核心觀點(diǎn)

本篇為《華創(chuàng)行業(yè)聯(lián)合|掘金后疫情時(shí)代》系列報(bào)告之三，由華創(chuàng)商社、交運(yùn)、醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)聯(lián)合完成。疫苗和特效藥等醫(yī)療資源的準(zhǔn)備為境外國(guó)家/地區(qū)的放開提供前提條件。歐美等國(guó)從21Q3開始釋放“放開”的信號(hào)，至今1年有余；亞太地區(qū)的國(guó)家大多在今年3月后進(jìn)入“與病毒共存”的新階段，至今約半年；本篇報(bào)告梳理了境外多國(guó)家/地區(qū)的醫(yī)療準(zhǔn)備和出行鏈復(fù)蘇節(jié)奏，觀察其中的啟示意義。本篇報(bào)告分區(qū)域做了復(fù)盤，總結(jié)如下：

美國(guó)篇：

1）出行限制消除后，航空和酒店客流呈現(xiàn)典型的V型反轉(zhuǎn)，當(dāng)前美國(guó)國(guó)內(nèi)航空運(yùn)輸旅客量以及酒店入住率基本與19年持平。

2）價(jià)格驅(qū)動(dòng)行業(yè)銷售額增長(zhǎng)：a）酒旅：CPI通脹下，境外客流、客單同步恢復(fù)，在量接近疫前水平時(shí)，客單價(jià)上行驅(qū)動(dòng)銷售額增長(zhǎng)。b）航空：票價(jià)較19年提升近2成，帶動(dòng)航司收入超疫情前水平。

3）限制取消后，航空出行需求未明顯超出疫情前水平的原因：a）人員缺口/運(yùn)力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求；b）航空國(guó)際線仍受亞太區(qū)拖累。

4）上市公司數(shù)據(jù)看：a）航司：逐季恢復(fù)，美西南恢復(fù)最快，且當(dāng)客座率提升后，價(jià)格出現(xiàn)大幅提升。b）酒店：萬(wàn)豪、希爾頓、Booking等公司營(yíng)收已超2019年同期水平，利潤(rùn)端部分酒旅公司超疫前水平。

亞洲篇：

國(guó)內(nèi)整體恢復(fù)快于國(guó)際，出入境復(fù)蘇對(duì)整體復(fù)蘇影響大。

1）政策調(diào)整可有效拉動(dòng)需求復(fù)蘇，以本地需求為代表的餐飲最先快速?gòu)?fù)蘇，異地需求為主的酒旅和航空隨后。

2）本地需求的復(fù)蘇依賴國(guó)內(nèi)/區(qū)域內(nèi)的政策節(jié)奏：如日本、我國(guó)香港等分步放松的地區(qū)，整體復(fù)蘇節(jié)奏趨緩，而韓國(guó)、印度等快速放松的國(guó)家，則表現(xiàn)出更高的復(fù)蘇斜率甚至短期出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈。

3）在出入境放松后異地需求的修復(fù)加快，歐美線的入境修復(fù)相比亞太線更快也更強(qiáng)。

4）亞太地區(qū)放松政策存在時(shí)間差，疫前航空國(guó)際線需求多集中在亞太內(nèi)部，導(dǎo)致區(qū)內(nèi)恢復(fù)較低。預(yù)期后續(xù)時(shí)間差因素將逐步減弱。

5）大部分地區(qū)均表現(xiàn)價(jià)>量，但價(jià)格彈性并非在所有市場(chǎng)都有所體現(xiàn)，除通脹外，還取決于商業(yè)模式。

歐洲篇：

自21年7月新冠數(shù)字通行證上線后，航班量持續(xù)修復(fù)。洲際航線中，跨大西洋線恢復(fù)領(lǐng)先。對(duì)應(yīng)航司端表現(xiàn)，21Q3始，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)加速修復(fù)；22Q2凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。區(qū)域之間的恢復(fù)，兩地的政策一致性是重要的因素之一。

整體啟示：

1）國(guó)內(nèi)/區(qū)內(nèi)恢復(fù)先于國(guó)際，國(guó)際恢復(fù)有爬坡期，整體復(fù)蘇的程度與國(guó)際旅客的恢復(fù)相關(guān)；

2）復(fù)蘇順序：先本地后異地。

3）亞洲區(qū)對(duì)全球恢復(fù)仍有拖累；

4）政策調(diào)整時(shí)間窗口匹配時(shí)，需求恢復(fù)更為迅速。后續(xù)國(guó)際線的修復(fù)節(jié)奏預(yù)計(jì)提速。

5）供需改善帶來(lái)價(jià)格彈性：如民航在客座率提升時(shí)，票價(jià)彈性有望展現(xiàn)。酒店入住率快速提升下，房?jī)r(jià)也有望體現(xiàn)彈性。

6）我國(guó)與境外的或有差異：消費(fèi)內(nèi)需占比大，國(guó)內(nèi)航線占比高；航空價(jià)格市場(chǎng)化持續(xù)推進(jìn)，價(jià)格彈性一旦反轉(zhuǎn)將超境外；未來(lái)通脹或相對(duì)溫和。

投資建議：

1）強(qiáng)調(diào)對(duì)出行鏈經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)重要投資機(jī)遇的推薦。

航空：我們認(rèn)為，供給邏輯確信，需求會(huì)是時(shí)間的朋友。我們?cè)诤娇障盗袌?bào)告（七）中定義本輪行情：經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)，價(jià)格彈性是核心驅(qū)動(dòng)。我們預(yù)計(jì)本輪特征：高度更高、持續(xù)更久。基于其一價(jià)格彈性或遠(yuǎn)超過(guò)往。其二供給邏輯持續(xù)性或?qū)⒊^(guò)以往。航空精選標(biāo)的:大航看國(guó)航、強(qiáng)推三民航：春秋、吉祥、華夏。機(jī)場(chǎng)：價(jià)值屬性板塊。近期重點(diǎn)推薦海南機(jī)場(chǎng)與美蘭空港，看好海南機(jī)場(chǎng)作為海南離島免稅重要參與者，鳳凰涅槃、全新啟航，具備明確的中期投資價(jià)值，看好美蘭空港以2025年維度看估值具有較高性價(jià)比。持續(xù)推薦上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)。

2）強(qiáng)調(diào)線下接觸型服務(wù)業(yè)基本面漸回正軌的投資機(jī)會(huì)：重點(diǎn)推薦經(jīng)營(yíng)確定性更強(qiáng)的九毛九、海倫司、同慶樓，專注于內(nèi)功的奈雪，推薦海底撈、頤海國(guó)際、廣州酒家，建議關(guān)注呷哺呷哺；重點(diǎn)推薦供給端出清疊加抑制需求釋放的酒旅板塊，重點(diǎn)推薦錦江、首旅，景區(qū)中青旅、宋城、復(fù)星旅文；建議重點(diǎn)關(guān)注華住、君亭、天目湖、眾信、ST凱撒、醫(yī)思健康、雍禾醫(yī)療。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情沖擊超出預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下滑超出預(yù)期、油價(jià)持續(xù)高位、航空安全事件影響、消費(fèi)需求下滑、居民收入增速不及預(yù)期等。

投資主題

報(bào)告亮點(diǎn)

本篇為《華創(chuàng)行業(yè)聯(lián)合|掘金后疫情時(shí)代》系列報(bào)告之三，由華創(chuàng)商社、交運(yùn)、醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)聯(lián)合完成。疫苗和特效藥等醫(yī)療資源的準(zhǔn)備為境外國(guó)家/地區(qū)的放開提供前提條件。歐美等國(guó)從21Q3開始釋放“放開”的信號(hào)，至今1年有余；亞太地區(qū)的國(guó)家大多在今年3月后進(jìn)入“與病毒共存”的新階段，本篇報(bào)告梳理了境外多國(guó)家/地區(qū)的醫(yī)療準(zhǔn)備和出行鏈復(fù)蘇節(jié)奏，觀察其中的啟示意義。

整體啟示：1）國(guó)內(nèi)/區(qū)內(nèi)恢復(fù)先于國(guó)際，國(guó)際恢復(fù)有爬坡期，整體復(fù)蘇的程度與國(guó)際旅客的恢復(fù)相關(guān)；2）復(fù)蘇順序：先本地后異地。3）亞洲區(qū)對(duì)全球恢復(fù)仍有拖累；4）政策調(diào)整時(shí)間窗口匹配時(shí)，需求恢復(fù)更為迅速。后續(xù)國(guó)際線的修復(fù)節(jié)奏預(yù)計(jì)提速。5）供需改善帶來(lái)價(jià)格彈性：如民航在客座率提升時(shí)，票價(jià)彈性有望展現(xiàn)。酒店入住率快速提升下，房?jī)r(jià)也有望體現(xiàn)彈性。6）我國(guó)與境外的或有差異：消費(fèi)內(nèi)需占比大，國(guó)內(nèi)航線占比高；航空價(jià)格市場(chǎng)化持續(xù)推進(jìn)，價(jià)格彈性一旦反轉(zhuǎn)將超境外；未來(lái)通脹或相對(duì)溫和。

投資邏輯

航空:我們認(rèn)為，供給邏輯確信，需求會(huì)是時(shí)間的朋友。隨著疫情防控措施的不斷優(yōu)化，航空需求預(yù)期將逐步得以釋放。精選標(biāo)的：中國(guó)國(guó)航：大周期看好公司有望實(shí)現(xiàn)高峰利潤(rùn)200億+；春秋航空：公司商業(yè)本質(zhì)是“成本-價(jià)格-流量”模型的持續(xù)踐行與優(yōu)化，“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)；吉祥航空：看好國(guó)際線恢復(fù)后，公司成本與收入迎來(lái)雙優(yōu)化，當(dāng)前市值及彈性均被低估，“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)；華夏航空：聚焦支線航空市場(chǎng)，持續(xù)看好華夏航空作為航空業(yè)創(chuàng)新者，在10億+級(jí)別人口的“下沉市場(chǎng)”獨(dú)到擴(kuò)張之路，“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

機(jī)場(chǎng)：價(jià)值屬性板塊。

1）近期重點(diǎn)推薦海南機(jī)場(chǎng)與美蘭空港，看好海南機(jī)場(chǎng)作為海南離島免稅重要參與者，鳳凰涅槃、全新啟航，具備明確的中期投資價(jià)值，看好美蘭空港以2025年維度看估值具有較高性價(jià)比。

2）持續(xù)推薦上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)。

線下接觸型服務(wù)業(yè)：強(qiáng)調(diào)基本面漸回正軌的投資機(jī)會(huì)。重點(diǎn)推薦經(jīng)營(yíng)確定性更強(qiáng)的九毛九、海倫司、同慶樓，專注于內(nèi)功的奈雪的茶，推薦海底撈、頤海國(guó)際、廣州酒家，建議關(guān)注呷哺呷哺；供給端出清疊加抑制需求釋放的酒旅板塊，重點(diǎn)推薦錦江、首旅，低估值景區(qū)中青旅、宋城演藝、復(fù)星旅游文化；建議重點(diǎn)關(guān)注華住、君亭、天目湖、眾信、ST凱撒、醫(yī)思健康、雍禾醫(yī)療。

目錄

一、境外有關(guān)國(guó)家和地區(qū)為放開進(jìn)行的醫(yī)療資源準(zhǔn)備

（一）美國(guó)為放開進(jìn)行的醫(yī)療資源準(zhǔn)備

美國(guó)新冠累計(jì)確診9,817萬(wàn)例，近一周每日新增確診病例約4萬(wàn)例。累計(jì)死亡107萬(wàn)例，近一周每日新增死亡約3000例。

新冠疫苗：目前有四種新冠疫苗獲得授權(quán)，包括輝瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重組蛋白疫苗，強(qiáng)生的病毒載體疫苗。

新冠口服藥：美國(guó)共批準(zhǔn)了兩種新冠口服藥，包括輝瑞Paxlovid和默沙東Molnupiravir。口服藥為政府訂購(gòu)，患者免費(fèi)領(lǐng)取。美國(guó)政府共訂購(gòu)2310萬(wàn)人份口服藥，自2021年12月17日至2022年11月13日，美國(guó)共有4755萬(wàn)人感染新冠，使用口服藥653萬(wàn)人份，服藥率約14%。

醫(yī)療器械：1）美國(guó)ICU床位數(shù)為每十萬(wàn)人口34.7床。2）根據(jù)2021年11月新版本的《Build Back Better Act》，美國(guó)政府宣布將撥款162億美元用于公共衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（包括跟新冠相關(guān)的設(shè)備采購(gòu)等），30億美元用于大流行病防范，合計(jì)192億美元。3）政府加強(qiáng)口罩、呼吸機(jī)、手套、防護(hù)衣和醫(yī)院設(shè)備等的戰(zhàn)略儲(chǔ)備。

（二）英國(guó)為放開進(jìn)行的醫(yī)療資源準(zhǔn)備

英國(guó)新冠累計(jì)確診2,025萬(wàn)例，近一周每日新增確診病例約3萬(wàn)例。累計(jì)死亡17萬(wàn)例，近一周每日新增死亡約77例。

新冠疫苗：目前共批準(zhǔn)6款新冠疫苗，包括輝瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重組蛋白疫苗，強(qiáng)生和阿斯利康的病毒載體疫苗，瓦爾內(nèi)瓦的滅活疫苗。

新冠口服藥：英國(guó)共批準(zhǔn)了兩種新冠口服藥，包括輝瑞Paxlovid和默沙東Molnupiravir。口服藥為政府訂購(gòu)，患者免費(fèi)領(lǐng)取。英國(guó)政府共訂購(gòu)498萬(wàn)人份口服藥。自2021年12月19日至2022年9月4日，英國(guó)共有1224萬(wàn)人感染新冠，共分發(fā)36萬(wàn)人份口服藥，服藥率2.94%。

