核心摘要

即時零售空間廣，前置倉優于品控精于生鮮強于體驗，預計規模持續增長。當前商超收縮，盒馬調整下行業競爭緩解，同時叮咚聚焦餐食需求將充分受益線上餐食垂類的高增長。公司作為前置倉領先玩家，聚焦生鮮供應鏈穩扎穩打，同時規模及效率領先，商品力差異化競爭，壁壘深厚。當前公司在穩盈利的基礎上重新進入擴張軌道，預計在規模擴張的同時實現利潤的高增長。

報告摘要

競爭緩解：商超收縮，競對調整，垂類受益。1）商超收縮：2023年及24Q1商超類公司近7成出現收入下滑，利潤承壓之下出現持續的關店潮，線下供給收緊。2）競對調整：2023年7月起，盒馬涉及一系列商品、價格及會員權益的變動，預計當前仍處在調整期。3）垂類受益：預計當前由于消費者預算收緊，在家做飯增加，糧油食品垂類高增長，2月以來“吃”類網上零售額累計增速均達到近20%，叮咚買菜70%+產品為生鮮+預制菜，預計將充分受益于此。

壁壘深厚：供應鏈及效率領先，壁壘深厚，穩扎穩打。1）生鮮供應鏈領先：生鮮品類因損耗大+流通復雜+標準化程度低，做好生鮮壁壘較高。叮咚買菜聚焦生鮮餐食需求，深耕生鮮端到端運營構建高壁壘。2）商品側價格力與差異化并行：據我們抽樣比價結果，叮咚買菜在生鮮及標品上價格力領先。同時，公司聚焦差異化商品開發，自有品牌占比達到21%，將提升公司差異化程度及用戶黏性。3）運營側規模及效率領先：公司全國前置倉數目達到約1000個；江浙滬倉數約700個，高于小象超市的約145個，盒馬（門店）的133個。此外，公司江浙滬前端已實現10%+利潤率，經營效率及盈利能力均明顯領先于同行。

重啟增長：江浙開倉加密+單倉效益增長，江浙滬300億規模可期。1）重啟開倉：當前公司重啟擴張，預計24全年將在江浙開倉約60+。中期看，江浙區域加密空間明顯，預計江浙滬中期規模可達300億。2）重啟獲客：公司當前對利潤率把握較為游刃有余，營銷獲客投放提升將加速規模增長；同時公司獲客效率高且履約費用率仍可明顯優化，預計在營銷投入增長的同時，利潤率仍可提升。

維持“強烈推薦”評級。即時零售空間廣，前置倉優于品控精于生鮮強于體驗，預計規模持續增長。當前商超收縮，盒馬調整下行業競爭緩解，同時公司將充分受益線上餐食垂類的高增長。公司作為前置倉領先玩家，聚焦生鮮供應鏈穩扎穩打，規模及效率領先，強商品力下差異化競爭，壁壘深厚；同時當前重啟開倉，預計在規模明顯擴張的同時實現利潤的高增。預計公司24E/25E/26ENon-GAAP凈利為**億，給予24年Non-GAAP凈利**倍PE，對應目標價**美元，維持“**”評級。

（盈利預測、目標價應合規要求不予展示，具體詳見報告原文）

風險提示：開倉不及預期、行業競爭加劇。

報告正文

一 競爭緩解，壁壘深厚，重啟增長

1、競爭緩解：商超收縮，競對調整，垂類受益

（1）商超收縮：商超收入下滑，持續關店，線下供給收緊

商超收入下滑，持續閉店，線下供給收縮。據各商超類上市公司財報，2023年商超類公司近7成出現收入下滑，這一收入下滑趨勢在24Q1仍在繼續。收入下滑的同時，超市類企業利潤承壓并出現持續的關店潮，2023年凈關店數介于5-100家，僅少部分企業因非超市類業態的擴張出現明顯的凈開店。線下商超作為線下生鮮日百的主要銷售渠道之一，其供給的持續收縮帶來線上渠道更多增長機遇。

（2）競對調整：盒馬仍有調整，華東競爭趨緩

盒馬近半年商品、配送、會員權益等多有調整。2023年7月起，盒馬啟動一系列折扣化變革、涉及商品、價格及會員權益的諸多調整，其中包括：23年10月線下售價下調及SKU精簡，24年1月對線上訂單加收1元包裝費，24年2月將免運門檻從39-49元提升至99元等。

