中國消費板塊自2021年初至今整體表現不佳，經歷充分調整后估值已逐步具備吸引力。本篇報告重點梳理近3年的中短周期環境下中國消費行業的主要特征變化，以及全球經濟體疫后的經濟和消費行業的基本面修復特征，和股票市場相關板塊表現的經驗，并結合中長期的消費潛力分析中國消費板塊的配置價值。

摘要

總量上多因素制約中國消費復蘇，但未來潛在彈性可能較大。2020年以來全球應對疫情方式、力度和產業鏈位置不同導致結構復蘇差異，2021-10M22中國社會零售消費相比2019年復合增速中樞回落至3%-6%區間（疫情前8-10%）。制約因素先后分別為：1）消費場景制約；2）收入增長和預期走弱；3）消費傾向改變，居民儲蓄意愿上升，平均消費傾向2022年再度下滑。但居民儲蓄水平處于歷史高位，也意味著當壓制因素好轉，消費復蘇具備較大的潛在彈性。

結構上各消費領域修復分化，潛在修復彈性也有差異。我們從7個維度對比梳理中國消費修復特征：1）商品vs服務：商品修復好于出行服務，2022年社會零售餐飲收入比2019年小幅下滑，影視院線、酒店、旅游、跨城交通運輸和城內出行等領域普遍僅恢復至疫情前35%-70%；2）線上vs線下：2022年前10月線上消費占比進一步上升至26.2%，但增長放緩至5-7%，增長較好的領域主要受益消費習慣和場景變化；3）必需vs可選：必需消費相對有韌性，相比2019年增速普遍并未下滑，但煙酒類消費2022年也逐漸承壓；4）高端vs低端：高端消費相比中低端韌性較強，貴金屬等消費增速是社會零售消費中少數相比疫情前提升的分項；5）城鎮vs農村：農村收入增長和消費傾向恢復好于城鎮，或主要受城鎮服務業占比高影響；6）內銷vs出口：出口鏈消費品2022年面臨回落壓力且結構分化，汽車等競爭力提升的制造領域仍有結構亮點；7）地產鏈消費：目前家電、家具和消費建材是商品消費相比疫情前增速下滑較多的領域。

上市消費公司整體基本面仍健康，關注競爭格局改善。從ROE、資本開支和經營現金流等維度看消費行業基本面雖然偏弱，但上市公司收入修復趨勢好于工業企業，或反映行業集中度提升和競爭格局改善。當前消費制造行業普遍產能利用率低，但庫存壓力和賬款收付較為健康，出行消費上市公司經營現金流和債務壓力的健康程度好于對應的行業整體。

中國大陸以外的經濟體消費修復和市場表現情況。全球主要市場的消費修復明顯分化，我們認為與疫后的政策支持有緊密聯系，歐美發達國家財政支持消費的力度較大但抗疫不力[1]，亞洲發達國家初期疫情防控效果良好，因此消費都普遍修復至高于或接近疫情前水平，而部分防疫情況不佳的新興經濟體消費復蘇的波動較大。

我們從美國、歐洲發達國家、日韓、東南亞等地區的疫后消費復蘇經驗總結以下特征：1）消費復蘇和疫情應對存在學習效應，多輪疫情對消費的負面影響程度逐次遞減。2）2022年各經濟體疫情防控明顯放松后，原先下滑幅度較大的消費服務業有所反彈，前期防控嚴格的亞洲經濟體反彈更明顯。3）部分此前受益居家需求和政策刺激的消費品，在疫情影響減小后往往面臨回落壓力。4）消費和出行習慣變化可能影響部分服務業的復蘇，例如美國居民采取公共交通出行率下降、疫后居家辦公增加以及部分容易被替代的線下娛樂活動復蘇受阻。

各地區股票市場的消費板塊表現具備部分共性特征：1）食品飲料等必需消費初期相對跑贏，但經濟對疫情的影響逐步適應后可選消費可能相對跑贏。2）航空、餐飲旅游等出行服務業在2020年疫情初期大幅跑輸，隨后進入相對收益震蕩期，盡管疫情防控放松后行業基本面得到修復，但股價并不一定跑贏市場。3）部分需求因疫情影響而中期下降的行業可能整體跑輸。4）醫藥板塊在2020年疫情發生初期以及2022年疫情防控放松階段相對跑贏，或與疫情防控放松帶來的醫藥醫療資源需求明顯上升有關。

中國消費中長期消費潛力仍有待釋放。當前市場對于消費板塊的擔憂除了疫情等短周期因素，還包括對經濟增長、人口結構、消費升級空間等中長期因素的考量。我們認為當前中國人均GDP在2019年剛突破1萬美元，橫向對比往往是主要發達國家經濟結構轉型、消費潛力釋放階段；中國的個人消費支出/GDP仍然較低，消費結構中滿足生活基本需求的消費支出占比仍然較高，未來仍有較大的優化空間。結合部分國家歷史經驗和當前中國的內需潛力大、政策約束相對少、改革與挖潛空間足的內生優勢，產業升級與消費升級相互促進，我們認為消費增長和消費升級仍有較大空間。

