1.重整完成回歸國資，步入一本兩翼新時代

海南機場前身成立于1993年，2016年通過資產注入成為海航集團旗下基礎產業投資建設運營的唯一平臺。2022年初，隨著重整工作順利完成，公司回歸國資體系，海南省國資委成為實控人，債務重擔得到有效化解，輕裝上陣重新啟航。目前，公司已構建起機場主業為根本，免稅商業地產、物業酒店服務為兩翼的業態新格局，傳統地產業務瘦身，機場與免稅業務開始崛起。

2.坐擁優質核心資產，機場免稅雙輪驅動

公司通過卡位海南樞紐機場及核心商圈物業等自貿港優質資產，布局機場業務、免稅及商業業務、地產業務、物業業務、其他業務五大板塊。其中，三亞鳳凰機場（持股77.36%）、美蘭機場免稅店（持股49%）、?？谌赵聫V場是貢獻利潤的核心資產。

三亞鳳凰機場在疫情前的2019年旅客吞吐量為2016萬人次，免稅經營采用約15%扣點+49%持股的高效合作模式，量價齊升未來可期：①量：T3預計將于2025年投產，保障容量提升至2700-3000萬人次/年，相較2019年有近50%提升空間；②價：2021年面積僅800㎡的免稅店一期開業當年即實現銷售額8.5億元，人均免稅銷售額達到102元。待二期、三期擴建完成，三亞機場免稅經營面積將達到6800㎡，場地的擴容將助推人均免稅銷售額增長，未來有望對標美蘭機場免稅店2021年440元水平。

參股經營的美蘭機場免稅店和?？谌赵聫V場以場地租賃形式參與的市內免稅店同樣將受益于自貿港發展紅利，有望持續貢獻業績增量。而傳統地產業務將在三至五年內退出，逐步轉型臨空產業。

3.短期疫情影響持續，長期成長空間可期

受本土疫情反復影響，公司機場業務及免稅業務恢復進程被頻繁干擾，短期來看影響仍將持續，業績承壓。但長期來看，公司作為島內優質機場資產和免稅物業的所有者，自貿港需求紅利持續釋放之下，長期成長空間可期。

4.盈利預測與投資評級

綜合考慮疫情影響及客流恢復節奏，以及2022年公司存在沖回土地出讓金及相關稅費的一次性收益，我們預計2022-2024年，公司營業收入分別為42.78、60.38、80.12億元，歸母凈利潤分別為18.39、9.87、15.89億元，對應PE分別為25.35、47.24、29.34倍。公司坐擁機場、免稅優質核心資產，有望持續受益于自貿港發展紅利，長期成長空間可期，首次覆蓋，給予“增持”評級。

5.風險提示

1）宏觀層面，經濟增速大幅放緩，疫情再度出現反復；2）行業層面，離島免稅政策變動，航空性收費標準變動；3）公司層面，地產庫存去化不及預期，免稅店開業進度不及預期，T3投產時點存在不確定性，債務風險增加等。

一、公司概況：重整完成回歸國資，步入一本兩翼新時代

1.1 從基礎產業投資，到機場業務為本

公司前身可追溯至1993年成立的“第一投資招商股份有限公司” 。2016年通過注入海航基礎產業集團有限公司100%股權，成為海航集團旗下基礎產業投資建設運營的唯一平臺，主營以地產業務為主。

2021年1月，海航集團宣布破產重整，公司隨之進入重整程序。2022年初，重整工作成功完成，公司重新起航，簡稱由“海航基礎”更改為“海南機場”，步入以機場業務為主，以免稅商業地產、物業酒店服務業為兩翼的新時代。

1.2 回歸國資大平臺，輕裝上陣再啟航

經歷重整后，公司融入國資體系，當前海南省發展控股有限公司為其控股股東（持股24.51%），實際控制人為海南省國資委。未來，海南機場將依托控股股東資源優勢，進一步發揮機場管理、免稅商業等業務的協同優勢，助力公司未來實現跨越式發展。

