對應目標價**港元，維持**評級。

風險提示：宏觀經濟風險,行業競爭加劇,技術發展不及預期,海外政策風險

報告正文

一阿里巴巴：國內電商互聯網生態巨頭

1、業務構成：以電商和云計算為核心業務

阿里巴巴集團以電商和云計算業務為核心業務，此外其生態體系內還涵蓋菜鳥、本地生活、大文娛等業務板塊。阿里巴巴集團在當前1+6+N組織架構下，共擁有以下6大業務集團和其他子業務：

1） 淘天集團：集團核心業務板塊，包括淘寶天貓、1688.com、閑魚、直營業務（主要包含天貓超市、天貓國際）等，FY2024收入占比為46%，經調整EBITA占比為118%，

2） 云智能集團：集團核心業務板塊，包括云計算和AI業務，FY2024收入占比11%，經調整EBITA占比為3%，EBITA margin為5%。EBITA margin為45%，是集團最核心的收入及利潤來源。

3） 國際數字商業集團：包括Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz等跨境B2C平臺以及跨境B2B平臺Alibaba.com，FY2024收入占比11%，經調整EBITA占比-5%，EBITA margin為-8%。

4） 本地生活集團：主要包括餓了么、高德，FY2024收入占比6%,經調整EBITA占比-6%，EBITA margin為-16%。

5） 菜鳥集團：主要為集團內部電商業務及外部客戶提供物流服務，FY2024收入占比11%，經調整EBITA占比0.8%，EBITA margin為1.4%。

6） 大文娛集團：主要包括優酷、阿里影業等業務，FY2024收入占比2%，經調整EBITA占比-0.9%，EBITA margin為-7%。

7） 其他業務（N）：主要包括高鑫零售、盒馬、阿里健康、靈犀互娛、銀泰、智能信息（UC優視和夸克）、飛豬、釘釘，FY2024收入占比20%，經調整EBITA占比-4%。

2、組織架構：“1+6+N”組織構建敏捷組織

阿里巴巴業務布局廣泛體量龐大，自成立以來經歷過多輪組織架構變革，2023年啟動的“1+6+N”歷史最大組織變革有效構建敏捷組織、提升運營效率。2023年3月28日阿里巴巴集團啟動“1+6+N”組織變革，在阿里巴巴集團之下設立阿里云智能、淘寶天貓商業、本地生活、國際數字商業、菜鳥、大文娛等六大業務集團和多家業務公司，并分別建立各業務集團和業務公司的董事會，實行各業務集團和業務公司董事會領導下的CEO負責制。此次架構調整旨在增強組織敏捷度、縮短決策鏈路、更快地響應市場變化。

當前管理團隊：目前吳泳銘擔任阿里巴巴集團CEO及淘天集團、云智能集團的董事長兼CEO，蔣凡擔任國際數字商業集團聯席董事長兼CEO，萬霖擔任菜鳥集團CEO。

3、股權結構：馬云實際持股超過軟銀成為阿里最大股東

股權結構：1）報表股權結構：據阿里巴巴年報，截至2024年5月20日軟銀持股14.2%，蔡崇信持股1.4%。2）實際股權結構：①自2022年4月起軟銀利用所持有的阿里巴巴股份與多家金融機構簽訂預付遠期合約進行減持套現以緩解自身現金流問題，按照軟銀已發布的遠期合約測算，截至2024年7月軟銀實際持有的阿里股份不足0.5%（由于部分尚未完成實物交割而未反映在阿里年報中）。②馬云實際持股超過4.3%：據香港《南華早報》，隨著2023Q4馬云增持約5000萬美元阿里股票，持股已超過21年底報告的4.3%，取代軟銀成為阿里最大股東。

4、經營業績：收入回歸穩健增長、利潤短期承壓

收入端：FY2024疫后消費復蘇+組織戰略調整驅動增速改善，未來加大核心業務投入有望回歸健康增長。公司上市以來在電商主業穩步擴張、云計算/跨境業務快速發展的驅動下，收入維持較高速增長，疫情后受消費需求減弱以及直播電商競爭沖擊收入增長放緩；FY2024消費復蘇驅動收入改善，總收入增速恢復至8.3%、客戶管理收入同比+4.3%，FY2025集團加大核心業務投入聚焦增長，收入有望維持健康增長。

利潤端：FY2021以前伴隨收入的穩健增長，集團利潤及Non-gaap凈利潤維持平穩快速增長，FY2016-2021經調整EBITA CAGR為29%，Non-gaap凈利潤CAGR為32%。FY2022由于收入增速明顯放緩、規模效應減弱，以及加大淘特淘菜菜等新業務投入，利潤增長轉負；FY2023以來集團利潤維持平穩低速增長，FY2025公司加大核心業務投入聚焦增長，預計利潤端將有所承壓。

二淘天集團：組織優化用戶為先，重回健康增長

淘天集團業務主要包括淘寶天貓、1688.com、閑魚、直營業務（天貓超市和天貓國際）等，其中淘寶天貓為阿里巴巴集團核心業務，是集團重要收入及利潤來源。從淘寶天貓業務表現來看：

