本文我們將拼多多（電商主站）與阿里（淘系電商）的貨幣化率和盈利能力（凈利潤(rùn)/GMV）進(jìn)行對(duì)比。貨幣化率方面，我們認(rèn)為拼多多在品牌結(jié)構(gòu)方面具備更強(qiáng)貨幣化率，阿里在品類(lèi)結(jié)構(gòu)、流量權(quán)重方面具備更強(qiáng)貨幣化率；報(bào)表凈利率方面，阿里同等流量規(guī)模下產(chǎn)生的廣告收入更高規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，但拼多多員工效率更高或可彌補(bǔ)劣勢(shì)。因此從定性角度判斷，阿里盈利能力并非拼多多的天花板，拼多多近期財(cái)報(bào)較高的貨幣化率和利潤(rùn)率具備持續(xù)性的基礎(chǔ)。

報(bào)告摘要

廣告貨幣化率：拼多多與阿里各有優(yōu)劣勢(shì)，阿里并非拼多多的天花板。我們從品牌結(jié)構(gòu)、品類(lèi)結(jié)構(gòu)、平臺(tái)流量權(quán)重三個(gè)層面進(jìn)行對(duì)比。品牌結(jié)構(gòu)方面，阿里頭部品牌占比更高，頭部品牌雖然GMV和廣告支出的絕對(duì)值高，但通常可以憑借消費(fèi)者心智與平臺(tái)傾斜獲得較多的免費(fèi)流量，貨幣化率層面整體低于中小品牌，因此中小品牌商戶(hù)占比更高的拼多多貨幣化率更有優(yōu)勢(shì)；品類(lèi)結(jié)構(gòu)方面，阿里優(yōu)勢(shì)品類(lèi)服飾美妝盈利能力強(qiáng)銷(xiāo)售費(fèi)比高，貨幣化率更有優(yōu)勢(shì)；流量分配規(guī)則上，拼多多通過(guò)給予商品價(jià)格更高權(quán)重實(shí)現(xiàn)商品低價(jià)，一定程度犧牲貨幣化能力，因此阿里貨幣化率更有優(yōu)勢(shì)。整體看，阿里與拼多多各有優(yōu)劣勢(shì)，拼多多憑借貨幣化能力更強(qiáng)的商戶(hù)結(jié)構(gòu)在整體貨幣化率上有超過(guò)阿里的合理性。

傭金貨幣化率：拼多多對(duì)比阿里有較大距離。拼多多目前僅對(duì)百億補(bǔ)貼商品及特定類(lèi)目進(jìn)行抽傭，而阿里天貓對(duì)絕大多數(shù)品類(lèi)收取傭金。整體來(lái)看，拼多多當(dāng)前傭金貨幣化率處于較低水平，相比阿里有較大差距，若未來(lái)品牌化取得較大進(jìn)展，或?qū)?dòng)整體抽傭水平逐步提升。

報(bào)表凈利率：阿里規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，但拼多多運(yùn)營(yíng)效率高或可彌補(bǔ)劣勢(shì)。毛利率方面，雙方均為平臺(tái)模式，目前已基本接近；費(fèi)用率方面，相近的流量大盤(pán)下阿里電商廣告收入規(guī)模更大，攤至費(fèi)用率上相比拼多多存在明顯優(yōu)勢(shì)，但拼多多員工運(yùn)營(yíng)效率與人均產(chǎn)出更高，或可彌補(bǔ)差距。從各項(xiàng)費(fèi)用細(xì)拆看銷(xiāo)售費(fèi)用率仍有下降空間，未來(lái)仍有繼續(xù)接近甚至超過(guò)阿里的可能。