醫(yī)療器械：1）英國(guó)ICU床位數(shù)為每十萬(wàn)人口10.5床。2）截至22年3月，英國(guó)政府為應(yīng)對(duì)新冠支付了467億英鎊，包括個(gè)人防護(hù)用品 (口罩、手套、防護(hù)服，共147億英鎊），病毒檢測(cè)和跟蹤（包括冠狀病毒測(cè)試和NHS COVID-19 應(yīng)用程序的開發(fā)，共227億英鎊），醫(yī)院用品（藥品、病床和呼吸機(jī)，共34億英鎊），疫苗（8億英鎊）和其他。3）政府為一線醫(yī)護(hù)人員免費(fèi)提供個(gè)人防護(hù)用品的時(shí)間延長(zhǎng)至23年3月底。

（三）日本為放開進(jìn)行的醫(yī)療資源準(zhǔn)備

日本新冠累計(jì)確診2,413萬(wàn)例，近一周每日新增確診病例約9萬(wàn)例。累計(jì)死亡4.9萬(wàn)例，近一周每日新增死亡約120例。

新冠疫苗：目前有五種新冠疫苗獲得授權(quán)，包括輝瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重組蛋白疫苗，強(qiáng)生和阿斯利康的病毒載體疫苗。

新冠口服藥：日本共批準(zhǔn)了三種新冠口服藥，包括輝瑞Paxlovid、默沙東Molnupiravir和鹽野義Xocova。口服藥為政府訂購(gòu)，患者免費(fèi)領(lǐng)取。日本政府共訂購(gòu)360萬(wàn)人份輝瑞和默沙東的口服藥，以及100萬(wàn)人份鹽野義口服藥。自2022年1月1日至2022年9月15日，日本共有1868萬(wàn)人感染新冠，共分發(fā)66萬(wàn)人份口服藥，服藥率3.5%。

醫(yī)療器械：1）日本ICU床位數(shù)為每十萬(wàn)人口7.3床。2） 2021年11月政府發(fā)布“克服冠狀病毒和發(fā)展新時(shí)代的經(jīng)濟(jì)措施”以及厚生勞動(dòng)省2021年補(bǔ)充預(yù)算，其中：新冠疫情緊急支援撥款2.1萬(wàn)億日元，包括保障重點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的病床和輕癥患者的住宿療養(yǎng)設(shè)施供應(yīng)；醫(yī)療物資供應(yīng)撥款467億日元，包括采購(gòu)口罩、防護(hù)服、面罩、氧氣濃縮裝置等。

（四）中國(guó)香港為放開進(jìn)行的醫(yī)療資源準(zhǔn)備

我國(guó)香港新冠累計(jì)確診206萬(wàn)例，近一周每日新增確診病例約7,752例。累計(jì)死亡1萬(wàn)例，近一周每日新增死亡約11例。

新冠疫苗：目前共批準(zhǔn)2款新冠疫苗，包括輝瑞/BioNTech的mRNA疫苗，科興的滅活疫苗。

新冠口服藥：我國(guó)香港共批準(zhǔn)了兩種新冠口服藥，包括輝瑞Paxlovid和默沙東Molnupiravir。口服藥為政府訂購(gòu)，患者免費(fèi)領(lǐng)取。我國(guó)香港政府共訂購(gòu)498萬(wàn)人份口服藥。自2022年3月15日至2022年5月1日，我國(guó)香港共有47.1萬(wàn)人感染新冠，共分發(fā)2.8萬(wàn)人份口服藥，服藥率5.91%。

醫(yī)療器械：1）我國(guó)香港ICU床位數(shù)為每十萬(wàn)人口7.1床。2）22年2月，香港地區(qū)發(fā)布《2022至2023財(cái)政年度政府財(cái)政預(yù)算案》，新一份財(cái)政預(yù)算案有關(guān)抗疫撥款主要包括：向特區(qū)政府食物及衛(wèi)生局(食衛(wèi)局)增撥約220億港元，以加大檢測(cè)力度，采購(gòu)快速測(cè)試劑及相關(guān)配套服務(wù)；向“防疫抗疫基金”注資120億港元，以興建各類防疫抗疫相關(guān)設(shè)施；向各有關(guān)部門增撥合共近70億港元，用于購(gòu)買防疫抗疫物資和服務(wù)，實(shí)施防疫抗疫措施等；向食物環(huán)境衛(wèi)生署分兩年共增撥5億港元，用于加強(qiáng)環(huán)境衛(wèi)生服務(wù)。

（五）中國(guó)臺(tái)灣為放開進(jìn)行的醫(yī)療資源準(zhǔn)備

臺(tái)灣累計(jì)確診823萬(wàn)例，近一周每日新增確診病例約1.8萬(wàn)例。累計(jì)死亡1.4萬(wàn)例，近一周每日新增死亡約44例。

新冠疫苗：目前共批準(zhǔn)5款疫苗，包括輝瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax和高端的重組蛋白疫苗，阿斯利康的病毒載體疫苗。

新冠口服藥：臺(tái)灣共批準(zhǔn)了兩種新冠口服藥，包括輝瑞Paxlovid和默沙東Molnupiravir。口服藥為政府訂購(gòu)，患者免費(fèi)領(lǐng)取。臺(tái)灣政府共訂購(gòu)498萬(wàn)人份口服藥。2022年1月1日至2022年10月31日，臺(tái)灣共有766萬(wàn)人感染新冠，共分發(fā)86萬(wàn)人份口服藥，服藥率11%。

醫(yī)療器械：1）臺(tái)灣ICU床位數(shù)每十萬(wàn)人口28.5床。2）22年5月，臺(tái)灣衛(wèi)生服務(wù)部要求醫(yī)院開設(shè)專責(zé)病房及傳染病房，臺(tái)北、新北、基隆、桃園、高雄500床以上之醫(yī)院要求開設(shè)40%，其他縣市500床以上之醫(yī)院開設(shè)10%，其他縣市未滿500床醫(yī)院原核定專責(zé)病床全數(shù)開設(shè)，并恢復(fù)專責(zé)ICU開設(shè)（醫(yī)學(xué)中心20床，其他醫(yī)院10床）。3）加速核準(zhǔn)主要防疫醫(yī)療器材如醫(yī)用口罩、隔離衣、全身式防護(hù)衣、額/耳溫槍之許可證，并放寬個(gè)人自用防疫物資如醫(yī)用口罩及醫(yī)療用呼吸機(jī)等產(chǎn)品進(jìn)口相關(guān)措施。

二、美國(guó)篇·交運(yùn)：如何理解美國(guó)航空業(yè)的恢復(fù)表現(xiàn)？

（一）基本面：客流V型恢復(fù)、航班量慢于旅客量恢復(fù)

1、行業(yè)需求：V型恢復(fù)，當(dāng)前美國(guó)航司旅客量基本與19年持平

2020年2月，美國(guó)民航業(yè)旅客量跌至谷底，不足2019年的5%；

同年4月，特朗普宣布分階段重啟美國(guó)經(jīng)濟(jì)指導(dǎo)方針后，5月，各州陸續(xù)進(jìn)入重啟的第一、二階段，部分地區(qū)商業(yè)重新開放，旅客量開始逐步恢復(fù)。

21年5月，美國(guó)國(guó)內(nèi)、拉美地區(qū)旅客量已經(jīng)恢復(fù)至19年8成，墨西哥超過(guò)19年同期。而其他國(guó)際航線恢復(fù)仍處于較低水平，如跨大西洋線、太平洋線以及往返加拿大航線，其中跨大西洋線旅客為19年40%，跨太平洋和加拿大線僅為10%。

21年11月8日美國(guó)解除國(guó)際旅行禁令；

22年6月，美國(guó)進(jìn)一步取消行前核酸陰性證明要求，國(guó)際旅客持續(xù)恢復(fù)。

恢復(fù)節(jié)奏看，呈現(xiàn)了典型的V型反轉(zhuǎn)，期間雖有反復(fù)，但相對(duì)可控：

其中美國(guó)國(guó)內(nèi)及周邊地區(qū)恢復(fù)較快，在21年1月，美國(guó)國(guó)內(nèi)疫情加劇、死亡病例新高后，2月出行回落至階段性低點(diǎn)，但在3月疫苗接種率超過(guò)20%后，國(guó)內(nèi)以及周邊拉美、墨西哥迅速恢復(fù)，到5月中下旬，歷時(shí)不到3個(gè)月，國(guó)內(nèi)已經(jīng)恢復(fù)至近8成，拉美線恢復(fù)至8成，墨西哥超過(guò)19年20%。

而國(guó)際線，則是在21年11月，開放國(guó)際旅客入境后，開始明顯提升，從21年11月到22年6月，半年左右時(shí)間，跨大西洋線恢復(fù)程度從40%提至100%，加拿大從20%提至80%，僅亞洲線相對(duì)較慢。

根據(jù)Airlines for American（A4A）最新數(shù)據(jù)，22年11月14-20日，A4A成員航司（涵蓋大部分美國(guó)航司）的旅客運(yùn)輸量?jī)H低于19年同期0.2%，其中國(guó)內(nèi)旅客基本持平19年，國(guó)際旅客方面，墨西哥地區(qū)超過(guò)19年近25%，拉美線和跨大西洋線超出19年同期10%，加拿大線恢復(fù)至近70%，跨太平洋線恢復(fù)相對(duì)較低，為19年同期的50%。

2、航班量慢于旅客量恢復(fù)，行業(yè)客座率、票價(jià)超19年同期

22年11月14-20日，A4A成員航司整體航班量恢復(fù)至19年85%，慢于旅客量恢復(fù)程度。

對(duì)應(yīng)客座率整體超過(guò)19年水平：

國(guó)內(nèi)客座率自22年3月起高于19年水平，6月暑運(yùn)一度超過(guò)90%。最新11月國(guó)內(nèi)客座率約85%，超出19年5個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)際客座率自年初開始持續(xù)提升，暑運(yùn)期間整體在90%附近，跨大西洋線接近95%。

行業(yè)票價(jià)：高出19年近2成

受客座率推動(dòng)，年初以來(lái)，票價(jià)較19年增幅持續(xù)擴(kuò)大，5月達(dá)到峰值，超出19年28%，當(dāng)前行業(yè)票價(jià)超過(guò)19年同期20%。

（二）市場(chǎng)疑慮：為何在限制取消后，需求未明顯超出疫情前水平？

市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)放開較長(zhǎng)時(shí)間，但需求仍未恢復(fù)至明顯超過(guò)19年同期水平，存在一定的疑慮，我們認(rèn)為可以從兩個(gè)維度分析。

1、供給端：人員缺口/運(yùn)力缺口→保障能力不足→拖累部分需求

2020年2月，美國(guó)民航業(yè)從業(yè)人員共45.82萬(wàn)人，疫情后人員流失嚴(yán)重，到20年11月，行業(yè)人員降至1986年以來(lái)最低點(diǎn)，僅36.45萬(wàn)人。

盡管后續(xù)逐步恢復(fù)，但從業(yè)人員較之前仍有減少，直到22年9月，才恢復(fù)至20年2月水平。

考慮疫情后干擾因素增多，我們認(rèn)為平均單員工的實(shí)際保障能力較疫情前是有所減弱的。反應(yīng)在結(jié)果中，如前文所述，航班量85%的恢復(fù)，慢于旅客量修復(fù)。

此外，運(yùn)力供給較19年也仍有差距，疫情后美國(guó)民航業(yè)出清了大量的老舊機(jī)型，2020年行業(yè)客運(yùn)機(jī)隊(duì)較19年凈減少1109架，2021年開始新增，截止22年10月，全行業(yè)客運(yùn)機(jī)隊(duì)5537架，仍低于19年末4%。

對(duì)于航空來(lái)說(shuō)，存在一定的供給催生需求的屬性。

因此我們認(rèn)為，人員缺口/運(yùn)力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求。

2、國(guó)際線方面：仍受亞太區(qū)拖累

22年10月全美國(guó)際旅客量（含內(nèi)外航司）恢復(fù)至19年87%。其中美國(guó)居民國(guó)際出發(fā)人次已基本持平疫情前，非美國(guó)居民國(guó)際到達(dá)量恢復(fù)為76%。

我們拆分2019年美國(guó)國(guó)際到達(dá)旅客分地區(qū)來(lái)源，亞洲區(qū)占比17.8%，而參考前文A4A成員航司，亞太區(qū)旅客量恢復(fù)僅5成。

測(cè)算亞太區(qū)對(duì)國(guó)際整體旅客量的拖累約為8.9個(gè)百分點(diǎn)，假設(shè)亞太區(qū)恢復(fù)，美國(guó)的國(guó)際旅客量也基本可持平19年水平。

（三）上市航司表現(xiàn)：逐季修復(fù)，Q2起連續(xù)兩個(gè)季度盈利

1、航司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：逐季恢復(fù)，美西南恢復(fù)最快

1）各航司業(yè)務(wù)量逐季修復(fù)