1）GMV：據我們測算，上市以來截至疫情前，淘寶天貓GMV整體保持相對穩健增長，FY2013-FY2021 GMV CAGR為27%，后伴隨疫情影響下消費需求走弱以及直播電商帶來電商市場競爭加劇，淘天GMV增長放緩，FY2021-FY2023 GMV年復合增速約為-0.3%；FY2024疫后消費復蘇+集團組織及戰略調整加大用戶投入，平臺增長有所回暖，GMV同比增長約4%，其中FY2024Q4 GMV回歸雙位數增長，FY2025至今仍保持健康增勢。

從淘寶及天貓GMV 占比來看，天貓上線以來公司持續聚焦品牌化戰略，天貓GMV占比由FY2015的35%（財報口徑）提升至FY2023的52%（Yipitdatda口徑），FY2024以來平臺強調價格力戰略、擴大中小商家招商，淘寶GMV占比有所回升。

2）收入及貨幣化率：淘寶天貓通過向商家收取廣告費及傭金進行變現，據測算貨幣化率（客戶管理收入/GMV）從FY2013的1.83%增至FY2024的3.93%，近年維持相對穩定。

3）利潤率：FY2024淘天集團EBITA margin為44.8%，據測算淘天核心電商近年EBITA margin穩定在60%-70%，FY2024Q4起平臺加大用戶投入，margin同比有所下降。

1、商業模式：平臺模式，收取廣告&傭金變現

淘寶天貓的商業模式為3P模式，主要向商家收取廣告和傭金實現收入變現。

1）傭金：淘寶不收取傭金，天貓對不同類目通常收取2-5%的傭金。據財報，截至FY2020傭金貨幣化率為1.08%，經測算近年傭金貨幣化率基本維持在1.1%左右。

2）廣告：淘寶天貓擁有以阿里媽媽為核心的廣告產品生態，主要包含效果廣告、品牌廣告、淘寶聯盟以及最新推出的全站推廣等一站式智能投放廣告產品。

①效果廣告：即廣告主為可衡量的廣告效果付費，用于促進銷售，主要涵蓋搜索廣告（直通車）、推薦類廣告（引力魔方，融合過去的超級推薦和鉆展）、直播類廣告（超級直播）、及一站式智能推廣工具（萬相臺無界版、全站推廣）等。

②品牌廣告：品牌為喚起消費者注意及興趣，樹立品牌形象、擴大市場影響力的廣告產品，包含展示類廣告（品牌特秀、品牌專區、Topshow手淘開屏）、一站式品牌經營投放（阿里媽媽百靈、天合置換）等。

③淘寶聯盟：阿里媽媽聯盟營銷平臺，鏈接淘寶廣告主和外部網站，當賣家通過外部推廣鏈接實現淘內商品銷售時將支付傭金，按成交計費（CPS），平臺從中抽取推廣服務費。

據財報，截至FY2020廣告貨幣化率為2.66%，經測算截至FY2024廣告貨幣化率約為2.82%。

2、歷史回顧，以往鑒來：拼多多及抖音沖擊下增速放緩

下文我們將通過梳理阿里電商業務的發展歷程，分析淘天過往增長波動來源，從而判斷平臺未來發展趨勢。

1、2003-2007：打敗ebay，成功占領ToC市場。2003年定位C2C平臺的淘寶網上線，彼時eBay收購的易趣網是中國最大的C2C平臺。淘寶打敗ebay的措施：①商戶免費入駐且不收交易傭金，②2004年創造阿里旺旺允許買賣雙方交流，③2004年推出支付寶解決電商交易信任問題。2005年起淘寶規模超過eBay，2007年eBay退出中國市場，而淘寶在雙邊網絡效應加持下實現快速增長，截至2007年在C2C市場份額超過83%。

2、2008-2012：成立天貓，開啟品牌化和商業化。2008年淘寶商城上線，業務由C2C擴展至B2C領域，大量引進傳統品牌及孵化淘品牌；2009年推出雙十一購物節擴大影響力；2012年更名天貓、定位高品質B2C平臺，并獲得淘寶大量流量資源傾斜。商業化方面，2008年阿里媽媽并入淘寶，開啟淘內商家的廣告變現。

3、2015-2016：淘寶天貓核心類目上擁有對商家較強的議價能力、家電3C領域攜手蘇寧增強競爭力，品牌化推升貨幣化率，電商市場領先地位逐步穩固。淘天在核心服裝及美妝品類對商家具有更強議價能力，商家端優勢明顯；而面對京東在3C家電領域的強勢競爭，2015年阿里與蘇寧換股，同時蘇寧入駐天貓獲得大量流量傾斜并對標京東大規模投入自建物流提升物流體驗，競爭效果良好。此外，貨幣化方面，在天貓品牌化推進以及無線化提高用戶頻次及廣告形式多樣性的驅動下，貨幣化率持續提升。

2016年左右伴隨淘寶天貓貨架電商增勢有所趨緩，阿里提出新零售戰略意在通過線上線下融合的O2O模式獲取新增長，2016年成立盒馬、2017年入股高鑫零售、銀泰，并給予新零售業務高度戰略重視；同時淘天主站開始著力于提升貨幣化率，加強對天貓的流量傾斜，平臺對中小商家的重視程度有所減弱。

