2023年，在經濟復蘇背景下快遞行業業務量持續修復，從品類來看，中高端線上消費修復彈性較大。伴隨電商平臺促銷，行業日均單量達到小高峰，6/7/8月份行業增速分別為11.4%、11.7%、18.3%。根據國家郵政局快遞發展指數報告，預計9月快遞業務量增速達20%；基于交通部數據，據測算，10月份截至15日，預計行業業務量為57.2億件，同比增速約為16%。2023年1-9月份，我國實物商品網上零售額達到9萬億元，累計同比增長8.9%。消費場景限制的緩解將驅動線上可選消費實現修復。從品類結構來看，中高端時效業務修復彈性將會更大，順豐有望充分受益。

 盈利展望：中高端業務強勢復蘇。我們判斷中高端時效及電商快遞業務的復蘇將使得順豐控股的時效以及經濟業務充分受益；另外餐飲行業以及制造業的復蘇將使得冷鏈、快運、供應鏈等業務收入回歸正常發展軌道；在國家快遞出海大戰略下，順豐快速布局的東南亞跨境物流及本土快遞物流也將迎來良好發展機遇。預計2023-25年速運物流業務收入增速分別為12%/10%/10%；預計快運業務收入增速分別為15%/12%/10%；預計同城業務收入增速分別為17%、15%、13%；供應鏈及國際業務收入增速分別為-30%/5%/10%。

 投資建議：公司持續進行戰略調整，降本增效取得較好成果。中高端線上消費復蘇帶動了速運物流、快運、同城業務取得較快增長。2023年Q3時效、經濟及冷運業務迎來業務量高峰期，預計下半年盈利持續增長。展望未來：1）出售豐網使得公司更加聚焦于直營快遞網絡，傳統業務板塊經營效益有望持續改善；2）鄂州機場全面投運后有望帶來時效件增量需求；3）國際空海運干線運輸價格已觸底反彈，國際綜合業務有望實現盈利企穩回升；4）順豐將更加聚焦東南亞本土快遞物流，未來有望加速布局。具體盈利預測參考招商研究小程序。

風險提示：業績測算風險、國際物流業務競爭惡化、新業務發展不及預期。

一、線上消費復蘇驅動順豐核心業務反彈

總體來看，目前順豐各產品矩陣已經逐步搭建完成，戰略發展較為明晰。順豐控股是中國及亞洲最大、全球第四大綜合物流服務提供商。公司圍繞物流生態圈，持續完善服務能力與產品體系，業務拓展至時效快遞、經濟快遞、快運、冷運及醫藥、同城即時配送、國際快遞、國際貨運及代理、供應鏈等物流板塊，能夠為客戶提供國內及國際端到端一站式供應鏈服務；同時，依托領先的科技研發能力，公司致力于構建數字化供應鏈生態，成為全球智慧供應鏈的領導者。

據公司分部報告，順豐控股目前劃分為三個大板塊，速運物流及大件業務（因公司推進業務融通并相應調整內部組織架構，2023年初公司結合業務變化調整經營分部組成，將原速運分部與大件分部合并）、同城配送業務、供應鏈及國際業務。

經營分部與公司主要業務板塊的對應關系為：（1）速運及大件分部主要為時效快遞、經濟快遞、快運、冷運及醫藥業務；（2）同城即時配送分部主要為同城即時配送業務；（3）供應鏈及國際分部主要為國際快遞、國際貨運及代理、供應鏈業務；未分配部分主要包含非主營物流及貨運代理的板塊，包括投資、產業園及其他總部職能板塊等。

23H1速運物流業務營收增速重回雙位數，供應鏈及國際業務營收有所回落：23年上半年受益于疫情防控放松，中高端線上消費修復，核心速運物流業務營收實現雙位數增長；供應鏈及國際業務收入受國際空海運價格回落影響，營收出現下滑。時效業務、經濟業務、快運、冷鏈、同城、供應鏈及國際業務營收增速分別為13.8%、2.7%、15%、31.3%、16.2%、-38%。

據分部報告，2023H1速運及大件分部利潤率有所回升，同城分部扭虧為盈，供應鏈及國際業務承壓。2023H1年速運及大件分部（包括時效、經濟、快運及冷鏈）實現凈利潤約41.2億元（同比+95%），毛利率為14.6%（同比+1.1pct），凈利率為4.3%（同比+0.6pct）。隨著同城業務的持續拓展，以及規模效應的顯現，板塊實現扭虧為盈，毛利率提升至6.7%（同比+2.7pct），上半年已實現0.3億元盈利，凈利率為0.5%（同比+3.7pct）；供應鏈及國際業務受國際空海運價格下降影響，盈利承壓。

伴隨疫情防控政策放松，中國經濟回暖，社零以及網上零售額增速出現復蘇。同時，線上消費也重新煥發活力。

2023年，在消費復蘇背景下快遞行業業務量持續修復。受到春節錯期以及疫情感染高峰影響，2023年1月業務量同比下滑17.6%，1-2月合計業務量達到164.0億件，同比增長4.6%，3月行業業務量持續修復，同比增長22.7%，4月受到去年低基數影響，業務量增長較為顯著，達到36.4%。伴隨電商平臺促銷，行業日均單量達到小高峰，6/7/8月份行業增速分別為11.4%、11.7%、18.3%。根據國家郵政局快遞發展指數報告，預計9月快遞業務量增速達20%；基于交通部數據，據測算，10月份截至15日，預計行業業務量為57.2億件，同比增速約為16%。

