摘要

2Q23交易平臺(tái)上市公司收入多超預(yù)期，主要得益于去年同期低基數(shù)下宏觀消費(fèi)恢復(fù)和2Q23公司的主動(dòng)作為；利潤(rùn)端表現(xiàn)更為亮眼，得益于競(jìng)爭(zhēng)投入力度有限、主動(dòng)追求費(fèi)率控制和效率提升。

線下低基數(shù)效應(yīng)下不改電商滲透持續(xù)提升。進(jìn)入2季度后線上消費(fèi)復(fù)蘇加快且恢復(fù)速度持續(xù)高于線下，電商滲透率達(dá)到29.1%。單包裹價(jià)格持續(xù)下滑，我們認(rèn)為近期電商平臺(tái)在內(nèi)容和價(jià)格上的主動(dòng)調(diào)整一定程度上順應(yīng)了居民注重性價(jià)比的消費(fèi)趨勢(shì)。進(jìn)入3Q23后電商GMV同比增速于淡季有所放緩，我們認(rèn)為電商行業(yè)憑借自身在流量和價(jià)格力上的努力作為，以及廣告產(chǎn)品的完善，依然有望取得超越消費(fèi)大盤的表現(xiàn)。

流量增長(zhǎng)、廣告產(chǎn)品完善和AI技術(shù)推動(dòng)電商貨幣化率提升。2Q23拼多多憑借廣告加載率提升、廣告工具全站推的商家覆蓋率和商家使用深度提升帶動(dòng)貨幣化率一路上行，疊加百億補(bǔ)貼等新渠道傭金率上升，我們測(cè)算其主站貨幣化率已經(jīng)達(dá)到5%。

國(guó)內(nèi)電商競(jìng)爭(zhēng)短期對(duì)行業(yè)格局和利潤(rùn)端影響或有限。雖然競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)營(yíng)銷費(fèi)用的一定提升，但受益于貨幣化率增加及其他費(fèi)用的有效控制，我們認(rèn)為電商競(jìng)爭(zhēng)不僅不會(huì)拖累利潤(rùn)，還會(huì)因?yàn)槭杖胩嵘龓?lái)經(jīng)營(yíng)杠桿改善疊加公司效率提升，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)。

本地生活線下服務(wù)需求持續(xù)旺盛，美團(tuán)及時(shí)堅(jiān)定的競(jìng)爭(zhēng)投入有力維持了市場(chǎng)份額。

風(fēng)險(xiǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管和政策的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

正文

2Q23大盤回顧

電商行業(yè)數(shù)據(jù)：低基數(shù)下2季度加速?gòu)?fù)蘇，3季度淡季預(yù)計(jì)增速放緩

618拉動(dòng)電商迅速恢復(fù)，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)下電商恢復(fù)速度持續(xù)高于線下。1-7月全國(guó)網(wǎng)上零售額8.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.5%，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額6.99萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為26.4%；在實(shí)物商品網(wǎng)上零售額中，吃類、穿類、用類商品分別增長(zhǎng)8.7%、12.0%、9.5%。其中進(jìn)入2季度后線上消費(fèi)復(fù)蘇加快，主要受到去年低基數(shù)效應(yīng)的影響以及618購(gòu)物節(jié)的帶動(dòng)，2Q23線上實(shí)物商品銷售額3.3萬(wàn)億元，同比上升14%；線上購(gòu)物滲透率達(dá)到29.1%，高于去年同期的28.3%；2Q23線下零售額同比上升9.4%至7.99萬(wàn)億元。在線下消費(fèi)恢復(fù)的同時(shí)，線上渠道在2Q強(qiáng)調(diào)商品價(jià)格力及積極買量的趨勢(shì)下持續(xù)獲取市場(chǎng)份額。

受到基數(shù)影響以及消費(fèi)力和消費(fèi)意愿約束，2Q23客單價(jià)下滑幅度較1Q23擴(kuò)大。2Q23快遞業(yè)務(wù)量增速快于線上實(shí)物社零7ppt，我們測(cè)算得知單包裹均價(jià)同比下滑7%，下滑幅度相比1Q23的下滑1%有所擴(kuò)大，我們認(rèn)為除了去年疫情期間出于居民囤貨需求呈現(xiàn)高基數(shù)的原因之外，居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿仍需要一定時(shí)間恢復(fù)；此外也一定程度反映了居民從消費(fèi)升級(jí)轉(zhuǎn)向性價(jià)比主導(dǎo)的趨勢(shì)明顯。