4、2017-2023：競爭影響下增長有所放緩。2017年起依托于低線城市智能手機普及和移動支付的下沉拼多多快速成長，借助騰訊流量紅利通過微信社交裂變+低價爆品快速滲透下沉市場。2019年左右阿里開始發展下沉市場：1）2019年淘寶整合聚劃算、天天特賣入口主攻低價；2）2020年阿里推出獨立下沉APP淘特，2021年推出社區團購平臺淘菜菜，帶來一定下沉新用戶增量，但由于獨立APP獲客成本高、投入大，伴隨2022年集團降本增效主線下補貼投入減少，公司獨立下沉APP逐步收縮，截至2024年淘特商家陸續遷移回淘寶、淘菜菜與淘鮮達合并為淘寶買菜并以減虧增效為主。

此外，2020年起直播電商大規模興起，2022年居民疫情居家進一步培養消費者直播購物的習慣，抖音等內容電商憑借強流量、高曝光實現高速增長，同時吸引品牌方加大廣告投放，淘天核心類目服裝、美妝（展示性強、可選性強易沖動消費）在GMV及廣告貨幣化率增長方面受到一定影響。

2023-2024年公司組織及戰略調整內部理順，聚焦核心主業、加大用戶投入謀求增長，迎來增勢回暖，下文我們將就公司的復蘇之源、以及平臺未來短期和長期的增長驅動力和空間展開分析，預計未來伴隨行業格局改善、以及長期行業持續加大滲透以及平臺穩固核心競爭力支撐下，淘寶天貓增速將趨近行業水平、市場份額將趨于穩定。

3、復蘇之源：組織優化，用戶為先

組織及管理人員調整，內部理順：1）阿里巴巴集團組織及管理團隊調整：2023年3月阿里進行1+6+N組織改革，此后集團開展多輪管理人員調整，同年6月張勇宣布將于9月卸任阿里巴巴集團董事長及CEO職位，由蔡崇信和吳泳銘分別接任；2023年12月，戴珊卸任淘天集團CEO一職，由吳泳銘接任。吳泳銘作為公司創始合作人之一，曾參與阿里媽媽廣告平臺、淘寶技術平臺、淘寶搜索業務、無線業務等阿里巴巴各階段的諸多核心產品業務，目前吳泳銘同時擔任阿里集團 CEO、阿里云智能集團 CEO、淘天集團董事長兼 CEO，公司內部架構及管理團隊進一步理順。2）淘天集團組織及高層人員調整：2023年12月淘天集團組織部門變革，①淘寶和天貓分別成立單獨的事業部，②原有的用戶運用中心與平臺策略中心部分功能合并成為用戶平臺事業部，由吳嘉管理，負責平臺流量機制等策略制定及用戶服務及體驗方面運營；③增設淘天客戶滿意部。此外人員調整方面，吳嘉、處端等新管層加入推動淘天高管團隊整體趨于年輕化，內部理順進一步激發集團核心主業的經營活力。

用戶為先戰略調整：阿里明確電商和云為集團最核心業務應給予集中資源投入，電商主業以“用戶為先”為戰略核心，強調提升用戶體驗，進而從根本上加強用戶心智、推動長期穩健增長。

在集團組織架構及電商經營戰略的調整下，公司內部理順、組織效率提升，同時公司戰略上強調用戶為先，通過多重服務優化舉措改善消費者在商品豐富度、價格、物流、售后服務等多方面的消費體驗，進而增強用戶對平臺的粘性及購物頻次，從根本上驅動平臺回歸并維持健康增勢。

4、用戶投入：改進服務優化體驗，GMV回歸健康增長

（1）舉措：改善服務+提升價格力+增加會員權益，改善消費者體驗

基于用戶為先戰略，淘天通過推出多項服務優化措施、價格力、改善會員權益等多方面的策略調整以及加大用戶投放，提升用戶體驗，驅動平臺回歸健康增勢。

1） 服務方面優化消費者體驗

①僅退款：2023年底淘寶正式推出“僅退款”服務，即針對買家發起的合理的相關售后（如賣家缺貨/延期/商品有質量問題等），結合平臺大數據判斷，允許消費者獲得退款并不用退回商品，簡化用戶退貨流程。目前平臺調整政策為減少對體驗分>4.8商家的僅退款的售后干預，進而同時保障用戶交易體驗及優質商家權益。

②升級店鋪體驗評分系統：賣家評價體系由DSR評分升級為店鋪體驗分和商品體驗指數（PXI）。

店鋪體驗分：店鋪評分體系由原來DSR的“描述相符、物流服務、服務態度”三個維度的主觀指標變為更客觀的綜合評價指標；此外評價周期由原來的180天縮短為30天，整體上對商家服務體驗要求更為嚴格。該評分主要用于衡量店鋪日常運營/參加活動的門檻，如店鋪體驗分越高商家在僅退款等場景的自主權就越大。

商品體驗分（PXI）：新增基于商品體驗的評分體系，基于商品差評率、延遲發貨率/缺貨率、非主觀原因退款率、投訴訂單量等指標進行評分，得分高的商品將在手淘搜索、猜你喜歡、廣告投放等場景獲得更高流量曝光，從而進一步增強商家優化服務和用戶體驗的動力。

③新疆包郵：淘寶2024年3月推出新疆包郵計劃，80%發往新疆的訂單可享受包郵，同時淘寶在杭州、西安等地設置新疆集運倉降低物流成本，推動新疆不包郵訂單平均郵費下降80%。