投資建議：拼多多近兩個(gè)季度較高的貨幣化率和盈利能力具備持續(xù)性的基礎(chǔ)，維持強(qiáng)烈推薦。公司主站盈利能力持續(xù)提升，新業(yè)務(wù)發(fā)展前景廣闊，目前公司成長(zhǎng)性與盈利能力仍被市場(chǎng)明顯低估，我們預(yù)測(cè)公司2022-2024年NON-GAAP 歸母凈利潤(rùn)分別為383.9/497.3/650.7億元，給予2023年25倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至141.6美元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；品牌化發(fā)展不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)虧損超預(yù)期；數(shù)據(jù)測(cè)算產(chǎn)生誤差對(duì)結(jié)果造成影響。

目錄

報(bào)告正文

一、貨幣化率實(shí)質(zhì)：僅為電商平臺(tái)報(bào)表指標(biāo)而非業(yè)務(wù)邏輯

這里我們首先要強(qiáng)調(diào)的是，貨幣化率（Take Rate，TR）是電商平臺(tái)報(bào)表指標(biāo)而非業(yè)務(wù)指標(biāo)，是廣告收入/GMV的結(jié)果。在實(shí)際平臺(tái)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，電商平臺(tái)更看重的是GMV和廣告收入的絕對(duì)值而非比例，更多會(huì)站在商業(yè)化收入視角對(duì)廣告收入進(jìn)行拆解，即：

廣告收入=PV * PVR * ECPM

其中PV指流量供給，即平臺(tái)瀏覽量，流量的增長(zhǎng)依賴(lài)于用戶(hù)數(shù)量的增長(zhǎng)和使用時(shí)長(zhǎng)的提升；PVR指廣告售出率，即廣告密度，通常取決于廣告坑位以及廣告主的數(shù)量；ECPM指單次流量?jī)r(jià)值，主要取決于廣告主的出價(jià)意愿和競(jìng)價(jià)深度，由平臺(tái)內(nèi)廣告主數(shù)量、商家結(jié)構(gòu)、品類(lèi)結(jié)構(gòu)、以及平臺(tái)的營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)能力等多重因素共同影響。平臺(tái)會(huì)根據(jù)三個(gè)要素各自的成長(zhǎng)空間進(jìn)行廣告產(chǎn)品端、商家端、用戶(hù)端的優(yōu)化，從而提升整體廣告收入水平。

我們進(jìn)一步由這一拆解公式推導(dǎo)TR的展開(kāi)式：

因此展開(kāi)來(lái)看，TR的數(shù)值結(jié)果受到平臺(tái)端商業(yè)化發(fā)展程度（對(duì)應(yīng)PVR）、商家（廣告主）出價(jià)意愿（對(duì)應(yīng)ECPM、客單價(jià)）、用戶(hù)端消費(fèi)體驗(yàn)帶來(lái)的下單支付意愿（對(duì)應(yīng)點(diǎn)擊率、轉(zhuǎn)化率）等因素的影響。

從一個(gè)角度看，電商平臺(tái)廣告收入等于商家營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出，因此TR也等于商家營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率，代表了商家在電商平臺(tái)的廣告投放意愿。

二、廣告貨幣化率：阿里拼多多各有優(yōu)劣勢(shì)，拼多多存在超過(guò)阿里可能性

為了討論拼多多貨幣化率空間，我們將阿里（天貓+淘寶）作為對(duì)比。阿里作為電商平臺(tái)貨幣化能力的標(biāo)桿具有較強(qiáng)的參考價(jià)值，截至2021財(cái)年阿里貨幣化率為4.06%，居行業(yè)領(lǐng)先。本章我們將從商戶(hù)的品牌結(jié)構(gòu)、品類(lèi)結(jié)構(gòu)、平臺(tái)流量權(quán)重三個(gè)角度對(duì)阿里和拼多多進(jìn)行廣告貨幣化能力的對(duì)比。

2.1 品牌結(jié)構(gòu)：拼多多中小品牌占比更高，貨幣化率具備優(yōu)勢(shì)

品牌維度上，我們首先將商家劃分為品牌商家和非品牌商家，其次再根據(jù)GMV規(guī)模和品牌調(diào)性進(jìn)一步將品牌分為頭部品牌和中小品牌，以此來(lái)討論不同商家的貨幣化率水平。