1.3 商業模式：依托機場、商業地產等優勢資源進行變現

1.4 地產業務瘦身，免稅商業崛起

2020年以來，公司房地產業務持續瘦身，房地產收入占比由2019年的76%下降至2021年的25%。

但受益于離島免稅紅利，公司2021年免稅及商業板塊快速崛起，對外營收以及持有免稅店股權相應的投資收益同比分別增長100.16%、 18.22%。伴隨重整及轉型工作持續推進，高毛利免稅及商業、機場業務持續發展，公司整體業務毛利率自2020年觸底回升。

二、業務構成：坐擁優質核心資產，機場免稅雙輪驅動

2. 機場業務為根本，免稅商業地產、物管酒店服務為兩翼

本次重整完成后，公司正式確定以機場主業為根本，以免稅商業地產、物管酒店服務業為兩翼，以臨空、資本為兩大驅動引擎的“一本兩翼雙引擎”業態新格局。目前公司下設五大業務分部，分別由旗下控股公司運營。

截至1H2022，公司機場、免稅及商業以及地產業務三大業務貢獻營收15.18億元，占比總營收近7成。

2.1.1 機場業務：三亞機場為核心，參控股及管理輸出機場共11家

機場業務為公司主業，公司參控股及管理輸出機場共11家，其中宜昌機場自2020年6月起不再并表。2019年公司機場業務實現旅客吞吐量約2600萬人次、營業收入17.97億元。其中，三亞機場是公司的核心機場，2019年實現旅客吞吐量、營業收入分別為2016萬人次、14.02億元。

2.1.2 機場業務：疫情前旅客吞吐量穩步增長，當前毛利率在35%左右

業務量層面，自2016年基礎產業集團注入上市公司以來，公司旗下控股、參股及管理輸出機場旅客吞吐量在疫情前穩步增長，2019年實現旅客吞吐量2600萬人次。收入層面，疫情前機場業務分部營收貢獻中樞在17億元左右，整體表現相對穩定，其中三亞機場是主要貢獻。

疫情前毛利率波動較為明顯，主要系支線機場投用以及收入準則發生變更共同影響所致，目前機場業務分部毛利率在35%左右。

2.1.3 機場業務：三亞機場為盈利中樞，年保障容量為2300萬人次

三亞機場作為公司旗下核心機場，1994年7月1日正式通航，南面靠海，北面環山。目前三亞機場擁有兩座航站樓，分別為T1（國內）、T2（國際與港澳臺）。共有一條跑道，跑道長度3400米，飛行區等級為4E級。2016年三期改造工程投產后，機場年保障容量提升至2300萬人次，同時2020年機場時刻容量也從2011年以來的20架次/小時提升至如今的25架次/小時。

三亞機場資產質量優質，毛利率常年穩定在50%以上，與美蘭空港相當。

從利潤貢獻維度看，三亞機場是機場業務分部利潤的主要貢獻，而支線機場盈利能力欠佳。

2.1.4 機場業務：機場免稅店2020年底開業，流量變現效率快速提升

2020年9月，中免鳳凰機場免稅品有限公司設立，上市公司通過“參股經營（49%）+提供場地租賃（扣點率約15%）”模式參與三亞機場免稅店業務，既收租金又分利潤，是目前國內免稅經營商業模式最佳的機場之一。2020年12月30日，一期開業面積為800㎡。

2021年，中免鳳凰機場免稅店（以下簡稱為“三亞機場免稅店”）實現免稅銷售額約8.5億元，公司收取場地租賃收入1.22億元，此外通過參股經營方式分得投資收益0.18億元，帶動三亞機場變現效率快速提升。

2.1.5 機場業務：展望①：T3預計2025年投產，量上仍有50%提升空間

受益于地區經濟快速增長以及三亞旅游業蓬勃發展，疫情前三亞機場旅客吞吐量持續高速增長，2005-2019年CAGR達14.34%，但2017年以來受限于產能瓶頸等約束，機場客流增速下滑至個位數。

三亞鳳凰機場定位于區域性樞紐機場，打造面向太平洋、印度洋的航空區域門戶。為進一步釋放其產能上限，T3航站樓預計將于2023年開工并爭取在2025年封關前投入使用，屆時保障容量達2700-3000萬人次/年，量上相較于2019年旅客吞吐量仍有近50%提升空間。