2） 價格力方面，增加低價商品供給

淘工廠：半托管模式吸引大量白牌產業帶商家、擴大低價供給。淘工廠以白牌低價商品為主，采用半托管M2C模式，通過工廠直連縮短供應鏈路降低采購成本。盈利模式方面，平臺收取8-11%傭金并承擔營銷推廣及售后服務等職責，商家僅負責供貨及物流發貨。業務進展方面，淘天于2023年初啟動全國產業帶招商，年底在淘寶主頁設立淘工廠入口，24年1月起降低淘工廠入駐門檻并提供傭金激勵和提高流量曝光。目前淘工廠在淘寶天貓定位于直營大店，截止2024年6月，淘工廠新商家入駐量較1月增長約150%，有望持續針對性提高性價比競爭力。

3） 增加會員權益提高用戶粘性及頻次：2024年4月淘寶88VIP上線無限次退貨包運費服務，此前會員用戶每月可享受6張5元退貨券，升級后會員每單退貨最高補貼25元郵費，不限次數，為會員用戶帶來更強退貨便利。據公司公開業績會，截至2024Q1 88VIP會員數已超過3500萬，有利于促進平臺用戶購頻及ARPU的提升。

（2）效果：FY24Q4GMV回歸雙位數增長，健康增勢持續

多重改革措施下,FY2024Q4 GMV恢復同比雙位數增長，FY2025Q1預計也維持高個位數增長；2025財年公司針對用戶體驗優化持續開展投入，更長期來看組織&戰略變革有望根本上驅動淘天GMV回歸健康增長。

5、增勢展望：格局優化、競爭力穩固，阿里份額持續趨穩

（1）邊際：直播電商增速放緩+行業低價競爭趨緩，競爭格局優化

從行業格局來看，直播電商增速趨緩，對淘天影響有望持續減弱，競爭格局有望優化。今年以來直播電商增速有所放緩，據晚點latepost，Q2抖音電商GMV同比增速跌至30%以內；此外2024年618期間，直播電商表現較為疲弱，據飛瓜數據，抖音廣東夫婦、琦兒等頭部主播首播成交額均同比下跌80%以上，新晉主播也后繼乏力。我們認為伴隨直播電商流量接近見頂、同時直播貨架電商競爭力有限，預計行業競爭將逐步趨緩，格局將持續改善。以抖音電商為例：

① 對于抖音推薦式直播電商：GMV=電商VV量*點擊率*轉化率*客單價，據Sensortower，2024年抖音DAU同比基本持平（不含極速版），據晚點Latepost報道，目前抖音整體DAU已接近8億，流量接近天花板，且點擊率轉化率基于平臺商品質量和內容的改善而提升為長期過程。此外，今年以來，在當前供大于求、低價需求更旺的消費背景下，貨架電商消滅中間鏈路、給予消費者最低價的商業邏輯也開始凸顯優勢（直播電商多一環主播分潤），淘天、京東等貨架電商紛紛通過降價、改善用戶服務等簡單直接的方式讓利消費者，而推薦式直播電商基于情緒價值實現購買轉化的優勢也在逐步削弱GMV增速因而持續放緩。

② 對于抖音貨架電商：2023年抖音泛商城貢獻GMV比重持續提升，目前穩定在40%左右，達到較高滲透水平。長期看，一方面抖音貨架電商在“多快好省” 四個維度上相比主流貨架電商不具備優勢；另一方面，抖音作為內容平臺，在流量心智上與貨架電商存在本質差異，貨架占比存在上限，整體上預計對淘天長期影響相對有限。

價格競爭方面，多平臺弱化低價，低價競爭趨緩格局改善。1）抖音：據晚點latepost，近期抖音電商調整經營目標優先級，不再把 “價格力” 放在首位，目標從此前強調低價、月成交客戶數變為追求GMV增長，運營方面此前的全網比價系統、自動改價功能也將弱化。2）淘天集團：據36氪，淘天集團在618后的商家閉門會上強調弱化絕對低價戰略，并弱化按價格分配流量的機制，此前搜索權重按“五星價格力”分配的體系將被弱化，改回按GMV分配。整體上，多平臺逐漸發覺價格戰對GMV增長的終極目標并無明顯正向驅動，目前多個平臺不再強調低價，行業低價競爭趨緩，格局有望改善，有望帶動各平臺客單價回升及利潤改善。

（2）長期：線上滲透率空間廣，預計24-26年大盤CAGR為9.5%

電商持續滲透的驅動力來自于電商相比線下更好地滿足消費者四大需求，并不斷優化消費體驗。我們將消費者需求或體驗歸納為“多、快、好、省”四點且長期不變。電商更好地滿足消費者需求，在“省”和“多”兩個維度實現了質的提升，在“快”上以足不出戶的購物方式為消費者提供更多便利。

長期行業增長：未來在低滲透品類、下沉市場、年輕代際三個維度的快速滲透下，電商滲透率有望持續提升，我們預計2024-2026年電商行業GMV CAGR將為9.5%，2026年線上滲透率有望達31.7%。遠期滲透率提升驅動因素：1）品類層面：生鮮快消品線上滲透空間廣。生鮮非標屬性及履約難度導致電商滲透水平較低、提升空間大，未來即時零售等新履約模式發展驅動下滲透率有望快速增長。2）城市層級：下沉市場增量空間大。當前下沉市場電商滲透率較低、人均可支配收入及消費支出增長更快，當前性價比消費趨勢下各平臺加強價格競爭力、加大下沉市場布局，未來有望貢獻更高增量。3）代際變遷：年輕群體是新一代消費主力，且更偏好網購，代際更迭也有望持續驅動電商滲透率提升。