伴隨華東競爭趨緩，叮咚買菜用戶數持續增長。伴隨華東競爭的緩解，叮咚日活用戶持續增長；據第三方數據，叮咚買菜日活用戶數在24年初從380萬明顯增長至約400萬。當前盒馬創始人退任，管理層仍存在變動可能，且阿里集團對盒馬盈利性要求有所提升，預計完全調整到位尚需時間，華東區的競爭有所緩解。 

（3）垂類受益：“吃”類高增，叮咚聚焦餐食需求充分受益

預計因居家做飯需求增長，糧油食品支出高增。消費者餐食需求的滿足可分為到店堂食+外賣+在家做飯，由于當前消費者預算收緊，預計消費者外出就餐減少，居家做飯增加，帶來糧油食品支出的較高增速。據國家統計局數據，4月餐飲大盤增速為4.4%，而糧油食品類社零4月增速達到11%，在家做飯場景需求增長超越到店堂食；23Q1全國居民食品煙酒人均消費支出達到2354元，同比增長高達11%，也可印證餐桌及做飯場景的高增速。

叮咚買菜聚焦餐食需求，預計將充分受益于線上餐食垂類的高增長。在糧油食品品類消費高增長的同時，線上“吃”類消費體現出更高增速。據國家統計局，2月以來實物電商網上零售額中“吃”類的累計增速均達到近20%，明顯高于穿類和用類。叮咚買菜品類結構中55%以上為生鮮，疊加占比近20%的預制菜，公司70%+產品圍繞餐桌飲食，預計將充分受益于線上糧油食品垂類的高增長。

2、壁壘深厚：供應鏈及效率領先，壁壘深厚，穩扎穩打

（1）深耕供應鏈，生鮮及標品價格力領先，自有品牌差異化競爭

深耕生鮮供應鏈，端到端運營構建高壁壘。生鮮品類因損耗大，流通鏈路復雜，標準化程度低，做好生鮮需要較強的能力；叮咚買菜在生鮮領域深耕多年，不斷探索源頭直采，訂單種植等，當前生鮮損耗率僅1.5%，通過較強端到端的運營能力構建較高壁壘。對比之下，小象超市及樸樸超市品類結構更貼近綜合超市，生鮮占比較低，將面臨來自平臺模式及遠場電商的更大競爭；另一方面，生鮮品類購買更加高頻，叮咚買菜的用戶月均頻次可達4次，用戶黏性較強。

叮咚買菜生鮮及標品價格力領先。據我們對四大平臺的十大品類的隨機比價結果，在隨機抽取的50個SKU中，叮咚買菜在18個SKU中價格最低，34個SKU為最低價或次低價；尤其是生鮮品類上叮咚買菜的價格優勢更加明顯，最低價或次低價占比更高。而就抽樣結果來看，小象超市及樸樸超市定價整體高于叮咚買菜及盒馬。

自有品牌差異化競爭并增強黏性。除品牌標識不強的生鮮及標品外，叮咚買菜還培育了相當比重的差異化特色SKU，當前自有品牌（僅包含公司重點投入開發的產品，不含簡單聯名或貼牌產品）占整體GMV比重已達到21%，占非生鮮GMV比重已達到30%+。公司在商品力建設上持續投入，“人無我有”差異化SKU的持續開發，預計將提升用戶對叮咚買菜的黏性。值得注意的是，公司2023年全年自有品牌2B銷售規模已達到約4億元，也側面說明公司自有品牌的競爭力，2B外部渠道的開拓也有望為公司帶來更大成長空間。

（2）規模及運營效率領先，前端UE表現優越

規模全國領先，江浙滬密集布局。據我們整理，叮咚買菜在全國前置倉數目達到約1000個，主要布局華北、華南、華東三大區域，其中在江浙滬區域前置倉數達到約700個，高于小象超市的約145個，盒馬（門店）的133個，樸樸超市對華東未作布局；盒馬及小象超市在華東的布局主要集中在上海，在江浙其他城市布局均較少。叮咚買菜當前初步實現江浙滬主要城市的覆蓋，隨公司在江浙區域的持續加密，將持續鞏固華東區域用戶心智，并占據區域內優質點位，華東區域的地位將更加穩固。

高客單+高效運營，UE大幅改善，表現優越。公司經過多年的供應鏈深耕、商品力培育及對運營的優化，逐步實現UE轉正及整體盈利，其中的關鍵路徑是客單價的提升+毛利率的改善+履約費用率的持續優化，預計公司當前已實現全國前端約7%+，上海前端約13%的利潤率。