從上游消費情況來看，伴隨疫情防控政策緩解，宏觀經濟及社會零售總額均出現一定程度的復蘇。2023年1-9月，中國社零總額達到34.2萬億元，累計同比增長6.8%；其中9月份同比分別增長5.5%。線上消費方面，保持相對更強的復蘇態勢，2023年1-9月份，我國實物商品網上零售額達到9萬億元，累計同比增長8.9%。截至2023年9月份，我國線上消費滲透率達到26.4%。

從各品類消費數據來看，疫情沖擊下必選消費受影響程度較小，可選消費受影響程度較大，但從修復彈性來看可選消費更大。從2020-2022年社零數據來看，必選消費零售收入同比增速在疫情沖擊較為嚴重的年份仍然保持相對穩定，可選消費（如服裝鞋帽、家電等）零售收入同比增速在疫情沖擊中受到沖擊較為明顯，進入2023年，我們可以看見可選消費如服裝鞋帽、化妝品等零售收入出現較好修復。

二、核心以及新興業務中長期成長空間較大

1、速運物流業務：核心資源優勢仍強，各業務盈利持續修復

（1）時效及經濟業務：產業升級及消費復蘇驅動高端時效業務，中高端電商件實現戰略在聚焦

時效件是順豐差異化戰略的名牌，航空資源成為順豐時效業務的護城河。20世紀60年代，聯邦快遞（FedEx）洞察到美國服務業和高技術產業的飛速發展，以及因此帶動的貨流行業“高密度, 高價值, 高時間敏感” 的趨勢，以自建航空資源的方式首創包裹隔夜送達服務，推出了時效快遞的概念。順豐以FedEx為榜樣，自2003年起進入航空業務（順豐抓住機遇與揚子江快運迅速達成合作協議，簽下5架飛機，成為國內首家擁有空運物流鏈條的快遞企業），多年來對我國稀缺的航空貨運資源進行卡位，構筑了以全貨機+散航+無人機組成的強大空運“天網”，并與“地網 + 信息網”資源協同，成為了順豐時效產品“快、準、穩”高服務標準的保障。2009年順豐航空正式成立；2013年開始開展物流無人機項目；2017年湖北鄂州國際物流核心樞紐項目預可研報告通過專家評估。2021年9月，鄂州花湖機場完成竣工驗收，實現飛機起飛；2022年7月花湖機場正式通航；2022年11月 鄂州花湖機場開通首條全貨運航線；2023年7月-9月 順豐航空啟動轉場工作，到9月4日順豐航空轉場完成，花湖機場國內貨運航線達42條。

順豐時效產品經營范圍變化：2020年之前順豐時效產品主要分為順豐即日、順豐次晨和順豐標快這些標準化產品。即日服務承諾最快當日送達，次晨服務承諾次日12:00前送達，覆蓋中國內地超過300個城市；標快服務平均時效約23小時。2021 年 4 月開始，公司針對時效業務進行了產品體系優化升級，把原經濟業務中的標陸并入時效業務，調整為“順豐即日”、“順豐特快”（由原時效板塊中的順豐次晨和順豐標快精選線路升級整合）、“順豐標快”的新產品體系。2022年，順豐把原計入經濟業務的逆向物流-退貨業務并入時效業務。

營收分析：疫情期間中高端線上消費受一定影響，23年起時效業務出現明顯復蘇

2021年Q1時效件業務受去年高基數影響增速放緩，但進入二季度，生鮮水果寄遞及電商大促刺激時效業務增速回升。2021年4月開始，公司針對時效業務進行了產品體系優化升級，以往“順豐即日”、“順豐次晨”、“順豐標快”、“順豐標陸”四大產品，調整為“順豐即日”、“順豐特快”（由原時效板塊中的順豐次晨和順豐標快精選線路升級整合）、“順豐標快”的新產品體系。按新口徑追溯調整，2021年時效快遞業務收入在高基數情況下仍然同比增長7.3%，時效產品中消費類收入占比為49%，工業品收入占比提升至27%，文件類收入占比下降至24%。

2022年上半年，受北上深等一線城市疫情影響，3-5月時效快遞業務承壓，22H1時效業務件量增速約為9%，收入同比增長5.1%。伴隨社會面復工復產，6月份起時效業務持續復蘇，下半年時效件量增速接近10%。全年時效業務收入增速為6.8%。時效業務中，由于退貨業務并入時效件計算，2022年公司消費類件量占比為52%（同比提升4pct），文件類占比為28%（同比下降3pct），工業及其他收入占比為21%（同比提升1pct）。

2023年上半年，受中高端線上消費回暖，時效業務件量增速出現明顯復蘇，其中消費類產品修復明顯，件量占比有所提升。2023 上半年時效快遞板塊的電商逆向退換貨業務的件量同比增長超 100%。2023年上半年公司時效業務實現營收560.7億元，同比增長13.8%。展望下半年，伴隨生鮮時效寄遞進入旺季，預計時效業務收入保持雙位數增長。