7月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局首次披露服務(wù)零售額增速：2023年前7個(gè)月，服務(wù)零售額（企業(yè)以交易形式直接提供給個(gè)人和其他單位非生產(chǎn)、非經(jīng)營(yíng)用的服務(wù)價(jià)值的總和）同比增長(zhǎng)20.3%，比社會(huì)零售總額的增速高13個(gè)ppt，主要考慮近期受到居民暑期旅游出行，線下消費(fèi)旺盛的帶動(dòng)，我們建議持續(xù)跟蹤服務(wù)零售額對(duì)居民消費(fèi)情緒的反映，以及服務(wù)零售額與線上實(shí)物零售額之間在居民消費(fèi)錢包份額中的變化。

圖表：社零總額和實(shí)物網(wǎng)上零售額對(duì)比

圖表：2022年至今實(shí)物網(wǎng)上零售額增速高于社零增速

圖表：2022年至今線上滲透率同比持續(xù)提升

圖表：吃穿用類線上消費(fèi)增速對(duì)比

外賣行業(yè)數(shù)據(jù)：線下消費(fèi)恢復(fù)迅速，一定程度擠壓外賣需求

3Q線下消費(fèi)恢復(fù)迅速，外賣單量增速趨近于大盤增速。2Q23線下餐飲業(yè)收入同比增速為30%，同比增速環(huán)比提升比較明顯，主要因?yàn)槿ツ晖诰€下餐飲受到疫情影響基數(shù)較低。外賣依賴于線下餐飲商家供給，故其增速趨勢(shì)與餐飲業(yè)收入增速趨勢(shì)高度一致，我們測(cè)算美團(tuán)外賣單量增速達(dá)到29%，略低于餐飲大盤增速，從供給端來(lái)看，外賣中小商家持續(xù)恢復(fù)為外賣行業(yè)提供動(dòng)力，但需求端一定程度受到線下恢復(fù)迅速的擠出效應(yīng)影響，因此外賣單量增速趨近且略低于大盤增速。我們預(yù)計(jì)3季度外賣單量增速可能受到宏觀消費(fèi)情緒較弱，線下及旅游消費(fèi)恢復(fù)持續(xù)旺盛，以及部分地區(qū)自然災(zāi)害的影響，同比增速可能下滑至18%左右。

外賣業(yè)務(wù)未來(lái)仍有滲透空間，近期活動(dòng)或加速滲透。從大盤角度看，若以我們估算的外賣行業(yè)GTV/社零餐飲收入計(jì)算滲透率，則2Q23外賣滲透率為27%；然而考慮到外賣不僅替代了人們外出就餐的需求，還替代了在家做飯的需求，故若以居民人均食品煙酒支出作為分母，則2Q23外賣滲透率約為13%。我們預(yù)計(jì)外賣滲透率仍將繼續(xù)提升，尤其是對(duì)于低線城市或者較低客單價(jià)的餐品，以及三餐之外的奶茶糕點(diǎn)等非餐品類，且近期美團(tuán)在外賣側(cè)“神搶手”活動(dòng)的加大投入以及“拼好飯”的縱深推進(jìn)等舉措均有望加速用戶習(xí)慣培養(yǎng)以及外賣行業(yè)滲透。

圖表：外賣和大盤餐飲增速趨勢(shì)整體保持一致

圖表：外賣滲透率同比持續(xù)提升

2Q23重點(diǎn)賽道回顧

電商：收入強(qiáng)勁，利潤(rùn)端表現(xiàn)更為亮眼

2Q23電商收入端增長(zhǎng)強(qiáng)勁，主要得益于去年低基數(shù)下宏觀消費(fèi)恢復(fù)和公司主動(dòng)作為。阿里巴巴客戶管理收入同比增長(zhǎng)10%至797億元，主要得益于2Q23線上零售恢復(fù)，以及淘天集團(tuán)在獲客、內(nèi)容和價(jià)格力方面的投入初具成效。拼多多收入同比增長(zhǎng) 66%至 523 億元，主要得益于在理性消費(fèi)趨勢(shì)下，拼多多平臺(tái)的性價(jià)比用戶認(rèn)知和較高的供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)效率取得了出色表現(xiàn)。