中國消費復蘇展望和配置價值。當前中國經濟尤其是消費的韌性如彈簧持續被壓縮，居民邊際消費傾向處于低位，一旦疫情、地產等因素有所緩解改善預期，前期增長受壓制的消費領域有望反彈修復。上市公司層面，中國消費龍頭橫向對比全球仍具備較高的增長質量，估值溢價也已得到充分壓縮，仍具備較高的吸引力。具體可關注以下三條主線：1）受疫情影響且未來有修復空間的出行服務業，如餐飲酒店、旅游、航空等；2）政策加力支持地產鏈修復，如家電、家居等；3）股價調整相對充分、中長期前景有待明朗且處于應對疫情的重要環節的醫藥、醫療器械和互聯網等領域，具體配置時點關注政策。中期來看，中國“衣、食、住、行、康、樂”等各類消費將繼續朝著“更舒適、更方便、更清潔、更美觀、更健康”的方向進一步“精細化”，仍有較大的投資價值。

風險提示：疫情對經濟影響的高度不確定性可能導致經濟復蘇低于預期。

正文

2022年是疫情以來的第三年，疫情對中國總需求的長尾影響，疊加房地產下行拖累和上游漲價損傷利潤等多重挑戰，居民消費復蘇乏力且增速中樞較疫情前放緩，大消費板塊自2021年初至今整體表現不佳且投資者預期相對低迷。本篇報告將重點從短周期的維度分析疫情后中國消費行業的主要特征變化，以及海外發達經濟體疫情后的消費恢復特征，另外我們也結合海外歷史經驗的梳理來看中國消費升級中長期趨勢，以更好地認識當前中國大消費板塊的配置價值。

短周期：后疫情時代的消費新特征

中國消費特征變化

總量：多重因素影響下消費整體降速

各國應對疫情的方式和力度、所處產業鏈位置不同導致經濟結構的疫后復蘇差異。全球不同經濟體復蘇程度差異較大，疫情控制較好的中國和政策刺激力度較大的美國GDP同比疫情前有明顯正增長；歐洲和發展中國家雖然也基本恢復至疫情前水平，但疫情反復和政策退出的背景下仍明顯低于過去的增長趨勢。但具體到消費而言，海外超常規寬松的財政刺激促使居民商品類消費恢復較快，而中國供給恢復好于需求且政策刺激力度相對溫和，消費恢復程度弱于投資與出口，而且受益于海外的供給短缺和中國的制造業中心位置，中國出口遠高于過去幾年的增速。從具體上市行業的收入增長修復，同樣呈現為：出行服務<商品消費<投資與制造產業鏈。

多重因素影響下，中國消費增速中樞相比以往經濟周期下行。在2021年上半年疫情的負面影響已明顯減少的情況下，中國社會消費零售總額的兩年復合增速也僅在4%-6%，我們計算2020-10M22進一步回落至3%左右的平均水平，遠低于疫情前8-10%的中樞水平，對GDP增長的貢獻也明顯下降。

具體制約國內消費的因素，按作用的先后順序體現為三方面：1）消費場景制約：疫情防控直接制約消費者出行，導致部分消費場景消失，直接導致消費減少；2）收入制約：居民可支配收入恢復緩慢，2021年的兩年復合增速和2022年同比均在4-5%左右，低于過去7-9%左右的增速，以上市公司測算的人均薪酬顯示服務業下滑幅度較大；3）消費傾向改變：疫情帶來收入前景的不確定性以及房地產市場調整導致居民儲蓄意愿上升，前10個月居民存款累計新增13萬億元，已超過歷年全年的水平，2020年以來的居民存款增長遠高于長期增長路徑，但消費增長相比歷史則放緩，平均消費傾向經歷修復后2022年再度轉為下滑。但是居民儲蓄水平當前處于歷史高位，也為將來的復蘇創造了條件，我們認為一旦上述壓制居民消費的因素出現邊際改善，消費潛力的釋放可能也將帶來明顯反彈。

圖表1：疫情后全球和中國經濟復蘇異步，中國內部復蘇分化，消費修復整體偏弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：社會消費零售的增速中樞明顯低于疫情前水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：2021年以來居民可支配收入的恢復弱于名義GDP增速

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：2021年為兩年復合同比

圖表4：疫情后居民邊際消費傾向下降且儲蓄意愿上升，收入預期走弱可能是主要原因

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：居民新增人民幣存款2022年增速提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：居民消費支出偏離過去的儲蓄存款增長路徑，存款增長快于過去而消費慢于過去

資料來源：Wind，中金公司研究部

結構：不同類別消費明顯分化，部分領域調整后已具備修復潛力

疫情對生活方式改變以及對不同類型人群影響的差異，導致不同消費品的需求修復和消費趨勢明顯分化，而且疊加房地產周期下行、上游價格的大幅波動和外需走弱，各消費行業的企業修復也受影響而分化。具體我們從7個維度對消費的修復特征進行對比梳理：