經濟業務：對于下沉市場進行探索，最終實現戰略聚焦

19年5月推出的特惠專配以填倉為契機，幫助順豐實現件量的快速提升。但是隨著特惠專配件快速起量，為了平衡成本和效率，公司逐漸對該項業務進行戰略調整；2021年公司將經濟板塊原有的“標陸”并入時效產品中，“特惠專配”調整為“電商標快”（產品價格約為6-7元）以及“特惠專配”（產品價格約為4-5元），同時布局加盟網絡豐網。按新口徑追溯調整，經濟快遞業務同比增長達到54.7%。

因公司堅持差異化競爭，主動調優產品結構，低毛利電商件產品特惠專配已退市，自2022年Q2起，電商標快件量增速超20%，全年件量增速達到21.4%。2022經濟快遞業務收入同比增長0.5%，但產品盈利能力得到進一步提升。自2022Q1，公司電商標快單票毛利轉正，22Q4單票毛利實現大幅提升。直營電商快遞產品通過運營模式優化，提升履約能力，時效承諾達成率較去年同期有大幅提升。

由于業務結構的調整，同時公司于6 月完成對加盟模式豐網速運的出售交割，有利于公司更加聚焦中高端的差異化服務。2023H1經濟快遞業務收入為121.3億元，同比增長2.7%，但產品盈利能力得到進一步提升。直營電商快遞產品通過運營模式優化，提升履約能力，時效承諾達成率較去年同期有大幅提升。伴隨新興電商平臺單量持續擴張，以及豐網退出后整體單價及盈利水平提升，預計2023年下半年公司電商標快實現量價齊升。

行業未來市場空間分析：

增長驅動力：時效快遞及中高端電商快遞是物流領域里面利潤率最高的業務分部。主要因為(1)中高端產品的在線消費趨勢日益增加，需要快速可靠配送；(2)新興電商平臺的崛起推動了正向╱逆向物流需求的加速，使獨立第三方物流平臺受益；

(3)以供應鏈重塑、用戶直連制造(C2M)及按需生產的時效快遞需求不斷增長；(4)制造業B2B在線滲透率不斷提高，需要在企業之間快速可靠地配送商品；及(5)客戶更愿意為優質服務支付品牌溢價。

市場競爭格局：基于上述原因，同時由于時效件市場門檻較高，市場仍高度集中。據弗若斯特沙利文報告，按2022年收入計，前兩大時效快遞服務提供商占中國市場份額的84.6%，而順豐于2022年的市場份額為63.5%，作為中國領導者的市場地位顯而易見。

就經濟快遞而言，順豐戰略性地專注于中高端細分領域，就收入而言，順豐以于2022年52.4%的市場份額成為該細分領域中最大的物流企業，而通達系則以加盟模式經營，主要在低端細分領域競爭。

市場規模預測：截至2022年，中國快遞市場規模為1569億美元（10567億人民幣），其中時效快遞市場規模約為247億美元（1664億人民幣）。2017-2022年時效快遞市場規模復合增速為13.9%，經濟快遞市場規模復合增速為16.8%。隨著消費及制造場景電商滲透率進一步提升、快遞進廠等利好政策的出現以及自動化等先進技術發展，中國快遞市場預計于2022年至2027年保持快速增長，復合年增長率為12.3%；其中時效快遞市場規模復合增速預計為12.6%。

（2）冷鏈業務：疫后冷運業務修復明顯，中長期生鮮食品冷鏈滲透率持續提升

2014年，順豐已經開始逐步拓展冷鏈、醫藥、重貨、同城配等新業務。2018年8月，公司收購了全球供應鏈領導品牌夏輝集團的中國冷鏈業務，成立新夏輝以深化冷鏈市場布局。同年9月雙方合資成立新夏暉公司，順豐控股持有其75%股權。雙方的合作實現了品牌優勢的結合，以及市場、技術、稀缺性資源的全方位互補。新合資公司快速擴大規模，從單一服務麥當勞轉變為向肉制品品牌、乳業品牌、零食品牌等多元行業提供服務，并且在順豐速運的幫助下打通2C業務。

目前順豐冷鏈業務主要分成三個板塊：

食品：順豐食品板塊主要寄遞物為冷凍食品、凍肉品、乳制品、冰淇淋等貨物，主要服務麥當勞等全國連鎖型企業客戶。截至2022，順豐已建成82座以上食品冷庫，運營面積超55萬平方米，食品運輸干線超121條；擁有冷藏車261臺，均裝有GPS全球定位系統，并通過車載溫控實時監測系統進行全程溫控。通過剝離無效或低效資產，順豐持續優化食品冷鏈業務資源配置，冷庫的利用率持續提升。

生鮮：順豐生鮮板塊主要寄遞物為蔬菜、特產水果、海鮮水產等，多采用原產地直銷的方式，順豐與臍橙果農、陽澄湖蟹農蟹商合作的成功案例已成為生鮮運輸“從原產地到餐桌”的標桿。

醫藥：順豐醫藥板塊主要寄遞物為溫度敏感類藥品/試劑、低溫運輸生物樣本、血樣、生物試劑等，順豐依托自身物流網絡、科技底盤和資源集約化管理先進經驗，持續健全更深更廣的醫藥服務網絡，為客戶提供專業、安全、全程可控的一站式醫藥物流供應鏈解決方案及服務，覆蓋醫藥行業生產、電商、經銷、零售等多個環節。新冠疫情下，順豐強大的醫藥冷鏈運輸實力為疫苗的運輸提供了供應鏈保障。自開展業務以來累計配送各類疫苗總數超9.67億劑，其中2022年配送2.81億劑。