展望②：免稅店擴建進行時，變現能力有望持續提升

三亞機場免稅店開業之初就已顯示出強勁的變現能力，依靠一期僅800㎡的面積，在疫情影響客流增長以及市內免稅店眾多、競爭充分的背景下，我們測算其2021年已實現免稅銷售額約8.5億元，人均免稅銷售額約百元。

目前公司正積極推動免稅店二、三期項目規劃、裝修及招商等工作，待擴建完成后，公司免稅經營面積將增加6000㎡，有望帶動離島客流變現潛力進一步提升。

2.2 免稅及商業業務：參股經營與自持租賃并舉，深度參與海南免稅紅利

免稅及商業業務分部運營主體為“海島商業”，按項目可分為免稅業務、有稅及寫字樓租賃業務兩大類別。

2021年免稅及商業項目實現營收4.9億元。此外，受益于美蘭機場免稅店銷售額的快速增長，公司2021年免稅業務實現投資收益3.05億元，帶動免稅及商業業務分部稅前利潤率達到約77%。

2.2.1 免稅參股：持有美蘭機場免稅店49%股權，貢獻重要業績增量

公司通過“海島商業”持股“美蘭機場免稅店”（49%）、“海南海航中免”（50%）兩大主體，深度參與海南離島免稅、口岸免稅，其中參股的美蘭機場免稅店貢獻主要業績增量。在2020年免稅新政催化下，美蘭機場免稅店迎來量價齊升，2021年為公司貢獻投資收益2.90億元。

展望未來，伴隨美蘭機場T2航站樓近1萬㎡免稅面積陸續開業，疊加離島免稅政策紅利持續顯現，美蘭機場免稅店盈利水平有望維持增長態勢，但需考慮到本輪免稅經營合同將于2025年年初到期，屆時合同重簽或為該部分業務帶來不確定性。

2.2.2 免稅租賃：自持?？谌赵聫V場，為市內免稅店提供經營場地

?？谌赵聫V場地處?？诖笥⑸紺BD，是公司自持的核心商業綜合體，資產主體為“海島臨空”，運營主體為“海島商業”。日月廣場現已匯聚中免日月廣場免稅店、海控全球精品免稅店兩大市內離島免稅店，2021年營業額（免稅+有稅）突破百億元，位列國內商業綜合體銷售額前十。

租金定價模式上，2020年前公司將日月廣場出租給關聯方，租金為“固定租金+逐年遞增”模式，2017-2019年均貢獻約2.55億元。2020年5月以來改為自持租賃，由“海島商業”負責直接運營。就兩家市內免稅店的租金來看，海發控全球精品免稅店為收取扣點，但扣點率保持較低水平。與中免仍為固定租金，公司正就租金模式調整與中免進行談判。

2.2.3 寫字樓租賃：卡位?？?A級寫字樓資源，年租金約1-2億元

寫字樓商業租賃方面，主要包含公司自持的旗下寫字樓出租以及市內有稅商業店鋪出租，其中公司自持的島內5A級寫字樓出租是核心貢獻。截至1H2022，公司圍繞?？诤诵纳倘Γ晒﹂_發建設5A寫字樓、商業綜合體、高端酒店等各類項目數十個（核心項目位于?？诖笥⑸紺BD）。從租金貢獻維度上看，寫字樓、辦公以及商業等年租金規模約1-2億元。

2.3.1 地產業務：深耕海南輻射全國，賬面價值共計265億元

公司地產業務以“海島臨空公司”為核心運營主體。截至1H2022，與地產相關資產賬面價值約265億元，其中投資性房地產133億元，該部分資產主體是“海島臨空”，但運營主體主要系“海島商業”，相關收入、利潤不在地產業務列示。

轉型前，公司地產項目深耕海南輻射全國。當前伴隨重整工作順利結束，公司臨空產業轉型步伐加快，未來將逐步退出傳統房地產業務。

2.3.2 地產業務：過去享地產發展紅利，承擔公司利潤支柱

疫情前地產業務分部營收占比總營收長期居于六成以上，同時長期作為公司利潤支柱。受益于地產行業發展紅利，2016-2018年間公司地產業務步入發展快車道，成功開發并銷售海航豪庭、子爵三期等多個島內精品商品住宅項目。