商品vs出行服務：商品消費增速修復好于出行服務

商品消費增速修復好于出行服務。商品和出行服務的疫后修復在2021年上半年達到高點，以社會零售消費為例，商品消費和餐飲收入的兩年復合增速平均分別修復至5%和1%左右（疫情前增速均值分別為9%和8%）；而2022年國內疫情影響加大后，前10月的商品零售相比2019年的三年復合增速下滑至3%-4%左右，餐飲收入則相比2019年明顯下滑。

商品類消費中金銀珠寶和必需消費類商品修復相對有韌性。從增速水平看，2022年多數類別的商品零售三年復合增速相比2021年兩年復合增速進一步下滑，其中金銀珠寶和煙酒飲料、文化辦公用品等必需消費品復合增速高于疫情前的平均增速水平，而地產鏈條中的家具類和家用電器類，以及服裝的下滑幅度相對較大，前10月的3年復合增速均降至接近0%的水平（分別相比2015-2019年平均增速下滑11.9、7.9和7.8個百分點）。而相比2021年復合增速下滑幅度較大的是化妝品、通訊器材和體育娛樂用品類，均屬于過去增長較快的新消費行業。

出行和服務類消費未來可能隱含較大的修復空間。具體包括：1）影視院線：2021年上半年全國電影票房和觀影人次一度恢復至接近2019年同期水平，但受疫情影響、優質內容供給缺乏以及下半年觀影人次下降，2022年截至目前電影票房和觀影人次平均水平分別恢復至2019年的51%和45%，觀影人次較為接近2020年的狀態。2）酒店行業：2021年最新的全國星級飯店和上海星級酒店客房的平均出租率，修復至2019年對應同期的70-80%左右，且客房平均價格也相比疫情前有10%左右的下降，但2022年上半年的出租率已降至2020年的低位水平（40%左右，疫情前為60%），客房均價也下滑幅度較大。3）旅游行業：疫情以來，旅游業收入和人次在2021年隨著疫情的好轉逐步回升，2021年勞動節的旅游出行人次和旅游業收入一度恢復至疫情前的103%和77%。但2021年下半年以來再度回落，2022年國慶節的出行人次和旅游業收入再度回落至疫情前的60%和44%，而且較多的旅游出行可能來自周邊短途，部分上市公司景區公布的2022年上半年的游客接待量仍不足2019年的30%。4）跨城交通運輸：受國內出行下降和國際航線基本停滯影響，航空數據相比疫情前仍有較大差距，代表性的中國國航、中國東航和南方航空2022年前10月的可用座公里平均為2019年的35%-50%，客運量下滑幅度也類似，且客座率相比疫情前也仍有一定差距。鐵路客運量同樣相比疫情前有較大差距且仍在下滑，近12個月的鐵路客運量僅為2019年的50%。2022年3月以來的全國貨運物流指數同比2021年也持續處于20-30%下滑的狀態。5）城內出行：2022年國內有較多城市經歷規模較大的疫情防控，其中北上廣深等一線城市的出行活動年初至今均受疫情影響，盡管延時擁堵指數變化不大，但地鐵客運量代表的公共交通出行由2021年約3200萬人次下滑至2022年前11月日平均約2500萬人次（2019年全年平均約為3600萬人次）。

線上vs線下：線上消費占比上升但增長放緩。

線上消費占比上升但增長放緩。2020年網上零售額占社會零售額比重由20.7%提升至24.9%， 2021年疫情雖好轉但份額基本持平，2022年前10月受疫情影響線上份額再度上升至26.2%。但是從去年下半年線上消費也開始出現增速放緩，2022年以來的累計同比基本維持在5%-7%的水平，這反映了消費場景限制以外的內生消費動能下降。

線上結構反映增長較好的領域主要來自消費習慣和場景的變化。根據統計局的社消數據，與“吃”相關的必需消費類2021年下半年以來增速放緩，但與“穿”和“用”相關的線上消費分別在2021年下半年和2022年增速呈大幅下滑至較低水平，可能與接觸場景減少對服裝消費的負面影響有關。具體到細分品類，消費者在更多原先線上化程度不高、不依賴線下場景的領域逐漸形成線上消費習慣，例如部分常見疾病藥品的銷量相比疫情前增長2-4倍，食品酒類、家裝建材、家電銷量中樞整體增長。線上銷量出現趨勢性下降的主要是手機、化妝品和紡織服裝等原先本就對線上渠道依賴較高的商品，其中化妝品和紡織服裝銷量回落較多或與疫情減少出行帶來的需求下降有關。

必需vs可選：必需消費相對有韌性但也逐漸承壓

必需消費品相比可選消費有韌性，但部分領域2022年增速壓力也加大。2020年疫情以來必需消費品的受損程度整體小于可選消費，2020-2021年增速甚至不降反升。但2022年以來隨著疫情持續時間拉長，必需消費品中僅必需屬性較強的糧油、食品類增速維持平穩，存在靈活調節空間的飲料、煙酒和日用品類消費均出現趨勢性增長放緩，煙酒類零售消費在2022年9-10月連續出現負增長，為2020年2-3月和2022年4月兩次疫情大影響之外的首次，可能反映的是居民收入預期和消費傾向變化帶來的內生影響。