RPM（收入客英里）：各航司逐季恢復(fù)，其中美西南恢復(fù)程度最高，21Q3已恢復(fù)至19年同期95%，22Q3超過(guò)19年同期2%。

美聯(lián)航、美國(guó)航空22Q3分別恢復(fù)至91%、90%，達(dá)美略低，恢復(fù)至82%。

ASM（可用座英里）：美西南同樣恢復(fù)領(lǐng)先，21Q3恢復(fù)至98%，22Q3達(dá)到100%；

22Q3美聯(lián)航、美國(guó)航空分別恢復(fù)至90%、90%，達(dá)美為83%。

2）旺季客座率整體超19年同期

美西南22Q3客座率85.4%，較19年提升1.9pts；

美聯(lián)航22Q3客座率87.3%，超過(guò)19年1.2pts；

美國(guó)航空22Q3客座率85.3%，略低于19年0.3pts；

達(dá)美22Q3客座率87.0%，較19年下降1.0pts。

四大航司整體客座率超過(guò)了19年同期。

3）收益水平：受需求及油價(jià)共同推動(dòng)，各航司單位收益已超過(guò)19年

客英里收益：自21Q1后，隨著需求恢復(fù)，票價(jià)逐漸提升，22年以來(lái)疊加油價(jià)因素，各航司客英里收入均超19年2成左右。

22Q3：美聯(lián)航、美國(guó)航空、達(dá)美、美西南客英里收益超19年22%、25%、23%、8%（Q2超19%）。

座英里收益：同樣提升明顯。 

22Q3美聯(lián)航、美國(guó)航空、達(dá)美、美西南座英里收益超19年23%、25%、21%、5%（Q2超19%）。

2、財(cái)務(wù)表現(xiàn)：22Q2起各航司收入超19年同期，調(diào)整后均實(shí)現(xiàn)盈利

1）票價(jià)推動(dòng)，22Q2-Q3收入已超19年同期

22Q2，四家航司合計(jì)旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)至19年同期88%，而單位客公里收益平均超出19年20%+，推動(dòng)Q2航司收入超19年同期。

22Q2，美聯(lián)航、美國(guó)航空、達(dá)美、美西南單季度收入分別對(duì)應(yīng)19年的106%、112%、114%、110%，Q3進(jìn)一步提升至113%、113%、110%和111%。

2）22Q2起，四航司連續(xù)兩個(gè)季度調(diào)整后均盈利

21Q2達(dá)美、美西南、美國(guó)航空扭虧，Q3四家航企均盈利。（但期間存在大額政府補(bǔ)貼金額）。

我們對(duì)比扣除特殊項(xiàng)目后的經(jīng)調(diào)整凈利，21Q3達(dá)美率先扭虧為盈，21Q4達(dá)美、美西南均盈利。

22Q1，全球新一輪疫情高峰制約出行，再度虧損。

22Q2-Q3，四家航司均實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整后正盈利。

（四）股價(jià)表現(xiàn)：重啟階段，預(yù)期推動(dòng)股價(jià)實(shí)現(xiàn)超額收益

1、預(yù)期階段：超額收益明顯

20年2月疫情蔓延，美國(guó)航空股大跌，到當(dāng)年5月最大跌幅超7成。

20年4月特朗普宣布分階段重啟美國(guó)經(jīng)濟(jì)，5月各州陸續(xù)進(jìn)入重啟的第一、二階段，開放預(yù)期推動(dòng)航空股底部反彈。此后，多州疫情管控放松，恢復(fù)通道逐步確定，航空股持續(xù)走高。

到21年3月，美國(guó)疫苗接種率超過(guò)20%，單日機(jī)場(chǎng)安檢人數(shù)在3月創(chuàng)疫情后新高，出行及預(yù)訂數(shù)據(jù)回升明顯，行業(yè)預(yù)期Q2有望迎來(lái)需求的快速修復(fù)。以美西南來(lái)看，21年3月客座率達(dá)73.7%，公司方面展望Q2將逐步恢復(fù)運(yùn)力，期待于6月恢復(fù)至2019年同期的9成以上。

業(yè)績(jī)修復(fù)預(yù)期航空股股價(jià)達(dá)疫情后高點(diǎn)，而美西南憑借更快的恢復(fù)，股價(jià)接近歷史新高，具體來(lái)看：

2020.5—2021.3期間：達(dá)美、美聯(lián)航、美西南、美國(guó)航空漲幅分別為1.6、2.1、1.7、1.8倍，同期標(biāo)普500漲幅70%。

2、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)階段：因尚未回到19年水平，股價(jià)弱于市場(chǎng)

21Q2 Delta病毒在美快速擴(kuò)散，美國(guó)國(guó)內(nèi)旅行在5月后維持在8成附近，短期未有明顯提升。股價(jià)開始出現(xiàn)下行。

21年末，航油價(jià)格持續(xù)上漲，22年全年油價(jià)處于高位。此外勞工壓力及通貨膨脹等因素使得航司成本承壓，盡管航司業(yè)績(jī)環(huán)比季度修復(fù)，但利潤(rùn)仍未回到疫情前。

最新22Q3，美聯(lián)航、美航、美西南、達(dá)美經(jīng)調(diào)整凈利恢復(fù)至19年同期90%，77%，48%和62%。股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)。

（五）美國(guó)市場(chǎng)的啟示

我們研究海外市場(chǎng)的表現(xiàn)，在于作為行情推演的參考，但客觀上，中美市場(chǎng)既有相似，但同樣存在巨大的差異。

1）從基本面角度看相似之處：

a）美國(guó)市場(chǎng)的需求恢復(fù)有一定的參考意義，即出行限制消除后，積壓的出行需求會(huì)呈現(xiàn)快速提升到一定的高度，而并非緩慢攀升。

我國(guó)在過(guò)去個(gè)別月份也體現(xiàn)了同樣的特征。如前文所述，我國(guó)21年3-5月行業(yè)旅客人數(shù)亦快速恢復(fù)至19年同期的9成以上（國(guó)內(nèi)旅客人數(shù)超過(guò)19年同期，4-5月分別超過(guò)19年同期的8%及5%），而在當(dāng)年的1-2月，旅客人數(shù)僅為19年同期的一半左右。

b）美國(guó)市場(chǎng)看，當(dāng)航司客座率提升后，價(jià)格同樣展現(xiàn)了大幅提升。

2）從基本面角度看不同之處：

其一美國(guó)航空業(yè)在疫情前基本呈現(xiàn)了客座率票價(jià)持續(xù)提升的態(tài)勢(shì)，因此2019年對(duì)于美國(guó)航空業(yè)而言是景氣度較高的年份（多家公司股價(jià)處于歷史高位）。而對(duì)于我國(guó)而言，在2018年中-19年接連遭遇中美貿(mào)易摩擦、“油匯雙殺”、供需兩弱的情形下，2019年并非景氣度高企的年份（股價(jià)同樣如此）。

具體來(lái)看，疫情前，美國(guó)主要航司單位收益、客座率整體呈提升趨勢(shì)：達(dá)美2019年單位座收較10年提升3成，客座率從83%提至86.3%，美西南座收提升13%，客座率從79.3%提至83.5%。股價(jià)表現(xiàn)上，兩航司也在19年處于歷史高位。

其二美國(guó)航空業(yè)的定價(jià)是充分市場(chǎng)化，而我國(guó)價(jià)格市場(chǎng)化在2018年剛剛起步，尚未有機(jī)遇充分展現(xiàn)價(jià)格彈性。

3）因此在股價(jià)演繹上會(huì)存在差異。單純拿美國(guó)航空股在疫情后的表現(xiàn)來(lái)套用對(duì)國(guó)內(nèi)未來(lái)行情的推演，是不恰當(dāng)?shù)摹５且部梢园l(fā)現(xiàn)，美西南是美國(guó)疫后從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)到股價(jià)最快恢復(fù)的公司，這個(gè)層面上，與2020年我國(guó)低成本航空龍頭春秋航空的表現(xiàn)則是一致。

三、美國(guó)篇·酒旅餐：景氣度維持，量略低于疫前

（一）餐飲：價(jià)格驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)

復(fù)盤美國(guó)餐飲行業(yè)以及龍頭上市公司同店數(shù)據(jù)，都是從2021年3月份開始至今持續(xù)恢復(fù)，同比19年有正增長(zhǎng)，21年3月美國(guó)整體零售與食品服務(wù)銷售總額同比19年增長(zhǎng)4.7%，此后同比19年一直維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，但同時(shí)也伴隨著CPI 的大幅上漲。

2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，海內(nèi)外餐企同店銷售增速基本為負(fù)，僅墨式燒烤2020年Q3-Q4同店走正，但2021年境外餐企如百勝餐飲，麥當(dāng)勞，星巴克，墨式燒烤，SHAKE SHACK同店皆為正增長(zhǎng)，客流客單同步修復(fù)，排除基數(shù)效應(yīng)（Q2同比最為明顯），Q3至今仍然維持較高增速，趨勢(shì)與酒店一致。

扣除基數(shù)原因，對(duì)比19年同期，以麥當(dāng)勞為例，美國(guó)區(qū)同店同比19年增速自2021年Q1開始走正，國(guó)際市場(chǎng)（澳洲，歐洲等） 2021年Q2開始各區(qū)域同店相比19年轉(zhuǎn)正，且歐美與亞太地區(qū)恢復(fù)差異持續(xù)加大：

復(fù)盤幾家境外餐企股價(jià)，墨式燒烤因?yàn)楸３滞暝鏊佥^高且屢超預(yù)期（疫情期間表現(xiàn)出韌性，疫情后同店仍高增），股價(jià)水平再創(chuàng)新高，其他幾家美股餐企，麥當(dāng)勞，星巴克，百勝餐飲和shake shack 股價(jià)都已恢復(fù)到疫情前水平。

（二）酒旅：量略低于疫前，價(jià)抬升整體銷售額

根據(jù)STR，美國(guó)自2020年4月酒店入住率跌至谷底以來(lái)持續(xù)回升，至2021年7月入住率缺口僅差4pct，隨后伴隨疫情等因素在2019年水平線下小幅波動(dòng)，于今年8月恢復(fù)至2019年同期水平。以Booking單季度酒店預(yù)訂間夜量看，21Q4開始快速?gòu)?fù)蘇，于22Q2和22Q3分別較2019年同期增長(zhǎng)15%和8%。根據(jù)Booking預(yù)計(jì)，10月份銷售額約較2019年同期增長(zhǎng)30%，其中美國(guó)增長(zhǎng)35%，歐洲和亞洲高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，全球各區(qū)都將超2019年水平；預(yù)計(jì)10月間夜量較2019年同期增長(zhǎng)12%，較9月環(huán)比改善2pct，主要系亞洲地區(qū)持續(xù)復(fù)蘇以及歐洲略有改善，ADR則維持三季度水平。

受通脹影響，Booking銷售額大幅超疫前水平，22Q2和22Q3分別超38%和27%，其中住宿業(yè)務(wù)自21Q4開始，價(jià)格貢獻(xiàn)均為兩位數(shù)且呈持續(xù)攀升態(tài)勢(shì)，從13%增長(zhǎng)至28%。

海外酒店平均房?jī)r(jià)普遍高增，除亞太地區(qū)外入住率較2019年同期缺口為個(gè)位數(shù)。根據(jù)雅高、萬(wàn)豪、希爾頓數(shù)據(jù)，美洲整體表現(xiàn)在世界范圍內(nèi)居前（下圖藍(lán)色系線條），其中南美表現(xiàn)好于北美。22Q3雅高美洲、萬(wàn)豪北美地區(qū)、希爾頓美洲/美國(guó) OCC分別較2019年相差-2.6、-4.7、-3.4/-4.9pct；ADR較2019年同期+16.4%、+10.4%、+19.9%/+9.5%；雙重作用下，RevPAR較2019年同期+12.0%、+3.5%、+14.4%/+2.8%。相比之下，亞洲因管控措施放松相對(duì)較晚，整體復(fù)蘇程度不如美洲、歐洲和中東非洲。萬(wàn)豪預(yù)計(jì)公司整體RevPAR 在22Q4較2019年同期增長(zhǎng)2%~4%。

價(jià)格拉動(dòng)下，境外OTA營(yíng)收均超2019年同期水平。今年三季度 Booking和Expedia分別超19年同期20%和2%，Booking凈利潤(rùn)較2019同期仍有15%的缺口，Expedia于22Q3已實(shí)現(xiàn)4.8億美元凈利潤(rùn)，超2019年同期18%。

酒店集團(tuán)收入基本回到疫情前水平，萬(wàn)豪、希爾頓利潤(rùn)大幅超疫前。22Q3雅高、萬(wàn)豪、希爾頓單季度收入分別超19年同期9.5%、0.6%、-1.1%，萬(wàn)豪和希爾頓利潤(rùn)則分別較2019年同期增長(zhǎng)62.8%和20.5%。雅高今年上半年利潤(rùn)處相對(duì)低位。

酒旅上市公司股價(jià)表現(xiàn)：

預(yù)期階段超額收益明顯，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)階段回落，其后回歸基本面：

1）歐美基本面緩慢修復(fù)：酒旅公司股價(jià)自2020年4月觸底反彈；

2）美國(guó)國(guó)內(nèi)放開預(yù)期：2021年1月在新冠特效藥面世后股價(jià)短期內(nèi)快速修復(fù)，大部分酒旅公司股價(jià)在2021年上半年回到2019年底水平，在2021年9月前處于震蕩橫盤狀態(tài)；

3）歐美出入境放開預(yù)期：2021年9月美國(guó)宣布將于11月放開出入境，股價(jià)開啟新一輪上漲；但2021年底伴隨omicron疫情影響，股價(jià)重新回落；

4）歐美全面放松，亞太陸續(xù)放松：2022年3月美國(guó)全面放開出行限制，同時(shí)亞太地區(qū)多國(guó)陸續(xù)放松本土管控以及放開出入境限制，股價(jià)在3月至5月期間略有上行。

5）業(yè)績(jī)驗(yàn)證階段：5月后境外出行相對(duì)穩(wěn)定，通貨膨脹持續(xù)高位，入住率絕對(duì)量尚未出現(xiàn)超疫前水平，整體出行預(yù)期下滑，股價(jià)回落至2019年附近；其后股價(jià)回歸基本面。