營收分析：疫后冷鏈業務實現良好復蘇

針對生鮮板塊，受居民消費升級、疫情以及電商促銷等因素影響，生鮮網購滲透率提升明顯；針對食品冷鏈板塊，受疫情影響，餐飲行業遭受較大沖擊，公司食品冷凍運輸量出現明顯下滑。針對醫藥板塊，新冠疫情下，順豐強大的醫藥冷鏈運輸實力為疫苗的運輸提供了供應鏈保障。2021-2022 年公司冷運及醫藥業務營收同比分別增長20.1%、10.4%。

進入2023年，伴隨疫情防控政策解除，食品生鮮板塊呈現良好復蘇態勢，直播電商、即時零售等新業態新模式蓬勃發展，生鮮食品消費多元化、近場化在加速滲透，生鮮零售渠道線上線下融通、遠場近場電商全渠道拓展成為行業趨勢。針對醫藥板塊，2023 上半年公司構建醫藥領域營銷及運營的專業能力，主攻高利潤領域，建立醫藥供應鏈能力壁壘。2023H1 公司冷運及醫藥業務整體實現營收53.4億元，同比增長31.3%。展望下半年，伴隨生鮮寄遞進入旺季，預計冷鏈行業收入保持較快增長。

行業未來市場空間分析：

冷運物流是指對恒溫保存的產品或需要特定溫度條件的貨物進行專門的處理、儲存和運輸，以在整個物流過程中保持其質量、完整性和安全性的物流服務。按收入計，中國冷運物流的市場規模由2017年的354億美元增至2022年的653億美元，復合年增長率為13.0%，并預計于2027年將進一步增至951億美元，2022年以來的復合年增長率為7.8%。醫藥物流服務是中國冷運物流市場的重要組成部分。按收入計，中國醫藥物流服務的市場規模由2017年的18億美元增至2022年的37億美元，復合年增長率為15.5%，并預計于2027年將進一步增至73億美元，2022年以來的復合年增長率為14.6%。

我們認為以下因素將促進中國冷運物流服務市場的發展：(i)中國政府的有利政策支持，促進冷運物流基礎設施的發展；(ii)直播電商日益普及，推動了對預制食品和生鮮食品配送的冷運物流需求；(iii)全管道零售的興起以及對社區生鮮食品少量多次配送的需求；及(iv)中國醫藥行業的快速發展，推動了對運輸溫度敏感產品的專用、高質量物流服務的需求。

冷運物流服務市場亦高度分散并存在巨大整合空間。在中國，有超過2,000家中小型冷運物流服務提供商。然而，鮮少有頭部企業能夠提供涵蓋從生產、儲存、運輸及配送至終端消費者的全流程，并同時確保恒溫控制和穩定服務質量的端到端冷運物流服務。按2022年收入計，本集團是中國最大的冷運物流服務提供商，市場份額為2.0%。

2、重貨快運業務：降本增效提升競爭優勢，中長期看好網絡型快運滲透率提升

順豐快運與順心捷達形成“雙網運營 + 統一中臺”模式，覆蓋高端和中端市場。順豐于2015年開始涉足重貨快運，專注于高效解決客戶廠倉、倉倉、倉店、電商及日常生活大包裹等物流場景。其中，旗下獨立品牌順心捷達成立于2018年，采取加盟制的營業模式，定位零擔行業腰部及基礎客戶群體，起網后實現了經營規模的迅速擴張。

2020年3月2日，順豐快運獲3億美元可轉債融資，假設1年后全部轉股，將占總股份的10%，對應100%股權價值為30億美元，PS達1.7x。該筆資金將用于加強物流網絡建設和科技研發，從而保持快運業務持續發展，提升品牌和核心競爭力。由于該業務處于快速發展期，市場規模龐大，目前順豐快運板塊仍采取較為激進的擴張戰略，將市場份額與收入的高增長定為首要目標。

多網融通助力順豐快運提質增效，目前順豐快運已經實現貨量、收入、時效三個第一。2021年，隨著公司業務版圖持續擴大，網絡類型、快件大小、服務時效、服務標準均日益豐富，全流程運營管控的復雜度進一步提升，對于網絡管理的要求越來越高，因此公司正式推出四網融通的策略。四網融通是指：速運網、快運網、豐網（加盟網）、倉網這四個依賴陸運資源比較多的網絡之間的資源協同。在線路融合中，進一步提升快運時效，向快遞標準看齊。在四網融通過程中，公司將在快運網絡上提升線路的密度和末端收發的頻次，進一步鞏固快運產品的護城河。

2022年，四網融通升級為多網融通，公司加強從“運營”思維向“經營”思維轉變：推進整個網絡營運模式變革，立足于營運端到端全流程優化。2023年上半年，公司深化過去兩年的融通舉措，挖掘新的融通場景機會，拓展業務融通范圍，提升業務板塊運營網絡的規模效益，提效降本。經歷這幾年的管理改革，順豐大小件融通取得了良好成果。業務高峰期間進一步深化小件和大件分揀區隔操作，其中2023年上半年實現日峰值 76%的大件由大件網絡自主完成轉運操作，日均釋放小件場地產能超過 100 萬票，減輕小件分揀壓力?？爝\網絡全程時長進一步縮?。ê臅r縮小到39h以內），單公斤毛利持續提升。