2Q23利潤(rùn)表現(xiàn)好于收入端，主要得益于競(jìng)爭(zhēng)投入力度有限、主動(dòng)追求費(fèi)率控制和效率提升。2Q23拼多多non-GAAP歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)優(yōu)異，主要得益于貨幣化率提升帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)杠桿改善和有效控制國(guó)內(nèi)營(yíng)銷費(fèi)用；阿里巴巴在新組織架構(gòu)調(diào)整下，各業(yè)務(wù)集團(tuán)效率提升且主動(dòng)控費(fèi)，調(diào)整EBITA同比增長(zhǎng)32%至454億元；唯品會(huì)non-GAAP凈利潤(rùn)達(dá)到24億元，主要得益于篩選品類后對(duì)毛利率的常態(tài)化把控，且合理的管理費(fèi)率。京東的物流及新業(yè)務(wù)利潤(rùn)表現(xiàn)較好，但零售OPM對(duì)集團(tuán)凈利潤(rùn)率水平有一定拖累。

圖表：2Q23主要電商公司業(yè)績(jī)回顧

本地生活：線下消費(fèi)恢復(fù)迅速，美團(tuán)利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼

?      美團(tuán)：到店酒旅業(yè)績(jī)較好，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)中向好，但優(yōu)選仍然承壓。收入端，2Q23收入680億元，同比增長(zhǎng)33%，主要由于核心本地商業(yè)收入表現(xiàn)較好。收入端分業(yè)務(wù)看，2Q23核心本地商業(yè)收入同比+39%至512億元，其中我們預(yù)計(jì)：1）2Q23外賣收入同增31%，外賣單量同比增長(zhǎng)超過(guò)29%，主要考慮外賣“神搶手”、“神券節(jié)”等活動(dòng)對(duì)用戶的激勵(lì)以及低線城市供給的加速恢復(fù)；2）2Q23到店酒旅GTV同比增速超過(guò)120%，年活躍商家數(shù)及年交易用戶數(shù)創(chuàng)新高，主要受益于線下消費(fèi)的恢復(fù)及公司的積極運(yùn)營(yíng)，如在商戶側(cè)降低門檻、加強(qiáng)下沉市場(chǎng)滲透以增加供給，用戶側(cè)通過(guò)特價(jià)團(tuán)購(gòu)和熱銷品直播來(lái)補(bǔ)貼價(jià)格吸引用戶購(gòu)買。2Q23新業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)18%至168億元。利潤(rùn)端，2Q23經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)76.6億元，創(chuàng)歷史新高，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整凈利率為11.3%，主要由于核心本地商業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率表現(xiàn)較好。其中：2Q23核心本地商業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)35%至111億元，OPM為21.8%，我們測(cè)算外賣UE和到店OPM都好于預(yù)期。2Q新業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)虧損同比收窄、環(huán)比略擴(kuò)大至52億元，主要由于優(yōu)選冷鏈投入及補(bǔ)貼加大。其中快驢經(jīng)營(yíng)效率提升，單車業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。

?      叮咚買菜：收入同比有所下滑。2Q23收入同比下降27.0%至48.4億元；GMV同比下降26%至53億元，主要由于：1）去年同期由于疫情線上場(chǎng)景的增強(qiáng)存在高基數(shù)；2）22年以及23年第二季度退出了短期難以盈利的城市；3）此外，二季度五一和端午的出行也擠壓了消費(fèi)者需求。Non-GAAP凈利潤(rùn)為750萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率同比下滑0.1pct/環(huán)比提高0.1pct至0.2%。