四、亞洲篇·交運(yùn)&酒旅餐：多地陸續(xù)開放后復(fù)蘇如何？

（一）行業(yè)層面·交運(yùn)&酒旅餐：國(guó)內(nèi)整體恢復(fù)快于國(guó)際，出入境影響整體復(fù)蘇

1、日本：10月出入境放開明顯拉動(dòng)消費(fèi)上行

1）航空：9月國(guó)內(nèi)旅客量恢復(fù)至8成，國(guó)際旅客量恢復(fù)至35%

疫情前，日本民航旅客量中，國(guó)內(nèi)線占8成，國(guó)際占比近2成。當(dāng)前國(guó)際線恢復(fù)不及國(guó)內(nèi)，國(guó)際線占比8%，國(guó)內(nèi)線旅客量92%。

疫情后至21年Q3，日本整體民航出行恢復(fù)程度較低，其中國(guó)內(nèi)不足4成，國(guó)際不足5%，到21Q4國(guó)內(nèi)需求逐步修復(fù)，而后又受Omicron影響，22年初需求再度下滑。

22年1月起，日本逐步放開入境隔離限制，接種疫苗的入境者隔離期由14天下調(diào)至7天；

4月日本放寬團(tuán)體用餐，不再限制跨地域出行，國(guó)內(nèi)航空旅客量逐步恢復(fù)。

6月向部分國(guó)家放開出入境限制，恢復(fù)接收外國(guó)游客，僅接受團(tuán)客，有單日人數(shù)限制；

10月進(jìn)一步放寬入境限制，取消單日入境人數(shù)上限，允許個(gè)人自由行，并恢復(fù)68個(gè)國(guó)家和地區(qū)的短期停留免簽證措施。

• 觀察航空旅客量恢復(fù)節(jié)奏：國(guó)內(nèi)快于國(guó)際；國(guó)際方面美洲區(qū)恢復(fù)程度最高。

2022年9月，日本國(guó)內(nèi)定期航班共完成旅客運(yùn)輸量715.9萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)129%，相比2019年同期下滑22.8%；

國(guó)際航班共完成旅客運(yùn)輸量66.2萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)434%，相比2019年同期下滑64.6%。

國(guó)內(nèi)客座率64.6%，同比增加22.2pts，相比2019年同期下降13.0 pts；國(guó)際客座率68.2%，同比增加45.6 pts，相比2019年同期下降9.8 pts。

• 日本-中國(guó)內(nèi)地地區(qū)恢復(fù)程度最低

國(guó)際分區(qū)域看，9月，日本-中國(guó)內(nèi)地旅客量較19年同期下降95.2%，恢復(fù)節(jié)奏較慢，而2019年全年中國(guó)內(nèi)地旅客占比國(guó)際旅客運(yùn)輸量的19.1%，中國(guó)旅客的大幅下滑一定程度上影響了日本國(guó)際航班的恢復(fù)進(jìn)程。

日本-韓國(guó)方面，5月恢復(fù)仍不到3%，而6月，韓國(guó)完全解除了隔離限制，同時(shí)日本允許接受外國(guó)游客后，韓國(guó)往返旅客量從3%提升至9月的23.9%。

9月，美洲、歐洲、亞洲（除中韓外）旅客運(yùn)輸量分別恢復(fù)至19年同期的70.3%、42.3%、36.8%。

• 全日空：10月國(guó)際業(yè)務(wù)恢復(fù)5成

觀察全日空月度數(shù)據(jù)：整體呈現(xiàn)逐月修復(fù)趨勢(shì)，年初至今RPK修復(fù)速度快于ASK，帶來(lái)客座率的明顯抬升。

國(guó)內(nèi)：RPK恢復(fù)從年初的48%提升至10約的82%，ASK從年初74%提至90%；客座率從41%提至67.7%；

國(guó)際：RPK恢復(fù)從年初的14%提升至10約的47%，ASK從年初35%提至51%；客座率從30.7%提至70%；

2）酒旅餐：本地需求為主，出入境放開后快速反彈

對(duì)比亞太，我們認(rèn)為，日本餐飲復(fù)蘇或更有代表性，復(fù)盤后疫情時(shí)代的日本外食變化，客流下降，客單增長(zhǎng)，快餐業(yè)態(tài)恢復(fù)較好。2021年日本餐飲行業(yè)整體銷售額未達(dá)到20年同期水平，只有快餐行業(yè)同比20年有正增長(zhǎng)，茶/咖啡店業(yè)態(tài)基本與20年持平，其余業(yè)態(tài)同比20年均為負(fù)增長(zhǎng)，夜間業(yè)態(tài)（酒吧、居酒屋）因?yàn)閳?chǎng)景缺失，下降最多，其次為家庭餐廳（老人、孩子外出就餐減少），趨勢(shì)上與中國(guó)相似。店鋪數(shù)量方面，幾乎所有類型餐飲店均有所下降，供給收縮；客流量方面，僅快餐部分品類有所上升；客單價(jià)方面，外食整體呈上升趨勢(shì)，其中大部分由快餐客單價(jià)上漲所致。

若同比19年，20年3月至今僅今年10月份整體餐飲收入額同比19有正增長(zhǎng)。細(xì)分品類中快餐因涵蓋外帶和外賣屬性修復(fù)最快，21年9月開始收入端同比19持續(xù)回正；居酒屋因消費(fèi)場(chǎng)景受限修復(fù)最慢，當(dāng)前僅恢復(fù)到19年6成左右，其他業(yè)態(tài)（家庭餐廳，晚餐餐廳，咖啡館）恢復(fù)到8成左右。疊加日本輸入性通脹影響，日本整體客單恢復(fù)好于客流量，基本所有品類客單價(jià)同比19年都有正增長(zhǎng)。

從上市公司股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，在防疫措施放松后部分公司業(yè)績(jī)回暖帶動(dòng)股價(jià)抬升，其中快餐類公司受益于“用餐人數(shù)限制政策”，股價(jià)在疫情期間上漲明顯，后期伴隨CPI上漲以及同店增速下滑股價(jià)有所回落。餐廳類為主的公司，股價(jià)在放開后伴隨基本面回暖而上漲。

• 日本酒旅：度假酒店優(yōu)于商務(wù)和城市酒店

日本早在2020年下半年“Go To Travel”旅游計(jì)劃，但在20年12月疫情擱置。21年開始主要以各地方都道府縣實(shí)施“縣民打折旅游”，主要內(nèi)容包括補(bǔ)助不超過(guò)5000日元或8000日元的住宿費(fèi)（各地標(biāo)準(zhǔn)不同），如包括公共交通移動(dòng)的旅游套餐最多給予套餐價(jià)格40%的折扣，自駕游享受住宿費(fèi)40%的等等。從2022年10月11日起，日本推出新的旅游折扣計(jì)劃鼓勵(lì)民眾出行：住宿預(yù)訂每人每天最高5000日元的補(bǔ)貼；包括公共交通工具的套餐旅游最高8000日元的補(bǔ)貼；預(yù)訂工作日旅行的人可獲得每人每天最高3000日元的優(yōu)惠券，周末則減至1000日元（可在禮品商店和餐廳使用）。為了獲得資格，旅行者必須提供至少3次COVID-19疫苗接種證明，或者在預(yù)定旅行的三天內(nèi)提供PCR測(cè)試的陰性結(jié)果。

根據(jù)日本國(guó)土交通省數(shù)據(jù)，住宿人數(shù)在2022年2月日本經(jīng)omicron沖擊下處于相對(duì)低位，在政府的出行補(bǔ)助和鼓勵(lì)下，住宿業(yè)開始回暖，8月雖有疫情擾動(dòng)，但對(duì)住宿的影響較小，10月日本出入境放開，本地住宿人數(shù)超疫前5.8%，帶動(dòng)酒店入住率回暖。因10月入境旅客僅恢復(fù)至2成左右，10月日本酒店入住率較疫前仍有11pct的缺口（較9月+5.5pct），其中本地需求為主的日式旅館和度假村酒店韌性較強(qiáng)，城市酒店因疫前承載較多的入境旅客住宿需求，恢復(fù)相對(duì)較慢，但10月入住率環(huán)比改善明顯，較9月+6.5pct。

出入境受限下，日本本地度假村酒店韌性較強(qiáng)。以Resort Trust旗下XIV和Baycourt為代表的會(huì)員制度假村酒店入住率缺口相對(duì)較小，2022年多月入住率超2019年水平，且人均消費(fèi)自2020年起大多超19年水平。同為公司旗下的Hotel Trusty則主要以城市酒店等類型為主，恢復(fù)相對(duì)較慢。

同樣，日本Kyoritsu旗下涵蓋較多的溫泉度假酒店設(shè)施，入住率恢復(fù)程度快于行業(yè)度假酒店，且平均房?jī)r(jià)基本恢復(fù)至疫前水平。

日本商務(wù)酒店和城市酒店（定位高端）相對(duì)承壓。因日本疫情后部分公司保留了居家辦公的習(xí)慣，同時(shí)受制于國(guó)際間商務(wù)和旅行的缺失、都市人口流動(dòng)的限制，商務(wù)酒店和城市酒店入住率相對(duì)承壓，10月OCC較2019年同期分別-15.4、-21.0pct，平均房?jī)r(jià)遵循酒店周期規(guī)律也并未恢復(fù)至疫前，根據(jù)WHG和Japan Hotel REIT小樣本數(shù)據(jù)推測(cè)，ADR自2022年2月低位開始持續(xù)回升，10月約恢復(fù)至疫前的7~8成。

2、韓國(guó)：?jiǎn)?dòng)復(fù)蘇通道

1）航空：10月國(guó)內(nèi)民航旅客超19年同期，國(guó)際航空恢復(fù)至4成

疫情前，韓國(guó)民航旅客量中，國(guó)內(nèi)線占42%，國(guó)際占比58%。當(dāng)前國(guó)際線占比27%，國(guó)內(nèi)線旅客量73%。

韓國(guó)于21年10月宣布“與新冠共存”的防疫政策，彼時(shí)韓國(guó)國(guó)內(nèi)航空旅客量已經(jīng)恢復(fù)至19年同期的9成以上，但國(guó)際航空旅客量較19年同期下降95.8%。

在政策逐步放寬的催化下，韓國(guó)國(guó)際航空開始恢復(fù)。22年4月，韓國(guó)放開入境限制，所有完成疫苗接種的旅客均可以進(jìn)入韓國(guó)免除隔離，國(guó)際航空旅客量逐步回升，6月，韓國(guó)全面解禁，未接種疫苗的入境者也無(wú)需隔離。國(guó)際旅客加速恢復(fù)。

截止22年10月，韓國(guó)國(guó)際航空已恢復(fù)至19年同期的4成左右，國(guó)內(nèi)航空較19年同期增長(zhǎng)10.9%。

2022年10月，韓國(guó)國(guó)內(nèi)航班共完成旅客運(yùn)輸量680.8萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)2.7%，相比2019年同期增長(zhǎng)10.9%；國(guó)際航班共完成旅客運(yùn)輸量253.6萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)709.9%，相比2019年同期下滑65.7%。

我們查看仁川國(guó)際機(jī)場(chǎng)（19年國(guó)際旅客占韓國(guó)整體約95%）國(guó)際客分區(qū)域恢復(fù)情況：

截止22年10月，韓國(guó)-中國(guó)內(nèi)地旅客量較19年同期下降96.4%，恢復(fù)節(jié)奏較慢，而2019年全年中國(guó)內(nèi)地旅客占比韓國(guó)國(guó)際旅客總數(shù)的19.2%，中國(guó)旅客的大幅下滑拖累了韓國(guó)國(guó)際航班的恢復(fù)進(jìn)程；

而其他區(qū)域旅客在今年4月和6月政策持續(xù)放松后，明顯恢復(fù)。10月，美洲、歐洲、東南亞旅客運(yùn)輸量分別恢復(fù)至19年同期的77.4%、47.4%、52.6%；而在3月，上述比例分別為28.6%、11.0%和7.6%。

此外，日本在6月逐步解除限制后，日本旅客明顯回升，6月韓國(guó)-日本國(guó)際旅客僅恢復(fù)至19年的5.2%，10月已恢復(fù)至43.5%，節(jié)奏較快。

2）旅游：4月出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)

韓國(guó)在今年Q1經(jīng)歷大規(guī)模的omicron感染后，于3月底暫停餐廳、咖啡館疫苗通行證，在4月初提高聚會(huì)人數(shù)限額，宵禁延長(zhǎng)至午夜，4月底全面解除社交距離措施、全面解除公共場(chǎng)所禁食令。伴隨疫情感染人數(shù)下降，韓國(guó)4月出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)，本土旅游超2019年水平。以Paradise為代表的包含賭場(chǎng)和豪華酒店的公司，入住率于22Q2超2019年水平。韓國(guó)整體旅游在4月后略有回落，8月受疫情影響下滑，9月疫情好轉(zhuǎn)后重新增長(zhǎng)。

1、新加坡：國(guó)際旅客回暖帶動(dòng)航空、消費(fèi)上行

1）航空：9月航空旅客量恢復(fù)至7成，北美旅客已超19年水平

新加坡于21年6月提出“與新冠共存”的目標(biāo)，同年8月逐步放開經(jīng)濟(jì)、社交及旅游等相關(guān)限制，國(guó)際航空尤其歐美地區(qū)旅客量開始顯著回升，22年4月政府進(jìn)一步解除聚會(huì)、訪客、大型活動(dòng)以及入境隔離等限制，已完成完整疫苗接種以及12歲以下孩童入境新加坡無(wú)須進(jìn)行入境檢測(cè)，也無(wú)須隔離，入境后即可自由活動(dòng)。