2.3.3 地產業務：當前轉型步伐加快，預計退出周期三到五年

重整以來，公司地產業務轉型步伐加快，完工面積、銷售面積、開工面積持續下降，2021年以來已無新增開工面積。未來公司將聚焦島內核心在建工程建設，通過存量去化、剝離部分項目等方式多措并舉逐步退出房地產業務， 預計退出時間周期在3-5年左右。

2.3.4 地產業務：展望：中短期看存量去化節奏，長期看臨空產業效益

中短期看存量去化節奏。公司自2018年以來，持續面向臨空地產進行轉型，隨著近期海南省宣布下調首套個人住房公積金貸款利率等政策落地，或一定程度上加速公司存量地產去化進程。

長期看臨空產業效益。2022年5月公司與海口江東新區管理局簽署戰略合作協議搭建海南省臨空產業平臺，未來將重點推進島內臨空產業項目建設。此外，公司尚有土地儲備約5264畝（非建設用地約3100畝），未來公司將視戰略情況推進部分土地儲備建設。

2.4 物業業務：在管項目相對穩定，毛利率長期維持在15%

2018年公司以10.19億元受讓彼時關聯方海航集團持有的海南海島一卡通匯營銷管理有限公司100%的股權，注入物業業務相關資產。作為機場業務以及地產業務的延伸業務，公司物業業務依托自有生態體系，專注于向國內機場臨空產業園、政府企事業單位、住宅商業寫字樓等提供物業服務，在管項目自2019年以來保持穩定，涉及北京、天津、海口等20余個城市，在管面積達到1700萬㎡。

除2020年因計提大額資產減值損失導致利潤總額大幅下滑外，物業業務長期為公司貢獻較為穩定的收入，疫情前年營收維持在7-8億元左右，毛利率、稅前利潤率分別在15%、10%附近波動。

2.5.1 其他業務：酒店：全島布局5家酒店，近年來虧損收窄

其他業務主要包含酒店及飛訓兩大業務。2021、1H2022該分部分別實現營收6.03億元、3.35億元，對應稅前利潤-5.34億元、0.09億元，1H2022稅前利潤率約2.7%。

酒店業務：公司以自營和委托管理的方式運營了4家酒店，海南迎賓館、三亞鳳凰機場酒店為自有自營；?？谙栴D酒店、儋州福朋喜來登酒店為委托管理；在建擬籌開瓊中福朋喜來登酒店。海南迎賓館作為公司酒店業務的核心資產，2021年實現營業收入1.4億元，虧損幅度近年來逐年收窄。

2.5.2 其他業務：飛訓：國內規模最大航空培訓中心之一

2020年6月，公司與關聯方海南機場簽訂股權轉讓協議，以7.49億元購買其持有的天羽飛訓100%的股權，注入飛訓業務相關資產。天羽飛訓是一家為客戶提供飛行員培訓服務的企業，主要收入來自飛行培訓服務，具體包括：模擬機訓練及理論訓練。此外，天羽飛訓還通過模擬機托管服務、模擬機運行維護服務獲取收入。截至1H2022，天羽飛訓合作客戶30 余家，模擬機訓練總計約7.2 萬小時，牽頭西安飛宇等單位籌建的北京乘務訓練基地已投入運營。

從財務上看，疫情前天羽飛訓營收貢獻為4-6億元區間，但毛利率、銷售凈利率波動較為明顯。2020年6月并入上市公司后，1H2020飛訓業務實現營收1.77億元，毛利率為29.07%，但由于計提了信用減值損失等影響，當期稅前利潤為-3.82億元。

三、行業紅利：自貿港建設穩步推進，盡享海南雙重紅利

3.1 自貿港建設穩步推進，盡享海南雙重紅利

伴隨2020年6月《自貿港建設方案》落地，一系列政策如開放第七航權試點、離島免稅新政等頒布，直接助推島內航空業、離島免稅市場發展。

公司坐擁三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場，深度參與5家離島免稅店，有望充分受益于航空客流增長帶來的航空業長期需求旺盛以及離島免稅增長紅利，量價齊升共驅增長。