?      達(dá)達(dá)集團(tuán)：2Q23首次實(shí)現(xiàn)整體盈利。收入端，2Q23總營(yíng)收同比增長(zhǎng)27.2%至25.8億元；具體看，京東到家營(yíng)收同比+25%至18.3億元，受消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏影響，平臺(tái)GMV增長(zhǎng)放緩至同比+23%至185億元；近期京東即時(shí)零售服務(wù)已統(tǒng)一更名為“小時(shí)達(dá)”，其中包括京東app的城市頻道入口，并在搜索結(jié)果中添加“小時(shí)達(dá)”的標(biāo)簽，我們認(rèn)為這將凸顯公司在一小時(shí)內(nèi)交付產(chǎn)品的能力，強(qiáng)化公司品牌，使用戶感知更清晰。2Q23達(dá)達(dá)快送營(yíng)收同比+20%至9.8億元。利潤(rùn)端，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)840萬(wàn)元，為上市后首次轉(zhuǎn)正（去年同期虧損4億元），經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率同比改善17ppt。

圖表：重點(diǎn)本地生活公司2Q23業(yè)績(jī)概覽

2Q23和2023重點(diǎn)賽道展望和關(guān)鍵問(wèn)題探討

電商大盤：線上滲透趨勢(shì)持續(xù)，全年行業(yè)GMV增速有韌性

我們認(rèn)為今年電商平臺(tái)在內(nèi)容和價(jià)格上的主動(dòng)調(diào)整順應(yīng)了理性消費(fèi)趨勢(shì)，且電商作為強(qiáng)勢(shì)渠道對(duì)商家等上下游有較強(qiáng)議價(jià)能力，在宏觀復(fù)蘇溫和的趨勢(shì)下線上交易平臺(tái)依然獲得了結(jié)構(gòu)性的優(yōu)勢(shì)，2023年的電商滲透率依然保持提升態(tài)勢(shì)，2Q23各家電商平臺(tái)的GMV增速保持韌性。

電商貨幣化率：流量增長(zhǎng)、廣告產(chǎn)品完善和AI技術(shù)推動(dòng)貨幣化率提升

中國(guó)電商整體貨幣化率程度遠(yuǎn)低于海外同行，而線上相比線下具備更顯著的成本、價(jià)格和效率優(yōu)勢(shì)，因此我們認(rèn)為電商貨幣化率仍然有上行空間。2020年前，各家平臺(tái)普遍處于提貨幣化率的過(guò)程中，這一進(jìn)程因?yàn)榻陙?lái)疫情、監(jiān)管和來(lái)自內(nèi)容電商平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)所影響，阿里電商貨幣化率水平穩(wěn)定在4%左右，京東穩(wěn)定在3-3.5%左右，而拼多多憑借廣告加載率提升、廣告工具全站推的商家覆蓋率和商家使用深度提升帶動(dòng)貨幣化率一路上行，疊加百億補(bǔ)貼等新渠道傭金率上升，我們測(cè)算2Q23拼多多主站貨幣化率已經(jīng)達(dá)到5%，超過(guò)阿里巴巴2Q23約4.1%的貨幣化率。

圖表：主要電商平臺(tái)貨幣化率對(duì)比

國(guó)內(nèi)電商競(jìng)爭(zhēng)格局：流量和價(jià)格力成為獲取份額的關(guān)鍵

我們認(rèn)為流量和價(jià)格是目前電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的重要維度。流量的核心在于爭(zhēng)奪用戶規(guī)模和粘性，建立用戶認(rèn)知，以流量增長(zhǎng)帶動(dòng)商家規(guī)模和平臺(tái)成交額增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)，再將部分利潤(rùn)投入到流量端，形成正向循環(huán)。價(jià)格的核心在于依靠商家端讓利和平臺(tái)經(jīng)營(yíng)效率提升帶來(lái)價(jià)格優(yōu)勢(shì)，從而吸引更多用戶購(gòu)買產(chǎn)生更大的GMV和收入規(guī)模，對(duì)商家產(chǎn)生更大吸引力，形成正向循環(huán)。

