知之愈明，則行之愈篤。時常的反思和復盤，會給投資的認知、層次帶來更深刻的領悟。今天，我們成立一個“投資筆記”欄目，采訪了我們的投資團隊和被投公司，以第一視角還原一個行業的真實狀態，并總結一些經驗，Enjoy。

在2023年底這一個月，密集拜訪了幾十家企業。

每年到了年底，我都習慣于復盤一下年初的很多判斷對不對，今年可以說是，錯得最離譜的一年。

今年年初，疫情放開，大家都想大干一場，但年中之后，整個市場變得異常的“卷”，幾乎各行各業都出現了價格戰。

印象最深的是一位儲能公司的朋友，在年初，市場非常樂觀，只要是相對頭部的廠商，整條產線的產能都會被客戶包下，訂單如雪片般飛來。但因為全行業的產能上得太快，從年中開始打血腥的價格戰。

到年底時，儲能電芯的價格已經從年初的0.9-1元/Wh，大幅下降到0.4元/Wh，降了一半多。在0.4元的價格線上，意味著不賺錢，如果成本控制不好，一定會虧損。

最讓我沒想到的是，在這種形勢下，他并沒有選擇減產削減支出過冬，而是一方面想了各種辦法降本增效，另一方面繼續做大規模。他認為，在今天這個階段，規模是最重要的，如果因此規?？s小了，未來連牌桌都上不去，更不可能產生規模效益，最優秀的技術工人也可能會離職。等到市場需求重新上行時，再想恢復生產將很難。只要今天不虧錢或者微虧，熬下去才能有突出重圍的機會。

另一方面他也將目光投向了海外。如果說今年國內“卷的程度”是我在年初沒有預料到的，另一個沒有預料到的是“出海的速度”，或者說產業外溢的速度，超出了預期。

在西班牙的某個港口，上半年還是一片混亂，因為中國出口過去的電動車猛增。由于缺乏專門運輸汽車的滾裝船，很多中國車企采用了集裝箱搭架子的方式來運輸。但等運到港口時才發現，當地的碼頭工人根本沒有見過這種運輸方式，不知道該如何拆卸，硬拆導致運損飆升，車都囤在港口出不去，堵得一塌糊涂。

但到了下半年，聽說有一個港口脫穎而出，一問才知道原來是從中國的物流公司里招了人。有了中國人的參與，這里變得非常務實。針對集裝箱運車的情況，專門設計了自動化拆卸平臺，效率非常高，并且整個港口的各個區域，也被劃分得井井有條，極大改善了擁堵情況。

當然這只是一個小小的細節，背后的大背景是2023年中國汽車的出口飆升。歐洲一直作為汽車出口區，如今卻開始變為進口區，還沒來得及準備好從清關到陸運等一系列能力，畢竟今年很多中國車企的出口都是翻倍增長。

拜訪了不少企業后，我發現很多在國內“卷”出來的企業，在海外真的是降維打擊。因為這些公司不僅是在供應鏈管理、經營效率方面很成熟，更重要的是在國內市場卷出來的行業前瞻性思考：要領先于市場把技術做到什么程度？這可能是商業叢林生存法則中最重要的一課了。

去年我也去歐洲、美國、中東出差了好幾趟，遇到了很多激動或令人深思的事情，想與大家分享和探討，我們也在系統性地看出海的大機會，歡迎交流。我想從去年電動車出海的兩個小故事開始，它們可能不是最核心的，但我想通過這些小觀察，嘗試以微知著。

2023年電動車出海的第一個大坑：滾裝船

2023年無疑是中國汽車出海的大年，超過了日本，首次成為全球第一，而5年前中國還只有日本的四分之一。比亞迪在去年四季度，也首次超過特斯拉，成為全球最大的電動汽車銷售商。

在以前的出海1.0時代，是傳統貿易和商品代工為主，技術含量不高；再往后是2.0時代，中國成為世界工廠，有制造、成本優勢，供應鏈也管理得非常好。

如今我們身處出海3.0時代，要說這次與之前有什么不同，最核心的是：這一次國內的企業需要帶著自己的品牌、帶著供應鏈體系一起出海，這也是真正意義上的出海。

去年電動車出海圈子里，有個有趣的段子，有兩個“大坑”——“滾裝船”和“澳洲洗車”，這兩個小細節恰恰反映了出海過程中的兩個要點：前者反映了出海的體系問題，后者則是心態，需要重構盈利模型。

去年，幾乎所有電動車企都面臨著一個問題：要想把車運到海外，到底是用滾裝船還是用集裝箱？

比如何小鵬在媒體采訪中就說到：“比如招標海運，把這些汽車運往海外是用滾裝船還是用集裝箱。員工們傾向用集裝箱，因為滾裝船運不好，不好綁車固定，但集裝箱貴了70%。但王鳳英表示滾裝船永遠比集裝箱便宜，至于如何綁車固定，她能用自己過往的出海經驗解決?！?

