報(bào)告導(dǎo)讀

11月快遞旺季提價(jià)幅度超市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍確定。12月以來(lái)快遞網(wǎng)絡(luò)普遍運(yùn)營(yíng)承壓，預(yù)計(jì)短期仍將延續(xù)。待疫情影響減弱，行業(yè)有望率先恢復(fù)。維持增持。

投資要點(diǎn)

一、快遞量：11-12月件量同比下降，預(yù)計(jì)全年同比僅微增。

過(guò)去兩個(gè)月經(jīng)歷了防疫政策的系統(tǒng)性調(diào)整，但快遞量在兩個(gè)月中均同比下降。（1）11月由于防疫趨緊疊加電商旺季峰值平滑，行業(yè)快遞量同比減少8.7%，降幅較10月的-0.9%明顯擴(kuò)大。其中，估算中通增速繼續(xù)高于行業(yè)；圓通同比減少6.7%；韻達(dá)同比下降21.4%，份額修復(fù)繼續(xù)緩慢。（2）12月國(guó)內(nèi)防疫政策迎系統(tǒng)性調(diào)整，全國(guó)感染人數(shù)快速增加，導(dǎo)致部分地區(qū)快遞從業(yè)人員短缺，停發(fā)區(qū)域再度逐步增多，多地出現(xiàn)壓倉(cāng)情況。12月17-22日快遞量同比降幅達(dá)兩成。考慮疫情形勢(shì)仍在發(fā)展中，預(yù)期短期運(yùn)營(yíng)壓力將繼續(xù)。估算全年件量同比僅微增1%。

二、快遞價(jià)：11月提價(jià)超市場(chǎng)預(yù)期，12月或結(jié)構(gòu)性提價(jià)引導(dǎo)貨物結(jié)構(gòu)與緩解網(wǎng)絡(luò)壓力。

“雙十一”前我們?cè)ㄟ^(guò)專(zhuān)題報(bào)告與系列調(diào)研深度討論旺季提價(jià)。11月頭部企業(yè)提價(jià)超市場(chǎng)預(yù)期，亦小幅超出我們先前預(yù)期。環(huán)比來(lái)看，圓通與韻達(dá)單票收入分別上漲0.18元與0.22元，提價(jià)幅度偏歷史范圍上限。同比來(lái)看，圓通與中通單票收入同口徑基本持平，背后是2021年同期價(jià)格已明顯修復(fù)；而韻達(dá)單票收入同比增長(zhǎng)15%，或源于2021年同期公司價(jià)格修復(fù)略滯后，且2022下半年主動(dòng)放棄部分價(jià)格敏感性貨源。12月以來(lái)全行業(yè)運(yùn)營(yíng)顯著承壓，快遞企業(yè)將可能根據(jù)不同市場(chǎng)情況，增加雇傭臨時(shí)員工與防疫成本，推測(cè)將可能通過(guò)結(jié)構(gòu)性提價(jià)，引導(dǎo)貨物結(jié)構(gòu)與對(duì)沖相關(guān)成本壓力。

三、業(yè)績(jī)：2022年盈利增長(zhǎng)確定，2023年業(yè)績(jī)將逐步恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

2022年“雙十一”快遞量峰值平滑，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減弱；旺季提價(jià)幅度超預(yù)期，疊加油價(jià)下行與通行費(fèi)減免，預(yù)計(jì)旺季頭部企業(yè)盈利表現(xiàn)良好。雖12月以來(lái)快遞業(yè)顯著承壓，預(yù)計(jì)2022全年盈利增長(zhǎng)仍確定。考慮目前疫情發(fā)展趨勢(shì)與節(jié)奏難以確定，提示注意短期快遞網(wǎng)絡(luò)承壓仍將可能持續(xù)，短期業(yè)績(jī)具有不確定性。隨著疫情影響減弱，2023年業(yè)績(jī)將逐步恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)預(yù)期將先行，建議把握逆向時(shí)機(jī)。

四、投資策略：關(guān)注預(yù)期見(jiàn)底個(gè)股，維持增持評(píng)級(jí)。

2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段趨緩，疫情不改盈利修復(fù)趨勢(shì)，符合我們年度判斷。展望2023年，待疫情影響逐步消減與消費(fèi)復(fù)蘇，快遞市場(chǎng)有望率先快速恢復(fù)，頭部企業(yè)盈利將繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為快遞行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，行業(yè)將回歸良性競(jìng)爭(zhēng)與自然集中，龍頭崛起仍將可期。建議精選預(yù)期處于低位的個(gè)股標(biāo)的。維持中通快遞、韻達(dá)股份、圓通速遞“增持”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)關(guān)注受益標(biāo)的順豐控股。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示。

疫情防控；消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管過(guò)度干預(yù)；電商資本行為。