高端vs低端：高端消費相比中低端消費韌性較強

高端消費相比中低端消費韌性較強。2020年疫情以來金銀珠寶類零售除了疫情初期受場景限制影響而下滑，隨后快速修復至高于疫情前的增速，2022年盡管受疫情影響再度下滑但在疫情影響下降后仍然快速反彈，且增速高于絕大多數社零的分項。上海市國產轎車上牌量也顯示2020年豪華型和中高端型恢復較好，盡管中級和普及型下滑有新能源汽車滲透率提升的因素，但豪華型和中高端型整體增長趨勢仍較好。高端消費相比中低端消費韌性較強，可能反映的是疫情對低收入人群收入水平和收入預期受影響較大。

城鎮vs農村：農村收入增長和消費傾向的恢復好于城鎮，或主要受服務業影響

疫情后農村收入增長和消費傾向的恢復好于城鎮。疫情后農村居民消費修復明顯快于城鎮，且收入端也呈現相同特征，一方面可能由于城鎮的服務業就業人群和消費占比相對較高，而服務業受疫情影響較大，拖累城鎮居民的人均收入和消費需求恢復；另一方面城鎮人口密度較高，2022年大城市受疫情的影響程度大于農村，城鎮消費者自發減少外出購物需求也相比農村更明顯。結構層面來看，城鎮與農村的食品煙酒類消費占比均提升較多，其中農村提升幅度更大，城鎮受疫情影響則衣著以及文化娛樂類消費下降較多，而農村在醫療保健類支出相比城鎮則下滑較為明顯。

內銷vs出口：出口相關的消費品強勁增長后在2022年明顯分化

出口鏈消費品在2022年面臨回落壓力且結構分化。2020-2021年受海外需求強勁和供給不足影響，中國出口整體受益且強勁增長，出口占比較高的消費品行業或公司的收入修復整體強于以內銷為主的，各類消費品的出口相比疫情前普遍快速增長。但2022年以來隨著海外政策退坡和需求回落，多數消費品出口增長放緩甚至負增長，家電、日化和手機出口在高增長后，2022年已回落至接近或低于2019年水平；但乘用車和新能源車等原先份額較低且競爭力提升的領域，2022年仍實現出口強勁增長，因此出口鏈盡管整體面臨壓力，但部分競爭力提升的制造領域仍有較好增長。

地產鏈消費：

地產鏈相關消費2022年回落較多。中國房地產市場自2021年下半年開始調整，銷售、投資和竣工面積均在2022年下滑幅度較大，地產鏈相關的社會零售消費中，與房地產銷售關聯最高的家具行業增速在2021年下半年以來開始放緩，2022年家電和音像器材、建筑和裝潢材料的月零售消費相比2021年均出現超過10%的下滑，也是社會零售消費中下滑幅度較大的分項。

圖表7：商品和餐飲零售增速中樞均低于疫情前，且餐飲基本為零增長，汽車零售在需求刺激后有所反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：2021年為相比2019年的兩年復合同比

圖表8：不同品類商品零售在疫情前后增速分化，地產鏈下滑較多，金銀珠寶和必需消費類商品相對有韌性

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：疫情后的院線行業收入和觀影人次平均水平均下滑較多，2022年較為接近2020年的水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：星級飯店的平均出租率和房價在疫情后大幅下降且遠未修復

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：2022年以來節假日國內旅游人數及收入相比疫情前的恢復程度下降

資料來源：國家統計局，中國旅游研究院，中金公司研究部 ；注：恢復程度為疫情后數據較2019年同期的百分比

圖表12：以北上廣深為例，疫情后地鐵出行人次平均明顯下滑，交通延時擁堵情況小幅下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：2022年網上零售消費占比再度上升，但整體增速不高

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：2021年為相比2019年的兩年復合同比

圖表14：線上總體趨勢好于線下，服裝、手機和美容護膚的銷售趨勢下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：必需消費品增速在2020年疫情后快速修復，但2022年也開始出現下滑趨勢

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：2021年為兩年復合同比

圖表16：金銀珠寶等奢侈品消費增速在疫情后回升至高于疫情前的水平

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：2021年為兩年復合同比

圖表17：農村居民人均可支配收入增速恢復明顯高于城鎮居民增速

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：2021年為兩年復合同比

圖表18：農村居民平均消費傾向維持高位，而城鎮居民消費傾向下降且2022年繼續回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表19：家電、手機和化妝品等可選消費品都經歷出口大幅增長到回落的過程

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表20：乘用車和電動車出口量仍相比疫情前有較為明顯的增長

資料來源：Wind，中金公司研究部

上市公司：關注競爭格局改善

上市公司消費領域的景氣度指標整體仍然偏弱。2022年以來局部疫情反復影響、地產周期下行，疊加上游成本漲價沖擊，消費板塊盈利質量連續多個季度下滑后當前整體仍然偏弱，尤其是資本開支普遍較為低迷，但是經營現金流連續數個季度改善的行業逐漸增加。通過CAPEX增速、ROE(ttm)變化趨勢、經營現金流/營業收入變化趨勢和3Q22年盈利和收入增長等維度評估。綜合各方面指標，基本面得分較高領域可能包括酒類、紡織制造、照明電工及其他，其中乘用車、汽車零部件和畜牧業改善較多。