滾裝船通過名字就很好理解，汽車可以自己“滾”著上下船，也即直接開上船艙，無需像集裝箱貨輪那樣，需要人工打包汽車固定到箱子里，然后吊進船艙。但滾裝船也基本上只能運汽車，所以一直是海運中的小眾船只。

圖片來源：Marine Insight

在過去十年間，全球滾裝船的運力規模幾乎沒有增長，中國以前也不是汽車出口大國，所以我們也缺乏滾裝船隊，大部分運力都是由日本、韓國和挪威提供，這三國占了70%，我國占比不足3%。

而去年電動車出口暴增，令滾裝船一艙難求。日韓的滾裝船隊，也會優先裝載本國的汽車，其他余位才會輪到外國車企，這也令去年的中國車企擠破了頭。

于是大家開始考慮用集裝箱，但集裝箱的裝卸過程繁瑣，容易產生貨損。集裝箱船對新能源汽車有諸多限制，因為帶電池屬于危險品，需要出具電池檢測報告、化學危險品等證書，裝運的車輛在裝箱時，電池電量不超過40%，甚至有的還要求用冷藏箱運輸，很麻煩。

像比亞迪這樣的巨頭，干脆一拍桌子自己訂船，要打造屬于自己的滾裝船隊，先后訂了8艘。

區區滾裝船不在話下，只是以前缺乏需求。這里不得不提一句中國強大的造船業，在國際造船界有一個“三顆明珠”的說法：航空母艦、LNG運輸船、大型郵輪，這三種船是技術難度最高的，而中國都已經能自主生產，也是全球唯一一個，能同時生產這三種船的國家。

對于出海來說，海運航線也是一種重要資源。比如在去年3月，上汽從中國工廠運了一批車，準備出口土耳其，剛剛過馬六甲海峽的時候，土耳其突然宣布對中國產的電動車加征40%的附加關稅。上汽即刻命令自己的船掉頭，在泰國把所有車卸下來。

經歷了2023年，我想所有做出海的電動車企，都會意識到：當自己真正要大規模出海的時候，會面臨各種各樣的問題，背后其實是整個體系一起出海，不僅是自己一家的事。

怎么真正有效考察每個區域市場？各種物流問題，海外的港口如何銜接（2023年歐洲的港口里都堵滿了中國車）？在當地選擇哪種經營方式，是用經銷商網絡還是建直營？售后維修體系如何保障？以及合規問題、環保標準怎么樣？……

以前賣貨出海的時代，只要把貨裝上船，到港口報了關，幾乎就可以不管了。但現在需要從頭到尾把所有環節都負責起來，與各領域的專業人士一起努力，這才是長期戰略。

第二個大坑：澳洲洗車

去年的另一大坑是“澳洲洗車”，也很有意思，這個小細節反映了在海外重建盈利模型的重要性。我們知道澳大利亞在地理上，作為一個獨立的大洲，生態環境比較脆弱，也一直對外來物種入侵非常重視。

在汽車運輸過程中，很容易攜帶一些植物種子、土壤或是小昆蟲，一般在上船前都會進行清洗。但有時候清洗不全，或是在途中又粘上了什么小東西，就會是一場噩夢，因為如果澳洲海關在進口汽車上發現任何異物，整船貨物都需要進行徹底的深度清洗。

這里的“深度清洗”，可不是拿水沖洗那么簡單。為了防止種子飛濺，必須使用“帶有粘性物質的木棒”，在特定的地方，一輛一輛車進行清除作業，因此需要花費很長時間，洗一輛車收個上百美金很正常。

于是去年大量汽車在港口積壓，有船因為這個問題，在墨爾本的港口里足足等了73天，讓一些航線的運力損失了40%。所以“澳洲洗車”成為了行業里出名的案例，不少人吃了虧。