目錄

報(bào)告正文

1近期跟蹤：

疫情影響

持續(xù)，11月提價(jià)超市場(chǎng)預(yù)期

由于多地防疫措施趨緊疊加消費(fèi)疲弱，11月行業(yè)快遞量增速環(huán)比繼續(xù)回落。12月國(guó)內(nèi)防疫政策迎來(lái)系統(tǒng)性調(diào)整，全國(guó)疫情感染人數(shù)快速增加，部分地區(qū)快遞從業(yè)人員短缺，停發(fā)區(qū)

域再度逐步增多。全行業(yè)快遞量在短暫修復(fù)后再度快速回落。預(yù)計(jì)疫情對(duì)全國(guó)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)的影響在短期內(nèi)仍將延續(xù)，估算全年快遞量同比僅小幅增長(zhǎng)。

2022年快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段趨緩，疫情不改全年盈利修復(fù)趨勢(shì)，頭部企業(yè)全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定，符合我們年度策略判斷。展望2023年全年，待疫情影響逐步消減，消費(fèi)有望迎來(lái)復(fù)蘇，快遞市場(chǎng)將率先快速恢復(fù)。

1.1

商流：社零加速下行，消費(fèi)繼續(xù)承壓

從社零總額來(lái)看，11月社零增速同比下降5.9%，環(huán)比下降5.4pct。11月下旬局部地區(qū)疫情反復(fù)導(dǎo)致管控階段性趨嚴(yán)，居民消費(fèi)意愿持續(xù)受損、恢復(fù)緩慢，拖累社零增速延續(xù)下行趨勢(shì)。

1.2

快遞量：11-12月件量同比下降，預(yù)計(jì)全年同比僅微增

• 全行業(yè)：疫情影響短期內(nèi)將持續(xù)，預(yù)計(jì)全年快遞量同比僅微增

受消費(fèi)疲弱與局部疫情影響，11月行業(yè)快遞量同比下降。11月全行業(yè)實(shí)現(xiàn)快遞業(yè)務(wù)量103.5億件，同比減少8.7%，降幅較10月的-0.9%明顯擴(kuò)大。

（1）  “雙十一”大促期間快遞行業(yè)件量表現(xiàn)平淡。據(jù)國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，11月1-16日全行業(yè)快遞攬收量62億件，同比下降約一成。

（2）  11月下旬多地疫情反復(fù)，快遞末端被封控網(wǎng)點(diǎn)階段性增加，全國(guó)日攬收量一度下滑至2.23億件，僅為全年日均七成。

12月，國(guó)內(nèi)防疫政策迎系統(tǒng)性調(diào)整，快遞物流基礎(chǔ)設(shè)施大面積迅速解封，居民短期囤貨需求疊加“雙十二”來(lái)臨，行業(yè)快遞量短期快速上行，12月1-12日全國(guó)攬收量同比上升約5.6%。

但隨著全國(guó)疫情感染人數(shù)快速增加，部分地區(qū)快遞從業(yè)人員短缺，造成快遞積壓，停發(fā)區(qū)域再度逐步增多，全國(guó)日均快遞攬收量再度加速回落至全年日均攬收量以下，國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，12月17-22日全國(guó)攬收量同比下降約兩成。

考慮全國(guó)疫情形式仍在繼續(xù)發(fā)展，預(yù)計(jì)疫情對(duì)全國(guó)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)的影響在短期內(nèi)仍將延續(xù)，估算全年快遞量同比僅小幅增長(zhǎng)約1%。

展望2023年，疫情影響有望逐步減弱，且消費(fèi)復(fù)蘇可期，快遞行業(yè)有望率先加速恢復(fù)，快遞量同比增速或超預(yù)期。

• 通達(dá)系：11月快遞量增速繼續(xù)分化

11月頭部企業(yè)快遞量增速繼續(xù)分化。

（1） 我們估算中通增速繼續(xù)高于行業(yè)，份額同比提升趨勢(shì)延續(xù)；

（2）圓通同比減少6.7%，繼續(xù)高于行業(yè)增速；

（3）韻達(dá)同比減少21.4%，份額修復(fù)慢于市場(chǎng)預(yù)期；

（4）申通同比增長(zhǎng)2.2%，繼續(xù)高于行業(yè)增速，背后應(yīng)是積極價(jià)格策略獲取價(jià)格敏感型貨源驅(qū)動(dòng)份額追趕。

• 市場(chǎng)份額：預(yù)計(jì)將繼續(xù)向頭部集中

過(guò)去一年市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)回歸良性，通達(dá)系頭部企業(yè)份額自2021Q2回升，2022年繼續(xù)上行。10月快遞行業(yè)CR8指數(shù)達(dá)到84.8，環(huán)比持平。