3、重啟增長：江浙開倉加密+單倉效益增長，江浙滬300億規模可期

（1）重啟開倉：江浙持續開倉，預計2024年凈增倉數60+

公司重啟開倉，預計24年新開倉數60+。公司2021年底確立“效率優先，兼顧規模”打法后，注重單倉效益及區域布局上的規模經濟，陸續撤出西南市場并陸續關閉華南等市場上單倉表現較差的前置倉，倉數持續收縮至1000個左右。當前公司單倉表現已打磨至較好的水平，重新進入凈開倉軌道；公司24Q1已在江浙開倉15個，預計24全年將在江浙開倉約60個，江浙的持續加密將助力公司實現更快的規模擴張。

江浙滬單倉效益高，持續加密不影響UE，且能改善用戶體驗+強化用戶心智。江浙滬作為公司的優勢市場，公司已培育出較強的用戶心智及品牌口碑；新開倉在無過多拉新的情況下，短時間內可完成單量爬坡并實現前端盈利。當前江浙滬區域倉均日均單量達到約500單即可實現前端打平，而公司江浙平均單量當前已明顯超出500單，即使是如南通等城市下的縣級市也能在開倉后快速達到550單以上，江浙新開倉表現亮眼。與此同時，優勢區域的密集布局也將更好的分攤大倉端的成本，提升用戶體驗并增強區域內的品牌勢能。

江浙區域加密空間明顯，蘇杭密度看齊上海，江浙其他城市密度看齊蘇杭，預計江浙滬中期規模可達300億。叮咚當前在杭州前置倉數達到107個，蘇州南京無錫等城市約50個上下，對比上海單個城市300倉的密度，江浙各城市仍有明顯的加密空間。據我們測算，如公司中期內在江浙倉數達到600+（凈增約300倉）同時單量密度爬坡至1000單/倉/天，疊加上海倉數的適度加密+單倉單量的適度提升，則公司中期江浙滬規模可達300億。

遠期看，江浙可持續加密，北京及廣深亦有望重啟擴張，帶來更大成長空間。遠期來看，江浙單個城市的倉數規模可繼續對標蘇杭繼續加密持續擴張。同時北京及廣深市場有望在短期內逐步實現盈虧平衡，并在公司資源更為充足時，再度投入并重啟擴張：1）北京市場有望在24年底實現盈虧平衡，當前GMV同比實現正增長；2）華南市場當前因市場競爭虧損率相對較高，期待隨競爭格局改善及公司運營優化持續減虧；3）全國其他優質市場未來也有望再度布局。

（2）重啟獲客：公司當前利潤率信心充足，營銷獲客投放提升，加速規模增長

公司營銷獲客投入增長，將助力公司規模加速增長。公司自2021年將戰略調整為“效率優先，兼顧規模”以來，持續收縮補貼力度及營銷投入，收入/GMV比從補貼高峰期的82%左右提升至91%（其中約6%+為增值稅影響），發券力度明顯縮減；營銷投入方面，公司22年以來營銷費用率降至2023年的2%以下。而當前公司對利潤率的把握已經達到較好狀態，預計將重新平衡利潤和規模增長，在2024年提升營銷力度至2%以上，加速公司規模增長。

新增營銷投入的同時，預計公司對利潤率的把握仍游刃有余。當前公司用戶數規模已處在生鮮到家平臺中的前列，較強的商品力及用戶體驗將明顯提升獲客投放效率。與此同時，公司履約費用率隨著倉網布局的優化+倉內效率的提升+單倉單量密度的增長預計仍有約1pct的優化空間，預計公司在新增營銷獲客投入的同時，對利潤率的把握仍保持游刃有余的狀態。

二 盈利預測及投資建議

即時零售空間廣，前置倉優于品控精于生鮮強于體驗，預計規模持續增長。當前商超收縮，盒馬調整下行業競爭緩解，同時公司將充分受益線上餐食垂類的高增長。公司作為前置倉領先玩家，聚焦生鮮供應鏈穩扎穩打，規模及效率領先，強商品力下差異化競爭，壁壘深厚；同時當前重啟擴張，預計在規模明顯擴張的同時實現利潤的高增。預計公司24E/25E/26E Non-GAAP凈利為**億，給予24年Non-GAAP凈利**倍PE，對應目標價**美元，維持“**”評級。