2.1.1品牌/非品牌：品牌貨幣化率高于非品牌

阿里品牌化發(fā)展更為成熟，品牌占比高。我們測(cè)算拼多多22Q3品牌商鋪（旗艦店、專(zhuān)營(yíng)店、專(zhuān)賣(mài)店）GMV占比約54%，同口徑下阿里約70%。阿里當(dāng)前的品牌化發(fā)展水平高于拼多多，品牌方占比更高，這一方面來(lái)源于消費(fèi)者心智的差異，另一方面也跟平臺(tái)流量分配機(jī)制有關(guān)。心智方面，阿里長(zhǎng)期堅(jiān)持品牌化戰(zhàn)略，近年已逐步發(fā)展成為國(guó)內(nèi)主流品牌的首選經(jīng)營(yíng)陣地，積累起極強(qiáng)的品牌心智；拼多多早期白牌低價(jià)爆品策略驗(yàn)證成功，性?xún)r(jià)比心智深入人心，近年平臺(tái)逐漸開(kāi)啟品牌化升級(jí)探索，但平臺(tái)尚未培養(yǎng)起成熟的品牌調(diào)性，消費(fèi)者教育仍有待進(jìn)一步開(kāi)展。流量分配方面，阿里更側(cè)重于店鋪維度的曝光，在流量分發(fā)邏輯上更利好開(kāi)店時(shí)間久、信譽(yù)度高、成交量高的品牌官旗店/賣(mài)場(chǎng)；拼多多則強(qiáng)調(diào)商品維度的曝光，基于爆品打造邏輯有意提高對(duì)熱銷(xiāo)商品本身的流量?jī)A斜，部分非品牌商品同樣可以憑借高熱度和高銷(xiāo)量被置于前排推薦位，相比阿里對(duì)品牌店的側(cè)重相對(duì)弱化，品牌占比也相對(duì)較低。

品牌貨幣化能力高于非品牌，因此阿里貨幣化能力更占優(yōu)勢(shì)。通常情況下，品牌商宣傳推廣的訴求相比非品牌客戶(hù)更高，且盈利能力更強(qiáng)，因此同等銷(xiāo)售額下品牌客戶(hù)的營(yíng)銷(xiāo)預(yù)算更高、廣告投入也更高，品牌貨幣化率也就更占優(yōu)勢(shì)。我們對(duì)拼多多品牌和非品牌商家的貨幣化水平分別進(jìn)行了估算， 2022Q3平臺(tái)內(nèi)品牌廣告賬戶(hù)消耗占比/GMV占比約為1.3，非品牌這一比例約為0.7。

目前拼多多品牌化戰(zhàn)略正持續(xù)推進(jìn)，品牌占比提升有望推升貨幣化率。拼多多目前也在大力發(fā)展品牌化，一方面設(shè)立百億補(bǔ)貼專(zhuān)區(qū)，集中展示低價(jià)品牌商品，旨在規(guī)模性打造消費(fèi)者的品牌心智；另一方面通過(guò)超新星計(jì)劃給予大品牌定向扶持，旨在提升平臺(tái)整體商家質(zhì)量。資源方面，平臺(tái)為品牌商家提供多維度扶持激勵(lì)，例如為品牌商品提供商品分加權(quán)，給予免費(fèi)流量、活動(dòng)流量?jī)A斜，大促前排坑位資源，同時(shí)也要求投入更高的廣告費(fèi)率。未來(lái)拼多多品牌化的進(jìn)一步推進(jìn)有望持續(xù)推升貨幣化率。

2.1.2頭部/中小品牌：中小品牌貨幣化率高于頭部品牌，拼多多占優(yōu)