3.2.1 航空需求紅利：航空出行需求旺盛，自然優勢利好機場發展

海南島是我國第二大島嶼，獨特的地理特征天然利好島內航空業發展，往來海南省客流主要以航空出行為主。伴隨經濟不斷發展、旅游資源持續開發，島內航空出行需求旺盛，2005-2019十五年期間航空出行人次CAGR高達11.24%。

展望未來，在第七航權、個稅優惠等自貿港政策紅利持續釋放下，疫情過后島內航空出行人次有望持續高速增長。

3.2.2 航空需求紅利：坐擁島內干支線機場，產能長期供不應求

公司坐擁三亞機場、博鰲機場，2019年兩場合計旅客吞吐量占全島民航運輸量的46%，與美蘭空港共同承擔起島內航空流量入口重任。

具體來看，雖然三亞機場歷經多次擴建，但其產能長期供不應求。而博鰲機場自2017年正式運營以來，即便在近年來遭遇疫情的不利影響之下，仍保持連續4年旅客吞吐量正增長，2017-2021分別實現旅客吞吐量55/56/56/70萬人次。

3.2.3 航空需求紅利：新基建投產提升上限，自貿港建設加速需求增長

當前三亞機場、博鰲機場兩場迎來新一輪擴建潮，待三亞機場T3航站樓擴建、博鰲機場三期擴建順利投產后，兩場機場設施保障容量達3500萬人次，量上較2019年的2048萬人次仍有40%提升空間。

同時，兩場相關“二線口岸”查驗設施設備也在建設中，將進一步提升2025年封關后進出口岸效率。伴隨自貿港紅利持續顯現，公司有望充分享受島內航空出行增長。

3.3.1 離島免稅紅利：免稅政策持續放寬，海南免稅市場發展提速

自2010年海南省定位于打造國際旅游島以來，中央前后出臺6項重磅免稅政策文件。通過調增免稅額度、放開免稅品類等措施，持續促進海南離島免稅行業發展，其中2020年政策將離島免稅人均消費額度從3萬元提升至10萬元。

在免稅新政刺激之下，2020年至今海南免稅購物市場持續火熱，2021年全省免稅購物金額、人均消費金額相較2019年增長266.65%、105.41%。

3.3.2 離島免稅紅利：參與島內五家免稅店，卡位優質流量入口

公司通過參股、提供場地租賃等方式優質卡位海口核心CBD商圈，以及航空門戶入口。2021年，公司所參與的5家免稅店經營面積、免稅銷售額分別為近8萬㎡、146億元，分別占全島10家離島免稅店免稅經營面積的36%、免稅店線下銷售額的29%。

截至2022年10月，島內離島免稅店已由2021年底的10家擴至12家，免稅運營商增至6家。

3.3.3 離島免稅紅利：免稅面積持續擴容

2020年以來，公司參股經營的美蘭機場免稅店、提供場地租賃的日月廣場免稅店，免稅經營面積持續擴容。

未來公司參與的離島免稅經營面積有望提升至約15萬㎡，相較當前仍有約8成提升空間。

3.3.4 離島免稅紅利：重奢布局迎來突破

為進一步釋放離島免稅消費潛力，各離島免稅經營主體近年來不斷提升自身在重奢品類的布局。其中重奢品牌PRADA精品店已入駐美蘭機場、日月廣場與三亞機場免稅店。

在免稅新政紅利釋放、品類結構優化升級等催化下， 2020年以來日月廣場人均免稅銷售額已突破400元/人次。2022年10月26日，?？厝蚓访舛惓侨陧樌_業，GDF免稅城時尚精品布局進一步升級，經營面積也提升至近4萬㎡，此次品類結構優化再提升有望帶動免稅客單價繼續增長。

四、投資建議：短期疫情影響持續，長期成長空間可期

4.1 坐擁自貿港核心資產，機場免稅雙輪驅動

公司旗下資產眾多，其中三亞鳳凰機場（權益比例77.36%）、美蘭機場免稅店（權益比例49%）以及海口日月廣場商業綜合體是貢獻利潤以及成長性的核心資產，從而形成了機場業務與免稅業務雙輪驅動的新格局。