商家對(duì)增量流量的付費(fèi)意愿提升，但短期對(duì)GMV貢獻(xiàn)尚不明確。在用戶消費(fèi)能力和意愿相對(duì)疲軟的時(shí)期，我們觀察到商家為了取得業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)有更大的動(dòng)力為流量付費(fèi)，能否產(chǎn)生額外的流量增量成為驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)的重要影響因素，因此阿里做大用戶規(guī)模具備現(xiàn)實(shí)意義。但我們復(fù)盤電商平臺(tái)總時(shí)長(zhǎng)和GMV數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，每分鐘GMV變現(xiàn)率有較大波動(dòng)，長(zhǎng)期看阿里和京東單位時(shí)長(zhǎng)GMV成交效率呈下滑趨勢(shì)，因此短期流量增長(zhǎng)對(duì)GMV貢獻(xiàn)尚不明確，長(zhǎng)期來(lái)看若平臺(tái)能夠占據(jù)用戶認(rèn)知滿足用戶需求，則消費(fèi)復(fù)蘇后有望將用戶認(rèn)知積累轉(zhuǎn)變?yōu)橛脩翦X包份額，推動(dòng)GMV健康增長(zhǎng)。

圖表：?jiǎn)挝粫r(shí)長(zhǎng)GMV成交效率并不穩(wěn)定，阿里和京東有下降趨勢(shì)

阿里堅(jiān)決投入內(nèi)容化和買量帶動(dòng)流量增長(zhǎng)，拼多多反其道而行之。追求用戶增長(zhǎng)是淘天集團(tuán)未來(lái)3年的戰(zhàn)略方向，而內(nèi)容化是驅(qū)動(dòng)流量增長(zhǎng)的重要一環(huán)，阿里持續(xù)升級(jí)直播和短視頻功能，拓展平臺(tái)的泛娛樂(lè)內(nèi)容，在交易平臺(tái)基礎(chǔ)上增強(qiáng)淘寶的娛樂(lè)屬性，2023年6月淘寶DAU同比增長(zhǎng)6.5%；拼多多2Q23主動(dòng)收縮主站大轉(zhuǎn)盤、多多視頻、多多會(huì)員補(bǔ)貼力度，將節(jié)省的營(yíng)銷費(fèi)用投入效果更為直接的優(yōu)惠券和百億補(bǔ)貼方向，提升營(yíng)銷費(fèi)用使用效率。

我們認(rèn)為阿里和拼多多對(duì)待流量截然不同的態(tài)度是由于二者所處階段存在差異。阿里此前對(duì)于內(nèi)容和流量投入相對(duì)克制，當(dāng)前處于轉(zhuǎn)變用戶認(rèn)知的重要階段，平臺(tái)改革也需要引入新的流量增量，因此短期通過(guò)買量和打造內(nèi)容生態(tài)來(lái)促進(jìn)流量增長(zhǎng)有必要性；而用戶對(duì)拼多多平臺(tái)的性價(jià)比認(rèn)知已經(jīng)相對(duì)穩(wěn)固，短期流量成本由于電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)出現(xiàn)上漲時(shí)營(yíng)銷投放ROI效率或降低，主動(dòng)收縮效率較低的營(yíng)銷費(fèi)用投放，持續(xù)提升平臺(tái)轉(zhuǎn)化率是當(dāng)前拼多多的重點(diǎn)，我們也觀察到總用戶時(shí)長(zhǎng)和DAU的下滑對(duì)于拼多多2Q23業(yè)績(jī)表現(xiàn)影響較小，用戶訪問(wèn)深度和下單頻次或仍有提升。

圖表：主要上市電商平臺(tái)使用時(shí)長(zhǎng)對(duì)比

圖表：主要上市電商平臺(tái)使用時(shí)長(zhǎng)同比增速對(duì)比

圖表：主要電商平臺(tái)不同頻次用戶對(duì)比

追求價(jià)格力并非僅為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，更多因?yàn)檎{(diào)整平臺(tái)經(jīng)營(yíng)策略和匹配機(jī)制以順應(yīng)理性消費(fèi)趨勢(shì)，阿里、京東、抖音和拼多多都圍繞價(jià)格力展開(kāi)布局。阿里主要通過(guò)用戶匹配價(jià)格帶下移、增加“淘寶好價(jià)”入口等方式追求價(jià)格力；京東打造“百億補(bǔ)貼”渠道，推動(dòng)采銷改革，開(kāi)放1P和3P競(jìng)爭(zhēng)，推出“春曉計(jì)劃”，期望拿回價(jià)格優(yōu)勢(shì)；抖音在商城側(cè)減免商品卡傭金，調(diào)整轉(zhuǎn)化率在流量分配中的權(quán)重比例、放寬中小商家入住門檻，鼓勵(lì)商家提供性價(jià)比商品；拼多多在加大變現(xiàn)力度的同時(shí)維持流量向下傾斜的機(jī)制，鞏固維系性價(jià)比認(rèn)知。