我想跟我吐槽這件事的朋友，他當時的內心是崩潰的。因為面臨交付周期的壓力，面臨滾裝船運力搶不到的壓力……但這就是出海的一部分，你必須重新思考如何構建新的盈利模型，你的成本結構與國內肯定會不一樣。

比如，歐洲人非常重視數據安全，而中國電動車的一大亮點是智能化，少不了有很多攝像頭和數據傳輸，那么收集哪些數據？OTA怎么發布新版本？數據的傳輸和分析應該怎么做？這些在國內可能不構成太重的成本，但歐盟的GDPR（通用數據保護條例）非常嚴格，最高罰款額是整個集團營收的4%，大一些的車企動輒千億的營收規模，要是真罰起來，能罰到傾家蕩產。

特別是如果在歐洲建廠，就會面臨與國內非常不同的成本結構。比如一家國內優秀的制造業企業，好的模型是制造成本占70%，15%左右是期間費用，而EBITDA能到15%。但在德國，可能EBITDA能有7%就已經非常不錯了。

在中國我們享有一個快速發展的龐大市場，有更多出現2-8分化，從而成為行業頭部的機會，有配套齊全的上游供應鏈可供選擇，以此手握議價權。但這樣的盈利模型，到海外去能否再復制？

所以出海意味著要重構你的盈利模型，很多國內的差異化優勢必須可復制，能到海外去成建制的運轉起來，先做加法再做減法。

在中國先“卷”出來

以上兩個小細節反映了2023年的一些現象。不過這些小問題都很快會得到解決，因為中國出海3.0還有一個巨大特點，就是卷王出海。

在之前的出海浪潮中，我們能看到不少企業因為在國內卷不過，最終去海外求生，但從新的這一輪光伏、儲能、電動車企業的起起伏伏中，其實可以得出一個結論：如果一個行業沒在中國這個“大卷鍋”里卷過，可能會走更多彎路。因為在國內被卷過，意味著這個行業的供應鏈、質量控制、運營體系等等躍向成熟，這一點越來越明顯。

電動車就走過了類似的路徑。在理想、小鵬剛上市的2020年，市場對電動車還是將信將疑，那時的新車銷售滲透率也只有5%，而三年后竟然飆升到40%。

在滲透率飆升的背后，也是大浪淘沙。我們在2019年研究電動車市場的時候，發現市面上差不多有200多家造車新勢力，但最終真正造出車來的，不到100家，有相對規?；N量的，只有不到20家。

恰恰是這些卷出來的公司，構成了如今中國電動車產業強盛的局面。去年的上海車展是最備受矚目的一次，全球各大主機廠的所有高管，全部都來中國看電動車，無論是日本的、韓國的、歐洲的、美國的。甚至還有海外做進出口貿易的人，直接在展臺上詢價，要訂2、3000臺車。

最近我在海外出差時，竟然偶爾能看到一些國產電動車在路上跑，但我確信這個品牌并沒有進入這個國家。這車怎么進來的？什么時候進來的？完全不知道。有“飛車”的存在，確實說明外國人也喜歡中國的電動車。

不僅是電動車，消費電子制造、光伏、鋰電等等產業，中國今天都占據優勢，“卷”帶來的核心優勢就是迭代速度極快。

比如說像汽車行業，此前從零做出一輛車來，可能需要 31個月以上，很多海外車企依然是這個速度。但現在整個國內電動車行業的速度，已經到了18個月以內。

特斯拉在2012年推出Model S時，當時性能一騎絕塵，一個重要的突破點是零百加速（2.9秒），前幾年整個供應鏈還沒有為電動化做好準備，所以這個體驗非常具有顛覆性。但很快，中國車企就紛紛在三電系統上發力，很快就追上了這個零百加速，甚至還卷出了比Model S Plaid更快的2.1秒。

比如說像光伏行業，每兩年可能會有一次大的技術變遷，2021年投產的PERC電池產線，在2023年的TOPCon產線面前會變得一文不值，因為TOPCon的光電轉換效率比PERC高了一個數量級。