4.2 短期仍受疫情擾動，長期成長空間可期

短期來看，在疫情持續影響下，三亞機場業務量仍處于底部區間，但8月海南疫情得到相對有效管控后，9月中旬以來旅客吞吐量有所回升。

長期來看，公司機場、免稅項目擴容時間表清晰，預計三亞機場免稅店二、三期或在2023年前后續開業，T3航站樓或于2025年封關前后投入使用，公司有望充分受益于離島免稅、航空業發展兩大紅利，長期盈利可期。

4.3.1 債務重整：引入戰投-資本公積轉股，引入戰投海發控

受海航集團整體債務危機波及且伴隨宏觀經濟增速放緩、房地產調控政策升級等大環境影響，海南機場及二十家子公司出現資金鏈緊張、財務惡化且債務大面積逾期。根據相關債權人申請，2021年2月海南高院宣布公司進入債務重整，2022年1月債務重整順利結束。

公司以重整前所有的39.08億股為基數，按照每10股轉增20股，轉增股票約78.15億股。其中，計劃以33億股股票引入戰略投資者（ 實際發生28億股），轉讓價款用于支付重整費用和清償債務，剩余部分用于補充流動資金；約15.83億股股票以15.56元/股的價格用于抵償債務；約14.92億股回填上市公司，用于抵償債務；控股股東及其支配的股東取得的約2.97億股注銷以履行業績承諾補償義務；中小股東獲得的約11.42億股自行保留。完成業績承諾股份注銷后，公司總股本約114.25億股。

4.3.2 債務重整：化債方案-現金、轉股抵債，剩余留債分十年償還

債務維度來看，按重整方案的償債方式劃分，簡單可分為現金償債、轉股抵債以及留債待償三大類。

截至目前，約15億元的現金償債部分已全部清償，轉股抵債部分已清償478億元，約182億元的留債待償部分于2022年起開始償還利息，剩余本息將分十年償還，整體債務風險得到有效化解。

4.3.3 債務重整：重整完成-財務費用下降，負債結構優化

重整完成以來，公司資產負債率大幅優化，財務費用水平明顯下降，預計2022年財務費用下降至約6億元，輕裝上陣再出發。

五、盈利預測與投資評級

5.1 盈利預測與投資評級

考慮到公司旗下業務分部較多，我們對五大業務分部分別進行核心假設預測：

1）機場業務：三亞機場作為公司核心資產，自貿港建設穩步推進下，有望持續受益于航空業、離島免稅兩大紅利。綜合考慮疫情影響及客流恢復節奏，我們預計2022-2024年三亞機場客流分別為1100/2029/2272萬人次，對應營收10.4/16.7/21.5億元，預計2022-2024年機場業務整體貢獻營收11.7/18.9/23.8億元；

2）免稅及商業業務：考慮到2022年疫情影響赴島消費客流，我們預計今年免稅及商業營收同比減少10.68%。而在免稅新政紅利持續兌現、客流復蘇的大背景下，我們預計2023、2024年該分部分別實現營收5.9、6.7億元，同比分別增加35.62%、12.29%。

3）房地產業務：綜合考慮公司現有存貨與開發項目，我們預計今年地產銷售與2021年相當，2023年起地產去化節奏加速，2022-2024地產業務收入同比分別增長5.80%/67.93%/66.67%。

4）物管業務：過去公司在管項目及面積表現相對穩定，中性假設下2022-2024營業收入年化增速約為3%，貢獻營收8.50/8.76/9.02億元。

5）其他業務：主要由酒店及飛訓兩部分構成，中性假設下2022-2024年營收分別為6.30/6.83/7.41億元。

綜上，綜合考慮疫情影響及客流恢復節奏，以及2022年公司存在沖回土地出讓金及相關稅費的一次性收益，我們預計2022-2024年，公司營業收入分別為42.78/60.38/80.12億元，歸母凈利潤分別為18.39/9.87/15.89億元，對應PE分別為25.35/47.24/29.34倍。公司坐擁機場、免稅優質核心資產，有望持續受益于自貿港發展紅利，長期成長空間可期，首次覆蓋給予“增持”評級。

5.2 收入拆分

六、風險提示

1）宏觀層面，經濟增速大幅放緩，疫情再度出現反復；2）行業層面，離島免稅政策變動，航空性收費標準變動；3）公司層面，地產庫存去化不及預期，免稅店開業進度不及預期，T3投產時點存在不確定性，債務風險增加等。