追求價(jià)格力未顯著影響電商平臺(tái)利潤(rùn)，平臺(tái)有效傳導(dǎo)了競(jìng)爭(zhēng)壓力。從機(jī)制看補(bǔ)貼不是平臺(tái)追求價(jià)格力的主要手段，平臺(tái)更多通過(guò)調(diào)整流量分配機(jī)制，增加價(jià)格因子和轉(zhuǎn)化率的分配權(quán)重，流量向具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)的中小商家傾斜來(lái)?yè)Q取商家價(jià)格的讓步，最終體現(xiàn)在平臺(tái)將降價(jià)壓力傳導(dǎo)給了商家，來(lái)?yè)Q取用戶規(guī)模和交易額的增長(zhǎng)，因此電商平臺(tái)2Q23核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)除京東外均表現(xiàn)較優(yōu)。近期京東也降低了包郵門檻，包括：1）自營(yíng)包郵門檻從99元降到59元，2）plus會(huì)員從原先每月可獲得5張免運(yùn)費(fèi)券，升級(jí)至無(wú)限免運(yùn)費(fèi)券。我們認(rèn)為此舉與京東此前推出得百億補(bǔ)貼、9.9元包郵一脈相承，意在降低消費(fèi)門檻并提升核心用戶粘性。

圖表：電商平臺(tái)在流量和價(jià)格力的競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)，以及流量和價(jià)格力對(duì)財(cái)務(wù)影響

綜合考慮流量和價(jià)格兩個(gè)方向，我們認(rèn)為具備流量和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)得電商平臺(tái)會(huì)持續(xù)獲得份額，內(nèi)容電商占電商 GMV大盤比例有望從22年的16.8%提升至23年的20.8%；具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)電商平臺(tái)也仍然有望持續(xù)獲得份額。

圖表：電商競(jìng)爭(zhēng)格局

電商出海：拼多多和阿里海外進(jìn)展持續(xù)亮眼

拼多多：Temu全球進(jìn)展順利

2Q23 Temu用戶增長(zhǎng)和區(qū)域拓展加速。我們測(cè)算2Q23 Temu GMV為29.5億美元，收入為6.5億美元計(jì)入傭金收入，成本為12億美元，主要包括履約和支付成本，經(jīng)營(yíng)虧損9.7億美元。我們認(rèn)為Temu目前仍處于持續(xù)獲客階段，Data.ai顯示Temu全球MAU已從23年3月的3700萬(wàn)人增長(zhǎng)至7月的1.07億人，美國(guó)MAU從23年3月的3300萬(wàn)人增長(zhǎng)至7月的5400萬(wàn)人。

圖表：Temu用戶非美國(guó)區(qū)域增長(zhǎng)迅速

圖表：Temu美國(guó)DAU已經(jīng)超過(guò)SHEIN和eBay

阿里巴巴：國(guó)際數(shù)字商業(yè)步入高增長(zhǎng)期

2Q23國(guó)際數(shù)字商業(yè)收入大幅提升，虧損持續(xù)收窄，AE、Lazada和Trendyol三大電商平臺(tái)齊頭并進(jìn)。阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)2Q23收入同比增長(zhǎng)41%，其中零售業(yè)務(wù)收入同增60%，主要得益于單量增長(zhǎng)和貨幣化率提升，AE、Lazada和Trendyol均齊頭并進(jìn)。2Q23調(diào)整EBITA虧損持續(xù)收窄主要得益于Trendyol調(diào)整EBITA轉(zhuǎn)正，以及AE和Lazada經(jīng)營(yíng)杠桿改善和公司效率提升。