截至2022，順豐快運擁有132個片區中轉場，25個樞紐級中轉場，157個運營中轉場；加盟網絡順心捷達持續拓展業務規模，貨量規模市占率進入加盟同行內前四，加盟網點數量超15,000個。直營模式的順豐快運則定位于中高端零擔市場，目前已積累華為、美的、海信等各行業龍頭客戶。

營收分析：重貨快運業務經歷多網融通，實現降本增效以及盈利能力提升。

隨著產業及消費升級，物流供應鏈需求逐漸扁平化、柔性化，小批量、多批次、碎片化的訂單明顯增加，重貨快運業務在C端以及B端都迎來較大的發展機遇。截至2021年，快運同比增長25.6%。2021年順豐快運致力于提質增效，時效標準將向快遞產品看齊，行業內高質量貨源向公司傾斜，產品議價能力得到較大提升。

2022年受國內疫情和國際地緣政治沖突的影響，上半年生產制造業面臨原材料漲價及貨物流通受阻的壓力，貨物流通需求較弱；此外，能源價格持續高位，燃油成本大幅上漲?？爝\行業面臨市場容量下降、成本上升、收益下降等諸多挑戰。截至2022年快運收入達到279億元，同比增長2.3%。順豐快運經歷不斷地提質增效，時效標準縮短至39小時（同比減少2h），競爭優勢持續增強，直營及加盟網絡單公斤收入持續提升。

2023年上半年隨著國內經濟社會全面恢復常態化運行，GDP 增速回升，雖然傳統制造業增速相對趨緩，但以醫療設備、新能源汽車、電子通信設備等為代表的新型高端產業以及消費端智能家居需求增長較快。截至2023H1，快運收入達到151.2億元，同比增長15%。順豐快運經歷不斷地提質增效，大件產品平均單票耗時縮減 0.7 小時，競爭優勢持續增強，直營及加盟網絡單公斤收入持續提升。展望未來，直營系零擔快運市場競爭格局良好，且仍有較大市場空間，伴隨中國宏觀經濟復蘇，我們看好2023年順豐快運板塊量價齊升。

行業未來市場空間分析：

零擔貨運市場規模龐大，行業競爭格局逐步向好。我國零擔貨運市場規模龐大，截至2022年市場規模約為1.7萬億元。由于我國零擔貨運行業規?；潭容^弱，市場集中度偏低。中美零擔企業的市場集中度差距較大，2020年，美國零擔企業CR10達到74%，而我國CR10僅4.4%。但是，網絡型快運行業近年來取得快速發展，目前網絡型快運市場規模約為1304億元，2015-2022年CAGR為21.7%。預計未來網絡型快運市場規模保持相對較快增長。

由于網絡型快運市場競爭壁壘較高，市場集中度相對較高，我們估算全網快運CR10為79%。經過行業并購整合后，直營制零擔重貨賽道中主要存在兩位核心玩家，順豐快運與京東物流，而京東物流是同時整合了德邦股份、京東快運以及跨越速運。雙寡頭格局下行業進入價值競爭階段，定價能力提升。

產業升級及大件電商滲透率提升驅動行業增長。1）產業升級：制造業為降低物流成本將會催生更多貨量導流至第三方專業物流企業；2）及時生產以及柔性供應鏈概念的提出將對零擔快運行業提出了更高的時效要求，也將產生更多B2B市場需求；3）電商商家的增加帶來了更多庫存管理及供應鏈管理需求，同時大件消費品網絡零售滲透率的持續提升也支撐B2C快運市場需求。

3、同城業務：新零售模式重要一環，第三方即時配送業務成長空間仍然較大

始于2016，順豐同城業務逐步豐富完善，致力于打造“優質、高效、全場景”的第三方即時物流平臺。2016 年，順豐面向品牌客戶開展門店間同城配送業務，已發展肯德基、麥當勞、德克士、百度、天虹等大客戶，并通過與大客戶談判逐步承接品牌商戶的C端配送任務。2017 年，順豐上線“順豐專送”，擴大了服務范圍，開始逐步向服裝、餐飲外賣、商超、消費電子、本地生活服務平臺等行業的中小商戶滲透。2018年，順豐憑借“同城急送”微信公眾號和小程序打通個人用戶下單渠道，在部分地區提供跑腿服務，后逐步細分為“幫我送”、“幫我買”等標準化產品。同時，順豐同城基于自有的智能融合調度系統，逐步優化配送品類、配送距離、配送時段，與大網進行精細化、彈性化的多元運力融合，實現時效達成率、客戶滿意度、騎士歸屬感的持續提升。2019年3月：順豐同城實現獨立公司化運作，正式發布了“順豐同城急送”品牌，2021年12月14日：順豐同城在香港證券交易所掛牌上市。經歷獨立化運營以及多網融通等管理改革，2022年順豐同城實現減虧。