我們將品牌商家進(jìn)一步分為頭部品牌和中小品牌。

阿里更重視頭部品牌，拼多多中小品牌占比更高。我們測(cè)算2022Q3 拼多多1-6分品牌GMV占比約54%，其中1-3分（中小品牌）占比約35%，高于阿里同口徑水平。頭部品牌更能產(chǎn)生GMV與廣告收入，并吸引消費(fèi)者與流量，阿里在流量?jī)A斜、運(yùn)營(yíng)規(guī)則上更利好大品牌，例如與眾多頭部品牌開(kāi)展品牌廣告年框合作，在年初便鎖定全年大促節(jié)點(diǎn)的前排坑位、流量?jī)?yōu)先得到保證，并在品牌產(chǎn)品上新、消費(fèi)者資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)為其提供營(yíng)銷(xiāo)策劃等服務(wù)，進(jìn)而與大品牌客戶(hù)形成較好的綁定，但同時(shí)中小品牌引流也相對(duì)困難。而拼多多一方面在頭部品牌心智建立和營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)能力上相比阿里仍有差距，另一方面其相比于阿里市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)更充分，降價(jià)幅度大、銷(xiāo)量高、商品分高的中小品牌廣告主也能夠獲得較大的流量扶持，因此吸引了更多中小品牌入駐。 

頭部品牌雖然在GMV和廣告的絕對(duì)值產(chǎn)出上高于中小品牌，但貨幣化率低于中小品牌，因此拼多多在這一層面上貨幣化率更占優(yōu)勢(shì)。頭部品牌通常可以憑借品牌效應(yīng)與消費(fèi)者心智獲得較多的免費(fèi)流量，同時(shí)較強(qiáng)的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)和調(diào)性分加成也天然享受到平臺(tái)較多流量?jī)A斜，不需要投放廣告也可以排到相對(duì)靠前的坑位。以拼多多為例，調(diào)性分越高的品牌所獲得的權(quán)益扶持和流量資源越多，因此頭部品牌流量結(jié)構(gòu)中對(duì)付費(fèi)流量的依賴(lài)并不高，投流積極性也會(huì)低于那些渴望依靠廣告支持來(lái)增加曝光的中小品牌，同等銷(xiāo)售額下廣告投放相對(duì)較低，貨幣化率也因此更低。我們對(duì)拼多多頭部品牌的貨幣化水平進(jìn)行了估測(cè)，品牌調(diào)性分6分的頭部品牌的廣告賬戶(hù)消耗占比/GMV占比約為0.7，而整體品牌商家的這一比例為1.3，可見(jiàn)頭部品牌貨幣化率更低。

2.2品類(lèi)結(jié)構(gòu)：二者核心類(lèi)目差異化，阿里重點(diǎn)品類(lèi)貨幣化率具備優(yōu)勢(shì)

品類(lèi)維度上，拼多多與阿里重點(diǎn)品類(lèi)也存在較大差異。由于不同品類(lèi)的貨幣化率天然不同，二者品類(lèi)結(jié)構(gòu)的差異也是導(dǎo)致貨幣化率差異的重要因素，阿里的核心類(lèi)目貨幣化能力比拼多多更強(qiáng)。

阿里以服裝、美容個(gè)護(hù)為核心優(yōu)勢(shì)類(lèi)目，拼多多以生鮮為核心類(lèi)目。縱向比較各品類(lèi)在兩平臺(tái)的結(jié)構(gòu)占比，拼多多生鮮及日用百貨占比最高，阿里服裝及日用百貨則占比最高。橫向比較各電商平臺(tái)不同品類(lèi)的市場(chǎng)份額，據(jù)我們測(cè)算，阿里在服裝、美容個(gè)護(hù)、日用百貨、非生鮮食品類(lèi)目市場(chǎng)份額位列行業(yè)第一，優(yōu)勢(shì)明顯，拼多多生鮮品類(lèi)市占率達(dá)52.9%位居第一。綜合來(lái)看，阿里重點(diǎn)類(lèi)目為服裝、美容個(gè)護(hù)、日用百貨，其中天貓以前兩者為核心優(yōu)勢(shì)類(lèi)目，拼多多則以生鮮食品為核心類(lèi)目。