所以當你為光伏行業準備產能時，如果不能以非?？斓乃俣韧瓿烧麄€產能建設，你就會拿不到市場。在中國，從規劃產線到投產，只需要不到半年的時間，但在歐美國家這可能需要兩年，等你今天才建完，那邊技術已經迭代一次了，這就完全跟不上節奏。

就像大眾汽車曾經預估，通過在中國采購，令其制造成本至少降低了30%，中國生產的車內信息娛樂系統，比歐洲購買的舊版系統便宜34%，而計算能力還高出70%。

國內的“卷”還是全方位的，一旦有中國公司在下游產品端建立了優勢，就會帶動整個產業鏈逐漸往上卷。比如說電動車所帶動的上游電池行業，在幾年前鋰電行業的設備、材料環節，幾乎都還是日韓公司主導，但如今每個環節都有中國公司占據核心位置。

技術迭代是無止盡的，企業也會一直拼命投入研發和資本支出，一切的領先優勢都不會超過1年，不想被時代拋棄，就只能不斷地自我革新和進化。

不僅是電動車，各行各業都在加速“產業外溢”

最近我聊了一位在極米負責出海業務的朋友，他去年一項重要的任務，就是不停地在日本、東南亞、歐洲等區域擴展線下店，他說他都不敢發朋友圈，之前就因為發了一個考察日本商場的朋友圈，結果就有友商過來加價爭搶。

極米的產品是家庭投影儀，去年在海外的業務發展得很不錯。海外的投影儀行業，其實是一個很沒落的行業，十幾年來沒什么創新，基本上被限制在辦公和教育領域。在產品形態上，也沒有像極米這樣的自帶系統、自帶音響的產品。

所以當不少外國人真正體驗到極米的產品時，反而會覺得眼前一亮，雖然全球整個辦公投影市場都在萎縮。

像極米這樣的例子還有很多，在2023年，我看到一切都在加速，一些以前不認為出海能做成的領域，都有人在這個領域取得成功。

比如Temu，就利用在國內做增長的策略，在美國進行了二次嘗試，來突破“客單價陷阱”。我們知道，電商平臺如果想做跨境，物流成本是不可避免的，對于低單價訂單來說，物流成本占到50%-70%都很有可能。

所以只有把客單價做高，才能把物流成本攤銷下去，但這并不容易。此前Shopee在進軍歐洲時，也面臨了同樣的問題，當嘗試把客單價提高時，訂單量和GMV雙雙下降。

Temu用了一個神奇的操作：當一個美國用戶調選了2件商品想下單時，此時Temu會有一個彈窗出來，讓用戶可以在這個頁面的商品中，再買8件湊足10件，但這8件商品你只需要付其中2件的錢就可以了。

由于Temu對商家采用了全托管模式，所以此時這8件商品大概率已經在倉庫中，并且都是很輕的商品，可以合并在一起而不帶來物流成本的提高，一切都由數據驅動。

對于客戶來說，確實有概率在這10件商品中存在不滿意的情況，但畢竟有6件商品是白送的，所以總體滿意度是可控的。這個思路與黃崢早年接受《財經》雜志采訪時說的很類似，“拼多多的第一款商品是一元錢一袋的樂事薯片，一天賣了一萬份。只要一半薯片還能吃，他就會覺得值。

但反過來講，雖然只有一元，如果薯片寄過去全碎了，消費者就會覺得沒占到便宜，甚至會罵你。”你永遠可以相信中國人在商業模式上的創新，因為中國人是最懂人性的。

再比如短劇，內容一直是外國人很難在本地切入的賽道，但2023年出海短劇的爆火打破了這個狀態。中文在線旗下的短劇平臺Reelshort，一度是美國iOS娛樂應用中下載量最高的，超過了Tik Tok。

出海短劇，正是中國公司制作，面向海外市場。ReelShort每集一分鐘，專注于讓人欲罷不能的言情劇、錯綜復雜的家庭劇、多金帥哥、美女佳麗，以及吸血鬼和狼人，比如《霸道總裁的契約嬌妻》、《我億萬富翁丈夫的雙重生活》、《命中注定我的禁忌阿爾法》等等。

與Reelshort的成功相呼應，是3年前Quibi的崩潰。Quibi一度備受矚目，由好萊塢大亨卡森伯格（曾任夢工廠、迪斯尼和派拉蒙的聯合董事和首席執行官）和惠特曼（曾任eBay和惠普CEO）聯手打造，每集5-10分鐘，追求高舉高打、制作精良，但實際上并不如意，在上線6個月后即告關閉。