（3）長期：淘寶天貓 “多”、“好”核心競爭力穩固驅動長期增長

從消費者體驗出發，淘寶天貓“多”“好”競爭優勢穩固，充足的商品供給、豐富的品牌資源和更強的正品保障構建核心競爭力。

1）“多”：品類齊全為淘寶核心優勢之一，商品豐富度高于友商。淘寶C2C模式下大量個人及中小商戶入駐，天貓B2C模式則吸引更多品牌商家，淘系平臺商品覆蓋高端到低端各層級，消費者主流或長尾小眾的需求均可得以滿足度。從商家數維度，2023年淘寶新增商家就達到512萬（京東商家總數不到百萬，拼多多月活躍商家總數約300萬）；從商品數維度，淘寶SPU為億級（拼多多在線SPU約4000萬），整體商淘天商家、商品豐富度均高于友商平臺。長期積累下齊全的商品供給使消費者建立了穩固的找物心智，形成差異化優勢。

2）“好”：天貓品牌好貨資源豐富、心智深入人心，品牌資源&官旗正品保障提升消費者信任度。

品牌資源豐富：天貓品牌占比100%，高端品牌首選入駐。天貓品牌占比為100%，清晰的品牌定位為平臺建立了極強的品牌心智，吸引大量國內外知名品牌入駐。截至2022年已有超過200個奢侈品品牌在天貓開設官方旗艦店，其中BOTTEGA（酒類）、PANERAI（腕表）等國際大牌將天貓作為唯一官方授權的電商平臺。

品牌正品保障：品牌以官旗店入駐，消費者信任度高。天貓店鋪主要包含旗艦店、專營店、專賣店三種，其中官方旗艦店指天貓主動邀請入駐的品牌商家，其采用品牌方直接運營的模式帶來更強的正品保障。

淘天充足商品供給帶來更多用戶及更高購物頻次，以及更強的天貓官旗品牌心智帶來用戶高留存和高復購，使淘系平臺保持領先于友商的用戶數與ARPU值，有望支撐淘系平臺長期增長。據我們測算，FY2024年淘寶天貓用戶ARPU值達8081元（2023自然年口徑下京東5753元、拼多多4127元），明顯高于友商平臺；從用戶數來看，2023年淘天AAC約9.58億人，高于京東6.4億，基本持平于PDD。

（4）增速及份額預判：阿里份額企穩、2026年增速將持平大盤

各平臺增速及市場份額測算：預計到2026年，直播電商與貨架電商增速將逐步趨同，貨架電商中阿里巴巴與電商行業增速也將趨同。①阿里巴巴份額預計伴隨平臺增勢回暖，份額將逐步趨穩，到2026年GMV增速預計將與行業趨同，2024-2026年GMV GAGR預計為7.7%，市場份額仍將維持第一，約為36.2%；②拼多多市占率將進一步提升，2026年預計相比2023年提升約2pct至22%；③京東預計2024年將保持高于社零大盤的增速，2026年市場份額預計為16.1%；④直播電商份額提升速度將逐步減緩，行業格局有望改善。

分品類市占率：淘天服裝、美妝、日百品類份額第一，未來格局有望穩定。分品類來看，淘寶天貓在服裝、美容個護、日用百貨行業市場份額始終領先行業，據我們測算，截至2023年淘天在三大類目的市占率分別約為49%、37%和49%。伴隨直播電商增速放緩，其核心類目服裝、美容個護對淘寶天貓的沖擊明顯減弱，疊加淘天用戶為先戰略投入下GMV重回健康增長，預計2024年后阿里核心品類市場份額優勢有望保持穩定。

6、貨幣化率：商戶競爭加劇平臺議價增強，全站推廣有望提升TR

（1）宏觀背景：商戶競爭加劇、ROI標準降低，平臺貨幣化率提升空間大

供給過剩、需求弱復蘇，商家經營承壓競爭加劇、逐漸接受更低ROI，各平臺貨幣化率隨之提升。受益于我國強大成熟的生產供應鏈，我國消費零售供給充足、商家數量龐大，同時疫后消費需求整體呈現弱復蘇，供給相對過剩、商家經營承壓，進而通過降低價格/增加廣告投放的方式加強流量獲取，開始接受更低ROI，伴隨商家競爭的加劇平臺也逐步實現更高貨幣化率，以電商為例，拼多多2022年下旬推出全站推廣廣告工具以來貨幣化率明顯提升，據測算2023年主站貨幣化率提升至5.15%，同比提高0.89pct；再如外賣平臺，美團外賣貨幣化率疫情以來逐年提升，整體上看在供大于需環境下商家讓利中較大部分轉化為平臺收入。

基于此宏觀背景，此前在貨幣化上相對克制的阿里同樣具備較大提升空間。

（2）商業化策略：全站推廣新工具，長期有望提升淘天貨幣化率

阿里媽媽于4月16日正式推出“全站推廣”新廣告工具，從產品運行邏輯來看，全站推廣主要通過將付費與免費流量高效聯動，以交付淘系全站ROI為優化目標，長期有望提高淘天貨幣化率。