（1）圓通市占率環(huán)比下降0.32pct，旺季小幅回落符合季節(jié)性規(guī)律；

（2）韻達(dá)環(huán)比下降1.08pct，份額修復(fù)慢于市場(chǎng)預(yù)期；

（3）估算中通市占率有望延續(xù)同比增長(zhǎng)的趨勢(shì)，市占率維持在歷史高位。

關(guān)注頭部企業(yè)份額訴求與監(jiān)管態(tài)度。過(guò)去一年，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段趨緩，頭部企業(yè)聚焦網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定與盈利修復(fù)，22Q2中通市占率達(dá)到23%創(chuàng)歷史新高。2023年，預(yù)計(jì)監(jiān)管將繼續(xù)保障行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段趨緩，頭部企業(yè)對(duì)份額關(guān)注度有所提升，需關(guān)注后續(xù)通達(dá)系競(jìng)爭(zhēng)策略。長(zhǎng)期看，龍頭企業(yè)拿回定價(jià)權(quán)與主導(dǎo)權(quán)，良性競(jìng)爭(zhēng)將驅(qū)動(dòng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著行業(yè)走向自然集中。

1.3

快遞價(jià)：11月提價(jià)超市場(chǎng)預(yù)期，12月或結(jié)構(gòu)性提價(jià)引導(dǎo)貨物結(jié)構(gòu)與緩解網(wǎng)絡(luò)壓力

• 通達(dá)系：11提價(jià)幅度超市場(chǎng)預(yù)期

圓通11月單票收入環(huán)比上漲0.18元，韻達(dá)11月單票收入環(huán)比上漲0.22元，單票收入上漲幅度超市場(chǎng)先前預(yù)期，亦小幅超出我們先前預(yù)期，提價(jià)幅度偏歷史范圍上限。公司在針對(duì)大件貨物進(jìn)行結(jié)構(gòu)性提價(jià)的同時(shí)，根據(jù)各地疫情嚴(yán)重程度采取了相應(yīng)的疫情費(fèi)用加收政策。

同比來(lái)看，圓通11月單票收入同口徑同比基本持平，估算中通單票收入變化趨勢(shì)類(lèi)似，而韻達(dá)單票收入同比大幅增長(zhǎng)約15%，或源于2021年同期公司價(jià)格修復(fù)略滯后，且2022下半年主動(dòng)放棄部分價(jià)格敏感性貨源

12月國(guó)內(nèi)防疫政策迎系統(tǒng)性調(diào)整后，全國(guó)感染人數(shù)快速增加，部分地區(qū)出現(xiàn)快遞從業(yè)人員短缺導(dǎo)致壓倉(cāng)，快遞網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)短期承壓。快遞企業(yè)可能需要根據(jù)局部市場(chǎng)疫情形勢(shì)，增加雇傭臨時(shí)員工保障網(wǎng)絡(luò)通暢，推測(cè)將可能通過(guò)階段性提價(jià)引導(dǎo)貨物結(jié)構(gòu)，對(duì)沖相關(guān)成本壓力。

• 順豐11月快遞量增速繼續(xù)快于行業(yè)

11月順豐實(shí)現(xiàn)快遞業(yè)務(wù)量10.57億票，同比增長(zhǎng)2.9%，快于行業(yè)增速，市場(chǎng)份額達(dá)9.9%；電商旺季貨源結(jié)構(gòu)性變化或?qū)е聠纹笔杖氕h(huán)比略降0.17元。

1.4

業(yè)績(jī)：2022年盈利增長(zhǎng)確定，2023年業(yè)績(jī)將逐步恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)

“雙十一”旺季快遞件量峰值延續(xù)近年平滑趨勢(shì)，推動(dòng)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減弱。快遞公司提價(jià)幅度超市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)沖階段性成本上升，疊加油價(jià)下行與通行費(fèi)減免帶來(lái)的單位運(yùn)輸成本優(yōu)化，預(yù)計(jì)旺季頭部企業(yè)盈利表現(xiàn)良好。雖12月以來(lái)快遞業(yè)顯著承壓，預(yù)計(jì)2022全年盈利增長(zhǎng)仍確定。

考慮目前疫情發(fā)展趨勢(shì)與節(jié)奏難以確定，提示注意短期快遞網(wǎng)絡(luò)承壓仍將可能持續(xù)，短期業(yè)績(jī)具有不確定性。隨著疫情影響減弱，2023年業(yè)績(jī)將逐步恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)預(yù)期將先行，建議把握逆向時(shí)機(jī)。

2中長(zhǎng)期觀點(diǎn)：行業(yè)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)，自然集中仍可期

2019年電商快遞龍頭企業(yè)加大份額訴求，價(jià)格戰(zhàn)成為拉開(kāi)份額差距的主動(dòng)手段，電商快遞行業(yè)由“春秋”入“戰(zhàn)國(guó)”。