針對未來復蘇的彈性和當前行業的經營健康度，我們選取部分前期業績較弱的行業，進一步關注產能利用情況、庫存壓力和應收賬款周轉率。1）產能利用情況：我們以營業收入/（固定資產+在建工程）反映產能利用情況，僅家居、紡織制造和汽車零部件的產能利用效率仍較高，其余行業的產能利用效率普遍連續下滑并處于較低的狀態，可能資本開支意愿不強；2）庫存壓力：除了乘用車和汽車零部件因存貨大幅上升導致存貨周轉率下降，其余行業的存貨周轉率普遍上行或維持平穩，汽車行業未來可能面臨一定的去庫存壓力；3）賬款收付情況：食品、裝飾材料和汽車零部件的應收賬款周轉率明顯回落，可能反映行業存在一定的收賬壓力。

上市公司疫后修復好于工業企業整體，可能意味著競爭格局改善。我們選取食品、酒和飲料、紡織服裝、醫藥、家居和乘用車等6個行業，對比上市公司與工業企業的收入修復趨勢，結果顯示6個行業的上市公司相比2019年修復程度均好于工業企業整體，可能反映上市公司抵抗風險能力更強，最終體現為市場集中度提升的競爭格局改善。

疫情受損板塊的基本面表現有所分化。盈利方面，2022年以來主要的出行服務相關行業盈利普遍下滑，其中航空機場虧損幅度較大，休閑及旅游、酒店餐飲也連續小幅虧損。從經營現金流來看，航空機場、旅游及休閑的現金流走弱，并接近2020年的不佳狀態，其余行業現金流保持穩定。從貨幣資金/帶息債務來看，疫情受損行業整體并未明顯變差。但綜合來看，出行相關的上市公司層面整體現金流和債務壓力有限，受損程度可能小于全行業。

圖表21：消費板塊景氣度整體處于偏弱的狀態，但經營現金流改善的行業增多

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表22：主要消費制造品行業的產能利用情況、庫存壓力和應收賬款周轉率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表23：上市公司與工業企業營業收入恢復的對比

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表24：出行服務相關行業收入水平普遍遠低于疫情前

資料來源：Wind，中金公司研究部

海外消費修復特征和市場經驗

全球經濟體消費演變的經驗

2022年以來海外經濟體陸續放松疫情防控。從疫情放松防控的順序來看，歐美國家普遍在2021年經歷放松和收緊防控，2022年在奧密克戎疫情高峰過后，入境要求有所降低；中國周邊的越南、新加坡、日本和韓國分別在2022年的3-9月明顯放松入境要求，但也都經歷新增感染病例大幅上升階段。截至2022年9-10月，新加坡和越南的入境人數已恢復至疫情前的30%以上，日本和韓國約恢復至疫情前的20%，而中國香港和中國臺灣的入境人數恢復仍處于低位。

全球主要市場的消費復蘇明顯分化，與疫后的政策支持有較高聯系。目前我們所選的海外主要市場中僅美國和印度消費支出恢復至明顯高于疫情前，其余經濟體普遍接近或低于疫情前的水平。但是從修復節奏來看，歐美財政支持消費的力度較大，在2020年疫情沖擊后快速修復，但隨著刺激政策逐步退坡，消費修復節奏也逐漸放緩，整體修復節奏與疫情防控變化關聯度有限。而部分此前受疫情影響較小且防控嚴格的亞洲國家和地區（日本、韓國和新加坡等），此前刺激力度較小，因此消費普遍在2021年以來處于緩慢修復的狀態。部分新興市場（如印度、巴西）受疫情影響較大并且防疫能力較弱，整體消費支出的修復呈現為波動相對較大。同時我們發現主要發達國家通脹程度與過去兩年財政刺激力度正相關，而刺激力度較小的地區，通脹整體則相對溫和。

海外經濟體均出現儲蓄率大幅上升后回落。在海外疫情影響最嚴重且財政刺激開啟的2020年2季度，各國居民儲蓄率均出現階段性的大幅度上升，隨后疫情影響緩解使消費場景逐漸恢復后，各國儲蓄率開始逐漸回落。儲蓄率維持高位的時間與政策刺激力度有關，歐美經濟體的儲蓄率普遍在2021年下半年才開始大幅回落，而日本和新加坡回落時間較早，2022年隨著疫情影響下降，各國儲蓄率普遍出現更為明顯回落并逐步接近疫情前水平。

具體我們將在文章后面的部分梳理各經濟體的疫情后消費修復的經驗特征。

圖表25：全球主要經濟體的疫情嚴格指數

資料來源：Oxford，中金公司研究部

圖表26：新加坡和越南的入境人數恢復較快，中國臺灣和中國香港入境人數恢復仍處于低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表27：海外主要的大市場中僅美國和印度消費支出恢復至明顯高于疫情前

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表28：海外經濟體的居民儲蓄率普遍經歷先上升后逐步回落至接近疫情前