新加坡均為國(guó)際旅客。

在政策的催化下，截止22年10月，北美航空旅客量較19年同期增長(zhǎng)15.4%，大洋洲、歐洲及東南亞地區(qū)旅客量分別恢復(fù)至19年同期的近9成、8成和7成，東亞地區(qū)恢復(fù)較為緩慢，日本及中國(guó)香港恢復(fù)至19年同期的3成及2成，中國(guó)內(nèi)地僅為19年同期的4.4%。具體來(lái)看：

9月，新加坡航空旅客量為338.7萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)1459.4%，相比2019年同期下滑37.4%；其中北美出入境旅客量為9.6萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)826.0%，較19年同期提升15.4%；

大洋洲出入境旅客49.6萬(wàn)，同比增長(zhǎng)2977%，較19年下降13.8%；

歐洲出入境旅客量為36.0萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)578.8%，較19年同期下滑21.3%；

東南亞出入境旅客量為156.8萬(wàn)，同比增加2460%，較19年下降31.5%。

東亞恢復(fù)程度較低，其中日本出入境旅客量為8.5萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)909.6%，較19年同期下滑69.5%；而中國(guó)大內(nèi)地出入境旅客量為2.6萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)9.9%，較19年同期下滑95.6%；中國(guó)香港出入境旅客量為3.8萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)536.8%，較19年同期下滑79.3%。

2）酒旅餐：價(jià)格驅(qū)動(dòng)銷售額增長(zhǎng)

新加坡是亞太地區(qū)國(guó)家中較早尋求“與病毒共存式”防疫體系的國(guó)家，2021年6月把防疫的重心從感染人數(shù)轉(zhuǎn)為重癥和死亡率，對(duì)民眾持續(xù)接種疫苗，通過(guò)監(jiān)測(cè)ICU占用率來(lái)靈活調(diào)整防疫策略，因此在21年下半年就開啟了向上的復(fù)蘇通道。疫情期間新加坡采取保持安全距離、限制聚會(huì)人數(shù)等控制疫情的手段。今年3月24日大幅放寬一系列疫情管理措施，正式邁向與新冠共存的階段。

1）3.29：放寬安全管理措施，如社交聚會(huì)允許的人數(shù)由原來(lái)的5人調(diào)整為10人，在戶外可選擇性佩戴口罩，允許高達(dá)75%的居家辦公的員工回到辦公室工作，大于1,000人的大型活動(dòng)和場(chǎng)所，參與人數(shù)的容量限制將提高到75%。

2）4.26：社交聚會(huì)、堂食和家庭訪客人數(shù)將不再設(shè)限。民眾參與不戴口罩的活動(dòng)，也無(wú)需限制在10人以內(nèi)。衛(wèi)生部將停止向密切接觸者發(fā)放健康風(fēng)險(xiǎn)通知（HRN）。感染COVID-19 的個(gè)人將不再需要在線提交家庭接觸者的詳細(xì)信息。

3）8.29：在室內(nèi)環(huán)境中不再需要戴口罩；

4）10.10：團(tuán)體規(guī)模-沒有限制，戴口罩-室內(nèi)和室外設(shè)置可選，在公共交通和選定的醫(yī)療保健和住宅環(huán)境中需要；工作場(chǎng)所要求所有人都可以回到辦公室，安全距離不需要；場(chǎng)所容量沒有限制；停止使用Trace Together和 Safe Entry等手段追蹤社交距離。

根據(jù)新加坡餐飲指數(shù)，同樣表現(xiàn)出快餐韌性更強(qiáng)的特性，餐廳在放松后短期快速修復(fù)，7-8月餐廳在疫情擾動(dòng)下有所回落。9月現(xiàn)價(jià)餐飲指數(shù)較2019年同期相差-2.2%，其中快餐+17.1%、餐廳-8.5%、食品供應(yīng)商-29.1%、其他飲食場(chǎng)所+5.7%。不考慮通脹因素，9月不變價(jià)餐飲整體較19年同期-9.7%，其中快餐+8.1%、餐廳-16.2%、食品供應(yīng)商-34.8%、其他飲食場(chǎng)所-3.6%。

今年4月1日新加坡放開出入境，對(duì)于來(lái)自任何國(guó)家或地區(qū)的完成疫苗接種者，只要在過(guò)去7天內(nèi)未訪問(wèn)過(guò)衛(wèi)生部限制類別的任何國(guó)家或地區(qū)，可以免檢疫入境。5月新加坡入境人數(shù)快速恢復(fù)至疫前的5成，酒店入住率較2019年同期缺口從2月的15.3pct迅速修復(fù)至5月的8.9pct。在7~8月疫情擾動(dòng)且我國(guó)尚未放開出入境下，新加坡酒店入住率雖尚未恢復(fù)至疫前水平，但平均房?jī)r(jià)表現(xiàn)優(yōu)異，9月疫情平穩(wěn)期入住率缺口縮小至4pct，ADR超疫前20.8%，帶動(dòng)RevPAR +15.8%。

分檔次來(lái)看，疫情期間經(jīng)濟(jì)型酒店入住率相對(duì)堅(jiān)挺，預(yù)計(jì)承載較多的境外務(wù)工人群需求，放開后中高端酒店入住率快速修復(fù)的同時(shí)平均房?jī)r(jià)表現(xiàn)高彈性，除了通脹因素外，預(yù)計(jì)有較多商旅客回流。

4、中國(guó)香港地區(qū)：復(fù)蘇程度依賴內(nèi)地通關(guān)

1）航空：10月國(guó)泰航空RPK恢復(fù)約2成，歐美區(qū)恢復(fù)較快

中國(guó)香港于22年4月逐步放寬入境政策，歐美地區(qū)需求隨即開始回升。7月，中國(guó)香港取消航班熔斷機(jī)制，8月入境隔離變更為 “3+4”，9月末進(jìn)一步修改為 “0+3”。

香港地區(qū)也均為國(guó)際及地區(qū)旅客。政策放松后，歐美區(qū)需求領(lǐng)先恢復(fù)，10月RPK已恢復(fù)至19年同期的3成左右，中國(guó)內(nèi)地地區(qū)仍不足19年同期的1成。具體來(lái)看：

2022年10月，國(guó)泰航空共載運(yùn)乘客40.1萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)424.5%，較19年同期下滑85.4%。收入客公里為2.12百萬(wàn)人公里，同比增長(zhǎng)416.6%，較19年同期下滑80.1%；

其中中國(guó)內(nèi)地為4.56萬(wàn)人公里，同比增長(zhǎng)36.3%，較19年同期下滑92.3%；

東南亞地區(qū)為19.76萬(wàn)人公里，同比增長(zhǎng)652.5%，較19年同期下滑85.3%；

北美地區(qū)為71.50萬(wàn)人公里，同比增長(zhǎng)438.5%，較19年同期下滑73.6%；

歐洲地區(qū)為58.44萬(wàn)人公里，同比增長(zhǎng)211.7%，較19年同期下滑77.0%。

11月，國(guó)泰航空在公告最新運(yùn)力規(guī)劃中提及，隨著香港地區(qū)入境檢疫政策的調(diào)整，公司預(yù)計(jì)2023年底客運(yùn)運(yùn)力恢復(fù)至疫情前約70%，目標(biāo)在24年底將客運(yùn)運(yùn)力恢復(fù)至疫情前水平。

2）酒旅餐：量約恢復(fù)至2018年同期的8成

我國(guó)香港在今年年初經(jīng)歷第五波疫情。疫情期間同新加坡、韓國(guó)等地，實(shí)施疫苗通行證，并對(duì)餐飲的堂食時(shí)段、人數(shù)有所限制，限制社交距離。4月開始，我國(guó)香港疫情趨穩(wěn)，餐飲等場(chǎng)所分階段有序放開。

分步放松下，9月餐飲銷售額恢復(fù)至2019年同期的93%，社交聚會(huì)場(chǎng)景的酒吧在政策放松排序靠后，恢復(fù)地也更慢（62%），快餐依然保持了韌性，非中式餐館的彈性更強(qiáng)，超 2019年同期6.1%。若剔除2019年下半年我國(guó)香港暴亂的影響，我們對(duì)比2018年同期的數(shù)據(jù)，香港地區(qū)餐飲整體恢復(fù)至2018年同期的8成左右。

2019年下半年開始，我國(guó)香港酒店價(jià)格隨入住率下滑而有所下降，我們此處對(duì)標(biāo)2018年同期數(shù)據(jù)，因香港內(nèi)地尚未通關(guān)，酒店入住率需求缺口較大（疫情前內(nèi)地旅客占香港入境旅客約8成），9月入住率較18年同期-19.0pct，ADR-16.6%，RevPAR-35.0%。分價(jià)格帶看，中端酒店RevPAR恢復(fù)速度和程度均高于其他價(jià)格帶，主要由平均房?jī)r(jià)拉動(dòng)；乙級(jí)高價(jià)酒店（High Tariff B）入住率相對(duì)堅(jiān)韌，價(jià)格帶兩端的甲級(jí)高價(jià)酒店（High Tariff A）和價(jià)格最低的賓館類別恢復(fù)相對(duì)承壓。根據(jù)香港衛(wèi)生署提供的指定檢疫酒店名單，大部分為中端和高端酒店，估計(jì)在逐步放松期間承載一定的入住需求。

5、印度：獨(dú)樹一幟地快速?gòu)?fù)蘇

1）航空：旅客量恢復(fù)至9成

疫情前，印度民航旅客量中，國(guó)內(nèi)線占7成，國(guó)際線占比3成。當(dāng)前國(guó)內(nèi)線占比74%，國(guó)際線26%，與疫情前接近。

印度于21年10月開始放寬入境政策，允許國(guó)際旅客通過(guò)包機(jī)形式進(jìn)入印度旅游；11月，對(duì)來(lái)自99個(gè)國(guó)家的完成全部?jī)蓜┬鹿谝呙缃臃N的旅客，解除強(qiáng)制隔離檢疫要求，22年3月，印度恢復(fù)正常國(guó)際客運(yùn)航班商業(yè)運(yùn)營(yíng)；22年11月，印度取消了所有相關(guān)限制，包括取消疫苗接種和核酸檢測(cè)等入境要求，同時(shí)無(wú)須填寫自我申報(bào)表。

政策調(diào)整后，印度航空出行整體恢復(fù)節(jié)奏較快，21年9月印度國(guó)內(nèi)旅客量恢復(fù)6成，12月已恢復(fù)至近9成，22年初由于Omicron有所下滑，而在3月后又快速修復(fù)，Q2基本持平19年水平。

國(guó)際旅客，21年7月，恢復(fù)不足2成，22年6月國(guó)際旅客已超出19年同期2%。

最新22年9月數(shù)據(jù)，印度國(guó)內(nèi)航班共完成旅客運(yùn)輸量1040.2萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)49.9%，相比2019年同期下滑9.8%；國(guó)際航班共完成旅客運(yùn)輸量157.3萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)99.7%，相比2019年同期下滑16.4%。

國(guó)際分區(qū)域看，

22Q2北美洲、大洋洲旅客人數(shù)均超過(guò)19年同期水平，較19年分別增長(zhǎng)47.0%和129.8%，自21年11月印度放寬入境隔離政策后，澳大利亞旅客人數(shù)出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，由21Q4的1.26萬(wàn)人迅速增長(zhǎng)至22Q1的10.33萬(wàn)人；22Q2亞洲、歐洲、非洲地區(qū)旅客人數(shù)均已恢復(fù)至7-8成左右，較19年同期下降28.5%、23.2%、21.5%；22Q2中國(guó)內(nèi)地旅客人數(shù)仍未出現(xiàn)回升，恢復(fù)進(jìn)度較慢。

2) 酒店：量?jī)r(jià)齊升

2021年5月印度第二波疫情達(dá)到高峰，6月7日開始各地逐步解封，自此開始明顯復(fù)蘇，除今年Q1的omicron疫情沖擊外，印度的復(fù)蘇表現(xiàn)一直超越亞太其他國(guó)家。3月印度全行業(yè)酒店RevPAR接近2019年的8成左右，入住率在3月超疫前水平，22Q2已經(jīng)較19Q2增長(zhǎng)20%。同時(shí)，行業(yè)龍頭連鎖酒店集團(tuán)Indian Hotel增速較行業(yè)整體更快，Q2入住率超疫前9%，ADR+31%，RevPAR超42%。

餐飲：22Q2印度單個(gè)KFC和pizza hut 的單日營(yíng)收已經(jīng)超2020財(cái)年（有9個(gè)月為2019年）水平。

6、泰國(guó)：逐步復(fù)蘇

1）航空：國(guó)內(nèi)旅客恢復(fù)至8成，國(guó)際旅客恢復(fù)至5成

疫情前，泰國(guó)民航旅客量中，國(guó)內(nèi)線占4成，國(guó)際線占比6成。當(dāng)前國(guó)內(nèi)線占比56%，國(guó)際線44%。

疫情初期，泰國(guó)采取嚴(yán)格的宵禁措施，20年4月起逐步解禁，國(guó)內(nèi)航空隨即開始恢復(fù)，到至20年12月國(guó)內(nèi)航班量已恢復(fù)至19年同期水平。后又受到幾輪疫情影響，國(guó)內(nèi)需求有所反復(fù)，到22Q3，國(guó)內(nèi)基本恢復(fù)在8成左右。

而國(guó)際方面，由于泰國(guó)對(duì)旅游業(yè)依賴較重，泰國(guó)積極部署旅游業(yè)開放的準(zhǔn)備；21年7月啟動(dòng)“沙箱計(jì)劃”，完成新冠疫苗接種并持有新冠檢測(cè)陰性報(bào)告的人群可以入境普吉島無(wú)須隔離，11月正式對(duì)46個(gè)國(guó)家和地區(qū)完全接種疫苗的旅客實(shí)行免隔離措施；22年5月，出入境啟動(dòng)免隔離和核酸檢測(cè)證明，7月取消所有疫情相關(guān)旅行限制。泰國(guó)國(guó)際旅客也自21年Q4開始逐步提升，并在今年Q2開始加速恢復(fù)。