Quibi雖然失敗了，但短劇這個趨勢仍然存在。ReelShort以更低的價格、普通的制作水平、但令人欲罷不能的懸念和快節奏，席卷了美國市場。

這樣的例子還有很多，比如一家國內的互聯網券商，因為監管問題選擇出海，反而在日本收獲了增長，因為日本根本沒有相同形態的產品；比如一家做電子價簽的公司漢朔，主要是用電子紙取代商超里的紙質價簽，并且在背后可以運行一套智能數子系統，在去年實現了全球第二的出貨量……

無論是光伏、動力/儲能電池、電動車，還是移動互聯網、以前的輕工業外貿，很多源自中國的創新正在走向世界，并且在海外“砍瓜切菜”式的增長。

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很多人擔心供應鏈外遷會帶來風險

在這波出海浪潮之下，也有一些朋友認為出海會導致產業空心化，但其實不然，我們觀察到兩個趨勢：一個向外一個向內，從日韓企業的全球化歷史中，進一步在地化是必經之路。

中國電動車進軍東南亞的同時，馬來西亞、印尼、越南、泰國也都在積極吸引中國車企到當地建廠，越來越多國家意識到汽車電動化的浪潮，現在幾乎人人都想成為汽車生產國。

這個局面很像特斯拉剛剛入華的時候，武漢、重慶、上海、廣州、深圳圍繞著特斯拉的落地建廠，進行了激烈競爭，最后是上海拿下了。東南亞各國的體量，14個國家加起來有6億人，也很像中國各個大省之間的競爭。

如果細看A股上市公司的財報，確實有越來越多的公司，正在主動把一部分產業鏈轉移到東南亞、墨西哥等地區。我們不可能拒絕產業鏈在全球的重塑，而是要如何積極地參與這種重塑，在其中占到更多主動權。

我最近也拜訪了幾家在墨西哥建廠的企業，其實去墨西哥最多的還是汽配類企業。比如特斯拉也計劃在墨西哥建一個規格與上海超級工廠類似級別的工廠，也主動邀請很多中國的配套企業去墨西哥。墨西哥在某種程度上，成為了一個中轉站。

在今年上半年有個新聞，墨西哥對美國的出口一度超越了中國，但如果仔細看一下數據，中國對墨西哥的出口也創出了新高，其實就是我們的商品先到了墨西哥，轉了一道手再進美國。在墨西哥，大家都在計算對美關稅，哪些零部件可以從中國運過來？哪些需要在墨西哥制造？哪些需要在美國制造？這是一筆總賬，大家都想保持總賬的經濟利益最大化。

從日本企業當年出海的歷史來看，上游零部件企業的出海，也是先于下游品牌出海，但真正在海外形成規模和競爭優勢的，是豐田、本田、日產這些大型主機廠牽頭，核心供應商集體出海。

產業轉移是全球化的客觀規律，我們注定會有一天，要把世界工廠的一些份額分出去。分出去并不可怕，我們需要的是對產業鏈的主導權，如果分出去的是低端的部分，那自己必須往上走，要做到日系車、德系車那樣的中高端部分，以及必須有塑造中高端品牌的能力，在供應鏈中也要做出像博世、日本電裝這樣厲害的供應鏈企業。

另一方面，在2023年我們也可以觀察到，沿海地區的制造業向外轉移，和向中國內陸地區轉移，這兩件事情其實是同時發生的。

最近華爾街日報有一組數據，自2018年初以來，中國中西部的15個省份出口累計增加94%，在截至今年8月份的12個月里，這些省份的出口總額達到6300億美元，超過了同期印度（4250億美元）、墨西哥（5900億美元）和越南（3460億美元）的出口額。

而中國內陸地區的出口增速，也超過了這些國家。自2018年初以來，中西部15省的出口增速幾乎是翻倍的，而印度的出口只不過增長了41%，墨西哥43%，越南56%。

我們的實際感受也是如此。比如四川宜賓，寧德時代就在這里規劃了295GWh的產線，也聚集了很多電池組件類的公司。極米也在宜賓建立了自己的智能投影儀工廠。比如重慶銅梁區，海辰儲能也在這里建立了制造基地，總投資130億元。