資料來源：Wind，中金公司研究部

美國：超常規刺激帶動消費快速復蘇，但消費習慣已發生變化

美國耐用品消費快速復蘇后面臨回落壓力，服務業仍處于復蘇通道中。與其余國家和地區的消費受疫情沖擊較大不同，美國采取較大力度的財政刺激補貼，居民實際可支配收入不降反升，美國的商品類尤其是耐用品消費快速增長且偏離長期增長路徑，但隨著政策退坡后，商品消費在2021年以來也呈現為逐步回落；而服務類消費受疫情防控制約修復相對緩慢，但隨著疫情對美國影響逐步減弱后，當前服務類消費整體仍處于復蘇通道之中，接近疫情前水平但低于疫情前的增長趨勢。從美國居民的消費支出分項也可以看出，與居家相關商品修復相對較快，而出行服務相關的領域到目前僅恢復至接近疫情前的水平。

美國居民出行習慣變化較大，城內公共交通出行率下降。盡管當前疫情對美國居民的影響已大幅減弱，但是從出行修復情況來看，雜貨店和零售娛樂的修復較為接近疫情前水平，但2022年以來工作場所和公交站點仍維持在疫情前80%的水平，反映有較多的工作已轉為居家辦公，并且居民采用公共交通出行的意愿下降，私家車消費大幅增長可對這一點進行佐證。另一方面，美國TSA安檢水平已恢復至疫情前，反映跨區出行已恢復正常，但紐約地鐵和巴士的日均載客量仍相比疫情前低20%以上，也反映的是城內的公共交通出行率下降。

美國居民的部分娛樂活動疫情后被替代。美國服務業的修復也有較為明顯的分化，雖然娛樂服務整體恢復至疫情前的水平，但是電影、演唱會和游樂場等可通過線上或室內活動替代的娛樂，僅恢復至疫情前50-70%左右的狀態；而視頻和音頻租賃等線上娛樂相對受益，體育賽事、旅行等難以替代的娛樂活動消費支出則已恢復至高于疫情前的水平，美國酒店的入住率和平均房價恢復至高位也可對此進行佐證。

圖表29：美國商品類消費快速回升至長期路徑之上，服務消費回升至疫情前但低于長期增長路徑

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表30：美國汽車等耐用品消費支出快速沖高后回落，交通運輸和娛樂服務恢復緩慢

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表31：高頻跟蹤顯示美國線下活動分化，公共交通和線下工作穩態水平低于疫情前，而雜貨店已完全恢復

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表32：疫情影響減小后美國交通出行方式分化，公共交通遠低于疫情前，但跨區出行已恢復至疫情前

資料來源：TSA，Bloomberg，中金公司研究部

圖表33：美國部分線下休閑娛樂相關的服務業恢復較為緩慢，可能反映娛樂方式變化

資料來源：BEA，中金公司研究部

圖表34：美國酒店業經營基本恢復至疫情前的正常水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

歐洲：線下和出行恢復特征與美國較為類似

歐洲線下和出行恢復特征與美國較為類似。歐洲主要國家在2020-2021年受到多輪疫情上升的影響，但2021年二季度開始疫情防控已相比前期有所放松，線下活動也在2021年下半年修復到相對高位。雖然德爾塔和奧密克戎兩輪疫情給歐洲帶來新增病例上升和較多死亡病例，但是歐洲英、德、法三國的線下活動僅階段性受沖擊后又回升到疫后均衡水平。從疫后均衡水平來看，歐洲國家的零售娛樂和雜貨店的均衡水平普遍恢復較好，而工作場所的恢復情況則仍然明顯低于疫情前，與美國的特征較為類似，差異之處在于德國和法國的公共出行情況恢復已至疫情前水平。

歐洲的消費/GDP比重普遍下降。2022年美國的消費占GDP比重疫情相比2019年約上升了1.2個百分點，相比過去10年的中樞水平明顯抬升，而歐洲的英國、德國和意大利的消費支出占GDP的比重普遍相比疫情前明顯下降，這反映疫情后不同國家的消費政策刺激效果也存在較大差異。

圖表35：2022年開放以來歐洲的零售娛樂和雜貨店活動基本修復，但工作場所活動仍低于疫情前，英國恢復最慢

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表36：歐洲國家消費雖然快速恢復但消費占GDP的比重較疫情前下降，與美國有一定差異

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表37：歐洲主要機場在2022年以來開放邊境后快速回升，逐漸接近疫情前水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

中國周邊的亞洲經濟體

相比于歐洲國家，中國周邊的亞洲經濟體在2020-2021年疫情防控嚴格程度變化不大，普遍是在2022年二季度開始對疫情防控進一步放松，但防控放松的階段均伴隨奧密克戎病毒導致的新增病例高增長。

日本：經濟活動相對較為平穩，2022年以來服務業加速修復。日本出行活動普遍未恢復至疫情前水平，幾輪疫情對公共交通出行影響較大；日本的制造業、消費和出口在2021年恢復至疫情前水平后基本維持平穩狀態，疫情對經濟數據的擾動較為有限。具體消費方面，食品飲料、醫療保健和私家車消費修復較好，私家車消費受疫情影響有一定波動，而服務業整體修復較為緩慢，但是2022年疫情防控放松后餐飲服務和公共交通的修復相對較快。