截止最新2022年10月，泰國(guó)6個(gè)主要國(guó)際機(jī)場(chǎng)（廊曼、素萬(wàn)那普、清邁、清萊、普吉和合艾）國(guó)際旅客吞吐量為306.8萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)2585.9%，相比2019年同期下降55.8%；國(guó)內(nèi)旅客吞吐量為391.5萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)226.2%，相比2019年同期下降19.4%；

國(guó)際航班起降架次為1.96萬(wàn)架，同比增長(zhǎng)187.3%，相比2019年同期下降53.4%；國(guó)內(nèi)航班起降架次為2.67萬(wàn)架，同比增長(zhǎng)137.6%，相比2019年同期下降17.1%。

2）酒旅餐：逐步復(fù)蘇，本地需求優(yōu)于異地

泰國(guó)Minor餐飲在泰國(guó)本地主營(yíng)pizza等快餐品類，整個(gè)公司在泰國(guó)餐飲門店的市占率為2.6%左右，餐飲的總銷售額（Total-store-sales）在22Q2已經(jīng)超2019年水平，Q3同店收入較2019年同期增長(zhǎng)11.4%，總銷售額在新開

門店的帶動(dòng)下較19年同期增長(zhǎng)50.5%，Q3公司餐飲收入也超2019年同期23.9%。

根據(jù)泰國(guó)Minor 酒店的數(shù)據(jù)，入住率和房?jī)r(jià)在Q2開始復(fù)蘇，同樣表現(xiàn)出價(jià)格彈性快于入住率的特征，10月RevPAR較2019年同期-14%。

（二）航司層面：經(jīng)營(yíng)逐季修復(fù)，22Q2新航、全日空凈利潤(rùn)均轉(zhuǎn)正

1、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：業(yè)務(wù)量逐季恢復(fù)，新航、亞航單位票價(jià)超過(guò)19年

1）各航司業(yè)務(wù)量逐季修復(fù)

RPK（收入客公里）：亞洲航司逐季恢復(fù)，具體來(lái)看：

新加坡航空21Q3僅恢復(fù)至19年同期的6.9%，22Q3已恢復(fù)至19年同期的72.1%；

全日空21Q3恢復(fù)為19年的19.8%，22Q3已恢復(fù)至57.2%；

亞航21Q3恢復(fù)至19年同期的1.8%，22Q3恢復(fù)至19年同期的45.7%。

ASK（可用座公里）：

新加坡航空21Q3恢復(fù)至34.0%，22Q3恢復(fù)至71.4%；

全日空21Q3恢復(fù)為19年的39.4%，22Q3已恢復(fù)至64.2%；

亞航21Q3恢復(fù)至2.4%，22Q3恢復(fù)至45.0%。

2）新航、亞航Q3客座率超19年同期

新加坡航空22Q3客座率86.6%，超過(guò)19年同期0.9pcts；

全日空22Q3客座率67.7%，較19年同期下降8.4pcts；

亞航22Q3客座率85.6%，超過(guò)19年同期1.4pcts；

3）收益水平：?jiǎn)挝豢褪站?9年

20年Q2起，三航司客公里收益均超19年水平，原因在于疫情后國(guó)際線票價(jià)一直處在相對(duì)高位，而新航全部為國(guó)際線；亞航也以東南亞國(guó)際線為主；全日空疫情前國(guó)際線占比接近6成，疫情后客公里收益提升也主要體現(xiàn)在國(guó)際線。

座公里收益則隨著客座率的提升，與19年的差距逐步收窄并轉(zhuǎn)正。

新航：22Q3客收較19年提升32%，座收較19年提升33%。

全日空：22Q3國(guó)際客收較19年提升25%，國(guó)內(nèi)-3%；國(guó)際座收較19年+19%，國(guó)內(nèi)-16%。

亞航：最新Q2客收較19年提升37%，客收提升34.2%。

2、財(cái)務(wù)表現(xiàn)：22Q2新航、全日空凈利潤(rùn)均轉(zhuǎn)正

1）新航客運(yùn)收入恢復(fù)至95%，全日空超6成，亞航接近5成

22年起亞洲多地放松限制，航司客運(yùn)收入加速恢復(fù)：

22年Q1，全日空、新航、亞航客運(yùn)收入較19年恢復(fù)程度分別為30.1%、36.9%和22.5%；

Q2，三家恢復(fù)程度快速提升至49.8%、80.3%和45.9%；

Q3，全日空、新航恢復(fù)進(jìn)一步提升至63.6%和95.0%。（亞航暫未披露）

2）22Q2起，全日空、新航凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正

22Q2-Q3，全日空、新航凈利潤(rùn)均轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；

截至22Q2，亞航尚未實(shí)現(xiàn)扭虧。

（三）亞洲市場(chǎng)恢復(fù)的啟示

1、政策調(diào)整，國(guó)際需求快速恢復(fù)

國(guó)際旅客的恢復(fù)與入境政策密切相關(guān)。入境政策放松后，國(guó)際需求普遍提升明顯，通常在放松后2-3個(gè)月，可實(shí)現(xiàn)一定比例的修復(fù)。而具體分區(qū)域來(lái)看，歐美線的恢復(fù)更為迅速，且修復(fù)程度更高。

2、亞洲區(qū)國(guó)際線恢復(fù)普遍低于5成的背后

1）亞洲此前國(guó)際旅客多來(lái)自亞洲內(nèi)部，開放初期，政策的時(shí)間差，導(dǎo)致區(qū)內(nèi)恢復(fù)較低

如前文所提及，亞洲部分國(guó)家/地區(qū)，在放開半年后，國(guó)際線仍僅恢復(fù)不足5成，原因?yàn)楹危?/p>

我們分析認(rèn)為：整體恢復(fù)程度較低，原因或在于：疫情前，亞洲區(qū)的國(guó)際旅客多來(lái)源于亞洲區(qū)內(nèi)部，而亞洲區(qū)逐步放開基本在22年后，且各國(guó)家/地區(qū)的節(jié)奏略有差異，政策存在時(shí)間差，國(guó)際間航班恢復(fù)需要一定的爬坡期，導(dǎo)致亞洲區(qū)的恢復(fù)較低。

我們拆分2019年，日本、韓國(guó)、新加坡的國(guó)際旅客來(lái)源，日本70%的國(guó)際旅客來(lái)自亞洲，而韓國(guó)、新加坡的比例更高，均為77%。

進(jìn)一步，此前亞洲區(qū)內(nèi)的需求，中國(guó)內(nèi)地貢獻(xiàn)了較大份額，2019年日本、韓國(guó)、新加坡的國(guó)際旅客中，中國(guó)內(nèi)地分別占19%、19%和11%。而目前中國(guó)內(nèi)地國(guó)際旅客量恢復(fù)不足5%，一定程度拉低了恢復(fù)進(jìn)程。

2）參考日韓雙邊恢復(fù)進(jìn)程，當(dāng)政策調(diào)整時(shí)間窗口匹配時(shí)，需求恢復(fù)更為迅速

若兩個(gè)國(guó)家/地區(qū)政策調(diào)整存在時(shí)間差，往來(lái)航班仍受到一定影響，該場(chǎng)景下，需求恢復(fù)相對(duì)緩慢。

而若兩地政策調(diào)整時(shí)間窗口匹配時(shí)，需求恢復(fù)更為迅速，我們以日韓雙邊需求恢復(fù)為例：

4月韓國(guó)放開入境限制，所有完成疫苗接種的旅客均可以進(jìn)入韓國(guó)免除隔離，彼時(shí)日本尚未大范圍松動(dòng)。

而在6月，韓國(guó)全面解禁，同時(shí)，日本6月向部分國(guó)家放開出入境限制，恢復(fù)接收外國(guó)團(tuán)客后，兩國(guó)往來(lái)國(guó)際旅客快速回升。

從韓國(guó)仁川機(jī)場(chǎng)的數(shù)據(jù)看：5月日本國(guó)際旅客僅恢復(fù)至19年的4.0%，10月已恢復(fù)至43.5%，節(jié)奏較快。

展望后續(xù)，隨著亞洲區(qū)開放的國(guó)家/地區(qū)逐步增多，政策時(shí)間差的影響逐步減弱，推測(cè)若有新的國(guó)家/地區(qū)開放，恢復(fù)節(jié)奏較之前會(huì)有所加速。

3、亞洲多國(guó)從免疫洼地逐步放開的復(fù)蘇過(guò)程具備參考性

對(duì)比歐美防疫放松始于Delta，從21Q3開始就能看到積極復(fù)蘇信號(hào)，盡管隨著衰退預(yù)期增強(qiáng)，消費(fèi)者信心出現(xiàn)變化，但接觸型服務(wù)業(yè)需求依然明顯更為景氣。相比之下，亞太多地如越南、日本、韓國(guó)、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣等，早期以嚴(yán)防死守為主，在Omicron沖擊之前幾乎都是免疫洼地，更有新加坡等政府管轄能力較強(qiáng)的國(guó)家；這些國(guó)家和地區(qū)在Omicron沖擊下逐步放開，迄今為止包括老齡化程度最深、此前政策最為保守的日本也基本走向全面放開，他們的復(fù)蘇情況，在路徑上更有可參考性。

以本地旅游業(yè)收入占比為指標(biāo)，日本、印度和我國(guó)相對(duì)依賴內(nèi)需，而國(guó)際旅客的輸入對(duì)韓國(guó)、泰國(guó)、新加坡、我國(guó)香港等地影響重大，即使如日本以內(nèi)需為主的國(guó)家，10月出入境放開后，無(wú)論是本地需求為主的餐飲還是異地需求為主的酒旅，都明顯出現(xiàn)環(huán)比快速改善的趨勢(shì)。整體復(fù)蘇斜率上，除了依賴政策先手外，消費(fèi)者對(duì)疫情的心理建設(shè)速度至關(guān)重要，同時(shí)線下復(fù)蘇整體較2019年的恢復(fù)程度也同樣受國(guó)際旅客的復(fù)蘇影響。

五、歐洲篇·交運(yùn)：限制解除后恢復(fù)幾何？

（一）行業(yè)表現(xiàn)：航班量恢復(fù)近9成，歐洲內(nèi)恢復(fù)快于跨洲航線

1、自21年7月新冠數(shù)字通行證上線后，航班量持續(xù)修復(fù)

21年Q2之前，受疫情反彈以及各國(guó)邊境防疫政策不一的影響，歐洲整體復(fù)蘇相對(duì)較慢。21年5月起疫情逐步向好，而隨著7月1日新冠數(shù)字通行證上線，歐盟區(qū)旅行限制減少，且多國(guó)/地區(qū)陸續(xù)宣布解除限制，需求開始快速回升。

根據(jù)Eurocontrol（歐洲航空安全組織）數(shù)據(jù)顯示：21年7月后，歐洲民航航班量持續(xù)修復(fù)，到21年底航班量恢復(fù)超8成。22年初因Omicron影響出現(xiàn)短暫回落，后繼續(xù)提升，航班量基本維持在19年9成水平。

2、洲際航線中，跨大西洋線恢復(fù)領(lǐng)先

當(dāng)前航班主要集中于歐洲區(qū)內(nèi)，區(qū)內(nèi)航班占比80%。最新11月18-24日航班量數(shù)據(jù)顯示， 區(qū)內(nèi)航班量較2019年下降14%，而跨洲航班量較2019年下降16%，分區(qū)域看：

跨大西洋線恢復(fù)最快，其中北大西洋和中大西洋地區(qū)均超出19年2%，北非下降4%，中東下降5%，南非下降9%，南大西洋下降14%，亞太下降25%。

（二）航司層面：21Q3始，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)加速修復(fù)；22Q2凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正

1、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：21Q3始，航司加速修復(fù)

RPK（收入客公里）： 

漢莎：21Q2僅恢復(fù)18%，21Q3提至40%，最新22Q3恢復(fù)至78%；

法荷航：21Q2僅恢復(fù)24%，21Q3提至51%，最新22Q3恢復(fù)至87%；

ASK（可用座公里）：

漢莎：21Q2僅恢復(fù)29%，21Q3提至50%，最新22Q3恢復(fù)至78%；

法荷航：21Q2僅恢復(fù)47%，21Q3提至69%，最新22Q3恢復(fù)至88%；

客座率：逐季回升，22Q3基本持平19年

漢莎：21Q2客座率較19年下降31.9pts，21Q3收窄至17.6pts，22Q3僅低于19年0.3pts；

法荷航：21Q2客座率較19年下降45.2pts，21Q3收窄至23.4pts，22Q3僅低于19年1.8pts；

2、財(cái)務(wù)表現(xiàn)：22Q2凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正

22Q2漢莎、法荷航利潤(rùn)均轉(zhuǎn)正，Q3進(jìn)一步提升。

漢莎：22Q3凈利潤(rùn)恢復(fù)至19年同期70%；

法荷航：22Q3凈利潤(rùn)超出19年27%，但19Q3因A380退出產(chǎn)生較大非經(jīng)損失，我們比照18Q3盈利，22Q3恢復(fù)至18年同期的 6成。

（三）歐洲市場(chǎng)恢復(fù)的啟示

我們認(rèn)為，歐洲市場(chǎng)21年上半年的恢復(fù)情況與亞洲22年上半年有相似之處，即部分國(guó)家/地區(qū)率先放松，但各地邊境政策尚未統(tǒng)一，導(dǎo)致整體復(fù)蘇相對(duì)緩慢。而在21年7月，歐盟區(qū)新冠數(shù)字通行證的上線，意味著歐盟內(nèi)政策逐步統(tǒng)一，需求開始明顯回升。