阿里全站推廣有利于擴大廣告主規模、提高平臺付費流量占比，有望推升平臺貨幣化率。1）商戶側，全站推廣廣告工具操作簡便，商家只需設置預算及ROI，具體投放策略均由平臺負責，相比直通車、引力魔方等搜索/推薦產品能夠簡化商家的投流流程，幫助更多中小商家實現更高效的廣告投放，增加平臺內廣告主數量進而提升廣告貨幣化水平。2）全站推廣以付費流量撬動免費流量，本質上提高了平臺內付費流量占比、提升流量分配的商業化效率，未來隨著全站推廣滲透率提高貨幣化率有望持續提升。

我們對部分淘寶天貓使用了全站推廣的品牌商家進行了調研，商家使用滲透率提升，新品投放ROI效果整體良好，預計后續新廣告工具在商家端滲透率進一步提升有望帶動平臺貨幣化水平改善。

（3）TR成長空間:對標拼多多及海外平臺,阿里貨幣化率提升潛力大

對比PDD：截至2023年據測算拼多多主站TR達5.1%，其中廣告TR為4.2%；淘天FY2024 TR為3.93%。淘寶天貓與拼多多商業模式本質相同，都通過對第三方商家收取廣告及傭金費進行變現。從商家結構、品類結構等維度來看，阿里具備較強的貨幣化優勢：1）商家結構上，阿里品牌資源稟賦強，天貓以品牌為核心基本盤，基于長期穩固的品牌定位和心智積累了更豐富的品牌資源，品牌商在高加價率下營銷推廣預算也更高、貨幣化能力更強，相比白牌能夠貢獻更高廣告收入及貨幣化率。2）品類結構上，淘天的服裝、美妝核心類目貨幣化能力占優，其展示屬性更強、品牌方營銷投放的意愿也相對更強，相比生鮮、日用百貨等品類商家毛利空間及銷售費用占比通常更高，平臺貨幣化方面也更占優勢。

對比海外：以亞馬遜為代表的海外電商平臺3P綜合貨幣化率（包含傭金、廣告、物流履約費）高達30%+，其中廣告貨幣化率可達8-9%，遠高于國內電商平臺，對標海外淘天貨幣化率遠期提升空間廣闊。

此外，傭金方面，9月起淘天將開始向每筆完成訂單收取0.6%的軟件服務費，同時取消天貓3-6萬的年度軟件服務費（年費），預計年化將為阿里貢獻客觀的CMR增速。

綜合前文分析，我們對阿里國內電商的GMV、收入、貨幣化水平及利潤進行了測算：1）GMV：預計FY2025伴隨用戶投入持續擴張，GMV增速將回升至8.9%，FY2024-2027 GMV CAGR為8.1%，其中頻次增長將為核心驅動力。2）CMR：預計伴隨全站推廣產品的滲透，CMR增速將明顯回升，預計FY2024-2027 CAGR為8.1%。3）利潤：預計FY25-27淘天集團經調整EBITA同比增速為-2.1%、4.0%、3.3%，EBITA margin為41.8%、40.2%、38.5%。

三國際商業、云計算提供長期增長新動能

1、AIDC：跨境電商業務高速成長，Choice提供新動能

阿里國際數字商業集團（AIDC：Alibaba International Digital Commerce）包含國際零售商業和國際批發商業兩部分，國際零售業務主要包括跨境出口B2C電商平臺，國際批發業務主要為跨境出口B2B平臺阿里巴巴國際站。

國際零售業務主要涵蓋Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz平臺。

速賣通：高速成長的跨境B2C平臺，Choice拓展新增長曲線。1）商業模式：3P、全托管、半托管模式兼具，其中Choice托管模式訂單占比達70%。2）經營數據：2023年速賣通GMV約290億美元，訂單量同比+50%、用戶數同比+45%，重點國家（日韓/歐洲/俄羅斯/美洲/中東）GMV實現40-70%增長。

Lazada：東南亞頭部跨境電商平臺。2012年上線，以東南亞六國為主要市場；2016年阿里巴巴以10億美元收購Lazada 51%股份完成控股，目前持股超過83%。1）商業模式：3P模式收取傭金及廣告費，2023年拓展全托管模式；2）經營數據：據Momentum Works，2023年Lazada實現GMV 243億美元，同比+21%，在東南亞市場份額為17.5%位列第二；利潤端每單虧損持續同比收窄。

Trendyol：土耳其最大電商平臺。2018年被阿里巴巴收購，持股比例86.5%。1）商業模式：海外3P平臺，不接受外國公司入駐；2）經營數據：據年報，FY2024訂單同比增長20%+，收入增長18%。

國際批發業務：阿里國際站，我國最大的B2B跨境電商平臺。1）商業模式：B2B撮合服務以及提供物流運輸、貿易擔保等一站式解決方案，收取會員費、增值服務費、營銷服務費等。2）經營數據：FY2024 GMV約500億美元，同比+20%；收入209億元、同比+7%，截至FY2024末共有23萬供應商付費會員。

