核心觀點

事件：阿里巴巴于3月28日發(fā)布公告，宣布一個新的組織和治理結構。根據(jù)這個計劃，阿里巴巴集團將會擁有六大業(yè)務集團和其他投資，由各自的首席執(zhí)行官和董事會獨立管理。除了淘寶天貓商業(yè)集團未來仍將繼續(xù)由阿里巴巴集團全資擁有外，每個業(yè)務集團都將有獨立融資并尋求單獨上市的可能性。

“1+6+N”進一步構建敏捷組織，各業(yè)務獨立性增強或有助提效。本次組織架構調整，集團目的是推動各項業(yè)務變得更加敏捷、讓決策鏈路變短、讓各業(yè)務部門得以更快地響應市場變化，通過抓住各自市場和行業(yè)機遇，進一步釋放集團各項業(yè)務的價值。我們認為業(yè)務獨立性的增強或有助提效，以盒馬為例，2022年盒馬業(yè)務部門最早從集團開始相對獨立運營（即自負盈虧），經過一年的降本增效及有序發(fā)展，2022年盒馬鮮生銷售額同比增長超25%，盒馬X會員店增長超247%，且根據(jù)盒馬CEO侯毅發(fā)布全員內部信，主力業(yè)態(tài)盒馬鮮生實現(xiàn)盈利。盒馬作為運營較重的新零售業(yè)態(tài)，經過一定時期相對獨立運營后在實現(xiàn)優(yōu)秀增長的情況下實現(xiàn)了效率的大幅提升。我們認為，在經過本次組織架構調整后，公司各業(yè)務集團在獲得更強自由度和更大生存壓力的情況下，有望實現(xiàn)運營效率的提升。

各業(yè)務集團將有獨立融資并尋求單獨上市的可能性，公司估值體系或受益。根據(jù)我們的預計，公司FY2023年經調整歸母凈利潤為1512億元，其中根據(jù)我們的測算，淘寶天貓商業(yè)集團貢獻經調整EBITA為2057億元，不考慮其余業(yè)務干擾情況下，公司僅以淘寶天貓商業(yè)集團盈利作為估值參考，截止3月28日市值對應P/EBITA（近似等于PE）僅為7.6X，顯著低于行業(yè)平均水平。若后續(xù)公司各業(yè)務集團開展獨立融資，估值體系向SOTP切換，或有利整體估值提升。

財務預測與投資建議

敏捷組織持續(xù)推進有望提升整體運營效率，估值體系或將受益組織架構調整，建議投資者積極關注，維持“買入”評級。維持公司FY2023-2025收入預測為8742/9409/9951億元，經調整EBITA為1480/1689/1897億元。維持原估值，即每股價值117.22港元。維持“買入”評級。