2023年上半年，消費市場逐步回暖，商家流量多極化趨勢進一步凸顯，消費者“所見即所得”習慣進一步鞏固，催化商家對極致物流服務、時效提升的需求提升。在報告期內，同城即時配送業務收入實現穩健的高質量增長，通過業務結構調優、規模效應和網絡經濟，實現毛利率創新高，凈利潤扭虧為盈。2023H1 公司同城業務實現營收33.4億元，同比增長16.2%。展望下半年，伴隨本地生活消費場景及模式的不斷創新，預計同城業務收入保持較快增長。

行業未來市場空間分析：

增長驅動力：我們認為未來消費者將對購物“即時性”提出更高要求，萬物到家的時代有望加速到來，即時配送疊加同城快遞，目前該領域市場總體規模接近2000億元，未來市場仍將保持快速增長。同城業務對于順豐的戰略意義在于與城市快遞網絡產生協同效應，通過服務個人用戶進一步增加順豐C端的品牌知名度，是綜合物流版圖中的重要一環。由于順豐同城產品體系完善，服務客群覆蓋到品牌商戶、中小商戶、個人用戶，且順豐在中小商戶和個人用戶方面持續發力。

按收入計，中國同城實時配送的市場規模由2017年的79億美元增至2022年的275億美元，復合年增長率為28.3%，預計于2027年將進一步增至463億美元，2022年至2027年的復合年增長率為11.0%。第三方配送服務市場是中國同城實時配送市場的關鍵組成部分。按收入計，中國第三方同城實時配送的市場規模由2017年的19億美元增至2022年的70億美元，復合年增長率為29.8%，預計于2027年將進一步增至160億美元，2022年以來的復合年增長率為18.0%。

4、供應鏈及國際業務：國際物流仍是藍海市場，公司大力發展第二曲線

順豐不斷提升自有資源建設，國際業務發展進入新階段。2010年起順豐開始積極布局國際業務，截至2016年，國際業務版圖日趨完善。在運營模式上，順豐主要采取自主運營及輕資產運營兩種模式。主要產品為國際標快/特惠以及國際小包。2016-2020年順豐的國際業務覆蓋范圍持續擴大，國際物流能力進一步提升。2021年順豐成功并購嘉里物流，國際業務版圖得到重構，主要產品結構調整為國際快遞、國際貨代和國際供應鏈業務。業務范圍進一步擴大，全貨機國際航線達37條，國際快遞覆蓋國家達84個，國際電商物流覆蓋國家及地區達225個。

2022年順豐國際業務營收規模為879億元，占主營比重提升為33%（2020年為8.7%）。受空海運價格下降影響，自2022年下半年起，國際業務收入出現一定程度下滑。2023H1公司供應鏈及國際業務實現營業收入288.6億元，同比下降38%。展望未來，目前國際空海運干線運輸價格已經觸底，看好下半年盈利環比提升。

行業未來市場空間分析：

中國跨境電商物流萬億藍海，細分市場整體格局清晰。得益于中國制造的產業優勢、海外線上購物滲透率提升和跨境物流的持續發展，中國跨境電商行業呈現良好發展態勢。2022年中國跨境電商進出口總額達到2.11萬億元，2019-2022年均復合增速達到18%。從進出口結構來看，出口規模占比較高，為73%，進口規模占比約為27%。從市場格局來看，四個細分市場都已涌現出領先玩家實現布局，其中B2B占比77%，其物流要求類似于傳統的B2B外貿，使用貨代服務；B2C市場占比23%，擁有眾多的物流服務提供商，包括物流企業、國際快遞公司、海外倉、專線等。

展望未來，我們認為跨境電商物流行業或迎來較大發展。

疫情提振海外零售線上需求，“中國制造”商品高性價比優勢突顯。新冠疫情催生消費方式改變，交通管制及居家隔離等措施使得線上購物滲透率提升。新冠疫情導致的收入增長放緩刺激了高性價比商品的需求。中美日等世界主要電商行業市場國家的國民人均收入的年增長率均出現大幅下滑。因此，不僅中低端收入群體對性價比尤為重視，美國的發達國家也表現出對高性價比中國制造商品的明顯偏好。

海外出口品牌效應與用戶粘性雙升，驅動跨境電商物流持續增長。在保持高性價比優勢的同時，伴隨科技強國戰略的實施推進，經過幾十年的高速發展，我國一些行業和領域在國際市場已打造出極強的品牌效應和規模效應，形成了一批響亮的中國品牌。近年來重工、家電等產品等在海外市場贏得廣泛認可和好評，品牌效應與用戶粘性雙升。格力電器等優秀家電企業不僅開拓了海外市場份額，在行業技術和標準制定上也獲得了國際話語權。

國家出臺多項對內政策鼓勵外貿，助力中國跨境電商行業高速發展。近兩年國內了出臺多項鼓勵外貿的政策，對內政策包括成立新跨境電商試驗區、減稅及豁免增值稅以及在若干海關簡化跨境電商貨品的清關流程，以支持跨境電商的發展，有力刺激了國際消費市場。其中，跨境電商綜試區通過政策支持和引導，推動中小微制造企業和外貿企業向跨境電商轉型，促進了跨境電商經營企業數量快速增長。2021年10月，《“十四五”電子商務發展規劃》出臺，明確支持跨境電商高水平發展及培育龍頭企業，或將在政策、資源配置等方面給予更多支持，為跨境電商發展構建起良好環境。