此外，從分區(qū)域恢復(fù)節(jié)奏看，防疫政策在時(shí)間點(diǎn)上相對(duì)一致的跨大西洋地區(qū)和美洲等地，恢復(fù)節(jié)奏更快，并且超出19年同期。以此判斷，區(qū)域之間的恢復(fù)，兩地的政策一致性是重要的因素之一。

進(jìn)一步，我們認(rèn)為，在當(dāng)前全球多區(qū)已做好鋪墊的背景下，隨著亞洲區(qū)逐步重返國(guó)際航空市場(chǎng)，國(guó)際線的修復(fù)節(jié)奏預(yù)計(jì)較之前有望提速

六、境外恢復(fù)啟示總結(jié)

此外，從分區(qū)域恢復(fù)節(jié)奏看，防疫政策在時(shí)間點(diǎn)上相對(duì)一致的跨大西洋地區(qū)和美洲等地，恢復(fù)節(jié)奏更快，并且超出19年同期。以此判斷，區(qū)域之間的恢復(fù)，兩地的政策一致性是重要的因素之一。

進(jìn)一步，我們認(rèn)為，在當(dāng)前全球多區(qū)已做好鋪墊的背景下，隨著亞洲區(qū)逐步重返國(guó)際航空市場(chǎng)，國(guó)際線的修復(fù)節(jié)奏預(yù)計(jì)較之前有望提速。

1、國(guó)內(nèi)恢復(fù)較快，國(guó)際須有爬坡期

1）從多地恢復(fù)進(jìn)程看，國(guó)內(nèi)/區(qū)內(nèi)先于國(guó)際，且恢復(fù)程度更高：

美國(guó)：第一階段：20年4月，特朗普宣布分階段重啟美國(guó)經(jīng)濟(jì)指導(dǎo)方針后，美國(guó)國(guó)內(nèi)需求從4月不到1成，恢復(fù)至8月的4成，此后疫情加重，國(guó)內(nèi)維持在4成左右；

第二階段：21年3月，疫苗接種率明顯提升，國(guó)內(nèi)需求較快恢復(fù)，3月-5月，歷時(shí)不到3月，國(guó)內(nèi)較19年恢復(fù)比例從30%提至80%。

日本：20年5月國(guó)內(nèi)旅客量不足19年10%，到11月恢復(fù)至6成，后隨著疫情反復(fù)有所起伏。

韓國(guó)：國(guó)內(nèi)航空旅客量從20年4月觸底反彈，歷時(shí)4個(gè)月，到20年8月恢復(fù)超9成。

泰國(guó)：20年4月起逐步解禁，國(guó)內(nèi)航空隨即開始恢復(fù)，到至20年12月國(guó)內(nèi)航班量已恢復(fù)至19年同期水平。

從境外路徑看，國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)較快，航空最快2-3個(gè)月可恢復(fù)至較高水平，在政策的配合下，普遍3-6個(gè)月，可基本接近疫情前水平。

2）國(guó)際需求則更多依賴于出入境政策調(diào)整，且有一定爬坡期

與國(guó)內(nèi)需求不同，國(guó)際需求的規(guī)模修復(fù)，均出現(xiàn)在出入境政策的重大調(diào)整之后，政策推動(dòng)性明顯。

美國(guó)：在21年11月前，僅周邊的拉美、墨西哥線恢復(fù)較高，其余跨大西洋、亞太線恢復(fù)程度較低，而11月對(duì)開放國(guó)際旅客入境后，開始規(guī)模修復(fù)，半年左右時(shí)間，跨大西洋線恢復(fù)程度從40%提至100%；亞太線從10%提至50%。

歐洲：均為跨國(guó)航班，歐盟區(qū)內(nèi)恢復(fù)略快速其他區(qū)，21年Q2之前，因各國(guó)邊境政策不同意，恢復(fù)較慢，7月新冠數(shù)字通行證上線，政策逐步一致后，航班量開始爬坡，半年時(shí)間，航班量19年不足4成提高至超7成。

亞洲區(qū)：

日本：前期的相對(duì)小幅的政策調(diào)整，對(duì)國(guó)際旅客的恢復(fù)刺激并不明顯，即1月的入境隔離由14天縮短為7天，但仍未放開外國(guó)游客，國(guó)際線無(wú)明顯改變，到3-4月，逐步放開留學(xué)生入境，6月開始接受外國(guó)團(tuán)客，該階段國(guó)際客才開始出現(xiàn)明顯修復(fù)。

韓國(guó)：在21年10月，宣布入境隔離從14天縮短為10天后，國(guó)際旅客并未出現(xiàn)明顯恢復(fù)，到4月放開入境限制免隔離，6月全面解禁，國(guó)際旅客加速恢復(fù)，國(guó)際旅客從4月不足10%，恢復(fù)至10月的近4成，其中美洲、歐洲已恢復(fù)至8成、5成，整體仍受到亞洲區(qū)拖累。

新加坡：在21年8月逐步放開經(jīng)濟(jì)、社交及旅游等相關(guān)限制，國(guó)際線部分恢復(fù)，而較高程度的恢復(fù)出現(xiàn)在22年4月解除入境隔離限制后，恢復(fù)節(jié)奏加快，以北美區(qū)領(lǐng)先，超出19年水平。

中國(guó)香港地區(qū)：22年4月開始逐步放寬外國(guó)旅客入境，4月國(guó)泰航空旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)不足2%，在8月、9月入境隔離兩次調(diào)整后，10月恢復(fù)至2成水平。

2、亞洲區(qū)對(duì)全球恢復(fù)仍有拖累

1） 歐美：

10月全美國(guó)際旅客量（含內(nèi)外航司）恢復(fù)至19年87%。拆分2019年美國(guó)國(guó)際到達(dá)旅客分地區(qū)來(lái)源，亞洲區(qū)占比17.8%，而亞太區(qū)旅客量恢復(fù)僅5成。

測(cè)算亞太區(qū)對(duì)國(guó)際整體旅客量的拖累約為8.9個(gè)百分點(diǎn)，假設(shè)亞太區(qū)恢復(fù)，美國(guó)的國(guó)際旅客量也基本可持平19年水平。

歐洲：歐洲-亞太的恢復(fù)同樣低于平均水平。

2） 亞洲區(qū)：

亞洲部分國(guó)家/地區(qū)，在開放半年后，國(guó)際線仍恢復(fù)不足5成，原因之一在于，疫情前，亞洲區(qū)的國(guó)際旅客多來(lái)源于亞洲本身，而亞洲區(qū)逐步放開基本在22年后，且各國(guó)家/地區(qū)的節(jié)奏略有差異，政策存在時(shí)間差，國(guó)際間航班恢復(fù)需要一定的爬坡期，導(dǎo)致亞洲區(qū)的恢復(fù)較低。

我們拆分2019年，日本、韓國(guó)、新加坡的國(guó)際旅客來(lái)源，日本70%的國(guó)際旅客來(lái)自亞洲，而韓國(guó)、新加坡的比例更高，均為77%。

此外，此前亞洲區(qū)內(nèi)的需求，中國(guó)內(nèi)地貢獻(xiàn)了較大份額，2019年日本、韓國(guó)、新加坡的國(guó)際旅客中，中國(guó)內(nèi)地分別占19%、19%和11%。而目前中國(guó)內(nèi)地國(guó)際旅客量恢復(fù)不足5%，一定程度拉低了恢復(fù)進(jìn)程。

3、政策調(diào)整時(shí)間窗口匹配時(shí)，需求恢復(fù)更為迅速

若兩個(gè)國(guó)家/地區(qū)政策調(diào)整存在時(shí)間差，國(guó)際往來(lái)旅客仍受到一定影響，該場(chǎng)景下，需求恢復(fù)相對(duì)緩慢。

而若兩地政策調(diào)整時(shí)間窗口匹配時(shí)，需求恢復(fù)更為迅速，我們以日韓雙邊需求恢復(fù)為例：

4月韓國(guó)放開入境限制，所有完成疫苗接種的旅客均可以進(jìn)入韓國(guó)免除隔離，彼時(shí)日本尚未大范圍松動(dòng)。

而在6月，韓國(guó)全面解禁，同時(shí)，日本6月向部分國(guó)家放開出入境限制，恢復(fù)接收外國(guó)團(tuán)客后，兩國(guó)往來(lái)國(guó)際旅客快速回升。

從韓國(guó)仁川機(jī)場(chǎng)的數(shù)據(jù)看：5月日本國(guó)際旅客僅恢復(fù)至19年的4.0%，10月已恢復(fù)至43.5%，節(jié)奏較快。

歐洲市場(chǎng)也展現(xiàn)了上述特征，歐洲21年上半年的恢復(fù)情況與亞洲22年上半年有相似之處，即部分國(guó)家/地區(qū)率先放松，但各地邊境政策尚未統(tǒng)一，導(dǎo)致整體復(fù)蘇相對(duì)緩慢。而在21年7月，歐盟區(qū)新冠數(shù)字通行證的上線，意味著歐盟內(nèi)政策逐步統(tǒng)一，需求開始明顯回升。

此外，從分區(qū)域恢復(fù)節(jié)奏看，防疫政策變化時(shí)間點(diǎn)相對(duì)一致的跨大西洋地區(qū)和美洲等地，恢復(fù)節(jié)奏更快，并且超出19年同期。以此判斷，區(qū)域之間的恢復(fù)，兩地的政策一致性是重要的因素之一。

我們認(rèn)為，在當(dāng)前全球多區(qū)已做好鋪墊的背景下，隨著亞洲區(qū)逐步重返國(guó)際航空市場(chǎng)，政策時(shí)間差的影響逐步減弱，國(guó)際線的修復(fù)節(jié)奏預(yù)計(jì)較之前有望提速。

4、本地復(fù)蘇領(lǐng)先異地復(fù)蘇，餐飲快于酒旅和航空

以本地需求為代表的餐飲最先快速?gòu)?fù)蘇，異地需求為主的酒旅和航空隨后。同時(shí)需求的復(fù)蘇依賴國(guó)內(nèi)/區(qū)域內(nèi)的政策放松節(jié)奏：如日本、我國(guó)香港等分步放松的地區(qū)，整體復(fù)蘇節(jié)奏趨緩，而韓國(guó)、印度等快速放松的國(guó)家，則表現(xiàn)出更高的復(fù)蘇斜率甚至短期出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈。

5、量：本土消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇至9成左右，但整體復(fù)蘇依賴國(guó)際旅客恢復(fù)程度

本土消費(fèi)的量在2~3月內(nèi)可以快速修復(fù)至8~9成，半年左右可以恢復(fù)至疫前水平；但整體的復(fù)蘇依賴國(guó)際旅客的回流。境外多地伴隨國(guó)際入境的復(fù)蘇，量持續(xù)上升，典型代表：10月日本放開出入境后，10月銷售額激增且大超疫前水平。過(guò)往我國(guó)內(nèi)地是日本、韓國(guó)、新加坡、泰國(guó)等國(guó)家的頭部入境來(lái)源國(guó)，當(dāng)前我國(guó)內(nèi)地尚未放開出入境，對(duì)其整體復(fù)蘇程度影響較大。

6、價(jià)：受境外通脹影響，大部分均有上漲，但并非所有市場(chǎng)均有彈性

大部分地區(qū)均表現(xiàn)價(jià)>量，但價(jià)格彈性并非在所有市場(chǎng)都有所體現(xiàn)，除通脹因素外，還取決于復(fù)蘇的程度和特定行業(yè)的商業(yè)模式，如日本和我國(guó)香港的酒店入住率缺口較大，房?jī)r(jià)尚未恢復(fù)至疫前，而快速?gòu)?fù)蘇的新加坡和印度在入住率缺口較小甚至超疫前水平下，平均房?jī)r(jià)的彈性立馬顯現(xiàn)且相對(duì)堅(jiān)挺。從客源來(lái)看，我們國(guó)家的一二線城市可能更像新加坡，人口流動(dòng)回暖下將帶動(dòng)需求回暖。

7、我國(guó)與境外的差異：消費(fèi)內(nèi)需為主，民航國(guó)內(nèi)占比更高，今后CPI或更為溫和

如圖105，我國(guó)消費(fèi)內(nèi)需占比更大，跨省的流動(dòng)相比國(guó)際的放開在真實(shí)復(fù)蘇程度上或意義更大。如果內(nèi)需的量能夠有快速的提升，價(jià)格彈性有望展現(xiàn)，但同時(shí)考慮我國(guó)放開的時(shí)間點(diǎn)對(duì)應(yīng)境外的通脹情況，我國(guó)未來(lái)的CPI也相對(duì)會(huì)更溫和。

1）我國(guó)民航國(guó)際線旅客占比相對(duì)較低，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)的修復(fù)對(duì)整體的拉升效應(yīng)會(huì)更為明顯

2019年，我國(guó)民航旅客量中，國(guó)際+地區(qū)線占比不到13%，而美國(guó)為23%，日本18%，韓國(guó)58%，泰國(guó)60%，新加坡均為國(guó)際線。

我國(guó)內(nèi)地航線占比相對(duì)更高，而從經(jīng)驗(yàn)看，本土的恢復(fù)節(jié)奏會(huì)更快、以及恢復(fù)程度更高，推測(cè)本土航線的恢復(fù)對(duì)我國(guó)民航整體的拉動(dòng)效應(yīng)更為明顯。該特征在我國(guó)21年4月的數(shù)據(jù)中也有所展現(xiàn)，21年4月本土航線恢復(fù)接近19年110%，而國(guó)際恢復(fù)不足5%，對(duì)應(yīng)整體恢復(fù)至96%