這樣的例子還有很多，可見不僅是產業轉移，內陸地區也正在原有產業的基礎上，實現了產業升級和出口增長，而某些新興產業的崛起，也正是落后區域實現增長跨越的機會。

所以沿海地區的制造業向外轉移，與向中國內陸地區轉移，是在同時發生的。而且隨著地緣政治摩擦不斷，以及中國人工、土地成本的升高，部分低端產業轉移一定會發生。

這里面最重要的不是轉移本身，而是產業升級。只要升級在持續進行，核心產業鏈聚集形成優勢，基礎設施持續完善，內陸地區也一樣具有競爭力，像中西部15省的出口增速，就超過了越印墨三國。相比之下，更值得警惕的是產業升級能否持續。

出海不是掠奪性的，而是也要給當地帶來發展，這才是全球化企業的核心所在。特別是汽車出海，涉及到很多發達國家的核心產業，需要能與當地共贏。比如在日本，豐田及其帶動的產業鏈，在日本工業中占有絕對地位，它們的變動對日本經濟影響很大，雖然豐田在新能源轉型上緩慢，但也在想辦法阻擊中國電動車企進入日本市場。

在歐洲也是一樣，如果歐洲的主要汽車品牌被沖擊得太嚴重，那就死傷太大，會影響很多社會面的問題。所以我們看到很多企業出海布局，也包括海外從政府到當地企業，對我們進行博弈，以及我們對他們的博弈和主動出擊，這些都是2023年發生的新變化。

日本當年成為了貿易強國之后，開始大批量的全球化，提出了“在海外再造一個日本”，輸出技術、輸出管理，豐田、本田大部分的日系車，其實是在海外生產的。出口并不等于出海，要與當地共贏，帶動當地發展，用更長遠的戰略在當地做布局，這才能最大程度的消解地緣政治的不可抗力。

中國的產能，從來不僅僅是為中國市場準備的。中國是名副其實的世界工廠，一些細分行業里中國產能占了全球一半以上，以后仍將如此。

如果不靠房地產，什么會是經濟的下一個增長點？KKR的研究表明，在2022年，“綠色經濟”和“數字經濟”，已經為中國經濟增長貢獻4.7%，而房地產行業的負貢獻是-3.7%。

中國制造深度化的例子有很多，比如電動車滲透率的提升，就比原計劃提前了十年，這就是“中國速度”；比如蘋果iPhone在中國制造的附加值，2019年還僅占每部手機零售價值的4%左右，但今天已經攀升到了25%。

優勢產業是有“外溢效應”的。就拿經緯來說，我們從泛移動互聯網轉到整個科技行業的投資，是從2017年開始的，先后投資了理想汽車、小鵬汽車。我們在研究整個電動汽車產業的時候，就發現這是一個非常好的、有溢出效應的行業。

比如因為要實現電動化和智能化，整個供應鏈都需要重構，所以我們投資了電池電芯、汽車芯片；電動車還需要實現輕量化，所以我們也在繼續投資新的制造技術和材料；電動化還與能源轉型相輔相成，我們由此開辟了光伏、風電、儲能等新能源領域的投資。所有由此引發出來的溢出效應，是我們一直想把握住的一個核心主題。

至此，這些溢出都是在國內發生的，是由先進的細分賽道，通過上下游向全產業鏈溢出。那么下個階段一定會發生的是，優勢產業向全球產生溢出，這一切將以2023年為節點。2023年也是疫情放開后的第一年，三年的相對封閉和國內市場的技術迭代，卷出了一個新世界，當這些公司涌入海外市場，無疑將帶來新一波真正的全球化。

現代企業競爭不是單個企業的競爭，而是供應鏈與供應鏈的競爭。整個供應鏈一起出海，整個體系的技術競爭力、交付效率和產品品質，將成為新一波全球化中，中國公司那把最鋒利的尖刀。

References：

1、WSJ：中國工廠正在遷移，目的地并非印度或墨西哥

2、WSJ：Quibi Was Supposed to Revolutionize Hollywood. Here’s Why It Failed.

3、《卷王經濟學》

4、天風證券-航運港口行業專題研究：滾裝船運價漲6倍，繁榮期來臨

5、KKR：thoughts-from-the-road-asia

6、Goldman Sachs：PDD：Double beat with Temu the key surprise; lifting Temu profit assumptions and valuation

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