2020-21年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性?xún)r(jià)格戰(zhàn)，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將階段性趨緩，市場(chǎng)擔(dān)憂監(jiān)管與競(jìng)爭(zhēng)趨緩將阻礙行業(yè)集中。我們認(rèn)為行業(yè)長(zhǎng)期仍將回歸良性競(jìng)爭(zhēng)與自然集中。階段休養(yǎng)將為龍頭在行業(yè)長(zhǎng)跑中的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

2.1

2019年：“春秋”入“戰(zhàn)國(guó)”

春秋時(shí)代：2019年之前，電商市場(chǎng)高增長(zhǎng)紅利期，快遞企業(yè)融資擴(kuò)產(chǎn)你追我趕，份額差距有限。

戰(zhàn)國(guó)時(shí)代：2019年起，電商快遞龍頭企業(yè)希望建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘，加大份額訴求，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)開(kāi)啟。價(jià)格戰(zhàn)，不同于成本端規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)的價(jià)格下降，而是龍頭拉開(kāi)份額差距的主動(dòng)手段，反映為凈利率的下降。

2.2

戰(zhàn)國(guó)終局：龍頭崛起仍將可期

2020-21年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性?xún)r(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致快遞網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定，并損害快遞員權(quán)益，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2021年4月地方監(jiān)管率先出手，快遞企業(yè)亦自發(fā)開(kāi)展價(jià)格規(guī)范。近日，國(guó)家郵政局在義烏召開(kāi)寄遞企業(yè)座談會(huì)，再次強(qiáng)調(diào)要維護(hù)市場(chǎng)公平健康秩序和快遞員群體合法權(quán)益，保障末端網(wǎng)點(diǎn)穩(wěn)定運(yùn)行，行業(yè)監(jiān)管信號(hào)持續(xù)釋放。

市場(chǎng)擔(dān)憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與長(zhǎng)期集中。我們認(rèn)為目前監(jiān)管較為理性克制，出手干預(yù)源于資本擾亂市場(chǎng)秩序，旨在保障行業(yè)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)。快遞行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，長(zhǎng)期仍將走向自然集中。

階段休養(yǎng)有助于修復(fù)加盟商長(zhǎng)期信心與資本開(kāi)支意愿，為龍頭企業(yè)在行業(yè)出清長(zhǎng)跑中的下一賽段發(fā)力積聚充足能量，龍頭企業(yè)擁有定價(jià)權(quán)與主導(dǎo)權(quán)，長(zhǎng)期崛起仍將可期。

3投資策略：

關(guān)注預(yù)期見(jiàn)底個(gè)股，維持增持

國(guó)君交運(yùn)自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管降低頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險(xiǎn)，自9月基本面持續(xù)改善催化第一波估值修復(fù)。2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段趨緩，疫情不改盈利修復(fù)趨勢(shì)，全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定，符合我們年度策略判斷。

展望2023年全年，待疫情影響逐步消減與消費(fèi)復(fù)蘇，快遞市場(chǎng)將率先快速恢復(fù)，建議精選業(yè)績(jī)確定增長(zhǎng)且預(yù)期處于低位的個(gè)股標(biāo)的。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為快遞行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，行業(yè)將回歸良性競(jìng)爭(zhēng)與自然集中，龍頭崛起仍將可期。維持中通快遞、韻達(dá)股份、圓通速遞“增持”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)關(guān)注受益標(biāo)的順豐控股。

4風(fēng)險(xiǎn)提示

• 消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)

2021年消費(fèi)與上游商流增速放緩，而快遞量逆勢(shì)維持高增長(zhǎng)。若未來(lái)消費(fèi)繼續(xù)下行，或影響快遞量增速。考慮包裹小件化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)快遞量增速表現(xiàn)將持續(xù)好于商流。若消費(fèi)下行導(dǎo)致快遞行業(yè)增速驟降，則可能引起快遞企業(yè)采取激進(jìn)策略，對(duì)短期業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊懀L(zhǎng)期仍有利于集中。

• 監(jiān)管過(guò)度干預(yù)，將可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程

行業(yè)政策對(duì)快遞格局的進(jìn)化或產(chǎn)生影響。監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過(guò)度干預(yù)，雖可避免惡性競(jìng)爭(zhēng)，但可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程。觀察目前監(jiān)管措施非常理性克制，對(duì)行業(yè)集中造成影響的風(fēng)險(xiǎn)較小。

• 電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化

電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實(shí)力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進(jìn)程。基于當(dāng)下的反壟斷大環(huán)境，我們認(rèn)為電商資本改變行業(yè)長(zhǎng)期格局的風(fēng)險(xiǎn)已顯著降低。