韓國：出口相對受益，2022年以來服務加速修復。韓國的出口在疫情后與中國較為類似，受益海外供給短缺而明顯增長，零售消費整體受疫情影響較為有限，階段性疫情擾動后又回歸均衡水平。具體消費支出來看，與居家相關的消費品和必需消費品相對有韌性，休閑文化和旅館酒店等服務類支出前期相比疫情前約下滑20%，但2022年以來加速修復并回歸疫情前水平。

新加坡：消費修復分化，2022年服務業加速修復。新加坡盡管病例數量較高，但是在較高的疫苗接種比例和實施家庭康復計劃緩解醫療壓力的情況下，重癥率和死亡率控制相對較低。新加坡的出行活動在2021年受影響較大，此后盡管新增病例較多但出行活動處于持續修復狀態。具體到零售消費方面，新加坡各類零售消費修復分化較大，2021年修復至均衡水平后保持平穩，2022年防控放松以來鞋服、娛樂休閑藥品和鐘表珠寶類提升較多；服務類消費方面，新加坡的服務類消費行業恢復較慢，但娛樂和個人消費在2022年疫情防控放松以來已反彈幅度較大。

越南：2021年經濟受沖擊較大，2022年恢復至疫情前水平。越南在2021年5月以來受疫情影響，經濟活動均大幅度下滑，截至2021年8月的餐飲服務業跌至疫情前30%的水平，隨后在逐步擺脫疫情影響的過程中，越南消費行業在2022年初逐漸恢復到疫情前水平。但2022年越南新增病例大幅增長，經濟活動并未再度下滑，4月放松防控后，經濟活動也較為平穩。

圖表38：韓國和新加坡出行活動隨著疫情防控放松逐漸修復，而日本未恢復至疫情前水平，而越南在防控放松后線下活動已全面高于疫情前水平

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表39：日本主要經濟數據在2021年恢復至疫情前水平，期間幾輪疫情造成的經濟影響較為短暫

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表40：日本的公共交通、娛樂服務和鞋服類消費支出恢復仍明顯低于疫情前水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表41：韓國在疫情后出口修復較為強勁，消費零售高于疫情前水平，受幾輪疫情擾動較短暫

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表42：韓國的服務類消費在2022年以來快速修復，鞋服類消費同樣修復緩慢

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表43：新加坡疫情后的消費修復略低于出口和工業生產，2022年初疫情對經濟活動影響較短暫

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表44：GDP的分項也顯示生產恢復情況好于消費和服務，但住宿餐飲在2022年疫情防控放松后快速反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表45：新加坡各類零售消費分化較大，2022年防控放松以來鞋服、娛樂休閑藥品和鐘表珠寶類提升較多

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表46：新加坡的服務類消費恢復較慢，但娛樂和個人消費在2022年以來已反彈幅度較大

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表47：越南出口在2020年疫情后大幅增長，消費和制造在2021年中的疫情大幅下滑，隨后逐步恢復至疫情前水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表48：越南零售在2021年中疫情沖擊后明顯下滑，隨后在半年內基本修復至疫情前水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

全球市場的消費板塊表現

由于各國的疫情防控和疫后政策刺激力度差異較大，使得消費行業修復也有較大的差異，我們綜合全球多個資本市場的表現，試圖總結部分共同特征。

美股表現有以下幾個特征：1）美國的服務業修復整體慢于商品消費，出行相關行業在股票市場表現也類似。航空和酒店餐廳與休閑在2020年初大幅跑輸市場后，后期進入與市場同步修復的階段，但并未產生明顯相對收益，尤其在幾輪疫情明顯上升階段，上述行業則階段性跑輸市場。但專營零售類上市公司由于線上渠道的互補，整體表現并未跑輸美股指數。2）居家相關的消費行業表現在初期消費刺激階段相對受益，后期跑輸市場。美股家庭耐用品消費在2020年疫情發生初期至2021年中大幅跑贏市場，但隨著耐用品消費到達高點后，板塊也開始持續跑輸市場。而食品飲料等偏防御類行業則在市場交易衰退的2022年相對跑贏。3）部分需求下降的行業可能整體跑輸。紡織服裝需求在政策刺激階段并未上升，而且近期相關消費僅恢復至疫情前水平，股票市場上紡織服裝大幅跑輸。4）醫藥在疫情發生初期以及疫情防控放松后表現較好。美股與醫療保健相關的三個子行業在疫情發生初期的2020年有明顯超額收益，隨后疫情影響拉長后醫療保健類行業的消費支出實際恢復偏慢，醫藥、生物科技和醫療器械跑輸市場。但2022年以來隨著疫情防控放松，一方面可能就醫更加方便，另一方面防控放松后的對藥品和醫療器械資源的支持需求更高，2022年醫療保健相關子行業大幅跑贏美股大盤。