品類(lèi)結(jié)構(gòu)差異影響貨幣化率，天貓優(yōu)勢(shì)品類(lèi)毛利率更高盈利能力更強(qiáng)，銷(xiāo)售費(fèi)用率預(yù)算高，因此貨幣化率更占優(yōu)勢(shì)。不同品類(lèi)商家的盈利能力及營(yíng)銷(xiāo)預(yù)算之間存在差異，盈利越高、營(yíng)銷(xiāo)預(yù)算越高的類(lèi)目廣告投放的能力也就越強(qiáng)。為比較各品類(lèi)的盈利水平和營(yíng)銷(xiāo)支出水平，我們提取申萬(wàn)各行業(yè)板塊上市公司的毛利率、銷(xiāo)售費(fèi)用率及凈利率，取中位值進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋梢园l(fā)現(xiàn)阿里的核心類(lèi)目服飾、化妝品相比拼多多核心類(lèi)目生鮮食品，毛利空間更高，銷(xiāo)售費(fèi)用占比也更高，因此品牌方營(yíng)銷(xiāo)投放的能力更強(qiáng)。另一方面，服裝、美妝作為展示屬性較強(qiáng)的品類(lèi)，品牌方營(yíng)銷(xiāo)投放的意愿也相對(duì)更強(qiáng)。我們對(duì)拼多多主站各主要類(lèi)目的貨幣化能力進(jìn)行了測(cè)算，可得平臺(tái)內(nèi)水果生鮮、家居生活類(lèi)目廣告賬戶(hù)消耗占比/GMV占比較低，服飾箱包、美容個(gè)護(hù)品類(lèi)這一比例相對(duì)更高，因此阿里的優(yōu)勢(shì)品類(lèi)貨幣化水平更占優(yōu)勢(shì)。

2.3流量權(quán)重：拼多多犧牲流量變現(xiàn)實(shí)現(xiàn)商品低價(jià)，阿里貨幣化率占優(yōu)勢(shì)

拼多多為了實(shí)現(xiàn)商品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，平臺(tái)流量分發(fā)中賦予價(jià)格更高權(quán)重，商家有更大動(dòng)力將預(yù)算用于降價(jià)而非購(gòu)買(mǎi)廣告，從而犧牲了拼多多自身的流量變現(xiàn)能力，因此這一層面阿里貨幣化率更占優(yōu)勢(shì)。拼多多以高性?xún)r(jià)比為核心定位，相比其他電商平臺(tái)相同商品價(jià)格通常更低。拼多多能實(shí)現(xiàn)價(jià)格更低的核心原因在于其在流量分發(fā)機(jī)制中給予價(jià)格力因子較高權(quán)重，價(jià)格更低的商品獲得更高的商品分、排序更靠前，致使從商家角度看，在特定條件下同樣的預(yù)算用于商品降價(jià)帶來(lái)的收益大于廣告投放的收益，這促使商家有更大動(dòng)力將預(yù)算用于調(diào)低商品價(jià)格而非購(gòu)買(mǎi)廣告，最終使得拼多多平臺(tái)整體的商品價(jià)格相比友商更低。因此我們認(rèn)為拼多多實(shí)現(xiàn)“便宜”的本質(zhì)是犧牲平臺(tái)流量變現(xiàn)，在這一層面使得拼多多的貨幣化率能力弱于阿里。

綜上：

1）從品牌結(jié)構(gòu)看，拼多多貨幣化率更高的中小品牌商戶(hù)占比更高，此處拼多多貨幣化率相比阿里有優(yōu)勢(shì)。

2）從品類(lèi)結(jié)構(gòu)看，阿里服飾美妝等高貨幣化率品類(lèi)占比更高，此處阿里貨幣化率相比拼多多有優(yōu)勢(shì)。

3）從流量權(quán)重看，拼多多犧牲流量變現(xiàn)實(shí)現(xiàn)商品低價(jià)，此處阿里貨幣化率相比拼多多有優(yōu)勢(shì)。

因此，拼多多和阿里的貨幣化能力的對(duì)比中各有優(yōu)劣勢(shì)，得益于更高的中小品牌商戶(hù)占比，拼多多廣告貨幣化率具備超過(guò)阿里的可能性，阿里并非拼多多的天花板。