對外政策方面，《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP）的簽署有利于亞洲地區跨境電商發展。我國目前跨境電商的主要出口國為美國、俄羅斯、法國等地，我們認為 RCEP的簽署將為東南亞、澳洲、亞洲三大經濟體間的跨境電商發展提供便利，進而刺激區域間運輸需求，長期利好順豐國際業務量的持續提升。

三、盈利預測與投資建議

公司持續進行戰略調整，降本增效取得較好成果。中高端線上消費復蘇帶動了速運物流、快運、同城業務取得較快增長。2023年Q3時效、經濟及冷運業務迎來業務量高峰期，預計下半年盈利持續增長。展望未來：1）出售豐網使得公司更加聚焦于直營快遞網絡，傳統業務板塊經營效益有望持續改善；2）鄂州機場全面投運后有望帶來時效件增量需求；3）國際空海運干線運輸價格已觸底反彈，國際綜合業務有望實現盈利企穩回升；4）順豐將更加聚焦東南亞本土快遞物流，未來有望加速布局。具體盈利預測與投資建議參考招商研究小程序。

四、風險提示

業績測算風險：公司各業務收入預測可能與實際情況存在出入，對新業務凈利率數據的預測，是基于歷史數據、同行對標以及對未來行業發展的展望，可能存在不達預期的情況。

國際物流業務競爭惡化：當前國際物流行業競爭仍相對較弱，但是目前各家龍頭企業紛紛布局國際物流市場，未來可能出現國際物流業務競爭惡化的局面，公司盈利能力有可能大幅下降。

新業務發展不及預期：公司目前仍維持一定程度的資本開支，并且開展多項新業務，如果冷運、重貨或者供應鏈等新業務發展不及預期，公司營收可能會明顯下滑。新興業務可能存在成本過高，裝載率較低等發展障礙；供應鏈業務可能存在客戶拓展不及時的情況等。

附：順豐控股基本概況

1、歷史沿革

回顧公司的發展歷史，敢為人先的企業家精神使得其突出重圍。順豐控股誕生于1993年，2002年完成直營化改革，聚焦中高端，走差異化的路線。2014年順豐開始進行前瞻性的戰略布局，進行大規模資本開支，向綜合物流轉型。2017年借殼上市，正式登陸A股。近3年來，順豐不斷進行資本投入和戰略調整，綜合物流版圖已經基本搭建完成。

良好的戰略目標和管理體制助力公司從優秀走向卓越。公司管理層著眼長遠，堅守價值創造，始終堅持以客戶需求為核心不斷完善產品矩陣、創新業務模式。另外，順豐部分業務板塊完成了從全資到控股的轉變，并通過引入外部投資者、員工持股以及管理層股權激勵提升各業務發展的積極性。綜合來看，公司戰略目標長遠、清晰、穩定，管理體制靈活并切合實際，兩者疊加助力公司從優秀走向卓越。

公司發展歷程可按照具體大事件及公司戰略決策分為四個階段：

初步發展期 （1993 – 1999）

1993年，順豐在廣東順德注冊成立，公司采用加盟制度吸引加盟商建立網點（順豐總部對各網點沒有實際控制權），迅速搶奪了EMS和其他快遞公司的市場份額。1996年，順豐業務開始走出廣東，覆蓋華東、華中、華北區域。

業務整治期 （1999 – 2002）

隨著公司規模的逐漸擴大，加盟商質量參差不齊、服務質量難以保障的問題開始顯現，部分網點經營者漠視總部約束，為公司帶來了很多負面影響。為建立真正的規范化快遞公司，1999年順豐下定決心開始直營化改革，通過收購地區加盟商股份的方式收回控制權，同時為接受統一改造的加盟商提供優厚的福利待遇。2002年，順豐從加盟制正式轉為直營制，將總部設在深圳，同時明確了產品定位，即為顧客提供中高端的快遞服務。

高速發展期（2002 – 2014）

2003年，“非典”在我國爆發，受疫情影響宏觀經濟受到較大沖擊，但線上購物滲透率得到較大提升，且當時正值互聯網大發展時期，快遞行業迎來較大的發展機遇。順豐抓住歷史機遇（03年航空業低迷），與揚子江快運迅速達成合作協議，簽下5架飛機，成為國內首家擁有空運物流鏈條的民營快遞企業。

2009年，順豐航空正式成立，并在杭州、北京兩大航空基地協同運行，致力于提供安全高效的快件空運服務與定制化航空物流解決方案。順豐在航空運輸領域進行前瞻性布局，快遞業務的時效性和穩定性得到凸顯，在中高端快遞市場上占據較大優勢。

同時順豐開始多元化發展，涉足科技、電商、金融等領域，如2009年成立順豐科技，致力于人工智能、物聯網、智慧物流等方向；2010年成立電商平臺“順豐E商圈”等，但多元化發展進程并不順利。

2013年，順豐出讓25%股權（戰略融資總額達80億元），引入元禾控股、招商局、中信資本和古玉資本四家國資背景投資方。

綜合物流轉型期（2014 – 至今）

2014年之后，順豐進一步明確戰略定位：回歸快遞物流之本，提高核心資產運營質量；促進多業務板塊協同發展，向快遞物流綜合服務商轉型。2015年9月至12月，順豐控股剝離商業板塊（出售商貿控股、順豐電商、順豐商業）、優選國際和杭州豐泰。同年，順豐控股剝離類金融業務，轉讓合豐小貸、樂豐保理和順誠融資租賃100%股權。