財務表現：國際商業收入高速增長，加大投入虧損有所擴大。FY2019-FY2024國際商業業務收入CAGR達41%，FY2024以來受速賣通Choice快速增長驅動收入增速明顯提升至46%。FY2024國際業務占總收入比重達10.9%，同比提升2.8pct。利潤端，FY2024板塊加大投入虧損有所擴大，國際業務實現EBITA  -140億元，EBITA Margin為-7.8%，同比下降0.8pct。

未來發展：速賣通Choice為核心增長驅動，未來持續投入有望保持高速增長。2023年速賣通推出Choice全托管以來回歸高速增長，為國際商業集團貢獻主要增量，其主要競爭力來自：1）全托管模式下招募優質工廠供應鏈賣家，實現更強價格競爭力及更優品控；2）物流方面合作菜鳥推出“全球5日達”，以及為指定國家Choice用戶提供免運費、免費退貨等更優服務。目前速賣通在歐洲、日韓等市場占據一定優勢，其中西班牙、荷蘭、巴西、墨西哥、意大利分別達38%、28%、25%、19%、14%，位列前五；韓國市場增速迅猛，據韓國海關總署，2023年速賣通+淘寶占據韓國跨境市場43%份額，FY2024速賣通韓國訂單同比增長一倍，用戶數超800萬成為韓國第二大電商平臺；2023年底速賣通宣布三年內將在韓國投資100億韓元。預計FY2025集團將維持高投入聚焦增長策略，包括加大速賣通在中東日韓等新興重點市場的投入、以及Choice開拓半托管模式拓展本地發貨商家新增量，國際業務有望維持高增速。

國際業務盈利預測：我們預計FY2025E-2027E國際業務在集團持續投入AE Choice、Lazada等業務高速發展下有望保持快速增長，收入CAGR預計為25%；利潤端預計FY2025進一步投入下虧損將有所加大，后續伴隨經營提效AE Choice UE將逐步優化，虧損率有望逐步改善。

2、阿里云：國內最大云服務商，收入有望回歸穩健增長

云智能集團：涵蓋阿里云和AI業務，收入有望回歸雙位數增長。FY2019-FY2024云業務收入年復合增長率達34%，收入占比11%；FY2024受單個大客戶終止合作、減少低利潤項目式合約收入等影響增速放緩，FY2024Q4核心公有云收入同比雙位數增長，AI相關收入同比三位數增長，預計FY2025下半年伴隨低毛利項目收入減少的影響消除、以及公有云和AI服務需求持續增長，云收入有望恢復雙位數增長。盈利方面，云業務利潤持續改善，FY2024實現經調整EBITA 56億，margin 5.3%，同比提升2.6pct。

云計算行業：1）規模：據Canalys，2023年中國云基礎設施服務市場支出同比+16.5%達353億美元，2019-2023年CAGR為28.5%；2）市場格局：阿里云領先國內公有云及AI市場。據Gartner，2023年阿里云是世界第四大、亞太最大（份額22.2%）的IaaS提供商，以及中國最大的公有云服務提供商（份額27.1%）。

產品組成：聚焦公有云業務及AI服務。集團云業務主要涵蓋基礎設施即服務（IaaS，截至FY2021收入占比約45%）、平臺即服務（PaaS)、模型即服務（MaaS)及配套企業級服務，以及AI大模型產品（通義大模型及通義系列AI應用產品）。截至2023年季度末公有云收入占比約70%。

1）公有云業務：高技術投入+資本開支高筑壁壘，規模效應穩固龍頭地位。云基礎設施領域有較強的規模效應，前期需要較大資本開支及研發投入，后續隨著客戶增多基礎設施利用率提高，帶來利潤釋放，同時持續的研發投入及較高的客戶粘性進一步造成強者恒強局面。阿里云先發優勢下規模最大、在價格戰中優勢顯著，截至2023年其計算及存儲服務相較10年前降價80-90%，核心產品價格擊穿全網最低價，同時利潤率仍呈現上行趨勢，國內領導者地位保持穩固。

2）AI業務：阿里AI產品生態主要涵蓋通義千問大模型及通義系列模型應用，阿里云在AI大模型業務方面的優勢主要包括：1）先發優勢下客戶規模龐大：阿里巴巴作為國內較早推出大模型的云服務廠商，截至目前全國已有80%的科技企業和一半大模型企業跑在阿里云上；2）性能優勢：目前阿里的通義大模型已經迭代到了2.5版本，據權威機構最新測評，通義千問2.5中文性能表現已追平GPT-4 Turbo。

綜合來看，阿里云業務未來增長將主要來自公有云規模效應及成本優勢的釋放，以及AI業務發展的驅動。1）國內云計算市場需求回升、IT云化轉型持續，阿里云公有云價格優勢下增長可期；2）加大AI領域投入、增強阿里巴巴在大模型領域的領先優勢，進而擴展業務需求、有望帶來業績增量。

云業務盈利預測：我們預計FY2025E-2027E云業務在公有云及AI需求增長驅動下有望逐步回歸穩健增長，收入CAGR預計為9.4%；利潤端規模效應釋放下EBITA margin有望穩步提升，FY2027有望達8.5%。

3、本地生活：餓了么、高德全面覆蓋到店&到家場景

本地生活集團包含餓了么、高德兩大業務，覆蓋到家、到目的地兩大場景。本地生活服務板塊主要收入來源為各平臺傭金、軟件服務費及會員費等。FY2019-FY2024本地生活收入CAGR為27%；盈利方面，本地生活板塊近年持續降本提效，FY2024經調整EBITA margin為-16%，同比提升12pct。