三、傭金貨幣化率：拼多多低于阿里，品牌化或?qū)?dòng)抽傭水平逐步提升

傭金貨幣化方面，拼多多目前低于阿里，截至2021年拼多多主站傭金貨幣化率約為0.37%，近年來(lái)相對(duì)穩(wěn)定。

拼多多：平臺(tái)針對(duì)特定類(lèi)目（虛擬類(lèi)目、處方藥、玉石類(lèi)等）抽取0.1%-5%的類(lèi)目技術(shù)服務(wù)費(fèi)（即傭金），此外百億補(bǔ)貼會(huì)進(jìn)行一定抽傭。

阿里：天貓對(duì)絕大多數(shù)平臺(tái)商家銷(xiāo)售額收取一定比例傭金費(fèi)，通常為0.5%-5%，分品類(lèi)來(lái)看，服裝、美妝、家居日用品傭金率相對(duì)較高，生鮮食品、家電3C商品傭金率較低。淘寶不收取傭金。

整體來(lái)看，拼多多當(dāng)前主站傭金貨幣化率處于較低水平，相比阿里還有較大差距，若未來(lái)品牌化取得較大進(jìn)展，或?qū)?dòng)整體抽傭水平逐步提升。

四、盈利能力對(duì)比：阿里規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，但拼多多運(yùn)營(yíng)效率高或可彌補(bǔ)劣勢(shì)

我們用凈利潤(rùn)/GMV來(lái)衡量平臺(tái)的盈利能力，凈利潤(rùn)/GMV=貨幣化率*凈利率（報(bào)表盈利能力）。前文我們已經(jīng)對(duì)拼多多和阿里的貨幣率進(jìn)行了分析，認(rèn)為雙方各有優(yōu)劣勢(shì)，下文我們將繼續(xù)對(duì)比兩者的報(bào)表盈利能力。

首先我們對(duì)阿里電商凈利率進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期維持在45-55%左右。我們?nèi)“⒗颋Y2010-2014年經(jīng)調(diào)整凈利率，這一時(shí)間段阿里以淘系平臺(tái)為核心的中國(guó)零售商業(yè)業(yè)務(wù)完成快速增長(zhǎng)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，且公司尚未開(kāi)啟大規(guī)模業(yè)務(wù)拓展、整體業(yè)務(wù)組成相對(duì)純粹（FY2014阿里中國(guó)商業(yè)收入占比最高，達(dá)86%，此后逐年下降），可將其近似作為淘寶天貓的凈利率。據(jù)測(cè)算，截至FY2014阿里經(jīng)調(diào)整凈利率為52.6%。淘系平臺(tái)FY2014年以來(lái)盈利水平基本保持穩(wěn)定；同時(shí)我們估算了FY2022淘寶天貓EBITA Margin，約為67%，凈利率約50.3%，結(jié)果相近，即淘系平臺(tái)凈利率基本穩(wěn)定在45-55%區(qū)間。

拼多多2021年起實(shí)現(xiàn)常態(tài)化盈利，凈利率快速增長(zhǎng)，逐漸向淘系趨近。據(jù)我們測(cè)算，2021年拼多多主站Non-GAAP歸母凈利率為26.3%，同比扭虧，2017Q2~2022Q2 主站Non-GAAP歸母凈利率逐漸轉(zhuǎn)正整體呈高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，截至2022Q3已達(dá)46.3%，逐步向淘系平臺(tái)的凈利率趨近。