圖表：阿里巴巴國(guó)際數(shù)字商業(yè)收入增速回暖

圖表：阿里巴巴國(guó)際數(shù)字商業(yè)持續(xù)減虧

本地生活競(jìng)爭(zhēng)格局：美團(tuán)雙管齊下，力爭(zhēng)份額穩(wěn)定

美團(tuán)及時(shí)堅(jiān)定地競(jìng)爭(zhēng)投入有力地維持了市場(chǎng)份額。2022年，抖音本地生活迎來(lái)快速增長(zhǎng)，美團(tuán)一度反應(yīng)遲緩，但今年3月以來(lái)，美團(tuán)開(kāi)啟了積極的應(yīng)對(duì)，分別在B端商戶側(cè)降低商戶通收費(fèi)門檻、推出階梯返傭的策略，以及在C端用戶側(cè)開(kāi)展針對(duì)性補(bǔ)貼，推出“特價(jià)團(tuán)購(gòu)”，積極補(bǔ)足自身相對(duì)弱勢(shì)的直播能力等。美團(tuán)一系列應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)措施取得了積極的效果，2Q美團(tuán)到店酒旅GTV迅速增長(zhǎng)120%。另一方面，晚點(diǎn)報(bào)道，在美團(tuán)的主動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)下，抖音生活服務(wù)并未像前期那樣屢屢超預(yù)期，以其目前的體量看，增速甚至與規(guī)模相應(yīng)比自身大很多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手類似，這意味著抖音快速搶占份額的難度越來(lái)越高。7月抖音生活服務(wù)進(jìn)行了一輪組織架構(gòu)調(diào)整，將酒店旅游升級(jí)成生活服務(wù)下的一級(jí)部門，與到店業(yè)務(wù)（餐飲、綜合）平行，在酒旅到綜等業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。雖然從歷史上看，字節(jié)團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)斗力不容小覷，但至少組織架構(gòu)的調(diào)整，也證明其階段性遇到了業(yè)務(wù)的瓶頸。

在我們看來(lái)，這一結(jié)果完全符合預(yù)期。事實(shí)上，我們認(rèn)為通常一個(gè)新渠道的誕生與成長(zhǎng)，是伴隨著渠道產(chǎn)業(yè)鏈上的參與者對(duì)渠道的未來(lái)有足夠的信心，參與者愿意在短期利潤(rùn)上讓步，并在未來(lái)有前景的渠道上發(fā)力布局。此時(shí)如果原有競(jìng)爭(zhēng)者坐視新渠道發(fā)展，則相當(dāng)于給了新渠道充分的騰挪空間；而如果原有競(jìng)爭(zhēng)者敢于放棄眼前利益，進(jìn)而施加壓力，則意味著新渠道產(chǎn)業(yè)鏈上的參與者甚至要虧錢或者嚴(yán)重虧錢，才能完成原有布局計(jì)劃，而本地生活領(lǐng)域通常以中腰部的小商戶居多，大部分商戶是不具備“延遲滿足”的能力與動(dòng)機(jī)的。

我們估算今年以來(lái)抖音與美團(tuán)GTV核銷前的比值已大約穩(wěn)定在2.5：1左右的水平，但若考慮核銷率差距，核銷后GTV比例可達(dá)3：1。雖然市場(chǎng)看好抖音歷史上良好的競(jìng)爭(zhēng)表現(xiàn)，對(duì)其后續(xù)的應(yīng)對(duì)動(dòng)作仍有諸多期待，但我們認(rèn)為抖音目前的策略非常清晰——它的目標(biāo)是要做一個(gè)“超級(jí)APP”，意味著除了原先“有趣”的娛樂(lè)性內(nèi)容提供，還要提供諸如電商、本地生活、金融等多樣化的“有用”服務(wù)。這意味著本地生活非常重要，但又是諸多非常重要的服務(wù)之一。對(duì)美團(tuán)而言，到店是“主場(chǎng)”，競(jìng)爭(zhēng)沒(méi)有退路；對(duì)抖音而言，到店是重點(diǎn)業(yè)務(wù)方向之一。考慮到兩家公司都具備強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為美團(tuán)有足夠的決心和能力去維系自身份額的穩(wěn)定，因此后續(xù)跟蹤核心在于：在維系份額的過(guò)程中，美團(tuán)目前受損的到店利潤(rùn)率變化趨勢(shì)。

圖表：在美團(tuán)采取主動(dòng)策略應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)后，我們估算與抖音本地生活GTV的比值已逐步趨穩(wěn)

圖表：電商公司近期回購(gòu)計(jì)劃及完成情況