餓了么：國內頭部的本地生活服務及即時配送平臺。1）商業模式：主要盈利模式為向商家收取交易傭金，以及向用戶收取即時配送服務收入。2）經營數據：2023年餓了么單量實現同比強勁增長，用戶端截至2023年末本地生活業務年度活躍用戶達3.9億；盈利方面，FY2024餓了么UE持續改善。

高德：國內領先的移動數字地圖、導航及交通服務提供商。1）商業模式：高德APP提供數字地圖、叫車、社交等服務，并為汽車生產商和中國后裝市場客戶提供電子地圖數據、導航軟件及實時交通信息，主要盈利模式為向企業客戶收取軟件及技術服務費。2）經營數據；據QM，2023年高德MAU達7.7億人，高德聚合打車在網約車市場份額約占30%，日均單量約800萬單。

4、菜鳥：阿里旗下物流平臺，賦能電商主業+提供外部服務

菜鳥網絡為集團旗下的物流服務平臺。菜鳥于2013年由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春集團、順豐集團、三通一達、以及相關金融機構共同組建，截至目前阿里巴巴持股64.5%。

商業模式：按照服務對象劃分，菜鳥物流服務包括分別面向消費者、商家、快遞合作伙伴三類客戶的業務，其中消費者服務主要包括菜鳥裹裹（快遞寄取）、菜鳥驛站（快遞暫存代寄等）、菜鳥速遞（自營快遞）；商家服務則主要為國內外電商賣家提供物流配送服務；快遞合作伙伴服務主要為客戶提供物理基礎設施（物流園區、物流樞紐、分撥中心）、物流科技（IoT技術、電子面單SaaS服務）并收取服務費。

財務狀況及盈利預測：收入穩健增長，未來規模效應逐步釋放盈利有望改善。近年菜鳥業務收入呈高速增長，FY2019-2024  CAGR為46%，截至FY2024收入占比達11%。盈利方面，FY2024菜鳥經調整EBITA扭虧為盈，達14億元，Margin為1.4%；未來伴隨業務規模持續擴張、規模效應釋放，利潤率有望逐步改善。

5、大文娛：完善文娛生態，持續增收降本

阿里集團下數字媒體及娛樂板塊包括優酷、阿里影業、線上游戲業務以及大麥網、UC瀏覽器等業務，涵蓋在線視頻、電影、演出賽事、資訊與文學等多個領域。FY2019-2024收入年復合增長率為-3%，主要由于疫情對阿里影業、大麥等線下娛樂收入產生負面影響，FY2024恢復正增長。利潤端，板塊虧損逐步收窄，FY2024 EBITA Margin為-7%，同比提升8pct。。

優酷：數字媒體娛樂板塊主要的分發平臺，主要收入來源于會員服務及廣告收入。在新用戶拓展方面，優酷通過持續的原創及獨家內容建設有效觸達更多新用戶、提升用戶忠誠度，據QM，截至2024年3月優酷MAU為1.73億人。

阿里影業：板塊內主要的內容平臺，主要業務包括影視內容制作、宣傳及發行、IP運營、院線票務服務及娛樂產業數據服務等。阿里影業始終致力于優質影視作品的開發，FY2024H1共參與出品發行37部影片，約貢獻當期全國總票房的60%。

線上游戲業務：由集團互動娛樂事業部靈犀互娛進行手機游戲的研發、分發和運營，目前成功自研的游戲三國志·戰略版是iOS平臺上的領先手游之一。

四投資建議：高額股東回報，維持強烈推薦

1、股東回報：加大回購&分紅，發行可轉換優先票據有望加速回購

FY2024阿里巴巴加大規模及分紅。據年報，FY2024阿里共回購股票約125億美元，派息約40億美元，經測算FY2024阿里股息分紅率（股息/Non-gaap歸母凈利潤）約18.3%，股東回報率（分紅&股息/FY2024年末市值）約為9%。

FY2025有望保持較高股東回報水平。①回購方面，截止FY2025Q1末集團已回購58億美元，假設下限為未來12個月回購導致減少3%流通股、上限假設FY2025-2027三個財年320億美金回購額度每年等量消耗完（約減少5.9%流通股）；②分紅率假設相較FY2024基本保持穩定（約18.3%，對應股東回報率2.2%），則FY2025阿里股東回報率約為6.2~8.1%（對應最新市值1820億美元）或更高，整體有望保持較高股東回報水平，提高股東價值回饋、彰顯經營信心。

此外，阿里于2024年5月23日發行50億可轉換優先票據：①票據本金總額50億美元、2031年到期、票面利率0.5%/年。票據發行價為80.80美元，初始轉換價為發行價的30%溢價、105.04美元/股，如到期后票據充分轉換將增加現有普通股的1.97%。②同時公司設立了限價看漲交易，將轉換溢價提高到100%、161.6美元/股，從而減少股權潛在稀釋，如到期后票據充分轉換將增加現有普通股的1.28% 。公司發行可轉換優先票據目的主要為支持股票回購，5月23日當日公司以每股80.80美元的價格回購了約12億美元，后續有望持續開展回購，FY2025高股東回報有望延續。