淘系平臺(tái)與拼多多均采用平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)模式，變現(xiàn)途徑、成本結(jié)構(gòu)、費(fèi)用開(kāi)支用途等均相似，因此我們將二者的盈利模型進(jìn)一步拆分進(jìn)行比較。

毛利率：拼多多與阿里水平相近。阿里FY2015以前業(yè)務(wù)相對(duì)純粹，淘寶占比超80%，其早期營(yíng)業(yè)成本主要包括支付寶等在線(xiàn)支付平臺(tái)收取的支付處理費(fèi)、支付給第三方營(yíng)銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的流量獲取成本、平臺(tái)運(yùn)營(yíng)相關(guān)成本以及客戶(hù)服務(wù)成本等，彼時(shí)公司毛利率為70-75%。拼多多營(yíng)業(yè)成本主要包括支付處理費(fèi)、平臺(tái)運(yùn)營(yíng)成本機(jī)器其他在線(xiàn)市場(chǎng)服務(wù)費(fèi)用，與淘系平臺(tái)成本結(jié)構(gòu)相似。2019年以前拼多多毛利水平逐年增長(zhǎng)，2019年提升至79%，2020年成立多多買(mǎi)菜，加入自營(yíng)模式毛利率有所下降，基本穩(wěn)定在65-70%水平，2021年毛利率為66.2%，整體上與阿里早期毛利水平相近。

費(fèi)用率方面，相近的流量大盤(pán)下阿里電商廣告收入規(guī)模更大，攤至費(fèi)用率上相比拼多多存在一定優(yōu)勢(shì)，但拼多多員工運(yùn)營(yíng)效率與人均產(chǎn)出更高，或可彌補(bǔ)差距。

銷(xiāo)售費(fèi)用率：拼多多高于阿里，未來(lái)仍有下降空間。2018年拼多多銷(xiāo)售費(fèi)用率達(dá)到峰值102.5%，此后呈逐年降低趨勢(shì)，2021年銷(xiāo)售費(fèi)用率為47.7%，降本成效顯著。復(fù)盤(pán)阿里銷(xiāo)售費(fèi)用率的歷史變化情況，F(xiàn)Y2015以前銷(xiāo)售支出占比逐年下降，由FY2010的35%逐年降至FY2014的8.7%，對(duì)標(biāo)可得拼多多銷(xiāo)售費(fèi)用的壓降空間仍然較大。我們認(rèn)為未來(lái)拼多多銷(xiāo)售費(fèi)用率優(yōu)化空間將主要來(lái)源于：1）降低促銷(xiāo)補(bǔ)貼開(kāi)支：一方面，隨著客戶(hù)粘性提升，平臺(tái)將逐步降低現(xiàn)金補(bǔ)貼力度，銷(xiāo)售支出將隨之減小；另一方面，百億補(bǔ)貼等補(bǔ)貼降價(jià)的成本或?qū)⑼ㄟ^(guò)提高抽傭占比等方式向商家端轉(zhuǎn)移，進(jìn)一步降低平臺(tái)銷(xiāo)售費(fèi)用支出。2）降低銷(xiāo)售推廣開(kāi)支：隨著拼多多的普及度不斷提升，年活躍用戶(hù)數(shù)接近天花板，平臺(tái)經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)逐步由獲客拉新轉(zhuǎn)向提升用戶(hù)留存和提高客單價(jià)，因此推廣投流獲客的需求將逐步減弱，營(yíng)銷(xiāo)宣傳支出將進(jìn)一步下降。3）農(nóng)產(chǎn)品引流降低獲客成本：生鮮品類(lèi)具有低客單、高頻次的消費(fèi)特點(diǎn)，引流屬性強(qiáng)，拼多多在生鮮農(nóng)產(chǎn)品類(lèi)目的心智不斷增強(qiáng)、占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先，能夠持續(xù)吸引流量、降低獲客成本。

