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中國商業：GMV及CMR增速仍有承壓，整體EBITA有望實現正增長。9月季度受宏觀經濟影響，可選消費表現弱于必選消費，同時8月部分地區疫情反復，預計公司本季度GMV增速同比仍然為負。國內物流逐漸恢復，平臺商家恢復正常供貨，預計CMR與GMV間差距環比6月季度有所收窄。綜合來看，我們預計本季度CMR同比增速為-5%。新業務方面，淘特、淘菜菜持續降本增效，效果或好于預期，有望帶動中國商業板塊整體EBITA同比實現小幅正增長。

國際商業：預計疫情及國際形勢負面影響仍將持續。國際零售方面，本季度受東南亞疫情緩解、線下購物有所恢復的影響，Lazada增長略有放緩；AE受到國際形勢導致中歐供應鏈受阻的負面影響依然存在，目前主要通過建設本地供應鏈的方式緩解跨境不通暢所帶來的不足。Trendyol 9月季度實現業務環比加速增長，但收入將受到土耳其里拉貶值的一定影響。整體上預計國際商業收入同比增長6%。

云業務：大客戶影響仍將持續，預計增速環比略有下降。本季度云計算業務仍將受大客戶訂單損失影響，疊加互聯網行業客戶投入下降影響，預計收入同比增速將放緩，但非互聯網客戶收入增速仍保持較快增長。整體上預計云業務板塊同比增速為9%， EBITA Margin將維持在2%左右。

投資建議：本季度公司新業務降本增效有望帶動EBITA同比增速轉正，且公司電商主業長期競爭力依然穩固，我們預計2023年公司GMV及CMR同比增速有望回正，同時云計算、國際商業、本地生活等業務增長空間仍然廣闊。我們調整FY2023-2025年EBITA分別為1460.1/1959.0/2251.2億元，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：疫情持續程度超預期；行業競爭加劇；公司新業務發展不達預期。

評級說明

報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：

股票評級

強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上

增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間

中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于±5%之間

減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上

行業評級

推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數

中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數

回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數