2021年并購嘉里物流拓展國際業務。2023年，鄂州機場正式投運，同時剝離豐網、聚焦直營電商件市場。目前新業務如快運、同城均實現盈利，發展勢頭良好。

順豐上市以來經歷多次陣痛期，但公司堅定直營化發展道路，不斷進行戰略優化，各版塊業務步入良性發展軌道：

1）上市初期，估值高企：順豐上市初期受市場追捧，公司股價自2017年2月14日借殼鼎泰新材登陸深交所后迅速抬升，在3月初達到68.76元，對應70xPE。

2）2017-2018年，估值消化：此后兩年內，順豐股價呈現震蕩下行趨勢，一方面市場需消化上市初期較高估值；另一方面公司的商業模式面臨市場爭議：直營模式需要自控資源，綜合物流轉型期間持續多年進行大規模資本支出，重資產模式導致公司資產負債率較高，且凈利率顯著低于三通一達；同時順豐的中高端定位使其錯過電商快遞發展的紅利期，業務量增速相對較低。2017-2018年順豐各項新業務仍然處于布局初期，面臨較大虧損，總體利潤受到拖累。

3）試水電商件，觸底反彈：2019年上半年，受宏觀經濟下滑影響，順豐核心盈利來源時效件業務增速跌至5%以下，但電商快遞市場景氣度維持高位，順豐股價持續受到壓制，對應PE跌至25x左右。同年5月，順豐進行戰略調整，再度試水電商件市場，推出的特惠專配業務大獲成功，同時經濟業務起量后規模效應顯現，公司成本管控也得到進一步加強，公司股價在19年6月份觸底后開始逐漸上行。

4）疫情初期直營體系優勢體現，股價全面上行：2020年初新冠疫情大面積爆發，全球供應鏈受到較大沖擊，而直營模式下的順豐掌握核心物流資產，對運輸環節擁有較強的掌控力，具有優秀的物流保障能力，品牌優勢進一步凸顯。2020年公司各業務板塊收入增速亮眼，業績表現超市場預期，股價持續上行。

2021-2023年，順豐進入新一輪的戰略調整期。這一階段以降本增效以及布局國際業務為核心，為未來發展打下堅實基礎：

5）2021Q1虧損嚴重，股價回調明顯：受前置性投入以及員工成本上漲等因素影響，順豐21Q1 成本明顯上漲，毛利率下滑至7.2%，錄得凈虧損約11億元。受業績虧損影響，公司股價回調明顯，于4月底跌至62元左右，相比高點接近腰斬。

6）進入戰略調整期，持續推行四網融通：21Q2起，公司持續審視各業務線的資源投放，加強速運、快運、倉儲及加盟網絡的場地、線路等資源整合優化，并持續開展中轉場自動化設備升級改造，逐步緩解產能瓶頸，資源利用率、營運效能等指標環比 Q1 穩步回升。21Q2/Q3/Q4 公司業績明顯好轉，盈利保持相對穩定，股價在55-75元區間徘徊。

7）發布股權激勵目標，堅定發展信心：公司于22年4月底披露股權激勵計劃，擬向激勵對象授予的股票期權數量不超過 6000 萬份；授予的股票期權（含預留）的行權價格為 42.61 元/股。業績考核目標：2022/2023/2024/2025 年營收分別不低于 2700/3150/3700/4350 億元 ， 或 歸 母 凈 利 潤 率 分 別 不 低 于2.1%/2.6%/2.9%/3.3%。此次股權激勵計劃有望促進公司提質增效戰略目標的完成，同時也彰顯了對未來健康發展的堅定信心。此后，公司股價出現小幅回升。

8）22Q4起時效業務回暖，股價出現修復：伴隨疫情防疫政策優化，公司時效業務回暖。高頻數據顯示，11月順豐快遞單量增速領跑同行。雙十一電商大促期間業務量同比增速良好，電商退貨件量同比增長強勁，11月順豐快遞單量+2.9%，而行業單量增速同比-8.7%（韻達、圓通、申通同比增速分別為-21%、-7%、2.2%）。進入12月，短期疫情高峰沖擊下各快遞網點受影響明顯，而直營體系的順豐物流保障能力較強，12月17-22日，順豐累計攬收量同比+21%。順豐股價于10月中旬起出現明顯修復。

9）進入2023年，由于宏觀經濟修復較弱，同時市場風格有所調整，因此公司估值

2、核心競爭優勢

順豐擁有獨特、稀缺的“天網+地網+信息網”的綜合性物流服務網絡，三網結合下營運效率大幅提升。經過長時間的積累，公司掌握空網、陸網等核心運輸資源，護城河較深。

三大核心優勢助力順豐形成物流行業標桿。1）聚焦綜合物流網絡，協同性強。三網合一體現資源網絡協同，運輸效率在業內形成碾壓性優勢；各業務板塊體現橫向協同，完善的產品矩陣有助于延長價值鏈條。2）重資產模式構筑強大競爭壁壘。購建固定資產能夠增強末端運力控制、提升運輸時效。針對新興業務進行股權收購有助于快速擴張，建立先發優勢?？萍?研發投入有助于降本增效，提升價值創造能力。3）直營模式對物流全流程具有絕對控制力。