管理費(fèi)用率：拼多多低于阿里。拼多多組織效率高，管理運(yùn)營(yíng)效率相比淘系優(yōu)勢(shì)更大，同時(shí)團(tuán)隊(duì)人員相對(duì)精簡(jiǎn)、員工人均效能高，有效改善公司管理費(fèi)用率。從員工效能來(lái)看，2021年拼多多員工人均產(chǎn)生GMV 約2.5億元，遠(yuǎn)高于阿里FY2015以前水平（千萬(wàn)級(jí)），因此拼多多管理成本相比淘系更具優(yōu)勢(shì)，2021年拼多多管理費(fèi)用率僅1.64%，對(duì)比阿里FY2015以前（8~15%）優(yōu)勢(shì)明顯。

研發(fā)費(fèi)用率：拼多多未來(lái)或?qū)⑻嵘Ｆ炊喽喟賰|農(nóng)研專(zhuān)項(xiàng)持續(xù)推進(jìn)，2022年疫情影響項(xiàng)目投入進(jìn)展、研發(fā)費(fèi)用率略有下降，長(zhǎng)期來(lái)看預(yù)計(jì)將有進(jìn)一步提升。

綜上，拼多多當(dāng)前銷(xiāo)售費(fèi)用率仍有優(yōu)化空間，且管理費(fèi)用率相比阿里更具優(yōu)勢(shì)，目前凈利率水平具備合理性與可持續(xù)性，遠(yuǎn)期看凈利率有望繼續(xù)接近甚至趕超阿里。

五、本文總結(jié)及投資建議：拼多多高盈利能力具備可持續(xù)性，維持強(qiáng)烈推薦

本文我們將拼多多主站與阿里淘系電商的貨幣化率和盈利能力（凈利潤(rùn)/GMV）進(jìn)行對(duì)比。廣告貨幣化率方面，我們從品牌結(jié)構(gòu)、品類(lèi)結(jié)構(gòu)、平臺(tái)流量分發(fā)規(guī)則三個(gè)層面進(jìn)行對(duì)比，認(rèn)為拼多多在品牌結(jié)構(gòu)方面具備更強(qiáng)貨幣化能力，阿里在品類(lèi)結(jié)構(gòu)、流量分發(fā)規(guī)則上具備更強(qiáng)貨幣化能力，因此從定性角度看拼多多具備超過(guò)阿里的可能性和合理性；傭金貨幣化率方面，我們認(rèn)為拼多多與阿里仍有較大差距；報(bào)表凈利率方面，阿里同等流量規(guī)模下產(chǎn)生的廣告收入更高，但拼多多員工效率更高，雙方亦各有優(yōu)劣勢(shì)。

因此我們認(rèn)為拼多多整體貨幣化率與平臺(tái)盈利能力（凈利潤(rùn)/GMV）均存在超過(guò)阿里的可能，近兩個(gè)季度的盈利表現(xiàn)具備可持續(xù)性。從長(zhǎng)期看，隨著拼多多品牌化升級(jí)、品類(lèi)結(jié)構(gòu)、傭金政策調(diào)整，貨幣化率仍有提升空間；同時(shí)拼多多成本端銷(xiāo)售費(fèi)用率仍有優(yōu)化空間，未來(lái)盈利能力有望繼續(xù)接近甚至超過(guò)阿里。

我們認(rèn)為公司主站平臺(tái)“便宜”的消費(fèi)者心智穩(wěn)固，品牌化驅(qū)動(dòng)下公司GMV、廣告收入、利潤(rùn)仍具備快速增長(zhǎng)潛力；新業(yè)務(wù)方面，社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)基本確定行業(yè)領(lǐng)先地位且盈利模型持續(xù)優(yōu)化，跨境電商業(yè)務(wù)暫處于初期但長(zhǎng)期具備廣闊發(fā)展空間，有望為公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)貢獻(xiàn)新增量。我們預(yù)測(cè)公司2022-2024年Non-GAAP 歸母凈利潤(rùn)分別為383.9/497.3/650.7億元，給予2023年25倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)141.6美元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。