2）境外定價(jià)整體市場(chǎng)化，價(jià)格環(huán)境有所差異

如前文提及，境外航空業(yè)的定價(jià)整體市場(chǎng)化，而我國(guó)價(jià)格市場(chǎng)化在2018年剛剛起步，尚未有機(jī)遇充分展現(xiàn)價(jià)格彈性。

我們看到美國(guó)市場(chǎng)，疫情后，當(dāng)航司客座率提升后，價(jià)格大幅提升，在當(dāng)前我國(guó)票價(jià)市場(chǎng)化逐步推進(jìn)中，我們認(rèn)為該輪行情有機(jī)會(huì)展現(xiàn)價(jià)格彈性。

七、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）航空：價(jià)格彈性、周期魅力

1、投資建議：

再次強(qiáng)調(diào)對(duì)航空行業(yè)的推薦：我們認(rèn)為，供給邏輯確信，需求會(huì)是時(shí)間的朋友。

1）此前，我們?cè)凇度绾味x本輪航空股行情——航空復(fù)蘇之路系列研究（七）》中定義本輪行情：經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)，價(jià)格彈性是核心驅(qū)動(dòng)。

a）困境：無(wú)前例的連續(xù)三年行業(yè)性巨虧。

b）反轉(zhuǎn)預(yù)期：供給端的確信，價(jià)格彈性的潛力，邏輯近似參考2008-10年。我們測(cè)算19-24年的行業(yè)供給增速落在2.0%-3.5%之間，相較于10-19年年均10.2%的增速，屬于極低的水平。

2）我們判斷本輪行情的特征：高度更高、持續(xù)更久。

a）價(jià)格彈性或遠(yuǎn)超過(guò)往。其一票價(jià)上限打開賦予了價(jià)格彈性想象空間。22夏秋航季提價(jià)后，國(guó)內(nèi)前30大航線中，有20條航線提價(jià)5次及以上，最大漲幅75%；頭部航線提價(jià)，潛在利潤(rùn)增量可觀，僅以國(guó)航為例，若國(guó)航TOP20航線折扣率提至8折，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)增厚超百億。11月，新航季調(diào)價(jià)窗口再度開啟，東航將京滬線再上調(diào)10%至2150元，累計(jì)漲幅73%，票價(jià)空間進(jìn)一步抬升。

b）供給邏輯持續(xù)性或?qū)⒊^(guò)以往。我們認(rèn)為供給收緊或進(jìn)一步延續(xù)至2025年后。

i) 生產(chǎn)商產(chǎn)能恢復(fù)不及預(yù)期，當(dāng)前波音空客產(chǎn)能均還在疫情前2/3水平。

ii) 持續(xù)的虧損，制約了運(yùn)力引進(jìn)的意愿。

c）票價(jià)上限打開，意味著本輪航司高峰利潤(rùn)將有機(jī)會(huì)顯著超過(guò)以往；而供給邏輯的持續(xù)性將意味著行業(yè)在需求正常情況下，高峰利潤(rùn)的延續(xù)性將明顯超過(guò)以往。

3）本輪航空股行情如何展望？

對(duì)于后續(xù)行情展望，我們認(rèn)為保守角度，以均值回歸的思路看（無(wú)論從單機(jī)市值、或歷史PB），行情并未結(jié)束；而我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)，應(yīng)以高峰利潤(rùn)預(yù)期來(lái)看待行情展開力度。即如我們預(yù)計(jì)本輪行情中，中國(guó)國(guó)航有望實(shí)現(xiàn)高峰利潤(rùn)約200億，春秋航空有望實(shí)現(xiàn)高峰利潤(rùn)45億。

2、精選標(biāo)的

中國(guó)國(guó)航：大周期看好公司有望實(shí)現(xiàn)高峰利潤(rùn)200億+，若參照歷史PE中樞，則空間可觀；

春秋航空：公司商業(yè)本質(zhì)是“成本-價(jià)格-流量”模型的持續(xù)踐行與優(yōu)化，我們此前報(bào)告給予2024年目標(biāo)市值702億，考慮定增預(yù)期較現(xiàn)價(jià)34%空間，“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)；

吉祥航空：看好國(guó)際線恢復(fù)后，公司成本與收入迎來(lái)雙優(yōu)化，當(dāng)前市值及彈性均被低估，我們此前報(bào)告給予2024年樂(lè)觀目標(biāo)市值547億，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)65%空間，“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)；

華夏航空：我們?cè)?0月發(fā)布百頁(yè)深度研究，聚焦支線航空市場(chǎng)，持續(xù)看好華夏航空作為航空業(yè)創(chuàng)新者，在10億+級(jí)別人口的“下沉市場(chǎng)”獨(dú)到擴(kuò)張之路，我們此前報(bào)告給予2024年目標(biāo)市值219億，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)35%空間，“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

（二）機(jī)場(chǎng)：價(jià)值修復(fù)板塊，近期重點(diǎn)推薦海南機(jī)場(chǎng)與美蘭空港

1、持續(xù)推薦上海機(jī)場(chǎng)與白云機(jī)場(chǎng)

我們?cè)跈C(jī)場(chǎng)行業(yè)工具書《如何理解核心樞紐機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)值？》中提出，

后疫情時(shí)代如何看待核心樞紐機(jī)場(chǎng)的價(jià)值，

一問(wèn)：區(qū)位優(yōu)勢(shì)是否變化？

我們認(rèn)為：

上海機(jī)場(chǎng)：超級(jí)樞紐地位仍在強(qiáng)化，公司公告擬注入虹橋機(jī)場(chǎng)后，上市公司將擁有虹浦兩場(chǎng)的全部流量資源。

白云機(jī)場(chǎng)：粵港澳機(jī)場(chǎng)群格局重塑邏輯仍在。

二問(wèn)：機(jī)場(chǎng)商業(yè)價(jià)值是否變化？

我們認(rèn)為：

機(jī)場(chǎng)免稅：未來(lái)仍大有可為之處。

猜想1：額度和品類預(yù)計(jì)或存進(jìn)一步放松可能，精品戰(zhàn)略將開啟機(jī)場(chǎng)免稅第二階段紅利；

猜想2：渠道提成比例預(yù)計(jì)中樞或下移，但免稅總盤子預(yù)計(jì)將持續(xù)上行；

而機(jī)場(chǎng)含稅商業(yè)是待發(fā)掘的寶藏。

上海機(jī)場(chǎng)與白云機(jī)場(chǎng)股價(jià)較疫情前仍有一定跌幅，若國(guó)際客流恢復(fù)，我們認(rèn)為上海機(jī)場(chǎng)：流量為基石，流量恢復(fù)則免稅可期。而白云機(jī)場(chǎng)補(bǔ)充協(xié)議則保留了彈性預(yù)期。基于前述邏輯，持續(xù)推薦上海機(jī)場(chǎng)與白云機(jī)場(chǎng)。

2、近期重點(diǎn)看好海南離島免稅重要標(biāo)的：海南機(jī)場(chǎng)與美蘭空港

1）海南機(jī)場(chǎng)：

我們認(rèn)為公司完成破產(chǎn)重組、納入海南國(guó)資體系，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)免稅業(yè)務(wù)盈利能力釋放，看好公司作為海南離島免稅重要參與者，鳳凰涅槃、全新啟航，具備明確的中期投資價(jià)值。

我們預(yù)計(jì)2023年起公司免稅業(yè)務(wù)或呈現(xiàn)大幅放量，2025年有望貢獻(xiàn)利潤(rùn)超過(guò)20億。

2）美蘭空港：

公司免稅業(yè)務(wù)仍有十足潛力，我們預(yù)計(jì)25年免稅銷售額或達(dá)120億。假設(shè)2025年公司重新簽訂協(xié)議，在120億免稅銷售額基準(zhǔn)上，免稅提點(diǎn)提升5%，意味著4.5億利潤(rùn)的增厚。因此在免稅提點(diǎn)率為15%、20%、30%的假設(shè)下，對(duì)應(yīng)免稅業(yè)務(wù)利潤(rùn)分別為13.5、18、27億元。

（三）重點(diǎn)推薦線下接觸型服務(wù)業(yè)基本面漸回正軌的投資機(jī)會(huì)

餐飲以本地需求為主，從消費(fèi)趨勢(shì)來(lái)看，疫情以及線下對(duì)接觸性消費(fèi)的限制導(dǎo)致外賣占比提升，大型聚會(huì)/宴請(qǐng)場(chǎng)景減少導(dǎo)致“一人食”用餐場(chǎng)景增加，性價(jià)比餐飲，茶飲（質(zhì)優(yōu)，價(jià)廉，便捷）成為更多人選擇，由于自營(yíng)餐廳成本較為剛性，利潤(rùn)率較薄，利潤(rùn)率高度依賴翻臺(tái)帶動(dòng)的同店收入。餐飲品牌維持吸引客流的“勢(shì)能”尤為重要，目前行業(yè)弱需求導(dǎo)致難提價(jià)，若本地需求恢復(fù)，借鑒亞太及歐美國(guó)家服務(wù)業(yè)復(fù)蘇情況，國(guó)內(nèi)餐飲行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏可能分化：快餐＞休閑餐＞正餐。

個(gè)股來(lái)看，重點(diǎn)推薦九毛九、海倫司、同慶樓，三家公司自身經(jīng)營(yíng)確定性更強(qiáng)，重點(diǎn)推薦專注于內(nèi)功、逆勢(shì)開店的奈雪的茶。

推薦主營(yíng)快餐的百勝中國(guó)，公司堂食占比低，品牌不過(guò)時(shí)，疫情期間反應(yīng)迅速，模型持續(xù)優(yōu)化，可能有更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)；推薦較高客單的大聚會(huì)業(yè)態(tài)海底撈及兄弟公司頤海國(guó)際，以餐飲業(yè)務(wù)樹立品牌，食品業(yè)務(wù)變現(xiàn)的廣州酒家，建議關(guān)注估值相對(duì)低位的呷哺呷哺。

酒店是少數(shù)有供給端出清邏輯的行業(yè)，且短時(shí)間內(nèi)因建造的周期較長(zhǎng)，短時(shí)間內(nèi)難以迅速回補(bǔ)。需求端包括6成的商旅和4成的旅游，抑制的需求將在放松后出現(xiàn)明顯釋放。根據(jù)酒店周期規(guī)律，入住率快速回暖下，房?jī)r(jià)增幅空間大，帶動(dòng)利潤(rùn)彈性釋放。我國(guó)酒店龍頭在疫情期間逆勢(shì)拓店，在供給端搶占先機(jī)；同時(shí)不斷升級(jí)產(chǎn)品，需求端的房?jī)r(jià)彈性有望釋放。

個(gè)股上，重點(diǎn)推薦管理改善降本增效的錦江酒店；當(dāng)前估值相對(duì)較低的首旅酒店；重點(diǎn)關(guān)注組織結(jié)構(gòu)改善的華住集團(tuán)-S、小而美中高端精選酒店君亭酒店。

景區(qū)：我們?nèi)匀桓P(guān)注有資產(chǎn)質(zhì)量、有復(fù)制能力（或者產(chǎn)能尚未打滿）、有運(yùn)營(yíng)能力的人工景區(qū)和演藝行業(yè)，認(rèn)為“復(fù)制、成長(zhǎng)”比純“復(fù)蘇”更具有吸引力。

中青旅：1）房地產(chǎn)的融資新政出臺(tái)或利好公司未來(lái)融資情況，2）自身資產(chǎn)價(jià)值優(yōu)質(zhì)，旗下烏鎮(zhèn)和古北的景區(qū)已構(gòu)建認(rèn)知、品牌和運(yùn)營(yíng)壁壘，疫后若濮院進(jìn)一步開業(yè)，公司業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步提升；3）拓展輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，當(dāng)前公司新拓展城鎮(zhèn)化景區(qū)、街區(qū)的改造內(nèi)容，以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)；3因素疊加，公司估值有向上催化動(dòng)力，且當(dāng)前估值處于景區(qū)內(nèi)低位水平，持續(xù)推薦。

另外，演藝龍頭宋城演藝、高端度假標(biāo)的復(fù)星旅游文化、一站式休閑度假目的地天目湖、出入境旅行社龍頭眾信旅游和ST凱撒均將受益于行業(yè)需求回暖，推薦宋城演藝、復(fù)星旅游文化，重點(diǎn)關(guān)注天目湖、眾信旅游、ST凱撒。

線下醫(yī)美、醫(yī)療服務(wù)：伴隨線下客流回暖，醫(yī)美、醫(yī)療服務(wù)等業(yè)態(tài)也將迎來(lái)環(huán)比改善，建議重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)思健康和雍禾醫(yī)療。

醫(yī)思健康：公司主營(yíng)我國(guó)香港本地醫(yī)療醫(yī)美服務(wù)，上半財(cái)年受疫情影響較大，利潤(rùn)降幅較多，現(xiàn)香港本地相對(duì)放松，有望實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)；未來(lái)若內(nèi)地和香港通關(guān)，公司將迎來(lái)大陸醫(yī)療旅客回流彈性。

雍禾醫(yī)療：植發(fā)和養(yǎng)固龍頭公司。疫情影響下行業(yè)內(nèi)中小公司現(xiàn)金流困難，公司在手現(xiàn)金充足且積極創(chuàng)新改革，醫(yī)療定位更加清晰，且圍繞這一定位有相應(yīng)變革。線下客流回暖有望帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)回暖。

3、風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情沖擊超出預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下滑超出預(yù)期、油價(jià)持續(xù)高位、航空安全事件影響、消費(fèi)需求不及預(yù)期、居民收入增速不足預(yù)期等。

附錄：航空、酒店旅游全球分區(qū)域恢復(fù)一覽