綜合日本、韓國和新加坡等地區的市場表現，消費板塊表現具備部分共性特征：1）食品飲料等必需消費初期相對跑贏，但隨著經濟對疫情的影響逐步適應并明顯復蘇后，汽車為代表的可選消費可能相對跑贏。2）航空、餐飲旅游等出行服務業在2020年疫情初期大幅跑輸，隨后進入相對收益震蕩期，盡管疫情防控放松后行業基本面得到修復，但股價并不一定跑贏市場，可能需要區分行業需求是否因生活方式變化而替代。3）醫藥板塊在2020年疫情發生初期以及2022年疫情防控放松階段相對跑贏，可能與疫情防控放松帶來的醫藥醫療資源需求明顯上升有關。

圖表49：美國酒店餐廳與休閑、航空表現疫情關聯度高，整體跑輸市場，但零售相對跑贏

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表50：疫情影響較大的期間家庭耐用品表現較好，在疫情放松防控后醫藥整體表現較好

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表51：日本的航空、紡織品和服裝長期相對跑輸，疫情防控逐步放松后，醫藥和空運跑贏大市

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表52：疫情防控逐步放松后，韓國市場醫藥和汽車板塊有明顯超額收益，服務業相對跑輸

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表53：新加坡市場的必需消費長期好于可選消費，但疫情防控放松后可選消費逐漸跑贏市場

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中長期：中國消費潛力仍有待釋放

當前市場對于消費板塊投資有一定擔憂，但我們認為可能需要結合全球視角以及中國所處的長周期位置，來考慮消費的投資價值。

國家人均GDP突破1萬美元后，往往經濟增長和消費升級的潛力較強。根據世界銀行的人均GDP數據，中國在2019年突破1萬美元后，較為接近日本1970年代左右和韓國1990年代左右的水平，也是經濟增長動能面臨換擋和消費潛力釋放的階段。而且從當前中國的消費結構來看，食品煙酒類支出在2019年降至28%后，近兩年有所反彈，該水平較為接近美國1950年代、日本1970年代和韓國1990年代的水平，食品煙酒類等滿足生活基本需求的支出占比仍有較大的下行空間，這也是消費結構升級，更加追求個性化、品牌化和高端化的過程。

日本1970年代消費升級帶來豐富的投資機會。1960年日本政府制定國民收入倍增計劃后日本進入高速成長期，直到1973年石油危機爆發，以及勞動人口紅利見頂，經濟增速才明顯下臺階。日本在1970年代經濟結構的轉型期，利用自身稟賦優勢并疊加產業政策支持，實現產業升級進而帶動居民收入水平提升，勞動報酬占GDP的比重逐漸明顯回升，大量生產與大量消費相互促進，消費占GDP 比重也出現向上的拐點。這種轉型升級可能是其股票市場走出獨立行情的重要原因，根據Datastream統計，1973-1983 年日本股票市場指數受傳統行業拖累表現相對平淡，但與產業升級和消費升級相關的結構性機會相對突出，其中支持服務、制藥及生物技術、科技硬件設備、媒體、電子及電氣設備等5 個行業漲幅超過150%，期間日本市場表現最好的100支股票也基本來自產業升級和消費升級相關領域。

圖表54：主要經濟體人均GDP突破1萬美元后，經濟仍有較大的增長空間

資料來源：Wind，世界銀行，中金公司研究部

圖表55：美日韓在人均GDP突破1萬美元后都進入消費升級階段，食品煙酒支出占比從30%左右開始下降

資料來源：Wind，BEA，中金公司研究部

圖表56：日本在 1970-1990年代經濟增長中樞下臺階后因消費偏好的轉變，消費仍具有韌性

資料來源：Wind，《第四消費時代》，中金公司研究部

圖表57：日本居民收入占比提升推動消費加速增長

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表58：日本轉型升級期間居民消費明顯升級，教育娛樂類支出增長明顯快于食品服裝類支出

資料來源：日本統計局，中金公司研究部

中國大消費投資的展望

短期和中長期的投資思路和主線

當前中國經濟尤其是消費的韌性如彈簧持續被壓縮，一旦疫情、地產等因素有所緩解，我們預計前期增長受壓制的領域有望明顯反彈。具體可關注以下主線：

1）受疫情影響且未來有修復空間的出行服務業，如餐飲酒店、旅游、航空等。各國的消費服務業均為疫情中受損較大的領域，經濟對疫情逐步適應的過程中服務業往往具備修復空間，而且也需要考慮該類服務是否容易被其它服務替代。

2）政策加力支持地產鏈修復，如家電、家居和消費建材等。地產鏈經歷長達一年半的需求走弱，當前庫存水平相對健康，隨著房地產政策逐步從需求發力轉向供需雙側發力，地產鏈的消費需求在未來6-12個月可能也存在較大的修復空間。

3）股價調整相對充分、處于應對疫情的重要環節且中長期前景有待明朗的醫藥醫療和互聯網，配置時機需要等待政策預期變化。

中國“衣、食、住、行、康、樂”等各類消費與技術應用相結合，都將繼續朝著“更舒適、更方便、更清潔、更美觀、更健康”的方向進一步“精細化”。“生活更健康、更精細”的消費升級，中國制造的品牌化與全球化，以及國貨消費崛起等趨勢可能是中期的重要主線。